核心摘要

本篇報(bào)告復(fù)盤了日本20世紀(jì)90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)，90年代后日本股票及房地產(chǎn)市場承壓，經(jīng)濟(jì)增速低迷、失業(yè)率攀升、消費(fèi)總量萎縮，經(jīng)濟(jì)民主主義盛行趨勢(shì)下品質(zhì)向上、價(jià)格向下的消費(fèi)心智驅(qū)動(dòng)了以軟折扣店、百元店、垂類平價(jià)零售店為代表的性價(jià)比賽道的崛起，三種業(yè)態(tài)以低價(jià)和注重品質(zhì)為共同特征。我們以三種細(xì)分業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)唐吉訶德、大創(chuàng)、優(yōu)衣庫為樣本探索其性價(jià)比之源，我們認(rèn)為性價(jià)比零售商低價(jià)的原因包括低進(jìn)貨價(jià)、低運(yùn)營成本和低定價(jià)三類，其背后的核心競爭力是供應(yīng)鏈能力、管理能力和戰(zhàn)略決策力，三大企業(yè)均憑借以上三方面優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)低價(jià)高質(zhì)高盈利，得以穿越經(jīng)濟(jì)周期長盛不衰。我們看好性價(jià)比零售業(yè)態(tài)的發(fā)展前景，具備更強(qiáng)供應(yīng)鏈、管理和戰(zhàn)略決策力的公司將具有更高增長潛力，推薦拼多多、唯品會(huì)、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

報(bào)告摘要

復(fù)盤日本20世紀(jì)90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)：以軟折扣店、百元店、垂類平價(jià)零售店為代表的性價(jià)比賽道突圍。90年代后日本經(jīng)濟(jì)增長停滯、失業(yè)率攀升、銷售總量萎縮，經(jīng)濟(jì)民主主義盛行趨勢(shì)下品質(zhì)向上、價(jià)格向下的消費(fèi)心智成為主流，居民開始追求高性價(jià)比消費(fèi)。基于此背景我們梳理了日本該時(shí)期崛起的零售業(yè)態(tài)，發(fā)現(xiàn)以軟折扣店、百元店、垂類平價(jià)零售店為代表的性價(jià)比賽道呈現(xiàn)高于零售大盤的增長態(tài)勢(shì),三者均以低價(jià)、注重品質(zhì)為共同特征。

復(fù)盤三種業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)唐吉訶德、大創(chuàng)、優(yōu)衣庫的崛起之路,探尋性價(jià)比之源。1）唐吉訶德：日本軟折扣零售范本，模式聚焦尾貨瑕疵貨，以貨源穩(wěn)定性及動(dòng)銷管理為關(guān)鍵。唐吉訶德通過合理的產(chǎn)品組合及定價(jià)策略平衡低價(jià)/貨源/SKU/利潤、尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨源+建設(shè)自有品牌供應(yīng)鏈提高毛利、高效運(yùn)營降本提效，解決業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，最終實(shí)現(xiàn)持續(xù)性擴(kuò)張及利潤增長。2）大創(chuàng)：日本百元店之首，聚焦絕對(duì)低價(jià)，跑通“低價(jià)+品質(zhì)化轉(zhuǎn)型→渠道快速擴(kuò)張→海外供應(yīng)鏈整合&高效運(yùn)營降本提效→份額及盈利雙升”路徑，成就百元店鼻祖。3）優(yōu)衣庫：日本頭部性價(jià)比休閑服飾零售商，主打平價(jià)基礎(chǔ)款，采用SPA產(chǎn)銷直連模式解決服裝供應(yīng)流程繁復(fù)的痛點(diǎn)，產(chǎn)品端開發(fā)創(chuàng)新面料、以少量SKU打造高性價(jià)比基礎(chǔ)爆款，供應(yīng)鏈端基于單量優(yōu)勢(shì)合作頂級(jí)廠商低成本量產(chǎn)+集約化管理提質(zhì)增效，實(shí)現(xiàn)低價(jià)優(yōu)質(zhì)下的高盈利。

總結(jié)性價(jià)比之源：供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力筑就核心競爭力?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為性價(jià)比零售商低價(jià)的原因包括低進(jìn)貨價(jià)、低運(yùn)營成本和低定價(jià)三類，其背后的核心競爭力分別為供應(yīng)鏈能力、管理能力和戰(zhàn)略決策力。1）供應(yīng)鏈能力：底層為選品和規(guī)模。選品是當(dāng)下商品同質(zhì)化時(shí)代的重點(diǎn)引流項(xiàng)，客觀上零售選品本身技術(shù)壁壘并不高，選品強(qiáng)的企業(yè)則更多勝在戰(zhàn)略上的絕對(duì)重視及戰(zhàn)術(shù)上對(duì)供應(yīng)鏈資源和團(tuán)隊(duì)運(yùn)營能力的充分調(diào)動(dòng)。規(guī)模是零售企業(yè)在供應(yīng)鏈中掌握成本效率優(yōu)勢(shì)及話語權(quán)的要義和壁壘，而初始規(guī)模的搭建則大多源于舍棄傳統(tǒng)的門檻更低的商業(yè)模式、在正確時(shí)點(diǎn)下做出正確決策。2）管理能力：核心為人效。零售經(jīng)營場的生意，成本效率為核心，性價(jià)比零售商大多依賴于薄利多銷，運(yùn)營管理軟實(shí)力提高人效打造穩(wěn)健盈利能力，重要性不容忽視。3）戰(zhàn)略決策力：性價(jià)比零售商選擇核心滿足“省”的消費(fèi)者價(jià)值，而在流量成本攀升的當(dāng)下低價(jià)是最有效的引流方式，因此性價(jià)比零售是一門劃算的生意，正確且差異化的戰(zhàn)略決策最終將帶來領(lǐng)先于大盤的增長。

投資建議：基于前文對(duì)日本性價(jià)比賽道優(yōu)質(zhì)公司核心競爭力的挖掘，我們認(rèn)為具備更強(qiáng)供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力的性價(jià)比零售商增長潛力更高，推薦拼多多、唯品會(huì)、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加??；產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)；軟折扣業(yè)態(tài)拓展不及預(yù)期；各國情況不同，中日并不完全可比。

目錄

報(bào)告正文

一

復(fù)盤日本90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)：性價(jià)比賽道突圍

20世紀(jì)90年代初日本經(jīng)濟(jì)增速低迷、失業(yè)率攀升，國內(nèi)商業(yè)消費(fèi)轉(zhuǎn)入負(fù)增長階段，但與此同時(shí)居民消費(fèi)觀念的扭轉(zhuǎn)也催生了一系列更契合性價(jià)比消費(fèi)需求的抗周期新業(yè)態(tài)。本篇報(bào)告復(fù)盤了日本在這一時(shí)期崛起的零售業(yè)態(tài)，并通過分析業(yè)態(tài)內(nèi)的頭部企業(yè)試圖挖掘其共同特征及底層競爭力，從而為我國消費(fèi)市場提供價(jià)值參考。

1、日本90年代后基本面復(fù)盤：經(jīng)濟(jì)增長停滯、經(jīng)濟(jì)民主主義盛行

日本經(jīng)歷的三個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期：1）20世紀(jì)50年代-70年代初：戰(zhàn)后科技革命與經(jīng)濟(jì)改革促使日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，工業(yè)投資與耐用品消費(fèi)增長帶動(dòng)日本成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)增速中樞達(dá)10-15%，城鎮(zhèn)化水平加速提升，消費(fèi)總量快速擴(kuò)張。2）70年代-90年代初：受石油危機(jī)與日美貿(mào)易摩擦影響日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入低速增長，年均GDP增速在5%左右，同時(shí)為消除“日元升值蕭條”，日本政府開始放松銀根，日本進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)代，股票及房地產(chǎn)價(jià)格飆升，企業(yè)大幅開展并購活動(dòng)、向海外投資的資本迅速增長，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈條空心化。3）90年代至今：股市與房地產(chǎn)市場承壓，許多企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升，GDP增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的三十年”。

聚焦“失去的30年”的基本面情況，從國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展維度來看：經(jīng)濟(jì)增長停滯，收入兩極分化。1）經(jīng)濟(jì)增長停滯：1990年左右日本股票與房地產(chǎn)市場相繼出現(xiàn)暴跌，消費(fèi)稅與加息等政策進(jìn)一步刺破市場泡沫，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)低迷，市場陷入通貨緊縮，人均GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)；2）收入兩極分化：中低收入群體占比提高（收入最低的10%人群只獲得3%左右的社會(huì)收益），收入階層曲線分布呈M型，且隨時(shí)間推移進(jìn)一步左移。

從人口結(jié)構(gòu)特征看：勞動(dòng)人口連年下降，年齡結(jié)構(gòu)加速向重度老齡化靠攏。人口生育率持續(xù)下降，生育意愿的下降與移民限制使得勞動(dòng)人口出現(xiàn)無法得到補(bǔ)充的缺口，同時(shí)老齡化人口占比快速提升，1992年日本與美國老齡人口占比相近，而2022年日本在該項(xiàng)指標(biāo)上已為美國的兩倍。

從就業(yè)市場情況看：社會(huì)企業(yè)效益下降，設(shè)備及人員過剩、失業(yè)率快速攀升。工業(yè)企業(yè)大量外遷，本土產(chǎn)業(yè)空心化，同時(shí)大量本土企業(yè)破產(chǎn)，1990-1996年日本破產(chǎn)企業(yè)年均高達(dá)1.4萬家，無法承接足夠的待就業(yè)人口，2004年失業(yè)率達(dá)到5.4%的峰值。

從消費(fèi)特征看：1）消費(fèi)總量下降：低欲望時(shí)代消費(fèi)規(guī)模萎縮，日本國內(nèi)商業(yè)消費(fèi)轉(zhuǎn)入負(fù)增長階段。股市與房地產(chǎn)市場的劇烈下跌使得日本居民財(cái)富快速縮水，與收入差距的擴(kuò)大共同促使日本國內(nèi)商業(yè)零售額出現(xiàn)了連續(xù)10年的負(fù)增長。居民消費(fèi)欲望下降，消費(fèi)動(dòng)機(jī)不足。大型商超與百貨商店大量倒閉，高端奢侈品消費(fèi)萎靡不振。2）消費(fèi)結(jié)構(gòu)扭轉(zhuǎn)：在“消費(fèi)升級(jí)”傳統(tǒng)業(yè)態(tài)受到打擊的同時(shí)，洞察平價(jià)消費(fèi)的一眾新興業(yè)態(tài)，如百元店、折扣店得到了快速發(fā)展。

從消費(fèi)心智來看：經(jīng)濟(jì)民主主義盛行，品質(zhì)向上、價(jià)格向下成為消費(fèi)業(yè)的一致追求。面臨人均可支配收入的減少以及失業(yè)率增高、債務(wù)增加、養(yǎng)老金缺口等客觀問題帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，日本居民更多開始選擇謹(jǐn)慎消費(fèi)、增加儲(chǔ)蓄，消費(fèi)支出隨之減少，但同時(shí)已經(jīng)歷過消費(fèi)升級(jí)的第二消費(fèi)社會(huì)和重視精神消費(fèi)的第三消費(fèi)社會(huì)的日本，整體消費(fèi)行業(yè)發(fā)展已較為成熟，居民對(duì)品質(zhì)與精神的追求成為慣性，進(jìn)而誕生了“經(jīng)濟(jì)民主主義”的概念，即追求“讓工薪階層花很少的錢，就可以過上原來只有富裕階層才能過上的生活”，這意味著居民在追求低價(jià)的同時(shí)并未放棄對(duì)品質(zhì)的要求，品質(zhì)向上、價(jià)格向下成為消費(fèi)業(yè)的一致追求，能夠提供“又便宜又好的商品”的企業(yè)無疑擁有更強(qiáng)的抗周期能力。

2 、挖掘該時(shí)期崛起的零售業(yè)態(tài)：軟折扣店、百元店、垂類平價(jià)零售店

在低增長的經(jīng)濟(jì)長周期里消費(fèi)規(guī)模整體萎縮，但與此同時(shí)居民消費(fèi)觀念的扭轉(zhuǎn)也催生了一系列更契合性價(jià)比消費(fèi)需求的、抗周期的新增長業(yè)態(tài)和一批困境中崛起的消費(fèi)企業(yè)。本節(jié)我們將對(duì)日本90年代后崛起的零售業(yè)態(tài)進(jìn)行篩選和歸納，探尋其業(yè)態(tài)特征的共通性。

行業(yè)維度：90年代以來的30年期間日本零售貿(mào)易板塊整體實(shí)現(xiàn)正增長，細(xì)分業(yè)態(tài)類型豐富，覆蓋中高端/下沉市場。統(tǒng)計(jì)1994-2023年日本股票板塊漲跌幅，可以看到零售貿(mào)易及批發(fā)貿(mào)易板塊整體為正增長。具體看日本的各細(xì)分零售業(yè)態(tài)，類型較為豐富、對(duì)消費(fèi)需求的供給能力較強(qiáng)，其中傳統(tǒng)零售企業(yè)主要集中于中端至高端價(jià)格區(qū)間，以大型商超與高端品類專賣店為主要代表，而經(jīng)濟(jì)降速期間逐漸獲得市場關(guān)注的百元店、折扣店等新興業(yè)態(tài)則主要聚焦于低價(jià)市場，更契合消費(fèi)期間居民的消費(fèi)能力。

個(gè)股維度：口徑一，篩選1992-2010年日本可選消費(fèi)領(lǐng)域重點(diǎn)企業(yè)中股價(jià)漲幅居前的個(gè)股，零售企業(yè)占比高，折扣店/垂類平價(jià)零售商占主流。92-10年漲幅居前的可選消費(fèi)重點(diǎn)企業(yè)（市值超5千億日元）中零售企業(yè)占比超過50%，其中以優(yōu)衣庫、宜得利、永旺為代表的平價(jià)/折扣店業(yè)態(tài)占據(jù)主流，此外軟折扣龍頭唐吉訶德（92年未上市）也在2010-2023年憑借扎實(shí)的經(jīng)營業(yè)績、逆周期的快速增長得到資本市場的高度青睞，實(shí)現(xiàn)超過700%的股價(jià)漲幅。可以看到零售業(yè)領(lǐng)漲龍頭多以極高的性價(jià)比為共同屬性，也是失去的三十年中日本零售業(yè)態(tài)發(fā)展對(duì)居民消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變所提交的答卷。

口徑二，篩選零售業(yè)態(tài)中銷售額增速遠(yuǎn)超零售大盤的細(xì)分賽道/公司，百元店、垂類平價(jià)零售商表現(xiàn)居前。

綜合零售方面，百元店銷售表現(xiàn)長期優(yōu)于傳統(tǒng)超市與百貨商店。自1992年后，日本傳統(tǒng)百貨商店與超市大量倒閉破產(chǎn)，現(xiàn)存的百貨商店與超市又缺乏低價(jià)優(yōu)質(zhì)的商品與便捷高效的服務(wù)，銷售額增速長期徘徊在0線上下。百元店相較于傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)，商品單價(jià)更低且成本控制與定價(jià)更為合理，豐富的商品供給也能夠滿足消費(fèi)群體更全面的購物需求，其銷售額增速相較傳統(tǒng)零售整體高5-10%。

垂類行業(yè)方面，平價(jià)零售品牌崛起，表現(xiàn)長期優(yōu)于市場。新興垂類平價(jià)零售品牌以優(yōu)衣庫（休閑服飾）、宜得利（家居家具用品）等為代表，秉持著低價(jià)優(yōu)質(zhì)的理念，通過對(duì)供應(yīng)鏈的深耕布局與精細(xì)化管理運(yùn)營，向市場提供更高性價(jià)比的垂類商品，以家具零售為例，1992-2017年宜得利銷售額增速明顯高于家具零售大盤。

口徑三，2021年福布斯日本富豪榜前十五名中零售企業(yè)占4家，平價(jià)零售占3家。前15名富豪所在企業(yè)的行業(yè)主要分布在高端電子元器件、互聯(lián)網(wǎng)、平價(jià)零售領(lǐng)域，均順應(yīng)時(shí)代發(fā)展趨勢(shì)所起（電子消費(fèi)品升級(jí)、互聯(lián)網(wǎng)、性價(jià)比消費(fèi)），其中優(yōu)衣庫、宜得利、唐吉訶德三家平價(jià)零售企業(yè)皆以高性價(jià)比產(chǎn)品/服務(wù)取勝。

結(jié)合以上三種口徑分析，我們發(fā)現(xiàn)性價(jià)比零售是日本90年代以來零售業(yè)中崛起的主流賽道，其中軟折扣店、百元店、垂類平價(jià)零售店為主要的代表性細(xì)分業(yè)態(tài)。

1）軟折扣店在日本約誕生于80年代，其經(jīng)營模式是折價(jià)出售臨期商品、尾貨、微瑕品等，是品牌商/廠家清理庫存的重要渠道，最早起源于美國的奧特萊斯業(yè)態(tài)。軟折扣業(yè)態(tài)商品極具價(jià)格吸引力，因而通常在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期具有較強(qiáng)的抗周期能力。

2）百元店興起于90年代后，產(chǎn)品絕大部分定價(jià)為100日元（約合5元人民幣），產(chǎn)品種類覆蓋廣泛，走薄利多銷邏輯。21世紀(jì)初由于百元店上游供應(yīng)渠道多位于海外，日元貶值導(dǎo)致原材料價(jià)格上漲淘汰掉一批中小百元店，行業(yè)洗牌后行業(yè)主要玩家包括Daiso（大創(chuàng)）、Seria、Cando和Watts。

3）垂類平價(jià)零售最早出現(xiàn)于70年代，包含休閑服飾、家居用品、藥妝、食品等細(xì)分業(yè)態(tài)，產(chǎn)品以平價(jià)優(yōu)質(zhì)為主要特征，普遍更重視簡潔實(shí)用、淡化品牌概念，與日本經(jīng)濟(jì)降速期間經(jīng)濟(jì)民主主義消費(fèi)觀完美契合。

3 、三種業(yè)態(tài)共性特征：低價(jià)+注重品質(zhì)，凸顯性價(jià)比

總結(jié)三種業(yè)態(tài)共同特征：低價(jià)+注重品質(zhì)，整體凸顯性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。三種性價(jià)比業(yè)態(tài)的崛起主要源于人均收入減少、消費(fèi)趨于理性的同時(shí)居民未放棄對(duì)消費(fèi)品質(zhì)的追求，性價(jià)比消費(fèi)即為心智代換下的順勢(shì)而為。1）低價(jià)：同類商品在軟折扣店、百元店、垂類平價(jià)門店中售價(jià)低于其他業(yè)態(tài)。2）淡化品牌注重品質(zhì)：以優(yōu)衣庫為例，其商品以無品牌標(biāo)識(shí)的基礎(chǔ)款居多，但以面料舒適度著稱，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)勢(shì)明顯，其高銷量驗(yàn)證了消費(fèi)者對(duì)品牌追求的淡化及對(duì)品質(zhì)的重視。同時(shí)三種性價(jià)比業(yè)態(tài)也更強(qiáng)調(diào)愉悅感和對(duì)消費(fèi)者情感訴求的滿足，以宜得利為例，其憑借本土化的門店布置和選品策略，以及更完善的售后服務(wù)，優(yōu)化消費(fèi)者購物體驗(yàn)，最終超越宜家成為日本第一大家居零售商。

二

三大業(yè)態(tài)代表公司競爭力分析：唐吉訶德、大創(chuàng)、優(yōu)衣庫

基于前文分析，我們概括出體現(xiàn)性價(jià)比的三種商業(yè)模式：1）聚焦尾貨瑕疵貨的軟折扣，2） 絕對(duì)低價(jià)的百元店，3）聚焦平價(jià)基礎(chǔ)款的垂類零售商。本章我們將具體分析三種業(yè)態(tài)及其代表性公司的經(jīng)營模式與競爭力，探尋性價(jià)比之源。

如何定量反映性價(jià)比零售商的特征及經(jīng)營能力：性價(jià)比體現(xiàn)為低價(jià)+高品質(zhì)，其主要來自低成本和低毛利，同時(shí)經(jīng)營能力更強(qiáng)的性價(jià)比零售商往往能夠憑借更高效的運(yùn)營實(shí)現(xiàn)更快周轉(zhuǎn)和更高盈利，因而體現(xiàn)性價(jià)比零售商特征能力的指標(biāo)可總結(jié)為低毛利率（同品類）+高ROE（包含凈利率和周轉(zhuǎn)能力）。

基于此我們篩選了三種業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)分析：百元店-大創(chuàng)、軟折扣店-唐吉訶德、垂類平價(jià)零售店-優(yōu)衣庫。

1、唐吉訶德：軟折扣零售范本，攻克貨源及動(dòng)銷管理痛點(diǎn)

唐吉訶德：日本頭部軟折扣零售商。唐吉訶德起源于1978年一家尾貨折扣店，1980年成立PPIH基團(tuán)，1989年成立第一家唐吉訶德門店，1998年在東京證券交易所上市，目前是日本規(guī)模排名第四的零售企業(yè)。

經(jīng)營特征：1）營業(yè)面積：傳統(tǒng)唐吉訶德門店1000-3000平米，2007年收購長崎屋后部分門店改造為MEGA唐吉訶德，面積達(dá)3000-10000平米；2）品類結(jié)構(gòu)：瑕疵貨占比30%，具體品類包含食品、日用品、服裝、電器、體育/戶外用品等；3）SKU：4-10萬不等。 

經(jīng)營情況：1）銷售額：2012-2022年P(guān)PIH集團(tuán)銷售額CAGR為+13%（高于7-11便利店+4.2%、AEON永旺+5.3%）。2）盈利：2022年P(guān)PHI經(jīng)營利潤率4.8%（高于7-11便利店4.5%、AEON永旺2.0%）。3）門店：截止2022年，PPIH在日本、美國、東南亞共擁有超過700家門店，其中唐吉訶德折扣店（Don Quijote）超過400家，絕大多數(shù)分布在日本。

（1）商業(yè)模式：軟折扣模式聚焦尾貨瑕疵貨，貨源及動(dòng)銷管理為關(guān)鍵

軟折扣模式即通過銷售尾貨、瑕疵貨，以產(chǎn)品自身缺陷為由折價(jià)出售吸引客流，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期受供需端驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)高增長。1）需求端：居民收入及消費(fèi)意愿下降，軟折扣廉價(jià)正品更受歡迎；2）供給端：經(jīng)濟(jì)降速期間增量時(shí)代轉(zhuǎn)向存量競爭時(shí)代，正價(jià)商品供過于求導(dǎo)致零售商庫存積壓，以及彼時(shí)興起的便利店的商品快速迭代模式也生成大量尾貨，唐吉訶德一類軟折扣店成為它們的有效出口。

軟折扣模式本身只是一種低價(jià)營銷賣點(diǎn)而非競爭力，受貨源不穩(wěn)定性及動(dòng)銷管理難度影響，日本同期軟折扣玩家大多未能常青。軟折扣是通過銷售尾貨以超低零售價(jià)吸引顧客，核心是溝通供需、消化產(chǎn)能的中介角色，商品的特殊性導(dǎo)致其時(shí)常會(huì)面臨上游供給不穩(wěn)定、產(chǎn)品動(dòng)銷方差大導(dǎo)致管理運(yùn)營難度大等問題。事實(shí)上90年代初期順應(yīng)理性消費(fèi)大潮，日本出現(xiàn)了成千上萬的軟折扣店，但都并未能實(shí)現(xiàn)規(guī)?；_店。例如更早開創(chuàng)軟折扣模式的Rogers，曾在91年實(shí)現(xiàn)年收入40億人民幣，但在低價(jià)第一主義時(shí)代結(jié)束后逐漸沉寂，至今仍僅有12家店鋪，主要由于尾貨貨源不穩(wěn)定且未搭建自己的供應(yīng)鏈及運(yùn)營體系，導(dǎo)致達(dá)到一定規(guī)模后好賣商品供應(yīng)不足、滯銷商品積壓，難以兼顧規(guī)模及盈利。

因此模式之下的供應(yīng)鏈及運(yùn)營管理能力才是關(guān)鍵，唐吉訶德通過“合理的產(chǎn)品組合及定價(jià)策略平衡低價(jià)/貨源/SKU/利潤”、“尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定貨源+建設(shè)自有品牌供應(yīng)鏈提高毛利”、“高效運(yùn)營管理降本提效”解決業(yè)態(tài)痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性擴(kuò)張及利潤增長。

（2）產(chǎn)品組合：30%尾貨+15%自有品牌平衡低價(jià)/貨源/SKU/利潤

產(chǎn)品組合：30%瑕疵商品+15%自有品牌商品+55%普通商品，實(shí)現(xiàn)貨源、SKU豐富度、利潤間的有效平衡。唐吉訶德產(chǎn)品組合邏輯在于：1）30%尾貨：瑕疵品售價(jià)便宜、成本低，一方面可以帶來更高毛利（非食品類毛利率可達(dá)約35%），另一方面極低價(jià)格的商品具有更強(qiáng)引流屬性，激發(fā)消費(fèi)者薅羊毛沖動(dòng)。2）55%普通商品：瑕疵品數(shù)量有限、供應(yīng)不穩(wěn)定，因此與普通商品搭配售賣，從而豐富sku（單店最高達(dá)6-10萬個(gè)）滿足消費(fèi)者多元化購物需求。3）15%自有品牌改善盈利并彌補(bǔ)供需缺口：一方面提升毛利率，另一方面能夠滿足過往采購中不能覆蓋的潛在客戶需求，以及監(jiān)測到熱銷且供給有限的尾貨商品進(jìn)行自有生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)足量供應(yīng)。

品類搭配：40%食品（引流）+60%日雜/家電/體育/服裝（貢獻(xiàn)毛利），兼顧流量與盈利。由于食品毛利低、難以管理，早期日本及歐美折扣店并不主動(dòng)銷售食品。唐吉訶德引入食品品類引流，而后在2007年、2018年并購GMS長崎屋綜超和UNY連鎖超市集團(tuán)，從而調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加大非食品品類占比提高毛利（食品毛利率約15%，日雜、家電、體育戶外等可達(dá)25-35%）。

（3）定價(jià)及營銷：錯(cuò)位定價(jià)強(qiáng)化低價(jià)心智，精細(xì)化銷售解決動(dòng)銷難題

錯(cuò)位定價(jià)強(qiáng)化低價(jià)心智、加強(qiáng)引流能力。唐吉訶德內(nèi)部口號(hào)稱“進(jìn)貨便宜的往高價(jià)賣，進(jìn)貨貴的往低價(jià)賣”，即價(jià)值獲廣泛認(rèn)可的產(chǎn)品以更低價(jià)售賣（加深低價(jià)心智），價(jià)值未被廣泛認(rèn)可的則挖掘更高價(jià)值（提高整體盈利），因此對(duì)于部分普通正規(guī)商品，價(jià)格也會(huì)比便利店、伊藤洋華堂等渠道便宜10%~30%不等，而尾貨特價(jià)商品則會(huì)比正價(jià)低50%以上。

生動(dòng)標(biāo)簽強(qiáng)化消費(fèi)者對(duì)商品價(jià)值的認(rèn)知，壓縮式陳列激發(fā)購買沖動(dòng)。營銷策略方面，唐吉訶德利用消費(fèi)者購物中的非計(jì)劃性心理，通過海量SKU密集陳列對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行視覺沖擊，持續(xù)低價(jià)信息轟炸弱化其理性選購思維、增強(qiáng)消費(fèi)者沖動(dòng)購買欲望。此外，唐吉訶德將商品配以生動(dòng)的文案標(biāo)簽注明低價(jià)理由，傳遞商品價(jià)值、提升消費(fèi)者信賴度。

（4）供應(yīng)鏈：先發(fā)&賬期優(yōu)勢(shì)保障低成本穩(wěn)定尾貨貨源，自有品牌改善盈利

針對(duì)軟折扣尾貨貨源不穩(wěn)定的痛點(diǎn)，唐吉訶德的貨源及成本優(yōu)勢(shì)來自：

1）先發(fā)優(yōu)勢(shì)下積累了豐富的尾貨供應(yīng)商資源保障貨源穩(wěn)定，并縮短拿貨鏈路節(jié)省進(jìn)貨成本。創(chuàng)始人安田隆夫自1978年起從事尾貨批發(fā)生意（1980年曾成立尾貨批發(fā)商公司JUST），基于前期積累的經(jīng)驗(yàn)及資源能夠省去中間層級(jí)直接對(duì)接尾貨供貨商，避免加價(jià)從而節(jié)省進(jìn)貨成本；此外很多尾貨供應(yīng)商與唐吉訶德的合作時(shí)間久，從只有兩三人的小企業(yè)一路成長為數(shù)百人的貨架服務(wù)型供應(yīng)商，唐吉訶德在這一過程中也逐漸掌握了豐富的尾貨供應(yīng)商資源，保證了貨源的相對(duì)穩(wěn)定性。

2）基于賬期優(yōu)勢(shì)獲取優(yōu)質(zhì)低價(jià)的尾貨資源。唐吉訶德將供應(yīng)商現(xiàn)金結(jié)算周期控制在2~3天，幫助供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)更快的資金周轉(zhuǎn)，供應(yīng)商也因此會(huì)將優(yōu)質(zhì)、稀缺貨源率先推薦給唐吉訶德。

3）“機(jī)會(huì)型采購”優(yōu)化采購成本改善盈利。公司采用采銷一體化模式，30-40%商品由各分店自主采購而來（被稱作機(jī)會(huì)型采購）。針對(duì)這部分商品，公司實(shí)施分權(quán)管理，將采購決策責(zé)任落實(shí)到門店員工身上，與個(gè)人考核業(yè)績掛鉤（毛利率、銷售額、周轉(zhuǎn)率），促使門店員工不斷優(yōu)化采購方案、降低采購成本實(shí)現(xiàn)高盈利，機(jī)會(huì)型采購商品也因此成為各店的主要利潤貢獻(xiàn)。

4）建設(shè)自有供應(yīng)鏈推出自有品牌，豐富貨源、支撐毛利增長。借力長期積累的供應(yīng)鏈資源，唐吉訶德2009年前后搭建自有供應(yīng)鏈，推出自有品牌“熱情價(jià)格”系列，基于商品獨(dú)特性及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，相比外部采購的正常商品貢獻(xiàn)更高毛利率（自有品牌毛利占比比銷售占比高約5%），在豐富貨源緩解商品短缺的同時(shí)提升盈利能力。

（5）運(yùn)營管理：委托式庫存管理+接盤式開店降本提效

除降低采購成本外，唐吉訶德還通過庫存、門店等多環(huán)節(jié)高效管理進(jìn)一步減少營運(yùn)開支，上文提到的賬期優(yōu)勢(shì)也一定程度上來源于運(yùn)營環(huán)節(jié)降本提效下積累的豐厚利潤和現(xiàn)金流。

存貨管理：“委托式庫存”節(jié)省庫存管理精力、實(shí)現(xiàn)零庫存風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高運(yùn)營效率、減少存貨管理及周轉(zhuǎn)開支。“機(jī)會(huì)型采購”模式導(dǎo)致供應(yīng)商來源廣泛，門店人員難以及時(shí)接貨，因而唐吉訶德自2000年起引入采用“委托式庫存”模式，即貨物所有權(quán)在到達(dá)門店前都?xì)w屬于供應(yīng)商，庫存和配送成本由供應(yīng)商承擔(dān)，并基于自身規(guī)模、賬期等所形成的話語權(quán)優(yōu)勢(shì)，針對(duì)不配合的供應(yīng)商征收貨值1.5%的高額物流贊助金來推動(dòng)方案的強(qiáng)制落地，從而節(jié)省供貨所需時(shí)間和精力并實(shí)現(xiàn)零庫存風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)，有效提升運(yùn)營效率。

門店管理：接盤低價(jià)店鋪節(jié)省開店成本。選址方面，唐吉訶德充分利用經(jīng)濟(jì)下滑帶來的機(jī)會(huì)，“接盤”綜合超市、電子城等倒閉的大店業(yè)態(tài)空出的位置，以更低Capex拓店，此類店鋪占總店鋪數(shù)量的70%，節(jié)省了大量開店成本。

總結(jié)來看，軟折扣業(yè)態(tài)下，唐吉訶德的性價(jià)比主要來源于：1）選品及定價(jià)策略-30%尾貨商品天然低價(jià)引流，以及部分普通商品折價(jià)出售強(qiáng)化低價(jià)心智；2）低進(jìn)貨價(jià)-低價(jià)且相對(duì)穩(wěn)定的尾貨貨源；3）低運(yùn)營成本-委托式存貨管理減少庫存管理及周轉(zhuǎn)開支，接盤式開店降低開店成本。其性價(jià)比背后的底層競爭力主要包括：1）供應(yīng)鏈能力-尾貨供應(yīng)鏈先發(fā)及賬期優(yōu)勢(shì)鎖定供應(yīng)商貨源、提高議價(jià)權(quán)；自有品牌供應(yīng)鏈的建立縮短拿貨鏈路降本、銷售高價(jià)值商品提高毛利；2）運(yùn)營管理能力-庫存及門店高效管理降本提效，從而在低價(jià)低毛利的同時(shí)保障盈利能力。

2、 大創(chuàng)：百元店之首，轉(zhuǎn)型低價(jià)高質(zhì)成就性價(jià)比雜貨龍頭

大創(chuàng)：日本百元店之首。大創(chuàng)起源于1972年成立的矢野商店，1991年正式創(chuàng)立Daiso品牌，90年代后因售賣絕對(duì)低價(jià)商品快速成長，1998-2003年收入CAGR達(dá)42%。2022年大創(chuàng)營業(yè)收入達(dá)5493億日元，日本門店數(shù)達(dá)4042家，其中直營門店3204家。當(dāng)前日本百元店業(yè)態(tài)主要玩家包括Daiso（大創(chuàng)）、Seria、Cando和Watts，大創(chuàng)市場份額超60%，穩(wěn)居行業(yè)第一。

經(jīng)營特征：1）門店面積：街邊大型門店面積約1500平米，購物中心內(nèi)商店約500平米。2）品類：以食品、日用品、化妝品、五金、裝飾品等小商品為主；3）SKU：7萬左右，每月上新800種左右。

復(fù)盤大創(chuàng)崛起之路：“低價(jià)+品質(zhì)化轉(zhuǎn)型→渠道快速擴(kuò)張→海外供應(yīng)鏈整合&高效運(yùn)營降本提效→份額及盈利雙升”。①從0到1（1972-1991）：介入制造環(huán)節(jié)提高生產(chǎn)環(huán)節(jié)掌控度，完成從低價(jià)低質(zhì)到低價(jià)高質(zhì)的品質(zhì)化轉(zhuǎn)型（售價(jià)不變前提下提升部分商品原材料成本以及改進(jìn)加工生產(chǎn)質(zhì)量），從而打造高性價(jià)比心智，結(jié)合盈虧搭配的定價(jià)策略實(shí)現(xiàn)薄利多銷；②從1到千（1991-1998）：高速拓店的同時(shí)完善供應(yīng)鏈建設(shè)降本，合作海外源頭廠商+供應(yīng)商/門店/人員精細(xì)化管理降本提效提高盈利，支撐規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，到1998年門店數(shù)突破1000家，市場份額達(dá)到53.3%，市場格局基本穩(wěn)定。③乘風(fēng)出海、品牌擴(kuò)張（2000至今）：模式跑通后成功向海外市場復(fù)制，百元店強(qiáng)逆周期性+適時(shí)開展升維/降維布局策略能夠使其克服地域發(fā)展差異而生存，同時(shí)公司進(jìn)一步推出THREEPPY三百元店等新品牌，發(fā)展規(guī)模持續(xù)壯大。

（1）產(chǎn)品及定價(jià):低價(jià)高質(zhì)樹立性價(jià)比心智,品類盈虧搭配下模式跑通

產(chǎn)品策略：從“低價(jià)低質(zhì)”到“低價(jià)高質(zhì)”成功打造性價(jià)比心智。同期百元店大多意在憑借低價(jià)縮短消費(fèi)者決策流程進(jìn)而形成沖動(dòng)消費(fèi)，但質(zhì)量短板導(dǎo)致目標(biāo)用戶僅限價(jià)格極敏感群體，且實(shí)際性價(jià)比并不高。大創(chuàng)通過介入制造生產(chǎn)環(huán)節(jié)來提升商品質(zhì)量，即從原先采購成品變?yōu)楹献鱋EM供應(yīng)商，全程參與商品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、物流、銷售等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，對(duì)商品生產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)行強(qiáng)把控，在商品售價(jià)不變前提下提升成本、品質(zhì)及性能，降低毛利，從而為消費(fèi)者制造“賺到便宜了”的驚喜，憑借真實(shí)性價(jià)比收獲高信任度下的高頻次和高復(fù)購。

定價(jià)策略：品類盈虧搭配引導(dǎo)消費(fèi)者連帶購物，實(shí)現(xiàn)整體盈利。由于低價(jià)高質(zhì)壓低毛利，選品策略調(diào)整后部分商品毛利率由原來的30%左右降至2-10%甚至虧本，造成利潤壓力。大創(chuàng)采用品類搭配銷售策略，虧本高頻消費(fèi)品引流、高毛利產(chǎn)品低頻消費(fèi)品保利潤（如出游用品等季節(jié)屬性商品，價(jià)格敏感度不高），薄利多銷模式得以跑通。

（2）供應(yīng)鏈：海外源頭進(jìn)貨+深度合作生產(chǎn)商降低采購成本

模式跑通后快速拓店使得費(fèi)用支出加大，單純薄利跑量較為吃力，因此2003年后大創(chuàng)的經(jīng)營重心轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈全面降本提效。

1）精選海外源頭OEM廠商低成本超大宗采購。大創(chuàng)在全球精選OEM廠商，憑借大規(guī)模進(jìn)貨量與各地優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)深度綁定低成本開啟OEM生產(chǎn)合作。目前大創(chuàng)與全球45個(gè)國家和地區(qū)的1400家供應(yīng)商合作，其中中國（義烏、廣州等地）供應(yīng)商占比超50%，大規(guī)模采購下成本極低（百元商品的義烏采購價(jià)僅15-45日元）。

2）入股工廠加深與供應(yīng)商綁定，深度管理進(jìn)一步降本。足量銷售規(guī)模使大創(chuàng)具有投資/入股源頭廠商的資金實(shí)力從而進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)生產(chǎn)商的掌控力節(jié)省開支。以紙制品為例，泰國作為原材料產(chǎn)地價(jià)格便宜且人力成本低，大創(chuàng)通常會(huì)包下整個(gè)泰國工廠全年產(chǎn)能極致壓低單均成本；再比如書籍類目，大創(chuàng)通過投資工廠可將印刷/制版費(fèi)降低10%，并基于比普通批發(fā)商高近10倍的下單量進(jìn)一步攤低費(fèi)用，毛利率最終可達(dá)約30%（傳統(tǒng)圖書銷售商毛利率通常15-20%左右）。

（3）運(yùn)營管理：門店及人員精細(xì)化管理減支提效

全鏈路高效運(yùn)營管理減少開支進(jìn)一步提升盈利。1）門店管理：大創(chuàng)直營店占比約60%，開店環(huán)節(jié)通常選擇以更低租金接手經(jīng)營不善的倒閉店鋪，并在裝修上沿用上一戶的基礎(chǔ)進(jìn)行二次發(fā)揮，從而在節(jié)省開店成本同時(shí)能夠給予消費(fèi)者新鮮體驗(yàn)感。此外，在大創(chuàng)開店規(guī)模破千后，渠道品牌知名度逐步提高，許多大型購物中心看重期低價(jià)業(yè)態(tài)的強(qiáng)引流能力，給予其租金優(yōu)惠支持其入駐，進(jìn)一步改善盈利。2）人員管理：公司壓縮正社員比例（一個(gè)門店通常僅有店長一人為正職，2000年DAISO 3.85萬名職工中正式員工僅占4%），大量雇傭兼職員工，進(jìn)而降低時(shí)薪、節(jié)省員工成本。

總結(jié)來看，百元店業(yè)態(tài)下，大創(chuàng)的性價(jià)比同樣來自低進(jìn)貨價(jià)、低運(yùn)營成本、以及錯(cuò)位定價(jià)策略，以供應(yīng)鏈及管理能力為核心，成功跑通“低價(jià)高質(zhì)轉(zhuǎn)型→渠道規(guī)模擴(kuò)張→海外供應(yīng)鏈整合&高效運(yùn)營管理→份額&盈利雙升”的進(jìn)化路徑，成就百元店鼻祖。

3、優(yōu)衣庫：全球領(lǐng)先的平價(jià)服飾零售商，SPA模式的成功踐行者

優(yōu)衣庫：日本頭部的性價(jià)比休閑服飾零售商。優(yōu)衣庫是迅銷集團(tuán)核心品牌，于1984年建立，以價(jià)格+品質(zhì)打造性價(jià)比護(hù)城河。截至2022年優(yōu)衣庫日本門店達(dá)799家。公司共經(jīng)歷三大成長階段，建立起由價(jià)格競爭力到產(chǎn)品及供應(yīng)鏈競爭力的成長曲線。

①第一階段（1984-1994）低價(jià)競爭期：早期優(yōu)衣庫定位純粹低價(jià)，通過快速開店驅(qū)動(dòng)收入增長，到1994年門店數(shù)達(dá)100家。

②第二階段（1995-2004）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期：面對(duì)前期單純低價(jià)策略帶來的規(guī)模瓶頸以及產(chǎn)品質(zhì)量問題，公司開啟對(duì)產(chǎn)品差異化的探索，加強(qiáng)對(duì)基礎(chǔ)款單品的款式、面料創(chuàng)新設(shè)計(jì)，于1999年推出稀缺面料搖粒絨衫成功打造爆品，1999-2001年收入年復(fù)合增速超過90%。此外，公司于1998年末實(shí)施ABC改革開啟經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型，2000年正式引入SPA模式，由此前的粗放式管理變?yōu)槿嬲瓶禺a(chǎn)品研發(fā)、加工生產(chǎn)、門店管理、庫存管理等產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，建立起堅(jiān)實(shí)的供應(yīng)鏈及管理護(hù)城河。

③第三階段（2005-至今）全球化布局：國內(nèi)進(jìn)入平穩(wěn)增長期，收入增速約15%，開啟海外市場擴(kuò)張，在中國、東南亞等市場快速擴(kuò)張，成為全球大眾服飾龍頭。

（1）商業(yè)模式：SPA模式產(chǎn)銷直連，產(chǎn)品研發(fā)及供應(yīng)鏈管理為核心

SPA模式產(chǎn)銷直連，解決供應(yīng)生產(chǎn)流程繁復(fù)的痛點(diǎn)。2000年以前，優(yōu)衣庫采用與其他服裝零售商相類似的從制造商處訂貨、專注門店銷售的運(yùn)營模式，隨著企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，粗放管理下產(chǎn)品質(zhì)量問題、周轉(zhuǎn)效率問題逐步凸顯，因而2000年起公司引入GAP創(chuàng)立的SPA模式 (自有品牌服裝專營模式)，即消除供應(yīng)鏈中介角色，直連生產(chǎn)與銷售、獨(dú)立掌控商品物流資金流信息流通的商業(yè)模式，解決了傳統(tǒng)服裝零售供應(yīng)鏈牛鞭效應(yīng)導(dǎo)致的生產(chǎn)質(zhì)量管控不足、流通效率低下、層層加價(jià)、庫存積壓等問題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈對(duì)市場的快速反應(yīng)、并壓縮一切非必要成本。

SPA模式的打通需要做到對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、物料采購、加工生產(chǎn)、店鋪運(yùn)營、庫存管理等各個(gè)環(huán)節(jié)的自主把控，優(yōu)衣庫以產(chǎn)品研發(fā)能力、供應(yīng)鏈采購生產(chǎn)能力、運(yùn)營管理能力為核心逐層開展各環(huán)節(jié)的精細(xì)化建設(shè)及管理支持規(guī)模增長及成本優(yōu)化，成功將模式跑通，成為兼具低價(jià)高質(zhì)高盈利的性價(jià)比休閑服飾零售商。

（2）產(chǎn)品定位及研發(fā):主打高性價(jià)比基礎(chǔ)款,創(chuàng)新面料打造產(chǎn)品競爭力

價(jià)格策略及產(chǎn)品定位：主打質(zhì)量優(yōu)異、價(jià)格合理的高性價(jià)比基礎(chǔ)款服飾，少量SKU打造爆款。優(yōu)衣庫定位“平價(jià)高品質(zhì)的基本款休閑服”， 70%產(chǎn)品定價(jià)10-29歐元，歸于大眾化價(jià)格帶且略低于Zara及H&M，低價(jià)的同時(shí)以質(zhì)量為要義，整體款式風(fēng)格簡約基礎(chǔ)化、強(qiáng)調(diào)高性價(jià)比；且品牌SKU僅1000個(gè)左右（是Zara、H&M的1/4-1/3），以少量SKU打造爆款。

產(chǎn)品研發(fā)：技術(shù)為基，合作上游供應(yīng)商開發(fā)功能性創(chuàng)新面料，突出產(chǎn)品競爭力。在產(chǎn)品開發(fā)方面，優(yōu)衣庫合作頭部供應(yīng)商，通過研發(fā)創(chuàng)新型面料以少量款式開發(fā)爆品，例如搖粒絨面料（柔軟輕盈、易洗快干、御寒性強(qiáng)）早期由美國壟斷只能高價(jià)進(jìn)口，優(yōu)衣庫與東麗株式會(huì)社合作順利研發(fā)出搖粒絨材料，后期進(jìn)一步推出擁有獨(dú)家銷售權(quán)的Heattech（發(fā)熱保暖功能）、AIRism（吸汗速干），大幅降低原材料生產(chǎn)成本，從而以功能性創(chuàng)新+高性價(jià)比（定價(jià)約2000日元，比前期市場價(jià)便宜60%）鞏固產(chǎn)品競爭力，成功打造爆品。

搖粒絨等創(chuàng)新產(chǎn)品大爆發(fā)為后續(xù)供應(yīng)鏈建設(shè)奠定規(guī)模基礎(chǔ)。搖粒絨產(chǎn)品上市由原定600萬件銷售計(jì)劃到最后達(dá)成2600萬件；2013年Heattech保暖服裝創(chuàng)下全球銷量1.2億件的紀(jì)錄，大額單品為后期供應(yīng)鏈建設(shè)打下堅(jiān)實(shí)后盾。

（3）供應(yīng)鏈：合作頂級(jí)廠商低成本量產(chǎn)，集約化管理提質(zhì)增效

供應(yīng)鏈管理能力是優(yōu)衣庫SPA模式得以跑通的重要底層支撐，其核心為基于單量優(yōu)勢(shì)及管控綁定優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商及加工廠實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定低成本的貨源輸出，以及建立集約化供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)及存貨管理系統(tǒng)，降本提效實(shí)現(xiàn)利潤最大化。

采購及生產(chǎn)加工管理：依托穩(wěn)定單量優(yōu)勢(shì)綁定全球頭部廠商，強(qiáng)管控實(shí)現(xiàn)低成本高質(zhì)量生產(chǎn)。優(yōu)衣庫合作的供應(yīng)商及加工廠多分布在中國、越南等勞動(dòng)力價(jià)格低廉的發(fā)展中國家，公司通過縮減SKU、擴(kuò)大單品生產(chǎn)總額實(shí)現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢(shì)（單品訂單量可達(dá)競爭對(duì)手的10倍），從而以優(yōu)于同業(yè)的條件在海外找到低價(jià)生產(chǎn)廠商；同時(shí)優(yōu)衣庫對(duì)廠商進(jìn)行強(qiáng)管控，例如對(duì)于部分廠商，控制其生產(chǎn)的優(yōu)衣庫商品份額占到工廠總訂單量的50%以上，進(jìn)而加強(qiáng)對(duì)工廠的管控力，在保證產(chǎn)品品質(zhì)的前提下控制成本。

供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)集約管理提高生產(chǎn)集中度，改善生產(chǎn)質(zhì)量及效率。優(yōu)衣庫優(yōu)化合作工廠網(wǎng)絡(luò)，擁有服裝供應(yīng)商432個(gè)、加工廠126個(gè)，相比ZARA 1437家供應(yīng)商+6594家加工廠，生產(chǎn)集中度更高，整合管理提升生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)。管理方面，為確保產(chǎn)品品質(zhì)管控，優(yōu)衣庫委派管理人員和日本熟練工人常駐服裝工廠進(jìn)行現(xiàn)場指導(dǎo)監(jiān)控，向企業(yè)傳授纖維、編織、染色等一整套工廠管理技能，降低原料浪費(fèi)和次品率，平均次品率降低到了0.3%，僅為行業(yè)平均水平的1/10。

存貨管理：ECR柔性供應(yīng)鏈管理模式改進(jìn)周轉(zhuǎn)效率、實(shí)現(xiàn)利潤最大化。傳統(tǒng)供應(yīng)鏈通常為自上而下供給模式，由總部根據(jù)上一年銷售情況來計(jì)劃當(dāng)年的生產(chǎn)量，向各級(jí)經(jīng)銷商、終端零售商下達(dá)銷售指標(biāo)、提前鋪貨。優(yōu)衣庫采用ECR模式，下放訂單節(jié)奏把控權(quán)到門店，以周為單位根據(jù)零售終端銷售反饋制定和調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃（清除滯銷商品、空缺商品快速補(bǔ)貨、評(píng)估潛在消費(fèi)需求制定工廠訂單），并強(qiáng)化店長對(duì)POS終端庫存管理系統(tǒng)的應(yīng)用，避免庫存積壓和缺貨問題，維持快速周轉(zhuǎn)。

（4）運(yùn)營管理：“超級(jí)店長”機(jī)制激發(fā)活力、提升店效

門店及人員管理：“超級(jí)店長”機(jī)制增強(qiáng)人效、提升經(jīng)營效率。伴隨門店快速擴(kuò)張，ABC改革后為提升整體管理效率，優(yōu)衣庫在管理機(jī)制上著重突出店長的重要性（是鏈接總部與消費(fèi)者的樞紐），推出超級(jí)店長機(jī)制，建立總部與店鋪間的直接聯(lián)系、實(shí)時(shí)反饋，同時(shí)提高店長決策權(quán)，賦予其自行決定訂貨量、商品陳列和人員安排等權(quán)利，從而避免了上層務(wù)虛管理的問題，各門店因地制宜制定經(jīng)營方案從而提高自身經(jīng)營效率及業(yè)績。此外，公司也將店鋪績效考核與薪酬制度直接掛鉤，并將店長設(shè)為職業(yè)成長路徑頂端，激發(fā)員工積極性、吸引優(yōu)秀人才。

總結(jié)來看，垂類平價(jià)零售業(yè)態(tài)下，優(yōu)衣庫的性價(jià)比來自：1）產(chǎn)品定位-平價(jià)基礎(chǔ)款，相對(duì)低價(jià)+品質(zhì)保障凸顯性價(jià)比，背后為產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新能力；2）低進(jìn)貨價(jià)-綁定全球頂級(jí)廠商，單量優(yōu)勢(shì)下的強(qiáng)話語權(quán)實(shí)現(xiàn)低成本量產(chǎn)，背后為以規(guī)模為基礎(chǔ)的供應(yīng)鏈能力；3）低運(yùn)營成本-供應(yīng)商集約化管理提高效率減少損耗，柔性庫存管理系統(tǒng)加快周轉(zhuǎn)，“超級(jí)店長”員工管理機(jī)制提升人效，背后為供應(yīng)鏈建設(shè)能力及運(yùn)營管理能力。

三

總結(jié)性價(jià)比之源：供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力

基于前文對(duì)三種性價(jià)比業(yè)態(tài)及代表性公司的分析，我們認(rèn)為性價(jià)比零售商的性價(jià)比來源于低成本和低毛利，可進(jìn)一步歸納為三個(gè)原因：

1） 商品進(jìn)價(jià)低：底層為供應(yīng)鏈能力。以更低價(jià)格生產(chǎn)采購，具體路徑包括合作海外源頭廠商、基于單量優(yōu)勢(shì)壓降供應(yīng)商進(jìn)貨價(jià)格、搭建產(chǎn)銷直連的供應(yīng)鏈體系進(jìn)而減少拿貨鏈路降低進(jìn)貨成本等，關(guān)鍵在于供應(yīng)商資源的積累和自有供應(yīng)鏈系統(tǒng)的建立，其底層是供應(yīng)鏈能力。

2） 運(yùn)營成本低：底層為管理能力。全鏈路減少費(fèi)用開支，包括供應(yīng)商管理、庫存管理、門店管理、人才管理等各環(huán)節(jié)降本提效，具體如供應(yīng)商網(wǎng)絡(luò)集約化數(shù)字化管理從而增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)提升運(yùn)營效率、精細(xì)化選址減少開店支出、優(yōu)化招聘及人員管理機(jī)制提高人效等，從而以低費(fèi)用支撐低毛利保障盈利，底層為管理運(yùn)營能力。

3） 定價(jià)策略：背后為戰(zhàn)略決策力。通過制定巧妙的價(jià)格策略在凸顯性價(jià)比的同時(shí)保證盈利能力，例如針對(duì)價(jià)格敏感度高的商品設(shè)置低毛利/虧本引流款建立低價(jià)心智、搭配價(jià)格敏感度偏低的高毛利低頻消費(fèi)品提高連帶率和盈利等，底層為精準(zhǔn)的戰(zhàn)略決策。

因此總結(jié)來看，性價(jià)比零售商以供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力為核心競爭力（性價(jià)比之源），基于此實(shí)現(xiàn)低價(jià)高質(zhì)高盈利，成為穿越周期的常青企業(yè)。

（1）供應(yīng)鏈能力：底層為選品和規(guī)模

為進(jìn)一步探究性價(jià)比零售商供應(yīng)鏈能力的背后是什么，首先我們?cè)俅位仡櫲夜踞绕鹬分泄?yīng)鏈的發(fā)展建設(shè)過程，我們發(fā)現(xiàn)其共性在于，三者均以正確且差異化的選品（核心為低價(jià)優(yōu)質(zhì)）為基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)薄利多銷完成第一波規(guī)模積累，進(jìn)而依托規(guī)模效應(yīng)疊加采購供應(yīng)鏈的整合優(yōu)化增強(qiáng)成本效率優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上通過供應(yīng)鏈的高效精細(xì)化運(yùn)營不斷降本提效、增厚利潤、支撐規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，形成正向循環(huán)?？偨Y(jié)來看，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈能力的背后是選品和規(guī)模，選品是核心引流項(xiàng)，規(guī)模則是零售企業(yè)在供應(yīng)鏈中掌握話語權(quán)的要義和壁壘。

1）選品：商品同質(zhì)化時(shí)代選品作為重點(diǎn)引流項(xiàng)重要性逐步凸顯，核心為差異化以及平衡消費(fèi)者需求與自身盈利。當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代信息流通發(fā)達(dá)，零售市場普遍面臨同質(zhì)產(chǎn)品扎堆、商品生命周期縮短的問題（鈴木敏文《零售心理戰(zhàn)》：“產(chǎn)品的發(fā)展模型在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代早已經(jīng)從‘富士山’模型向‘鉛筆模型’轉(zhuǎn)變了”），選品的重要性逐步凸顯。針對(duì)性價(jià)比零售商，硬折扣模式的選品重要性和要求更高，其核心在于差異化，需要更精準(zhǔn)地把握目標(biāo)客群需求，憑借精簡有限、“人無我有”且價(jià)格亮眼的SKU讓付費(fèi)購物的會(huì)員感受到物有所值，建立粘性及復(fù)購。而對(duì)于sku萬件以上的綜合型性價(jià)比零售商，商品齊全是重要價(jià)值，因此對(duì)選品的精細(xì)化要求有所降低，核心是更好地平衡消費(fèi)者“多好省”三種需求及自身盈利間的關(guān)系。

選品強(qiáng)的企業(yè)贏在哪里：戰(zhàn)略上絕對(duì)重視+戰(zhàn)術(shù)上充分調(diào)動(dòng)供應(yīng)鏈資源及團(tuán)隊(duì)運(yùn)營能力?？陀^來看，排除如優(yōu)衣庫等在產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)方面具有不可替代性、偏實(shí)體產(chǎn)業(yè)的非典型零售企業(yè)，零售商的選品本身技術(shù)壁壘不強(qiáng)，但其建設(shè)難點(diǎn)在于基于戰(zhàn)略重視度，對(duì)消費(fèi)者需求的持續(xù)跟蹤以及對(duì)供應(yīng)鏈資源和團(tuán)隊(duì)運(yùn)營能力的充分調(diào)動(dòng)。以山姆會(huì)員店為例，戰(zhàn)略層面，其內(nèi)部將選品列為年度戰(zhàn)略的第一優(yōu)先級(jí)，配置百人專業(yè)買手團(tuán)隊(duì)，設(shè)置大考/中考/小考機(jī)制專門用于評(píng)估具體的商品選擇、新品汰換及復(fù)購率，形成對(duì)商品極致關(guān)注的文化塑造；戰(zhàn)術(shù)層面，其充分調(diào)動(dòng)供應(yīng)鏈資源、持續(xù)迭代以找到最合適的貨源，確保每一件SKU要么具有獨(dú)特性（市場上找不到同類商品成熟供應(yīng)商）、要么具有明顯價(jià)格優(yōu)勢(shì)（山姆通過全球購供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)及價(jià)格讓利，將專柜售價(jià)1540元的SK-II神仙水做到售價(jià)700元）的充分差異化選品邏輯，進(jìn)而充分發(fā)揮有限SKU的引流價(jià)值。

2）規(guī)模：零售供應(yīng)鏈的核心變量及壁壘。規(guī)模是零售企業(yè)在供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)中掌握話語權(quán)的要義，采購環(huán)節(jié)，擁有穩(wěn)定大規(guī)模的單量需求能夠與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商達(dá)成更長期穩(wěn)定合作、并掌握更高議價(jià)權(quán)降低采購成本，此外規(guī)模也意味著薄利但多銷，利潤基礎(chǔ)支撐賬期優(yōu)勢(shì)；加工生產(chǎn)環(huán)節(jié)，爆款單品的集中生產(chǎn)相比碎片化生產(chǎn)具有更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，更有利于提效、降低運(yùn)營開支，最終提升企業(yè)利潤。

至于初始規(guī)模的搭建，多種路徑均為典范，核心為差異化引流，在正確的時(shí)點(diǎn)做出正確的決策。例如大創(chuàng)主要依賴于前期采用了正確的選品策略和商業(yè)模式，在同業(yè)均以低價(jià)低質(zhì)、沖動(dòng)消費(fèi)理念經(jīng)營百元店的當(dāng)時(shí)，創(chuàng)新性選擇了提高品質(zhì)、盈虧品類搭配的模式，通過產(chǎn)品差異化獲取第一波信任；再如我國頭部快時(shí)尚獨(dú)立站SHEIN，早期借助互聯(lián)網(wǎng)流量紅利完成第一波規(guī)模積累，此后開始著手打造自有供應(yīng)鏈進(jìn)而對(duì)供應(yīng)商生產(chǎn)效率及質(zhì)量進(jìn)行更好把控，并采用小單快反模式實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)，從而加快上新迭代速度、降低成本讓利消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)規(guī)模的可持續(xù)性擴(kuò)張?？偟膩砜?，初始規(guī)模的積累核心是摒棄傳統(tǒng)的、門檻更低的商業(yè)模式，在正確的時(shí)點(diǎn)做出正確的決策，通過構(gòu)建差異化進(jìn)行引流來完成初始的流量及規(guī)模積累。

（2）管理能力：軟實(shí)力筑就硬成果，專注提升人效打造穩(wěn)健盈利能力

運(yùn)營管理：零售經(jīng)營場的生意，成本效率為核心，性價(jià)比零售商大多依賴于薄利多銷，運(yùn)營管理軟實(shí)力所帶來人效提升和盈利改善，重要性不容忽視。零售企業(yè)通常貫穿消費(fèi)品上中下游，擁有復(fù)雜多樣的組織層級(jí)，且基于龐大的線下門店網(wǎng)絡(luò)，相較于其他行業(yè)擁有更強(qiáng)的勞動(dòng)力密集型屬性，企業(yè)經(jīng)營管理涵蓋供應(yīng)商管理、庫存管理、門店管理、員工管理等諸多環(huán)節(jié)，供應(yīng)端及渠道端的高效系統(tǒng)化管理對(duì)企業(yè)的成本改善和效率提升具有重要意義，同時(shí)合理的員工激勵(lì)機(jī)制也有利于提升企業(yè)經(jīng)營活力、帶動(dòng)人效提升。諸如優(yōu)衣庫、無印良品等優(yōu)秀的零售企業(yè)憑借出色的運(yùn)營管理實(shí)現(xiàn)了極高的人均勞動(dòng)生產(chǎn)率，其人均產(chǎn)值超過一眾互聯(lián)網(wǎng)科技公司，以微利生意創(chuàng)造大時(shí)代。

（3）戰(zhàn)略決策力：“省”是最有效的引流方式，性價(jià)比零售是一門劃算的生意

戰(zhàn)略決策力反映零售企業(yè)對(duì)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的長遠(yuǎn)判斷以及對(duì)自身價(jià)值的精準(zhǔn)定位。從對(duì)消費(fèi)者需求的滿足的層面來看，一個(gè)成功的零售商通常也只能滿足“多快好省”消費(fèi)者價(jià)值中的某個(gè)或某幾個(gè)維度，品牌/平臺(tái)在建立時(shí)所選擇的重點(diǎn)針對(duì)的價(jià)值維度將決定其心智的主基調(diào)。事實(shí)上，回顧前文詳述的三家性價(jià)比零售商的決策歷程，三者均經(jīng)歷了從以絕對(duì)低價(jià)單純地提供“省”的價(jià)值到提升品質(zhì)轉(zhuǎn)向“省+好”價(jià)值的轉(zhuǎn)變，疊加后端供應(yīng)鏈及運(yùn)營管理的有效支持，最終驗(yàn)證了決策的正確性。而進(jìn)一步放眼國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，如拼多多、名創(chuàng)優(yōu)品等也都是以低價(jià)心智切入成功實(shí)現(xiàn)流量及銷售規(guī)模的初始積累，后期逐步開展品牌化升級(jí)，在“省”的基礎(chǔ)上增添其他維度的價(jià)值增量。

探尋其背后的邏輯，對(duì)于大多數(shù)消費(fèi)者來說低價(jià)是最有效的引流方式，性價(jià)比零售商前期以“省”為切入口能夠相比同業(yè)以更高效率吸引流量（尤其下沉市場流量），并建立起穩(wěn)固的“便宜”心智；而隨著流量成本的不斷提高，后發(fā)者欲以同樣方式“從上往下走”則需要花費(fèi)更高成本，難以快速完成對(duì)下沉市場的觸達(dá)與收割。從這一層面來看，在理性消費(fèi)、平價(jià)消費(fèi)潮流已至的當(dāng)下，性價(jià)比零售是一門劃算的生意，正確的、差異化的戰(zhàn)略決策最終將帶來領(lǐng)先于大盤的增長。

四

投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

基于前文對(duì)日本性價(jià)比賽道優(yōu)質(zhì)公司核心競爭力的挖掘，我們認(rèn)為具備更強(qiáng)供應(yīng)鏈能力、管理能力、戰(zhàn)略決策力的性價(jià)比零售商增長潛力更高，推薦拼多多、唯品會(huì)、名創(chuàng)優(yōu)品，關(guān)注萬辰生物。

拼多多：國內(nèi)領(lǐng)先的性價(jià)比電商龍頭，“便宜”心智穩(wěn)固、品牌化持續(xù)升級(jí)，看好長期增長潛力。拼多多為我國領(lǐng)先的性價(jià)比電商，性價(jià)比心智穩(wěn)固，近年始終維持高于大盤的增速快速增長。平臺(tái)兼顧低價(jià)與品質(zhì)，在流量分發(fā)上為供應(yīng)鏈能力更強(qiáng)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)更明顯的產(chǎn)業(yè)帶商家及頭部品牌商家提供流量資源的傾斜，并常態(tài)化開展百億補(bǔ)貼提供大牌低價(jià)商品，在保障平臺(tái)價(jià)格競爭力的同時(shí)提升平臺(tái)品牌及品質(zhì)心智。長期看拼多多“便宜”心智穩(wěn)固，品牌化升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，Temu國際業(yè)務(wù)快速發(fā)展拓寬成長空間，看好公司長期增長潛力。

唯品會(huì)：我國品牌特賣電商龍頭，領(lǐng)創(chuàng)并持續(xù)深化“精選品牌+深度折扣”正品特賣模式為消費(fèi)者提供高折扣的正品好貨。產(chǎn)品及定價(jià)方面，唯品會(huì)采用“精選品牌+深度折扣”的品牌正品特賣模式，持續(xù)供應(yīng)正品低價(jià)好貨；供應(yīng)鏈方面，公司擁有千人以上的專業(yè)買手團(tuán)隊(duì)全球錨定最低價(jià)供貨商，憑借較大的銷售規(guī)模和較快的尾貨銷售速度壓低采購價(jià)格、提高折扣力度吸引消費(fèi)者，驅(qū)動(dòng)收入及盈利穩(wěn)健增長；管理方面，公司建立完善的售后退貨及服務(wù)機(jī)制，不斷改善消費(fèi)者體驗(yàn)。長期看公司憑借正品特賣心智+供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，平臺(tái)價(jià)值將長期穩(wěn)固。

名創(chuàng)優(yōu)品：國內(nèi)主打性價(jià)比的生活家居綜合零售品牌，以極致供應(yīng)鏈能力打造護(hù)城河。產(chǎn)品及定價(jià)方面，名創(chuàng)優(yōu)品采用70%性價(jià)比商品（引流）+30%興趣消費(fèi)品（品牌升級(jí)+提高毛利）的產(chǎn)品組合，銷量及盈利持續(xù)穩(wěn)健增長；供應(yīng)鏈能力上，名創(chuàng)優(yōu)品嚴(yán)選嚴(yán)控只合作優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)及短周期結(jié)算實(shí)現(xiàn)低成本采購，帶動(dòng)毛利率持續(xù)提升；管理方面，公司研發(fā)數(shù)字化供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)全鏈路追蹤、實(shí)時(shí)監(jiān)測、及時(shí)補(bǔ)貨，降本提效，盈利能力逐漸穩(wěn)固。2023年以來公司經(jīng)營強(qiáng)勁復(fù)蘇，Q1收入同比+26%，經(jīng)調(diào)整凈利潤同比+336%，長期看公司基于穩(wěn)固競爭力，在國內(nèi)品牌升級(jí)、海外持續(xù)展店驅(qū)動(dòng)下增長潛力可期。

量販零食店：極具生命力的性價(jià)比生意機(jī)會(huì)，關(guān)注萬辰生物。量販零食店輕資產(chǎn)+下沉布局下生命力極強(qiáng)，正翻倍式高速擴(kuò)張；其通過低價(jià)高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)高坪效；出色的門店模型吸引加盟商輕資產(chǎn)高速拓店，滿足消費(fèi)者在零食高頻+強(qiáng)即時(shí)性+嘗鮮心理下的“多、快、省”需求。當(dāng)前萬辰生物旗下五家優(yōu)勢(shì)初創(chuàng)品牌規(guī)模領(lǐng)先高速增長，建議積極關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費(fèi)需求疲軟的風(fēng)險(xiǎn)；

2）行業(yè)競爭加?。盒詢r(jià)比消費(fèi)崛起，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格敏感度提高、催生比價(jià)心理，致使同業(yè)間價(jià)格競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；

3）軟折扣業(yè)態(tài)增長不及預(yù)期：軟折扣零售商普遍面臨貨源不穩(wěn)定、存貨難管理、不易大規(guī)模擴(kuò)張的問題，存在業(yè)態(tài)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

4）產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)：如軟折扣店銷售尾貨/臨期商品，存在過期或質(zhì)量難以保障的風(fēng)險(xiǎn)。

5）各國情況不同，中日不完全可比。