核心觀點

事件：百世集團公布2019Q4財報

百世集團Q4實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣107.68億元，同比增長19.2%；實現(xiàn)毛利潤人民幣6.39億元，同比增長22%，毛利率5.9%，同比增加0.1個百分點；實現(xiàn)凈利潤0.43億元，上年同期虧損0.24億元；實現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.61億元，同比大增203%。剔除店加業(yè)務后，實現(xiàn)non-GAAP凈利潤1.44億元。

百世集團2019年實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣351.76億元，同比增長25.8%；實現(xiàn)毛利潤人民幣19.59億元，同比增長35.9%，毛利率5.6%，同比增加0.4個百分點。實現(xiàn)凈虧損2.19億元，同比減虧56.9%；實現(xiàn)non-GAAP凈虧損1.24億元，同比減虧72.54%。剔除店加業(yè)務后，實現(xiàn)non-GAAP凈利潤2.32億元。

點評：

1. 基本面持續(xù)改善，現(xiàn)金儲備充足

①快遞和快運是百世的兩大支柱業(yè)務?？爝f單票成本Q4延續(xù)全年趨勢，由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，Q4價格戰(zhàn)雖然更激烈，但基本面改善更為顯著，快遞毛利率提升0.66PCTS至6.01%。全年來看，公司在成本改善和市占率提升驅動下大幅減虧，而Q4旺季亦實現(xiàn)non-GAAP凈利潤大幅增長。

②展望2020，雖然快遞、快運業(yè)務價格戰(zhàn)加劇，使集團收入增長節(jié)奏放緩，但在國家減稅降費政策和快遞快運業(yè)務協(xié)同下，全年快遞單票成本有望實現(xiàn)10-15%的降幅，基本面向好大趨勢不變，價格戰(zhàn)對利潤的影響整體可控。而截至2019年底，公司持有的現(xiàn)金、受限制現(xiàn)金和短期投資高達50億，考慮到公司輕資產(chǎn)運營的特性，50億現(xiàn)金足夠支撐2年的自動化設備CAPEX支出，短期經(jīng)營壓力可控。

2.不斷進化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團是中國物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業(yè)發(fā)力于21世紀初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經(jīng)歷，而我國綜合物流企業(yè)近三年來才逐漸完善戰(zhàn)略布局。從今年戰(zhàn)略調整來看，百世體現(xiàn)出了極強的迭代進化能力：快運業(yè)務由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉型、供應鏈業(yè)務加大加盟制擴張力度、店+業(yè)務適度收縮、國際業(yè)務持續(xù)擴張。而迭代的結果是各項分業(yè)務的盈利結構的優(yōu)化：在價格戰(zhàn)加劇的背景下，全年百世快遞、快運、供應鏈、店+業(yè)務均實現(xiàn)毛利提升。對于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在今年的業(yè)務結構調整方面已經(jīng)體現(xiàn)出相當?shù)倪M化力，這也是其在競爭格局復雜的物流領域最核心競爭力。

3.估值大幅低估，戰(zhàn)略調整或迎來長期價值修復拐點

①截至3月13日美股收盤，快遞行業(yè)第四、快運行業(yè)第二、消費型供應鏈業(yè)務國內(nèi)領先百世集團總市值為20.10億美元，約合人民幣140.7億元。公司當前市值不僅無法反映百世快遞的價值以及單票成本的邊際改善，也完全忽視了百世快運等業(yè)務的價值。以快運企業(yè)為例，順豐快運可轉債轉股后估值為33億美金、而同為加盟制的中通快運2018年6月在日貨量只有0.77萬噸/日（2019年百世日貨量為2.33萬噸/日）的基礎上其估值已達10億美金。綜合來看，目前百世集團被大幅低估，對于電商、直營快遞企業(yè)已經(jīng)具備很強的產(chǎn)業(yè)投資價值。

②百世被低估的一大重要原因是激烈的價格戰(zhàn)下，持續(xù)擴張的供應鏈、店+業(yè)務不斷延緩公司扭虧的進度。而在2019年下半年，這一現(xiàn)象已經(jīng)得到改善，公司針對自身盈利能力作出相應調整：供應鏈縮減部分虧損的自營云倉業(yè)務、店+業(yè)務也戰(zhàn)略放緩腳步，毛利不斷提升。目前公司快遞、快運均為盈利狀態(tài)且盈利能力呈逐年上升趨勢，一旦虧損業(yè)務加大減虧力度或通過資本運作優(yōu)化公司業(yè)務結構，公司股價有望得到催化，迎來長期價值修復拐點。

4. 投資建議：預計公司 2020-2022 年營業(yè)收入分別為人民幣416.35億元、486.67億元、564.67億元，調整后凈利潤分別為人民幣1.93億元、6.01億元、15.11億元，2021-2022年對應PE為28.18倍、9.98倍，維持“強烈推薦”評級。

5. 風險提示：惡性價格戰(zhàn)爆發(fā)，總部與加盟商關系惡化，資金鏈斷裂

01-事件

百世集團公布2019Q4及2019年財報。營收方面，Q4實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣107.68億元，同比增長19.2%。其中，快遞業(yè)務收入68.96億元，同比增長16%；快運業(yè)務收入15.55億元，同比增長27.8%；供應鏈業(yè)務收入6.07億元，同比下降11.5%；店加業(yè)務收入6.11億元，同比下降0.7%；其他業(yè)務收入10.98億元，同比增長91.3%。

利潤方面，Q4實現(xiàn)毛利潤人民幣6.39億元，同比增長22%，毛利率5.9%，同比增加0.1個百分點。實現(xiàn)凈利潤0.43億元，上年同期虧損0.24億元；實現(xiàn)non-GAAP凈利潤0.61億元，同比大增203%。剔除店加業(yè)務后，實現(xiàn)non-GAAP凈利潤1.44億元。

2019年實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣351.76億元，同比增長25.8%。其中，快遞業(yè)務收入218.08億元，同比增長23.2%；快運業(yè)務收入52.24億元，同比增長27.3%；供應鏈業(yè)務收入21.9億元，同比增長5.6%；店加業(yè)務收入28.17億元，同比下降1%；其他業(yè)務收入31.36億元，同比增長153.7%。

利潤方面，2019年實現(xiàn)毛利潤人民幣19.59億元，同比增長35.9%，毛利率5.6%，同比增加0.4個百分點。實現(xiàn)凈虧損2.19億元，同比減虧56.9%；實現(xiàn)non-GAAP凈虧損1.24億元，同比減虧72.54%。剔除店加業(yè)務后，實現(xiàn)non-GAAP凈利潤2.32億元。

02-點評

2.1  快遞業(yè)務：Q4單票成本0.96元，同比下降11.11%，毛利環(huán)比提升

百世快遞Q4業(yè)務量24.38億件，同比增長30.5%。2019年累計業(yè)務量為75.76億票，同比增長38.5%。2019年市占率由去年同期的10.8%提升至11.93%，繼續(xù)保持行業(yè)第四。

Q4快遞業(yè)務單季度收入為68.96億元（含派費），同比增長16%。由于公司只是經(jīng)手派費，并不從派費中獲利，剔除快遞派費36.08億元及快運派費3.62億元影響之后，2019Q4快遞業(yè)務（不含派費）占總收入（不含派費）比重為48.4%。

Q4是快遞旺季，成本控制難度更大，Q4百世快遞單票成本持續(xù)大幅下滑，不含派費單票成本由1.18元降至0.96元，同比下降11.11%，環(huán)比亦略低于Q3水平。其中，單票運輸成本由0.84元下降至0.75元，同比下降10.4%；單票人工成本由0.28元下降至0.22元，同比下降20.6%；單票租賃成本0.09元，同比下降6.8%；單票其他成本由0.15元下降至0.12元，同比下降23.4%。百世快遞成本管理能力已經(jīng)領先部分同行。

由于百世起步時間較晚，其快遞服務品質的穩(wěn)定性仍略滯后于通達系1-2年，同時受2019Q4中低端快遞市場價格戰(zhàn)加劇影響，百世快遞單票收入由1.53元下滑至1.35元，同比下降11.76%，為通達系最低水平。單票毛利0.17元，毛利率6.01%，同比增加0.66個百分點。

成本是中低端快遞市場競爭的核心，百世快遞業(yè)務經(jīng)過多年追趕，其控成本能力已經(jīng)領先行業(yè)平均水平，并且與行業(yè)龍頭中通之間的差距正在不斷縮小。從落后到領先，當下的百世快遞正處拐點，成本優(yōu)勢為其全年提升服務水平和收益水平贏得了足夠的戰(zhàn)略縱深。

2.2   快運業(yè)務：價格戰(zhàn)加劇，盈利能力穩(wěn)定

百世快運Q4業(yè)務量209.7萬噸，同比增長30.6%，日貨量達2.33萬噸。網(wǎng)點數(shù)量較Q3減少115個，較去年同期增加3898個網(wǎng)點至17380個。中轉環(huán)節(jié)持續(xù)優(yōu)化，轉運中心數(shù)量Q4達到98個，較年初減少13個。

Q4百世快運收入15.55億元，同比增長27.8%。單噸派費由150.6元提升至172.6元，同比提升14.6%。單噸收入由758元下降至741.8元，同比下降2.1%。單噸成本則由714.9元下降至700.6元，同比下降2%。

剔除派費影響，單噸收入由607.4元下降至569.2元，同比下降6.29%；單噸成本由564.3元下降至528元，同比下降6.43%。單噸毛利由43.1元下降至41.2元，同比下降4.5%。

作為中國加盟制快運開創(chuàng)者，百世具備先發(fā)優(yōu)勢，相較于后起品牌中通快運、韻達快運、順心捷達等優(yōu)勢明顯。

當下快運市場正處于發(fā)展的前期階段，提升網(wǎng)絡覆蓋是當前的主要任務。百世定位的中低端賽道價格戰(zhàn)激烈程度不弱于電商快遞賽道。在此背景下，百世一方面跟進價格戰(zhàn)，另一方面依托成本優(yōu)勢，戰(zhàn)略性放緩業(yè)務量增速至27.8%以提升收益質量，Q4毛利率同比下降0.14個百分點至5.55%，環(huán)比下降0.73個百分點，但仍保持了較高水平。

2.3供應鏈業(yè)務：加盟云倉加速擴張，Q4毛利企穩(wěn)提升

百世供應鏈業(yè)務Q4持續(xù)保持高增速，云倉完成訂單達1.22億單，同比增長45.8%，其中加盟云倉完成訂單量5830萬單，同比大增102.6%，其訂單數(shù)占比從去年同期的34.4%提升至47.8%，貢獻主要增長動能。云倉數(shù)量達到401個，其中自營108個，加盟云倉293個。

Q4實現(xiàn)供應鏈業(yè)務收入6.07億元，同比下降11.5%，主要系業(yè)務結構調整，縮減部分虧損業(yè)務所致。供應鏈業(yè)務毛利率4.8%，同比上升0.9個百分點。

2.4店加業(yè)務：戰(zhàn)略調整店+業(yè)務，毛利持續(xù)提升

為提升盈利能力，百世店加業(yè)務2019年主動調整訂單結構，加速培育品牌店訂單，并砍掉部分低質量會員店訂單。受此影響，Q4百世店加業(yè)務完成總訂單量75.5萬單，同比減少13.2%，店加業(yè)務收入6.11億元，同比下降0.7%，但毛利率提升2.2個百分點至12.7%。

Q4店加品牌店增長迅猛，數(shù)量達到3614家，同比增長96.4%，較一季度末新增200家。

2C派送網(wǎng)絡迅速擴張。店加發(fā)展2C會員項目以進一步增強到線上到線下業(yè)務以及派送服務。截至2019年底，品牌店已擁有超過110萬個2C會員，同比增長182％。

店加業(yè)務的推廣擴張占用大量費用，以2019Q4為例，集團銷售費用共計3.13億，其中店加業(yè)務銷售費用即達到1.12億元，集團一般及行政費用總計2.46億元，其中店加業(yè)務的一般及行政費用即達到0.43億元。因此，公司自2019Q2開始將店加業(yè)務單獨核算，剔除店加業(yè)務后，公司Q4實現(xiàn)non-GAAP凈利潤1.44億元。

2.5其他業(yè)務：優(yōu)貨、國際、金融業(yè)務收入超高速增長，與現(xiàn)有業(yè)務形成有效補充，但機遇與風險并存

Q4百世優(yōu)貨、百世國際、百世金融共計10.98億元，同比增長91.3%，毛利率8.86%。

其中，百世優(yōu)貨作為車貨匹配平臺，定位于整車市場，與現(xiàn)有的快遞業(yè)務（輕小件）和快運業(yè)務（小票零擔）形成有效補充。由于整車市場的現(xiàn)狀為個體戶形式成本最低，以公司形式組織運力，成本無法與其匹敵。因此，3萬億整車大市場，車貨匹配平臺成為最佳切入方式。百世優(yōu)貨成立以來發(fā)展迅猛，Q4平臺注冊卡車已增長至32.73萬輛，產(chǎn)生訂單數(shù)量達到21.44萬單，其中外部訂單達到20.13萬單，同比增長187.9%。增速雖然迅猛，但與滿幫相比，百世優(yōu)貨并無優(yōu)勢，業(yè)務未來發(fā)展前景仍有待觀察。

百世國際業(yè)務則將中國加盟制快遞模式復制到東南亞，并實現(xiàn)了高速增長。2019Q4百世國際在泰國的業(yè)務量達到261萬票，環(huán)比增長61.9%；在越南的業(yè)務量達到255萬票，環(huán)比大增155.5%。2019年百世國際在海外布局業(yè)務的國家數(shù)量同比增加5個至20個。當下的東南亞市場可類比10年前的中國市場，市場潛力巨大，但同樣充滿挑戰(zhàn)。

百世金融業(yè)務則負責為貨車主提供融資租賃服務，一方面車主通過競標成為百世快遞及快運業(yè)務的干線運輸商，另一方面，百世金融通過融資租賃服務，為車主擴張運力提供資金支持，雙方實現(xiàn)互利共贏。截至2019年底，百世金融已經(jīng)累計為1.06萬輛貨車提供金融服務，同比增長23.7%。

2.6費用及現(xiàn)金流：費用率逐季下調，CAPEX持續(xù)增長

隨著快遞業(yè)務和快運業(yè)務規(guī)模效應的持續(xù)顯現(xiàn)，百世集團費用率整體已經(jīng)呈現(xiàn)明顯下降趨勢。截至2019Q4，公司持有現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物、限制性現(xiàn)金及短期投資共計50.15億元，較Q3增長4.95%。2019年CAPEX 14.98億，同比增長38.93%，依然保持較高增速。

03-投資建議   

3.1不斷進化的綜合物流企業(yè)，前瞻性布局彰顯企業(yè)管理能力

百世集團是中國物流行業(yè)戰(zhàn)略布局最為領先的綜合性物流企業(yè)之一，而不僅僅是一家快遞公司。全球綜合物流企業(yè)發(fā)力于21世紀初，即使是UPS在這一賽道上也僅有20年的探索經(jīng)歷，而我國綜合物流企業(yè)近三年來才逐漸完善戰(zhàn)略布局。從今年戰(zhàn)略調整來看，百世體現(xiàn)出了極強的迭代進化能力：快運業(yè)務由傳統(tǒng)工廠件向電商件轉型、供應鏈業(yè)務加大加盟制擴張力度、店+業(yè)務適度收縮、國際業(yè)務持續(xù)擴張。而迭代的結果是各項分業(yè)務的盈利結構的優(yōu)化：在價格戰(zhàn)加劇的背景下，全年百世快遞、快運、供應鏈、店+業(yè)務均實現(xiàn)毛利提升。對于起步階段的綜合物流企業(yè)而言，隨著我國國際地位和物流需求結構的變化，面臨的挑戰(zhàn)和不確定性還有很多，但百世在今年的業(yè)務結構調整方面已經(jīng)體現(xiàn)出相當?shù)倪M化力，這也是其在競爭格局復雜的物流領域最核心競爭力。

3.2估值大幅低估，戰(zhàn)略調整或迎來長期價值修復拐點

①截至3月13日美股收盤，快遞行業(yè)第四、快運行業(yè)第二、消費型供應鏈業(yè)務國內(nèi)領先百世集團總市值為20.10億美元，約合人民幣140.7億元。公司當前市值不僅無法反映百世快遞的價值以及單票成本的邊際改善，也完全忽視了百世快運等業(yè)務的價值。以快運企業(yè)為例，順豐快運可轉債轉股后估值為33億美金、而同為加盟制的中通快運2018年6月在日貨量只有0.77萬噸/日（2019年百世日貨量為2.33萬噸/日）的基礎上其估值已達10億美金。綜合來看，目前百世集團被大幅低估，對于電商、直營快遞企業(yè)已經(jīng)具備很強的產(chǎn)業(yè)投資價值。

②百世被低估的一大重要原因是激烈的價格戰(zhàn)下，持續(xù)擴張的供應鏈、店+業(yè)務不斷延緩公司扭虧的進度。而在2019年下半年，這一現(xiàn)象已經(jīng)得到改善，公司針對自身盈利能力作出相應調整：供應鏈縮減部分虧損的自營云倉業(yè)務、店+業(yè)務也戰(zhàn)略放緩腳步，毛利不斷提升。目前公司快遞、快運均為盈利狀態(tài)且盈利能力呈逐年上升趨勢，一旦虧損業(yè)務加大減虧力度或通過資本運作優(yōu)化公司業(yè)務結構，公司股價有望得到催化，迎來長期價值修復拐點。