中央經(jīng)濟(jì)工作會議于12月15日至12月16日舉行[1]，會議強(qiáng)調(diào)要更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全，全面深化改革開放，大力提振市場信心，把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來，突出做好穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長，為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開好局起好步。

如何理解本次會議精神？宏觀政策如何發(fā)力以穩(wěn)增長提信心，投資機(jī)會如何謀劃？中金公司總量以及行業(yè)就此進(jìn)行了聯(lián)合解讀。

宏觀

“提信心、擴(kuò)內(nèi)需”是主線

中央經(jīng)濟(jì)工作會議（下稱“會議”）12月15日至16日在北京舉行，分析當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，全面部署2023年的經(jīng)濟(jì)工作。我們認(rèn)為“提信心、擴(kuò)內(nèi)需”是理解明年經(jīng)濟(jì)工作的重要思路。從短期來看，“擴(kuò)內(nèi)需”是“提信心”的基本抓手，從中長期來看，“擴(kuò)內(nèi)需”是逆全球化大背景下，發(fā)揮大國規(guī)模優(yōu)勢的必然選擇。展望明年的經(jīng)濟(jì)政策，既要關(guān)注其連續(xù)性和穩(wěn)定性，也要關(guān)注其創(chuàng)新性。我們認(rèn)為，為“提信心、擴(kuò)內(nèi)需”，周期性政策有望加碼，結(jié)構(gòu)性政策有望提速，兼顧短期增長和中長期國家發(fā)展戰(zhàn)略，從會議提出的六個(gè)“統(tǒng)籌”中可見一斑。會議還指出要“敢擔(dān)當(dāng)，善作為，察實(shí)情，創(chuàng)造性抓好貫徹落實(shí)，努力實(shí)現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)，以新氣象新作為推動高質(zhì)量發(fā)展取得新成效。”會議為明年經(jīng)濟(jì)工作指明了大方向，后續(xù)將緊密關(guān)注相關(guān)政策出臺與執(zhí)行。我們認(rèn)為，雖然短期內(nèi)疫情對經(jīng)濟(jì)的擾動加大，但經(jīng)濟(jì)增長將可能逐季復(fù)蘇，全年經(jīng)濟(jì)增長有望達(dá)到5%以上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也將表現(xiàn)出色。

具體點(diǎn)評如下：

我們認(rèn)為，要提振市場信心，“穩(wěn)增長”是基礎(chǔ)，因此五大重點(diǎn)任務(wù)中把“擴(kuò)內(nèi)需”放在首位。會議強(qiáng)調(diào)，“對于我們這么大的經(jīng)濟(jì)體而言，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。要著力穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。” 12月6日的政治局會議也提出要突出做好“三穩(wěn)”（穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)）工作。我們在11月中旬外發(fā)年度展望報(bào)告中指出，疫情反復(fù)疊加金融周期下行，三大乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致需求下滑幅度超過供給。與傳統(tǒng)需求沖擊相比，疫情不但通過更多渠道放大初始沖擊對經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)，也大幅降低宏觀政策的乘數(shù)效應(yīng)。而金融周期下半場經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新興行業(yè)的乘數(shù)效應(yīng)也小于傳統(tǒng)行業(yè)。因此從短期視角來看，擴(kuò)內(nèi)需是勢在必行。而明年外需走弱的情況下，擴(kuò)內(nèi)需更加重要。

從中長期來看，在逆全球化的大背景下，擴(kuò)內(nèi)需是發(fā)揮大國規(guī)模優(yōu)勢的必然選擇。規(guī)模經(jīng)濟(jì)對于一個(gè)國家的發(fā)展有不可替代的意義，從理論上來說，規(guī)模的擴(kuò)大一方面可以帶來生產(chǎn)成本的下降，另一方面可能創(chuàng)造更多新的產(chǎn)品和技術(shù)，進(jìn)一步帶動需求增長。在全球化的背景下，內(nèi)需規(guī)模不足的國家/地區(qū)可以通過融入全球產(chǎn)業(yè)鏈獲得規(guī)模優(yōu)勢，但是在地緣政治沖突、科技競爭加劇影響下，逆全球化趨勢越發(fā)明顯，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工已經(jīng)出現(xiàn)放緩的跡象，小國參與全球分工、享受全球范圍內(nèi)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的能力受限。相反的，傳統(tǒng)政治概念上的國家重要性上升，大國可以憑借自身規(guī)模積累更高的競爭優(yōu)勢。此外，大國更有能力支持知識型經(jīng)濟(jì)的初始高額投入和后續(xù)多維度創(chuàng)新的規(guī)模，在發(fā)展知識型經(jīng)濟(jì)上擁有更多天然優(yōu)勢。中國人口超過14億，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值已經(jīng)突破1.2萬美元，是全球最有潛力的消費(fèi)市場，是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐（參見中金研究院此前發(fā)表的報(bào)告《逆全球化下的規(guī)模經(jīng)濟(jì)新優(yōu)勢》）。此前，中共中央、國務(wù)院也印發(fā)了《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022－2035年）》[2]。

我們認(rèn)為，為“提信心、擴(kuò)內(nèi)需”，周期性政策有望加碼，結(jié)構(gòu)性政策有望提速，兼顧短期增長與國家中長期發(fā)展戰(zhàn)略。

貨幣政策方面，會議強(qiáng)調(diào)要精準(zhǔn)有力，要保持流動性合理充裕，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域支持力度。實(shí)際上，我們在關(guān)注總量貨幣政策的同時(shí)（普遍降準(zhǔn)、降息），也要注意到結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要性上升。我們認(rèn)為，在需求低迷的情況下，總量的貨幣政策效果可能打折扣，因?yàn)榻禍?zhǔn)降息未必增加信貸需求，而直達(dá)性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果更加直接，在內(nèi)生需求偏弱的背景下，我們注意到今年政策性金融帶來的信貸占比大幅提升。展望2023年，貨幣政策大致維持寬松，總量政策仍有空間，但是政策性金融的力度可能進(jìn)一步加大。因此，會議公告在“擴(kuò)內(nèi)需”那部分強(qiáng)調(diào)“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項(xiàng)目的融資支持。”不過我們也要注意，如果疫情的影響顯著減弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能大幅改善，貨幣政策寬松的空間可能收窄。

積極的財(cái)政政策要加力提效。會議指出，“將保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，優(yōu)化組合赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具，在有效支持高質(zhì)量發(fā)展中保障財(cái)政可持續(xù)和地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控。要加大中央對地方的轉(zhuǎn)移支付力度，推動財(cái)力下沉，做好基層“三?！惫ぷ??！?我們預(yù)計(jì)2023年預(yù)算內(nèi)財(cái)政赤字率或提升至3.0-3.5%，而專項(xiàng)債優(yōu)化或體現(xiàn)在可用作項(xiàng)目資本金比例增加、納入更多可支持的領(lǐng)域等方面，新增專項(xiàng)債規(guī)?？赡芨哂?.0萬億元。根據(jù)我們的估算，2022年廣義財(cái)政收支缺口與上年GDP之比大概為8.8%，我們預(yù)計(jì)2023年這個(gè)比例可能上升。會議公告在擴(kuò)內(nèi)需部分指出“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”，“要通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動全社會投資，加快實(shí)施“十四五”重大工程，加強(qiáng)區(qū)域間基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)通。”我們預(yù)計(jì)2023年的基建投資增速可能略低于2022年的10-12%，全年有望在8-10%之間，而直達(dá)消費(fèi)的政策力度也可能加大。

除了貨幣與財(cái)政等周期性政策，會議十分重視產(chǎn)業(yè)政策。在五大重點(diǎn)任務(wù)中，緊接著擴(kuò)內(nèi)需是加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。我們認(rèn)為，這個(gè)任務(wù)對于提振市場信心大有脾益，因?yàn)樗饶艽龠M(jìn)短期增長，也能提高國家競爭力，提高潛在增長，一舉多得。會議指出“圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，找準(zhǔn)關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質(zhì)資源合力攻關(guān)，保證產(chǎn)業(yè)體系“安全可靠”，確保國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通?！痹诰唧w產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，會議強(qiáng)調(diào)要“加強(qiáng)重要能源、礦產(chǎn)資源國內(nèi)勘探開發(fā)和增儲上產(chǎn)，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，提升國家戰(zhàn)略物資儲備保障能力?！薄凹涌煨履茉础⑷斯ぶ悄?、生物制造、綠色低碳、量子計(jì)算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣?！痹谥醒虢?jīng)濟(jì)工作會議這種統(tǒng)攬經(jīng)濟(jì)工作全局的會議上這么具體地提出需要支持的行業(yè)和技術(shù)，進(jìn)一步突出產(chǎn)業(yè)政策的地位，后續(xù)大概率將會有具體政策落地。

產(chǎn)業(yè)政策方面對于市場普遍關(guān)注的數(shù)字經(jīng)濟(jì)和平臺企業(yè)也做了重要表述。會議明確指出“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手?！蔽覀冋J(rèn)為，數(shù)字經(jīng)濟(jì)是中國經(jīng)濟(jì)未來十年乃至更長時(shí)間內(nèi)的重要驅(qū)動力。從經(jīng)濟(jì)學(xué)原理上來說，數(shù)據(jù)具有非競爭性、零邊際成本帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的范圍經(jīng)濟(jì)這三種特殊屬性，使得數(shù)字經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)效率提升潛能要高于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)。2022年3月，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議也提出“通過規(guī)范、透明、可預(yù)期的監(jiān)管，穩(wěn)妥推進(jìn)并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈、綠燈都要設(shè)置好，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提高國際競爭力” 。2022年4月，中央政治局會議提出“促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟(jì)專項(xiàng)整改，實(shí)施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康發(fā)展的具體措施” 。2022年7月，中央政治局會議提出“推出一批平臺經(jīng)濟(jì)‘綠燈’投資案例” 。本次會議進(jìn)一步增強(qiáng)了市場對數(shù)字經(jīng)濟(jì)與平臺企業(yè)的信心。

關(guān)于產(chǎn)業(yè)政策，會議還強(qiáng)調(diào)“發(fā)展和安全并舉”。我們在《大國產(chǎn)業(yè)鏈》報(bào)告中指出，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)政策的理論基礎(chǔ)是新古典主義，注重提升效率，解決市場失靈問題。在大變局背景下，產(chǎn)業(yè)政策目的不再僅僅專注于效率，也更加重視安全，包括供應(yīng)鏈安全、地緣政治、網(wǎng)絡(luò)安全、貧富分化等問題，因此政府在產(chǎn)業(yè)政策方面的作用將提升，要重回政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的思維。在疫情影響和地緣政治變局背景下，美國、歐盟均提出要增強(qiáng)本土供應(yīng)鏈的韌性，使產(chǎn)業(yè)政策重回焦點(diǎn)。新冠疫情以來全球供應(yīng)鏈經(jīng)歷了三輪沖擊，加劇了疫情和地緣政治對世界經(jīng)濟(jì)的影響，也帶來私人和公共部門對供給穩(wěn)定的反思。微觀層面企業(yè)更加重視供應(yīng)鏈的穩(wěn)定，宏觀上各國政府強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性，不僅從效率也從安全的角度看待產(chǎn)業(yè)的競爭力。

本次會議對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育壯大都做出了部署，強(qiáng)調(diào)補(bǔ)短板，并在雙碳轉(zhuǎn)型中創(chuàng)造新的產(chǎn)業(yè)競爭力。會議提出了“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)，我們認(rèn)為這一方面對應(yīng)了金融體系對于科技、產(chǎn)業(yè)的資金支持，另一方面也對應(yīng)了科技、產(chǎn)業(yè)通過IPO等方式活躍資本市場。

會議還強(qiáng)調(diào)“科技政策要聚焦自立自強(qiáng)”。有力統(tǒng)籌教育、科技、人才工作。布局實(shí)施一批國家重大科技項(xiàng)目，完善新型舉國體制，發(fā)揮好政府在關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)中的組織作用，突出企業(yè)科技創(chuàng)新主體地位。提高人才自主培養(yǎng)質(zhì)量和能力，加快引進(jìn)高端人才。我們預(yù)計(jì)這方面的政策或?qū)⑻崴佟?/p>

當(dāng)然，為了“提信心、擴(kuò)內(nèi)需”，其他方面的任務(wù)與政策也很重要。比如，五大重點(diǎn)任務(wù)中的第三個(gè)是切實(shí)落實(shí)“兩個(gè)毫不動搖”。會議指出“針對社會上對我們是否堅(jiān)持’兩個(gè)毫不動搖’的不正確議論，必須亮明態(tài)度，毫不含糊。要深化國資國企改革，提高國企核心競爭力?！睍h也強(qiáng)調(diào)“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益?！边@對提振企業(yè)信心十分重要。

此外，會議指出明年經(jīng)濟(jì)工作的第四大任務(wù)更大力度吸引和利用外資，這對于提振外資的信心非常重要。會議指出“要推進(jìn)高水平對外開放，提升貿(mào)易投資合作質(zhì)量和水平?！睍h還強(qiáng)調(diào)“要落實(shí)好外資企業(yè)國民待遇，保障外資企業(yè)依法平等參與政府采購、招投標(biāo)、標(biāo)準(zhǔn)制定，加大知識產(chǎn)權(quán)和外商投資合法權(quán)益的保護(hù)力度。”“要為外商來華從事貿(mào)易投資洽談提供最大程度的便利，推動外資標(biāo)志性項(xiàng)目落地建設(shè)?！钡谖宕笕蝿?wù)“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”將有助于提振市場對金融穩(wěn)定的信心，尤其是房地產(chǎn)行業(yè)的信心。會議強(qiáng)調(diào)要“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為?！蔽覀冊谀甓日雇麍?bào)告中也指出，疫情持續(xù)散發(fā)，疊加金融周期下行，房地產(chǎn)市場受到影響較其他行業(yè)的影響更大。上市開發(fā)商的主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流總體上出現(xiàn)萎縮，投資大幅下行。近期政策對房地產(chǎn)的支持力度已經(jīng)加大，在“房住不炒”大方向不變的情況下，會議強(qiáng)調(diào)“要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設(shè)?！蔽覀冋J(rèn)為，政策持續(xù)發(fā)力的情況下，如果明年疫情影響顯著下降，房地產(chǎn)有望逐步復(fù)蘇。

至于其他政策，會議還指出“社會政策要兜牢民生底線。落實(shí)落細(xì)就業(yè)優(yōu)先政策，把促進(jìn)青年特別是高校畢業(yè)生就業(yè)工作擺在更加突出的位置。”受疫情影響，年輕人就業(yè)壓力相對更大，今年7月，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率一度達(dá)到19.9%，比總體失業(yè)率高14.5個(gè)百分點(diǎn)。一個(gè)原因是他們多數(shù)從事受疫情影響較大的服務(wù)業(yè)。其他經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)也表明，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，年輕人的失業(yè)率相對更高。。

總之，我們認(rèn)為“提信心、擴(kuò)內(nèi)需”是理解明年經(jīng)濟(jì)工作的重要思路。周期性政策與結(jié)構(gòu)性政策有機(jī)結(jié)合，重質(zhì)又重量，會議強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā)展合力。”這個(gè)思維還可以從會議的六個(gè)“統(tǒng)籌”可以看出來。一是“要更好統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展”，二“要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)質(zhì)的有效提升和量的合理增長”，三“要更好統(tǒng)籌供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大內(nèi)需”，通過高質(zhì)量供給創(chuàng)造有效需求，支持以多種方式和渠道擴(kuò)大內(nèi)需。四是“要更好統(tǒng)籌經(jīng)濟(jì)政策和其他政策”，五是“要更好統(tǒng)籌國內(nèi)循環(huán)和國際循環(huán)”，六是“要更好統(tǒng)籌當(dāng)前和長遠(yuǎn)”。

我們認(rèn)為，會議為明年經(jīng)濟(jì)工作制定了大方向，后續(xù)將緊密關(guān)注相關(guān)政策出臺與執(zhí)行。會議強(qiáng)調(diào)“敢擔(dān)當(dāng)，善作為，察實(shí)情，創(chuàng)造性抓好貫徹落實(shí)，努力實(shí)現(xiàn)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)，以新氣象新作為推動高質(zhì)量發(fā)展取得新成效?！睍h還指出“新班子要有新氣象新作為，加強(qiáng)學(xué)習(xí)，成為行家里手、內(nèi)行領(lǐng)導(dǎo)。”我們認(rèn)為，周期性政策有望加碼，結(jié)構(gòu)性政策有望提速。雖然短期內(nèi)疫情對經(jīng)濟(jì)的擾動加大，但經(jīng)濟(jì)增長將可能逐季復(fù)蘇，全年經(jīng)濟(jì)增長有望達(dá)到5%以上。相應(yīng)地，雖然短期內(nèi)疫情仍將對資本市場產(chǎn)生擾動，但全年來看，如果后續(xù)疫情影響顯著下降，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將有望表現(xiàn)出色。

策略

繼續(xù)傳遞積極信號

中央經(jīng)濟(jì)工作會議務(wù)實(shí)求真，十大看點(diǎn)。本次會議延續(xù)12月初中央政治局會議基調(diào)，注重穩(wěn)經(jīng)濟(jì)提信心，對于2023年經(jīng)濟(jì)工作做出了更為詳細(xì)的部署，我們建議關(guān)注以下十個(gè)方面：1）務(wù)實(shí)求真，著眼當(dāng)下，力保經(jīng)濟(jì)，維穩(wěn)信心。會議延續(xù)12月初中央政治局會議“大力提振市場信心”，更著眼于在明年經(jīng)濟(jì)層面“改善社會心理預(yù)期、提振發(fā)展信心”。2）六項(xiàng)“統(tǒng)籌”應(yīng)對當(dāng)前矛盾，優(yōu)化疫情防控。3）貨幣及財(cái)政政策基調(diào)更為明晰。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)之前，貨幣及財(cái)政政策仍是穩(wěn)增長的有力保障。4）擴(kuò)內(nèi)需重要性提升，關(guān)注落實(shí)方向。會議將“擴(kuò)大國內(nèi)需求”作為明年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)方向的首項(xiàng)，并強(qiáng)調(diào)“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”。5）落實(shí)“兩個(gè)毫不動搖”，“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來”，國企建設(shè)強(qiáng)調(diào)“完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理”，民企方面“從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大”。6）產(chǎn)業(yè)升級與科技創(chuàng)新，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)保證產(chǎn)業(yè)體系“安全可靠”。7）支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展，“支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。8）地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)，確保平穩(wěn)。會議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒”的同時(shí)，提出“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”，并且“住房改善”也成為擴(kuò)大內(nèi)需的重要方向之一。9）繼續(xù)支持綠色發(fā)展。10）更大力度吸引和利用外資。

政策定調(diào)有助于提振投資者信心，市場整體估值仍有修復(fù)空間。10月底以來A股市場整體呈現(xiàn)震蕩上行走勢，近期受疫情短期擾動、增長數(shù)據(jù)偏弱等影響下略顯低迷。我們認(rèn)為本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議整體基調(diào)較為積極，務(wù)實(shí)求真，著眼當(dāng)下，更為注重明年經(jīng)濟(jì)增長和信心的恢復(fù)；并且在疫情、地產(chǎn)、國企與民營經(jīng)濟(jì)、開放等多項(xiàng)重大問題上回應(yīng)了市場關(guān)切，在短期和中長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面均釋放較多積極信號，不僅有助于提振企業(yè)家信心，也有利于投資者信心的修復(fù)。盡管未來幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)活動仍或受到疫情干擾，使市場前期的單邊上升面臨波動和震蕩增加，但是在一系列積極政策的催化下，我們認(rèn)為市場11月以來的估值修復(fù)可能仍有望延續(xù)，當(dāng)前市場整體估值仍處于歷史偏低水平并有一定的修復(fù)空間。我們重申2023年A股市場展望《翻開新篇》中，對未來12個(gè)月市場持中性偏積極看法，在政策調(diào)控、疫情防控、地產(chǎn)調(diào)整等因素作用下，中國經(jīng)濟(jì)韌性如彈簧持續(xù)被壓縮，一旦某些或全部因素有所緩解，增長反彈力度可能超預(yù)期。

配置方面，我們建議短期要緊跟政策邊際變化節(jié)奏來配置，如地產(chǎn)鏈條、受疫情影響的消費(fèi)板塊；本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議提及完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理、支持平臺企業(yè)發(fā)展，相關(guān)企業(yè)也值得關(guān)注；中期仍然是根據(jù)景氣程度以及產(chǎn)業(yè)政策支持方向來把握產(chǎn)業(yè)升級與消費(fèi)升級的主線。

固收

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價(jià)，強(qiáng)調(diào)加大宏觀政策調(diào)控力度，今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情和房地產(chǎn)的影響較大，經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)較明顯下行，明年政策繼續(xù)著力穩(wěn)增長。會議指出積極的財(cái)政政策要加力提效，不過同時(shí)也強(qiáng)調(diào)保障財(cái)政可持續(xù)和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這意味著明年財(cái)政赤字提升幅度可能有限。會議強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，要保持流動性合理充裕，這意味著明年貨幣政策還是會保持偏松的狀態(tài)。因此明年財(cái)政和貨幣的關(guān)系類似于今年，仍需要通過貨幣政策來配套協(xié)調(diào)財(cái)政政策，引導(dǎo)利率下行來支撐經(jīng)濟(jì)。

會議還指出經(jīng)濟(jì)發(fā)展和安全問題要取得平衡，強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與其他問題的統(tǒng)籌，這意味著政策不會過于追求增速，還是要保證質(zhì)的有效提升?；诖舜螘h基調(diào)，我們認(rèn)為明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能更多是恢復(fù)性的復(fù)蘇，對應(yīng)消費(fèi)和投資產(chǎn)能利用率從低位回升到接近正常水平，而不是過熱性的復(fù)蘇，不會造成商品需求超過商品供給，通脹可能不會出現(xiàn)明顯上升，也不會超過通脹目標(biāo)。從融資需求和資金供給角度來看，明年融資需求雖然有所恢復(fù)，但也可能不會超過資金供給，利率也可能不會明顯上升，甚至在一定程度仍需要降低利率引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)回升。

財(cái)政政策方面，平衡債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性背景下，我們認(rèn)為明年財(cái)政赤字大幅提升概率不高，近些年政府杠桿提升也造成邊際抬升政府債務(wù)付息和還本壓力，為了債務(wù)發(fā)展可持續(xù)性，意味著財(cái)政赤字不能連續(xù)快速上臺階，雖然可以適度增加赤字規(guī)模和國債地方債發(fā)行，但增量不會很高，避免債務(wù)利息支出增長過快。財(cái)政貼息工具可能也會增加使用，類似于2016年專項(xiàng)金融債和財(cái)政貼息配套，通過政策性銀行給予企業(yè)更低的融資成本，這將有助于增加企業(yè)活期存款，從而降低銀行負(fù)債成本。因?yàn)?016年財(cái)政貼息使用較多的情況下，企業(yè)存款出現(xiàn)了活期化的趨勢。

貨幣政策方面，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，會議依然強(qiáng)調(diào)“保持流動性合理充?！保泿耪呒鞭D(zhuǎn)彎概率不高。整體來看，我們認(rèn)為2023年財(cái)政和貨幣政策的發(fā)力方式更有可能延續(xù)2022年下半年組合拳的形式，赤字率維持平穩(wěn)，央行予以一定的流動性充裕環(huán)境進(jìn)行配合，不排除明年仍有可能央行對財(cái)政上繳利潤，同時(shí)加大政策性金融和結(jié)構(gòu)性工具有的精準(zhǔn)支持力度，不排除適時(shí)適度引導(dǎo)存款端等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行，為進(jìn)一步向?qū)嶓w讓利打開空間，以進(jìn)一步刺激內(nèi)生融資、投資和消費(fèi)需求，債券仍存結(jié)構(gòu)性牛市機(jī)會。

金融風(fēng)險(xiǎn)層面，著重防范金融和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為意味著對城投平臺和地方政府隱性債務(wù)可能仍會維持一定的約束，限制非理性融資需求的上升，預(yù)計(jì)明年信用債凈增量繼續(xù)下降。在控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的總基調(diào)下，我們預(yù)計(jì)明年非金融企業(yè)信用債凈增量會在今年下降的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降，尤其是明年城投債凈增規(guī)模可能依舊偏弱，年末信用債利率明顯回升，而貸款利率平穩(wěn)甚至繼續(xù)下降的情況下，可能會抑制企業(yè)發(fā)行信用債的需求，導(dǎo)致信用債供給減少，從而反過來抑制信用債利率上升。

房地產(chǎn)

12月15日至16日，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京召開，會議提出“要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，滿足行業(yè)合理融資需求，推動行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，同時(shí)要堅(jiān)決依法打擊違法犯罪行為。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求，解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設(shè)。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。

房地產(chǎn)行業(yè)政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，供需并重。本次會議房地產(chǎn)相關(guān)表述位于第五項(xiàng)重點(diǎn)工作“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”段落中，并將“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展”作為工作目標(biāo)、首先提及，我們認(rèn)為這表明了當(dāng)前房地產(chǎn)工作以“穩(wěn)”為主的大原則。與2021年相比，本次會議在供給側(cè)舉措上有明顯著墨，既包括項(xiàng)目層面“保交樓、保民生”，也包括企業(yè)層面“滿足合理融資需求”、“推動并購重組”、“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”、“改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”和“打擊違法犯罪行為”，我們認(rèn)為這與8月以來保交樓專項(xiàng)貸款、“金融16條”、“三支箭”等政策內(nèi)容一脈相承，是當(dāng)前工作的重點(diǎn)，最終目標(biāo)在于防風(fēng)險(xiǎn)、保穩(wěn)定。需求端則整體延續(xù)了“因城施策”、“支持剛性和改善性住房需求”的積極表述，同時(shí)在第一項(xiàng)重點(diǎn)工作“擴(kuò)大國內(nèi)需求”中提及要“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善…等消費(fèi)”，結(jié)合前述保交樓表態(tài)，我們認(rèn)為讓居民有能力、有意愿釋放合理購房需求仍舊會是接下來房地產(chǎn)政策邊際繼續(xù)發(fā)力的重要抓手。當(dāng)前新房銷售仍處于筑底階段，房價(jià)也還延續(xù)下行趨勢，基本面指標(biāo)企穩(wěn)回升仍有賴于面向高能級城市的需求支持政策進(jìn)一步發(fā)力。

中長期維度上房地產(chǎn)行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向新發(fā)展模式。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出要“探索新的發(fā)展模式”，本次會議再次指出要“推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡”。我們認(rèn)為房地產(chǎn)的新發(fā)展模式是指為解決舊模式下的潛在問題，使得居民、政府、企業(yè)、銀行四大參與主體，最終能達(dá)成惠享優(yōu)居、財(cái)政持續(xù)、行業(yè)穩(wěn)定、金融安全四大愿景的，涉及住房、土地、財(cái)稅、金融四方面的系統(tǒng)性制度變革，詳見我們在12月11日發(fā)布的房地產(chǎn)新模式系列報(bào)告。

提示地產(chǎn)/物業(yè)板塊投資機(jī)會。短期看，地產(chǎn)及物業(yè)板塊風(fēng)險(xiǎn)收益走好，投資收益確定性提升；中長期我們繼續(xù)看好財(cái)務(wù)穩(wěn)健、土儲優(yōu)質(zhì)、拿地積極的均好型房企在供給側(cè)出清和行業(yè)格局優(yōu)化過程中的受益邏輯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策調(diào)整或基本面修復(fù)不及預(yù)期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預(yù)期。

建筑

財(cái)政發(fā)力+社會投資助力基建穩(wěn)增長

近期與基建或者廣義的政府投資相關(guān)的政策頻出，我們認(rèn)為一系列政策對明年投資發(fā)力、支撐經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長指明了方向，包括總體的工作基調(diào)、項(xiàng)目來源、資金支撐等 ：12月政治局會議和中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確了“穩(wěn)中求進(jìn)”總基調(diào)、指出了頂層的政策框架布局；“擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要”指出了投資方向、項(xiàng)目來源；近期特別國債的發(fā)行、在國企改革層面對于央企控股上市公司優(yōu)化市值表現(xiàn)的支持政策，則有望在資金端提供支撐。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確“穩(wěn)中求進(jìn)”政策基調(diào)。12月6日政治局會議對明年的工作基調(diào)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長”加力，要充分發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用。12月15至16日召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議進(jìn)一步指出：當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨“需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱”三重壓力, “要著力穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”。其中在財(cái)政貨幣政策方面，會議強(qiáng)調(diào)“積極的財(cái)政政策要加力提效（2021：積極的財(cái)政政策要提升效能），保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度（2021：保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度）。在擴(kuò)大內(nèi)需方面，會議指出，要通過政府投資和政策激勵(lì)，有效帶動全社會投資（2021：適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資）。一系列表述奠定了明年“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)。

而對于2022年的穩(wěn)增長所面臨的制約因素，主要體現(xiàn)在項(xiàng)目端和資金端的制約，近期政策也提出了相應(yīng)的解決路徑。

擴(kuò)大內(nèi)需：投資服務(wù)于新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。當(dāng)前中國的交通、傳統(tǒng)市政設(shè)施建設(shè)存量較為充足，增量投資需求不足一定程度上制約階段性的穩(wěn)增長發(fā)力。12月14日中共中央、國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》[4]，提出當(dāng)前我國正處于新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化快速發(fā)展階段，投資需求潛力巨大，因而：傳統(tǒng)的老基建方面，城市群內(nèi)部的設(shè)施加密、中西部地區(qū)補(bǔ)短板，我們預(yù)計(jì)有望助力新型城鎮(zhèn)化；能源、水利、物流、生態(tài)環(huán)保，以及物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、通信等新基建，則有望為能源轉(zhuǎn)型、新型工業(yè)化、信息化提供基礎(chǔ)設(shè)施支撐。我們測算近年來新基建投資占整體基建比重在30%以上；若計(jì)算每年投資額的增量，則從2019年開始新基建的投資增量已經(jīng)持續(xù)超越老基建。我們認(rèn)為2023年新老基建有望繼續(xù)共同發(fā)力，提供階段性的基建穩(wěn)增長所需的項(xiàng)目體量。

財(cái)政和社會資本共同發(fā)力，提供基建資金來源。2022年基建投資實(shí)物量滯后于項(xiàng)目開工，我們認(rèn)為疫情、資金等因素造成的開工條件缺乏是主要的制約因素。我們認(rèn)為2023年一系列制約因素有望得到緩解：當(dāng)前疫情防控方式趨于優(yōu)化；資金方面，中金宏觀組判斷2023年財(cái)政有望繼續(xù)發(fā)力，新增專項(xiàng)債限額有望較2022年的3.65萬億元增加至4萬億元，財(cái)政赤字率有望提升至3%以上；此外社會資本的作用有望進(jìn)一步發(fā)揮。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，要通過政府投資和政策激勵(lì)，有效帶動全社會投資；鼓勵(lì)和吸引更多民間資本參與國家重大工程和補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)。建筑企業(yè)歷史上是重要的項(xiàng)目投資主體之一，10月以來涉房企業(yè)股權(quán)融資的放開，以及證監(jiān)會、上交所出臺支持性的政策支持央企控股上市公司發(fā)揮上市平臺職能，有望激勵(lì)和支持企業(yè)通過各種方式提升和傳遞自身價(jià)值、進(jìn)而發(fā)揮股權(quán)融資功能。我們認(rèn)為這一過程有望為二級市場帶來投資機(jī)會，考慮到當(dāng)前建筑央企估值普遍位于近兩年中樞以下，當(dāng)前的政策利好、投資需求向上、以及國企改革推動企業(yè)治理不斷完善，有望為建筑央企估值帶來較大的向上彈性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長政策出臺和落地不及預(yù)期；疫情因素?cái)_動。

電力設(shè)備新能源

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議針對新能源產(chǎn)業(yè)提及兩點(diǎn)：1）擴(kuò)大內(nèi)需，重點(diǎn)提到要支持新能源車等的消費(fèi)；2）加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，重點(diǎn)提及要加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系，提升國家戰(zhàn)略物資儲備保障能力以及要加快新能源等的前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣。

我們認(rèn)為，當(dāng)前市場對鋰電池板塊的核心擔(dān)憂在明年下游需求增速大幅放緩，而本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議重點(diǎn)提到了對新能源車消費(fèi)的繼續(xù)支持，我們認(rèn)為對明年新能源車需求信心有較大的提振作用，當(dāng)前板塊估值處于歷史的底部，我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注政策預(yù)期邊際回暖帶來板塊估值修復(fù)機(jī)會；同時(shí)，本次中央經(jīng)濟(jì)會議強(qiáng)調(diào)加快新型能源體系建設(shè)和規(guī)劃，以及新能源前沿技術(shù)的研發(fā)和應(yīng)用推廣，我們建議投資者重點(diǎn)把握儲能、電網(wǎng)設(shè)備明年的beta行情和電池新技術(shù)的alpha機(jī)遇。

1）在擴(kuò)大內(nèi)需與新能源車消費(fèi)方面

需求端：我們認(rèn)為短期受疫情政策優(yōu)化和春節(jié)假期的影響，明年1Q的銷量或階段性承壓，但我們依舊看好2023年供給端優(yōu)質(zhì)純電和插混產(chǎn)品推出帶動銷量回暖，我們?nèi)匀痪S持全球2023年新能源車1300-1400萬輛銷量預(yù)期、同比增長35-40%；對應(yīng)鋰電池出貨我們預(yù)計(jì)同比增長45-50%、增速更快，一方面受益于新能源車單車帶電量的提升，以及海外純電占比提升，另一方面受益于儲能需求的快速增長，我們預(yù)期2023年儲能鋰電的出貨有望接近同比翻倍。產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)方面，因?yàn)殇囯姵嘏女a(chǎn)較下游新能源車銷量會有1個(gè)月左右的前置，2023年春節(jié)位于1月中旬，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)從12月份開始環(huán)比增速階段性放緩、整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入去庫階段，我們判斷23年1月份或是全年排產(chǎn)的低點(diǎn)，2-3月份排產(chǎn)環(huán)比有望回暖。我們認(rèn)為當(dāng)前板塊估值較充分反映市場的悲觀預(yù)期，我們建議把握政策預(yù)期邊際回暖、結(jié)合明年春節(jié)后基本面的驗(yàn)證，帶來對明年銷量預(yù)期修正，驅(qū)動板塊估值修復(fù)。

建議逢低布局量利齊升的電池環(huán)節(jié)；同時(shí)亦可關(guān)注一些超跌環(huán)節(jié)如隔膜、電解液、負(fù)極、銅箔、三元正極盈利企穩(wěn)后的修復(fù)機(jī)會。

2）在新型能源體系方面

會議提出“加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系”，我們認(rèn)為構(gòu)建新型能源體系需要提升風(fēng)電、光伏等可再生能源電力的供給比例，同時(shí)也需要配套安全堅(jiān)固的電網(wǎng)網(wǎng)架支撐以及電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)能力。因此，我們認(rèn)為儲能和電網(wǎng)或?qū)蔀樾滦湍茉大w系中的重要環(huán)節(jié)。

目前儲能的技術(shù)路線多元化，根據(jù)CNESA統(tǒng)計(jì)，截至2021年底全球抽水蓄能占儲能裝機(jī)比例達(dá)到88.6%[5]，但受限于地理位置及建設(shè)周期長等條件制約，短期增量空間有限。國家在2022年1月發(fā)布了《“十四五”新型儲能發(fā)展實(shí)施方案》[6]，提出要推動電化學(xué)儲能、液流電池、飛輪、壓縮空氣等新興儲能技術(shù)進(jìn)步，其中我們認(rèn)為電化學(xué)儲能具有較大潛力，具有可得性高、安裝靈活、建設(shè)周期短、轉(zhuǎn)換效率高等優(yōu)勢，目前全球新增儲能裝機(jī)中超80%為電化學(xué)儲能。

從需求量來看，我們預(yù)期今年全球儲能鋰電池需求量約110GWh，2023年伴隨著風(fēng)光裝機(jī)量進(jìn)一步高增長、歐洲能源價(jià)格維持高位等因素刺激，我們預(yù)期全球表前大儲能與表后戶儲均有望迎來高增長，預(yù)期全球儲能需求量將提升至約190GWh，同比增長70%+。我們預(yù)期全球儲能需求持續(xù)向好將催生儲能個(gè)股相關(guān)投資機(jī)會，以及更多受益于表后戶儲的標(biāo)的。

電網(wǎng)方面，我們認(rèn)為集中式風(fēng)光大基地將帶來特高壓輸電通道建設(shè)需求，受疫情等因素影響，2022年特高壓直流輸電通道核準(zhǔn)不及預(yù)期，我們看好明年電源側(cè)并網(wǎng)提速提高特高壓通道緊迫性，預(yù)計(jì)4條直流通道有望在今年年底到明年上半年核準(zhǔn)獲批并開工。此外，分布式新能源的并網(wǎng)帶來配電網(wǎng)改造需求，在此前《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要》中也提出“積極推進(jìn)配電網(wǎng)改造和農(nóng)村電網(wǎng)建設(shè)”，我們認(rèn)為配網(wǎng)側(cè)改造方向主要包括提高農(nóng)網(wǎng)供電可靠性和供電質(zhì)量，提升分布式光伏滲透下的配網(wǎng)智能化水平。

3）在新能源前沿技術(shù)方面

我們認(rèn)為目前新能源車在成本方面需進(jìn)一步下降，在安全性、續(xù)航里程等方面需持續(xù)提升，對于鈉離子電池、固態(tài)電池等前沿技術(shù)具有較強(qiáng)烈的需求。

相比于鋰電池，鈉電池所需的鈉資源儲量高且分布廣泛，且在正極、負(fù)極、電解液以及集流體等方面均可進(jìn)一步降本，具有理論成本更低、低溫性能及安全性能更好等優(yōu)勢。當(dāng)下鋰資源瓶頸凸顯，一定程度制約了鋰電發(fā)展，鈉離子電池產(chǎn)業(yè)化重新提上議程。而隨著硬碳、層狀氧化物等鈉電的正負(fù)極關(guān)鍵技術(shù)逐步得到突破，我們認(rèn)為其應(yīng)用場景和規(guī)模也有望得到快速發(fā)展。目前如寧德時(shí)代、比亞迪等傳統(tǒng)電池廠以及華陽股份、傳藝科技等均在積極布局鈉電池，如振華新材、多氟多、貝特瑞、元力股份等材料企業(yè)也推進(jìn)研發(fā)量產(chǎn)，我們預(yù)期2023年有望成為鈉離子產(chǎn)業(yè)化的元年，出貨量有望達(dá)GWh級別，2025年全球鈉電池出貨量有望超90GWh。

另一方面，半固態(tài)及固態(tài)電池降低電池中電解液含量，可實(shí)現(xiàn)更高的能量密度并保證鋰電池的安全性。我們認(rèn)為傳統(tǒng)鋰電池龍頭企業(yè)在產(chǎn)品性能、量產(chǎn)成本、系統(tǒng)安全和供應(yīng)鏈能力等方面的積累對固態(tài)電池的開發(fā)仍有重要意義，且具備深厚的技術(shù)積累與資金支持，固態(tài)電池的大規(guī)模應(yīng)用仍將由傳統(tǒng)鋰電龍頭企業(yè)完成。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。

互聯(lián)網(wǎng)

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。對比2021年的會議指出的要為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強(qiáng)對資本的有效監(jiān)管、防止資本野蠻生長，措辭明顯正面。

從年初至今，監(jiān)管已從多方面對平臺經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)了較為友好的態(tài)度。我們認(rèn)為，一方面，現(xiàn)階段的緩和是建立在前期監(jiān)管工作的成績基礎(chǔ)之上的：從2020年到2021年，監(jiān)管對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)非常嚴(yán)密而周全地在市場所能想象到的各個(gè)方面出臺了全面的法規(guī)，嚴(yán)格規(guī)范了互聯(lián)網(wǎng)公司的經(jīng)營行為，凈化了網(wǎng)絡(luò)空氣，實(shí)現(xiàn)了對弱勢群體（中小企業(yè)、勞動者、普通消費(fèi)者、尤其是未成年消費(fèi)者）的保護(hù)，防止了資本的無序擴(kuò)張。

另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大壓力的背景下，而互聯(lián)網(wǎng)平臺又多數(shù)和消費(fèi)等居民衣食住行的行業(yè)相關(guān)，且平臺上有諸多的從業(yè)者，過度強(qiáng)調(diào)監(jiān)管從嚴(yán)、甚至出臺一些收縮性的政策，會對行業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生較大負(fù)面影響。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議的表述，再次印證了我們的判斷。未來監(jiān)管在進(jìn)入常態(tài)化之后，有望引導(dǎo)行業(yè)良性發(fā)展，未來一段時(shí)間，超預(yù)期嚴(yán)格監(jiān)管的可能性不大。

在監(jiān)管趨緩的情況下，互聯(lián)網(wǎng)公司理應(yīng)承擔(dān)在經(jīng)濟(jì)增長中的重要作用，在未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、消費(fèi)復(fù)蘇的背景下，互聯(lián)網(wǎng)板塊整體可能是消費(fèi)的“加強(qiáng)版”?？紤]到國內(nèi)疫情政策調(diào)整、國際局勢變動等因素帶來的經(jīng)濟(jì)增長壓力，監(jiān)管其實(shí)是希望讓互聯(lián)網(wǎng)公司能發(fā)揮出“以全國為單位開展業(yè)務(wù)”的優(yōu)勢，更好地發(fā)揮在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、建立全國統(tǒng)一大市場、釋放消費(fèi)潛力等方面的價(jià)值，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新，起到帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。既然是帶動作用，其業(yè)績彈性理論上就會更強(qiáng)。

從受益程度看，我們認(rèn)為過去兩年承擔(dān)了較多壓力的各龍頭公司有望明顯受益，另外一些細(xì)分行業(yè)的預(yù)期也有望出現(xiàn)緩和，例如金融科技、游戲、互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美等。

此外我們也認(rèn)為，隨著國內(nèi)監(jiān)管、退市糾葛、疫情防控、加息壓力等外部宏觀因素陸續(xù)出現(xiàn)緩和，板塊被宏觀因素主導(dǎo)的節(jié)奏在2023年有望出現(xiàn)一定變化，行業(yè)競爭格局及公司個(gè)體發(fā)展有望成為研究中更關(guān)鍵的問題。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境及疫情不確定性。

交通運(yùn)輸與物流

有望受益于擴(kuò)大內(nèi)需+穩(wěn)增長

中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“擴(kuò)大國內(nèi)需求”作為明年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)方向的首項(xiàng)，同時(shí)延續(xù)了12月初中央政治局會議“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”等方面的表述，我們認(rèn)為航空、機(jī)場、快遞、航運(yùn)等板塊均有望受益。

航空：需求端受益于消費(fèi)復(fù)蘇。隨著疫情防控措施優(yōu)化，短期航空數(shù)據(jù)已現(xiàn)改善。截至12月15日的最新數(shù)據(jù)[7]，國內(nèi)航班每日執(zhí)行7,350班，恢復(fù)至2019年同期64.1%，環(huán)比上周上漲55.7%；國際航班每周執(zhí)行1,065班，恢復(fù)至2019年同期6.9%，環(huán)比上漲3.6%。2023年我們預(yù)計(jì)國內(nèi)、國際需求將持續(xù)恢復(fù)，且國內(nèi)需求恢復(fù)速度快于國際。由于疫情以來，供給增速放緩，出行需求被積壓后有望迎來集中釋放，看好2024年行業(yè)供需改善帶來票價(jià)提升，業(yè)績有望超當(dāng)前市場預(yù)期。

機(jī)場：國內(nèi)線旅客量或較快恢復(fù)?？紤]機(jī)場固定成本占比較高，因此國內(nèi)旅客量恢復(fù)將緩解機(jī)場成本壓力。當(dāng)前機(jī)場板塊主要投資看點(diǎn)仍是免稅業(yè)務(wù)。隨著后續(xù)國際航班逐步恢復(fù)，國際線旅客量也將逐步增加，利好免稅業(yè)務(wù)收入。

快遞：需求受益于消費(fèi)復(fù)蘇。隨著疫情防控措施優(yōu)化，11月底開始業(yè)務(wù)量企穩(wěn)回升，12月以來保持同比正增長。2023年我們預(yù)計(jì)在內(nèi)需和消費(fèi)帶動下，行業(yè)增量有望恢復(fù)、增速回到雙位數(shù)（今年僅為低個(gè)位數(shù)增長），價(jià)格在監(jiān)管倡導(dǎo)高質(zhì)量發(fā)展、資本開支下降的大背景下不會出現(xiàn)大幅波動。

航運(yùn)：1）內(nèi)貿(mào)集運(yùn)：內(nèi)貿(mào)市場格局清晰、集中度高，因而在近期遠(yuǎn)洋運(yùn)價(jià)大跌時(shí)仍保持穩(wěn)定，需求端則與國內(nèi)工業(yè)制造業(yè)密切相關(guān)，有望因此受益。2）干散貨：受益于地產(chǎn)基建發(fā)力。干散貨市場供給端邏輯清晰，我們預(yù)計(jì)2022-2024年運(yùn)力增長2.7%、0.5%、0%，需求端鐵礦石等品種則與中國地產(chǎn)、基建密切相關(guān)，伴隨中國穩(wěn)增長政策和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，存在向上彈性。3）油運(yùn)也有望受益于國內(nèi)交通出行恢復(fù)后原油進(jìn)口需求的拉動。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速低于預(yù)期。

食品飲料

擴(kuò)大內(nèi)需+提升居民收入，行業(yè)有望迎來顯著復(fù)蘇

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議將“擴(kuò)大國內(nèi)需求”作為明年經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)方向的首項(xiàng)，并強(qiáng)調(diào)“要把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，并提出“增強(qiáng)消費(fèi)能力，改善消費(fèi)條件，創(chuàng)新消費(fèi)場景”，同時(shí)提到要“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”，食品飲料行業(yè)作為剛需屬性必須消費(fèi)品，我們認(rèn)為居民消費(fèi)力的提升有望改善消費(fèi)意，利好基礎(chǔ)消費(fèi)品，并支撐行業(yè)消費(fèi)升級，疊加疫情放開帶來的消費(fèi)場景恢復(fù)，我們?nèi)婵春檬筹嫲鍓K在短期消費(fèi)場景復(fù)蘇+中長期消費(fèi)力提升背景下的盈利好轉(zhuǎn)與估值提升機(jī)會。

白酒：擴(kuò)內(nèi)需戰(zhàn)略有望提振消費(fèi)力，酒企春節(jié)回款穩(wěn)步推進(jìn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出要“著力擴(kuò)大國內(nèi)需求，把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”，我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和消費(fèi)場景恢復(fù)，白酒需求有望持續(xù)改善。展望2023年，我們認(rèn)為白酒需求改善是大方向，從復(fù)蘇路徑上看或?qū)ⅰ坝麚P(yáng)先抑”，白酒基本面在春節(jié)觸底后，將呈環(huán)比改善趨勢；考慮到婚喜宴回補(bǔ)，疊加日歷效應(yīng)（一般中秋和國慶重疊將更有利于白酒消費(fèi)），23年雙節(jié)白酒動銷或優(yōu)于2019年。我們建議關(guān)注品牌、組織力強(qiáng)，或所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性強(qiáng)、極端假設(shè)下業(yè)績下行風(fēng)險(xiǎn)小的公司。

大眾品：短期受益消費(fèi)場景復(fù)蘇，中長期升級方向不變。今年消費(fèi)力影響下大眾品板塊消費(fèi)場景受損，尤其以啤酒、高端乳制品、連鎖門店企業(yè)、速凍最為嚴(yán)重，隨疫情政策優(yōu)化，我們認(rèn)為明年上述行業(yè)有望顯著復(fù)蘇，同時(shí)疫后保健品行業(yè)有望迎來需求提振，奶粉行業(yè)亦有望受益于疫后人口回補(bǔ)；中長期看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入”我們預(yù)計(jì)具體政策有望落實(shí)到收入分配端改善等角度，提振居民消費(fèi)力。因此我們看好具備長期受益于消費(fèi)升級和集中度提升的子行業(yè)龍頭，建議關(guān)注啤酒、乳制品、調(diào)味品龍頭。

具體子行業(yè)看，啤酒行業(yè)，短期政策放松將利好啤酒板塊現(xiàn)飲場景，橫向比較看受益程度居前；我們預(yù)計(jì)行業(yè)端全年基本面穩(wěn)中有升已成共識，四季度正迎來淡季提價(jià)穩(wěn)步推進(jìn)以及世界杯事件催化。乳制品行業(yè)：展望明年，伴隨疫情復(fù)蘇及需求恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)隨送禮場景復(fù)蘇高端白奶有望顯著復(fù)蘇，乳制品龍頭液奶銷售有望改善，同時(shí)受益成本下降、結(jié)構(gòu)升級、費(fèi)率優(yōu)化等，料明年利潤率有望如期提升。速凍食品：短期來看，隨疫情政策優(yōu)化，居民減少外出餐飲行業(yè)需求短期有所承壓，但趨勢向好，餐飲企業(yè)普遍認(rèn)為3-4月有望明顯恢復(fù)，我們認(rèn)為社會餐飲及鄉(xiāng)廚宴席場景速凍食品需求今年受壓制明顯，明年有望釋放彈性；中長期看，連鎖化率將進(jìn)一步提升，2023年利于門店加速拓展，我們認(rèn)為大B端收入占比較高的速凍食品企業(yè)亦值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)意愿復(fù)蘇弱于預(yù)期，短期疫情擾動影響大于預(yù)期

家電

2022年國內(nèi)市場受到地產(chǎn)周期以及疫情反復(fù)的影響，消費(fèi)者購買力不足，家電需求明顯偏弱，整體表現(xiàn)低于預(yù)期。而本次中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，恢復(fù)增長、擴(kuò)大內(nèi)需成為了2023年最重要的主題，我們預(yù)計(jì)隨著房地產(chǎn)市場企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長，家電行業(yè)需求也有望于2Q23迎來恢復(fù)。近期在各方面利好政策的刺激下，家電板塊有所反彈，但整體估值依然處于歷史低位，仍有望持續(xù)修復(fù)。

從 經(jīng)濟(jì)工作會議的具體表述來看，將“支持住房改善消費(fèi)”作為了著力擴(kuò)大國內(nèi)需求的重要抓手，這對未來地產(chǎn)后周期相關(guān)的家電需求有望形成支撐。家電板塊中的白電、廚電屬于地產(chǎn)后周期需求，歷史上地產(chǎn)行業(yè)的下行往往導(dǎo)致家電行業(yè)和家電板塊的調(diào)整。2021年下半年以來，由于地產(chǎn)銷售面積的大幅下行，導(dǎo)致市場對地產(chǎn)后周期板塊未來的預(yù)期十分悲觀，進(jìn)而導(dǎo)致了家電板塊估值的明顯降低，經(jīng)歷了2009年以來的第五次調(diào)整周期。我們預(yù)計(jì)，未來支持住房改善消費(fèi)的政策出臺，將有助于托底地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)，進(jìn)而改善市場預(yù)期、提振家電板塊估值。

工作會議中也提及要“確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作”以及“防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”。近期，政府已經(jīng)出臺多項(xiàng)措施，支持房企融資，確保樓房交付，這同樣有利于穩(wěn)定短期后周期相關(guān)的家電需求?？紤]樓房交付和家電銷售之間的滯后關(guān)系，隨著年底保交付政策的大力推進(jìn)，如果竣工數(shù)據(jù)于12月開始改善，有望于2023年下半年轉(zhuǎn)化為新房裝修需求，帶動白電、廚電等需求回暖。

短期而言，家電國內(nèi)外需求仍存在負(fù)面壓力。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，11月社會消費(fèi)品零售總額38615億元，同比-5.9%，1-11月累計(jì)總額399190億元，同比-0.1%。其中，11月家用電器和音像器材類社零總額為938億元，同比-17.3%；1-11月累計(jì)總額為8114億元，同比-3.0%。11月家電需求增速環(huán)比繼續(xù)下行，基本面依然承壓。我們預(yù)計(jì)家電需求有望在2Q23迎來拐點(diǎn)。

中央工作會議提到“提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力”、“要繼續(xù)發(fā)揮出口對經(jīng)濟(jì)的支撐作用”。雖然2022年家電出口面臨海外需求下滑以及去庫存的壓力，據(jù)海關(guān)總署，2022年1-11月我國家用電器累計(jì)出口量31.1億臺，同比-12.4%；累計(jì)出口金額791.2億美元，同比-12.6%。但我們認(rèn)為品牌出海仍是國內(nèi)家電企業(yè)未來3-5年重要的發(fā)展驅(qū)動力，中國消費(fèi)電器企業(yè)在供應(yīng)鏈效率、線上渠道、產(chǎn)品創(chuàng)新方面已經(jīng)具備優(yōu)勢，整合歐美市場、份額持續(xù)提升的長期趨勢明確。

“創(chuàng)新消費(fèi)場景”對應(yīng)家電新品類、新賽道的趨勢。新型顯示產(chǎn)業(yè)在技術(shù)進(jìn)步和需求多元化作用下快速發(fā)展，交互智能平板、AR/VR、智能微投、激光電視、健身魔鏡、美妝鏡等品類不斷成為熱點(diǎn)。清潔電器市場2020、2021年快速增長，2022年進(jìn)入類似空調(diào)2015年的價(jià)格競爭，我們預(yù)計(jì)2023年或會改善。

“要推動經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型”對應(yīng)家電綠色消費(fèi)的趨勢。今年6月工業(yè)和信息化部等五部門發(fā)布《關(guān)于推動輕工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》[8]，鼓勵(lì)有條件的地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新行動。今年7月《關(guān)于促進(jìn)綠色智能家電消費(fèi)的若干措施》發(fā)布[9]，針對家電以舊換新和綠色智能家電下鄉(xiāng)提出了更具體的措施?；仡櫄v史，2009-2013年各級政府出臺大規(guī)模家電補(bǔ)貼政策，包括家電下鄉(xiāng)、以舊換新、能效補(bǔ)貼，家電行業(yè)在2009-2011年進(jìn)入快速增長時(shí)代。2019年至今，多部委多次提出促進(jìn)消費(fèi)政策，鼓勵(lì)有條件的地方對家電進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)貼，支持綠色、新能效家電的銷售和更新。

展望2023年，隨著地產(chǎn)政策放松、防疫政策優(yōu)化，我們認(rèn)為中國市場有望走出低迷，歐美市場有望走出去庫存周期。未來我們面對的是一個(gè)具備國際競爭力，需要全球視野、跨產(chǎn)業(yè)鏈視野看待的中國家電產(chǎn)業(yè)。

我們認(rèn)為家電板塊的當(dāng)前的投資機(jī)會主要在于：1）地產(chǎn)后周期板塊的估值修復(fù)；2）隨著未來國際交流正常化，歐美家電市場去庫存周期有望結(jié)束，海外業(yè)務(wù)占比高的標(biāo)的有望受益；3）技術(shù)進(jìn)步和需求多元化作用下，家電新興品類滲透率不斷提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外高通脹風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)需求波動風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動風(fēng)險(xiǎn)。