每周觀點(diǎn)

板塊周度回顧：

航運(yùn)：油運(yùn)正處由淡轉(zhuǎn)旺的轉(zhuǎn)換期，且近日伊核協(xié)議有所進(jìn)展，如順利達(dá)成，100萬(wàn)桶/天的原油供給增量有望帶來(lái)油價(jià)的回落，全球原油的補(bǔ)庫(kù)需求有望隨之開(kāi)啟。我們看好旺季運(yùn)價(jià)趨勢(shì)性向上，疊加歐洲能源問(wèn)題日益突出、補(bǔ)庫(kù)存的預(yù)期有望持續(xù)支撐市場(chǎng)對(duì)行業(yè)進(jìn)入景氣周期的信心，TCE或易漲難跌，關(guān)注中遠(yuǎn)海能；雖然當(dāng)前集運(yùn)運(yùn)價(jià)下行趨勢(shì)明顯，但龍頭公司因長(zhǎng)協(xié)比例高，年內(nèi)盈利能力受現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的影響較小，長(zhǎng)協(xié)導(dǎo)致傳統(tǒng)淡旺季失效后，更應(yīng)關(guān)注歐美的庫(kù)銷(xiāo)情況，Q4圣誕旺季期間能否止跌企穩(wěn)或?qū)π袠I(yè)22-23年盈利能力具備決定性作用。在消費(fèi)韌性、港口勞工矛盾的多重作用下，我們對(duì)行業(yè)中長(zhǎng)期的需求并不悲觀，歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)耐用品消費(fèi)的影響均較為有限，且全球企業(yè)對(duì)庫(kù)存管理的重心已從效率切換為安全。此外，隨著中遠(yuǎn)?？馗弑壤衅诜旨t，我們認(rèn)為公司內(nèi)在價(jià)值有望得以提升，關(guān)注中遠(yuǎn)?？?。

航空機(jī)場(chǎng)：盡管短期經(jīng)營(yíng)壓力依然存在，但我們?nèi)钥春妹窈綐I(yè)的長(zhǎng)期前景。8月7日民航局明確優(yōu)化國(guó)際定期航班熔斷措施，10月底民航將迎來(lái)冬春換季，國(guó)際線(xiàn)航班量有望進(jìn)一步增加，或意義深遠(yuǎn)。我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，繼續(xù)看好板塊性的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，而一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)逐步過(guò)渡至消費(fèi)股，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)，關(guān)注深圳機(jī)場(chǎng)。

快遞：郵政局發(fā)布了8月中國(guó)快遞發(fā)展指數(shù)，從分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量預(yù)計(jì)達(dá)到96億件，同比增速為+4.5%（7月為+8.0%），環(huán)比有所下滑，我們認(rèn)為主要因?yàn)?月快遞重鎮(zhèn)義烏地區(qū)爆發(fā)疫情導(dǎo)致當(dāng)?shù)乜爝f經(jīng)營(yíng)短暫暫停。三季度是快遞傳統(tǒng)淡季，快遞單價(jià)環(huán)比下降屬于季節(jié)性正常波動(dòng)，價(jià)格戰(zhàn)仍然可控。疫情背景下，快遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)整體表現(xiàn)穩(wěn)健且具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，繼續(xù)推薦圓通速遞、順豐控股和韻達(dá)股份。

物流&中小盤(pán)：物流板塊推薦密爾克衛(wèi)。雙星新材PET銅箔成本與安全性上均優(yōu)于傳統(tǒng)銅箔，發(fā)展?jié)摿Υ?，繼續(xù)推薦；推薦微光股份、國(guó)聯(lián)股份、浙江自然、宏華數(shù)科、久祺股份、安利股份、華依科技，關(guān)注凱立新材、牧高笛。

投資建議：能源保供持續(xù)被市場(chǎng)關(guān)注，關(guān)注中遠(yuǎn)海能，鐵路板塊關(guān)注大秦鐵路；出行板塊期待政策進(jìn)一步優(yōu)化，推薦國(guó)航、春秋、吉祥、華夏，關(guān)注上機(jī)、白機(jī)；疫情對(duì)快遞需求影響可控，繼續(xù)推薦圓通、韻達(dá)和順豐；物流板塊推薦有望再創(chuàng)佳績(jī)的密爾克衛(wèi)，中小盤(pán)推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、自動(dòng)駕駛慣導(dǎo)部件定點(diǎn)順利的華依科技、長(zhǎng)期受益數(shù)碼印花且近期新產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)的宏華數(shù)科以及戶(hù)外受益股浙江自然。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)

每周行業(yè)概覽，數(shù)據(jù)及投資觀點(diǎn)

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本周回顧

本周A股反彈，權(quán)重股表現(xiàn)繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，上證綜指報(bào)收3262.05點(diǎn)，環(huán)比漲2.37%；深證成指報(bào)收11877.79點(diǎn)，環(huán)比漲1.50%；創(chuàng)業(yè)板指報(bào)收2548.22點(diǎn)，環(huán)比上漲0.60%；滬深300指數(shù)報(bào)收4093.79點(diǎn)，環(huán)比上漲1.74%。本周交運(yùn)指數(shù)上漲4.19%，相比滬深300指數(shù)跑贏2.45%。

本周交運(yùn)子板塊漲幅最大的為機(jī)場(chǎng)板塊，漲幅為6.5%，其次為物流、快遞板塊，漲幅分別為5.7%、5.4%。個(gè)股方面，漲幅前五名為天順股份（+61.0%）、德邦股份（+38.0%）、山西路橋（+25.4%）、招商南油（+20.4%）、建發(fā)股份（+17.8%）；跌幅榜前五名為南京港（-10.2%）、中遠(yuǎn)海特（-5.4%）、盛航股份（-2.8%）、海晨股份（-2.7%）、海峽股份（-2.6%）。

2

投資觀點(diǎn)綜述

2.1交運(yùn)板塊

能源保供持續(xù)被市場(chǎng)關(guān)注，油運(yùn)板塊有望進(jìn)一步發(fā)酵，關(guān)注中遠(yuǎn)海能，鐵路板塊關(guān)注大秦鐵路；民航冬春換季政策或于近期確定，靜待政策進(jìn)一步變化，推薦中國(guó)國(guó)航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空，關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)；疫情對(duì)快遞需求影響可控，繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股；物流板塊推薦上海疫情緩和后下半年有望再創(chuàng)佳績(jī)的密爾克衛(wèi)。

航運(yùn)：

油運(yùn)方面，本周原油運(yùn)輸運(yùn)價(jià)走勢(shì)觸底回升，成品油運(yùn)價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，截至9月9日，BDTI報(bào)1432點(diǎn)，較上周末下降57點(diǎn)，BCTI報(bào)1211點(diǎn)，較上周末上升40點(diǎn)。VLCC方面，中東-遠(yuǎn)東的TCE約為3.2萬(wàn)美元/天，與上周持平。22年以來(lái)，歐洲能源問(wèn)題日益突出，俄油走向的變化導(dǎo)致了全球缺油少氣背景下歐洲結(jié)構(gòu)性的惡化更為明顯，如問(wèn)題持續(xù)激化，（由于運(yùn)價(jià)占獲知比例低）運(yùn)價(jià)的彈性有望充分釋放。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，全球原油的庫(kù)存處于低位，且中東與美國(guó)的原油均具備一定的擴(kuò)產(chǎn)空間，隨著行業(yè)由淡轉(zhuǎn)旺以及補(bǔ)庫(kù)存的開(kāi)啟，需求正逐步走出低谷；供給端，行業(yè)19年末到20年初的高景氣帶來(lái)了21-22年的運(yùn)力增長(zhǎng)大潮，2023年新船交付數(shù)量有望大幅下降，且隨著IMO環(huán)保公約的執(zhí)行，行業(yè)有效運(yùn)力可能進(jìn)一步下降，為行業(yè)中期景氣度的延續(xù)打下良好基礎(chǔ)。此外，如伊核協(xié)議順利達(dá)成，有望為即期市場(chǎng)帶來(lái)100萬(wàn)桶/天的需求增量。我們認(rèn)為，如油價(jià)回落，全球原油的累庫(kù)有望提前開(kāi)啟，油運(yùn)作為邊際定價(jià)的行業(yè)，運(yùn)價(jià)彈性有望充分釋放，而行業(yè)正處由淡轉(zhuǎn)旺的時(shí)間點(diǎn)，運(yùn)價(jià)大概率趨勢(shì)性向上，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)油運(yùn)兼具安全墊與向上彈性，建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能。

集運(yùn)方面，本周 SCFI 綜合指數(shù)報(bào) 2562 點(diǎn)，環(huán)比跌10.0%，其中美西航線(xiàn)報(bào) 3484 點(diǎn)，環(huán)比跌12.0%，歐線(xiàn)報(bào) 7767點(diǎn)，環(huán)比跌8.8%。值得注意的是，SCFI已連續(xù)3周環(huán)比跌幅超8%，且呈現(xiàn)加速下跌的趨勢(shì)。其背后的差異或來(lái)自于頭部船東22年均簽署了較大比例的長(zhǎng)協(xié)，大量合同貨的鎖定導(dǎo)致了當(dāng)前貨量整體下滑的情況下，現(xiàn)貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)變得更為激烈。我們認(rèn)為，年內(nèi)長(zhǎng)協(xié)已經(jīng)導(dǎo)致集運(yùn)傳統(tǒng)淡旺季失效，運(yùn)價(jià)的變化的核心變量已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)闅W美的庫(kù)銷(xiāo)，當(dāng)前來(lái)看，美國(guó)耐用品消費(fèi)仍維持強(qiáng)勢(shì)，大型零售商的庫(kù)存有望得以較快消化，但歐洲受能源問(wèn)題影響，需求可能受到較長(zhǎng)期的抑制，如Q4的圣誕旺季需求未出現(xiàn)明顯下滑，疊加歐美港口目前勞工矛盾仍較為突出，行業(yè)運(yùn)價(jià)有望迎來(lái)企穩(wěn)回升。投資上，中遠(yuǎn)?？刂衅诜旨t比例高達(dá)約50%，擬向股東派發(fā)現(xiàn)金每股2.01元（含稅），一方面來(lái)說(shuō)，當(dāng)前現(xiàn)貨市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)下跌對(duì)公司盈利能力的影響有限；另一方面來(lái)說(shuō)，隨著公司開(kāi)啟高比例分紅，估值有望得以修復(fù)，建議關(guān)注！

中長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)行業(yè)的需求并不悲觀：

從消費(fèi)需求的角度來(lái)看：當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)始加息，并可能在年內(nèi)保持鷹派，對(duì)全球的消費(fèi)需求存在一定的抑制作用。但是我們認(rèn)為這一改變對(duì)運(yùn)輸需求的影響在短期內(nèi)不會(huì)顯現(xiàn)，原因在于消費(fèi)往往是一種習(xí)慣，即便宏觀環(huán)境發(fā)生改變，消費(fèi)者的感知往往滯后其改變，從而形成消費(fèi)的韌性，歷史上來(lái)看，歷次美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息對(duì)耐用品消費(fèi)的影響較為有限，并且CPI上漲的同時(shí)，美國(guó)老公薪酬亦在上漲，且與CPI的漲幅較為接近，對(duì)可支配收入的影響較為有限。

從庫(kù)存需求的角度來(lái)看：本輪疫情已經(jīng)充分暴露了海外港口疏運(yùn)體系效能低下的弊端，而集運(yùn)的供應(yīng)鏈比較復(fù)雜，除了航線(xiàn)、碼頭之外，還涉及到內(nèi)陸汽車(chē)、火車(chē)、駁船的集疏運(yùn)以及倉(cāng)庫(kù)、堆場(chǎng)的操作，同時(shí)集裝箱還必須要匹配于各地的進(jìn)出貨物，一旦其中一環(huán)出現(xiàn)不順，供應(yīng)鏈全鏈路將面臨較大壓力。本輪疫情的沖擊效應(yīng)之下，由于對(duì)供應(yīng)鏈再度陷入不穩(wěn)定的恐懼，全球制造業(yè)、零售業(yè)企業(yè)或?qū)⑼教嵘陨淼膸?kù)存水平，供應(yīng)鏈管理的中心亦將從以往的經(jīng)濟(jì)性，轉(zhuǎn)而更為偏重安全性，安全庫(kù)存的增加有望促使行業(yè)進(jìn)入一個(gè)新的平衡。

航空機(jī)場(chǎng)

航空

國(guó)內(nèi)疫情依舊散發(fā)，民航航班量低位徘徊，盡管短期經(jīng)營(yíng)壓力依然存在，但我們?nèi)钥春妹窈綐I(yè)的長(zhǎng)期前景。8月7日民航局明確優(yōu)化國(guó)際定期航班熔斷措施，2022年10月底民航將迎來(lái)冬春換季，國(guó)際線(xiàn)航班量有望進(jìn)一步增加，或意義深遠(yuǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，疫情的影響終將過(guò)去，未來(lái)我們終將見(jiàn)到民航業(yè)再度綻放。當(dāng)前民航的核心痛點(diǎn)在于需求被疫情持續(xù)壓制，我們無(wú)法判斷防疫政策何時(shí)會(huì)發(fā)生變動(dòng)，但如有朝一日選擇放開(kāi)，民航需求有望迅猛恢復(fù)。供給端，2011-2019 年民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量年化增速 10.1%，而在經(jīng)營(yíng)壓力較大的 2020-2021年，各航司顯著降低運(yùn)力引進(jìn)，民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅分別為 2.2%、3.8%。2022 年，從各航司機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃看，如不考慮 B737MAX 復(fù)飛，年內(nèi)飛機(jī)引進(jìn)數(shù)量?jī)H為 3.6%，如疫情持續(xù)，實(shí)際引進(jìn)速度可能進(jìn)一步壓低。

連續(xù)的運(yùn)力低增長(zhǎng)為供需反轉(zhuǎn)創(chuàng)造先決條件，且當(dāng)前票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)，核心公商務(wù)干線(xiàn)經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票天花板被不斷推高，同樣為未來(lái)供需反轉(zhuǎn)后的運(yùn)價(jià)積攢彈性。我們認(rèn)為如有朝一日需求恢復(fù)，民航運(yùn)價(jià)向上彈性大，業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高。

我們繼續(xù)看好疫情影響消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大方向，在連續(xù)低運(yùn)力引進(jìn)，票價(jià)改革，歷史高客座率的共振刺激下，民航業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，繼續(xù)推薦板塊性的行業(yè)投資機(jī)會(huì)，推薦中國(guó)國(guó)航、南方航空、中國(guó)東航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。

機(jī)場(chǎng)

8月7日民航局明確優(yōu)化國(guó)際定期航班熔斷措施，2022年10月底民航將迎來(lái)冬春換季，國(guó)際線(xiàn)航班量有望進(jìn)一步增加，或意義深遠(yuǎn)。長(zhǎng)周期看，我們終將迎來(lái)國(guó)門(mén)的全面開(kāi)放。疫情前上海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳，白云機(jī)場(chǎng)T2航站樓均處于建成初期的產(chǎn)能爬坡期，疫情期間深圳機(jī)場(chǎng)T3衛(wèi)星廳也已經(jīng)投入使用，上述機(jī)場(chǎng)的航站樓資源的產(chǎn)能瓶頸已經(jīng)突破，預(yù)計(jì)疫情消退后機(jī)場(chǎng)航空性業(yè)務(wù)量及收入有望恢復(fù)乃至超越疫情前同期水平。

樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力仍來(lái)自于非航收入，尤其是免稅租金，樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運(yùn)營(yíng)商，未來(lái)在下一次機(jī)場(chǎng)免稅渠道經(jīng)營(yíng)權(quán)的爭(zhēng)奪中機(jī)場(chǎng)或具備更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)。我們認(rèn)為未來(lái)免稅招標(biāo)時(shí)量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場(chǎng)方仍可獲取高額租金的結(jié)論。伴隨著疫情后客流恢復(fù)，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)同樣有望恢復(fù)乃至逐步超越疫情前水平。

當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)因國(guó)際客減量業(yè)績(jī)承壓，而一旦國(guó)門(mén)開(kāi)放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將大幅改善。機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)逐步過(guò)渡至消費(fèi)股，在免稅消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業(yè)股估值體系，繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長(zhǎng)期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)。

快遞板塊

根據(jù)國(guó)家郵政局最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，7月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)繼續(xù)恢復(fù)，增速為+8.0%，環(huán)比增加了2.6個(gè)百分點(diǎn)，由于7月國(guó)內(nèi)少數(shù)地方疫情仍然面臨反復(fù)，導(dǎo)致行業(yè)需求增長(zhǎng)恢復(fù)速度稍慢。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)整體仍然可控，7月是快遞傳統(tǒng)淡季，經(jīng)營(yíng)成本比旺季低會(huì)帶動(dòng)價(jià)格下行，所以7月行業(yè)單票價(jià)格環(huán)比6月旺季減少了0.27元至6.14元，價(jià)格環(huán)比降幅比往年大是因?yàn)?月疫情導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)成本和終端價(jià)格基數(shù)偏高；7月單票價(jià)格同比下降6.1%，同比降幅仍然維持在相對(duì)低位。義烏地區(qū)疫情已得到控制，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)。雖然近期國(guó)內(nèi)成都、深圳等地區(qū)疫情又有反復(fù)，但疫情仍在控制中、且快遞經(jīng)營(yíng)具有韌性，影響可控。

本周，順豐和韻達(dá)公布了2022年中報(bào)。對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，公司2022年二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入670.8億元（同比增長(zhǎng)46.7%），歸母凈利潤(rùn)14.9億元（同比下降14.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)12.4億元（同比增長(zhǎng)88.2%）。在二季度國(guó)內(nèi)部分城市疫情防控造成經(jīng)營(yíng)承壓的背景下，公司二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)已屬非常穩(wěn)健。雖然二季度國(guó)內(nèi)部分核心城市因疫情實(shí)施封控，得益于順豐物流網(wǎng)絡(luò)在全國(guó)范圍內(nèi)的廣覆蓋、直營(yíng)模式的穩(wěn)定性強(qiáng)以及多元化業(yè)務(wù)互補(bǔ)，公司二季度速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)了0.6%。同時(shí)公司二季度毛利率維持穩(wěn)定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分別為12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非歸母凈利環(huán)比實(shí)現(xiàn)36%的正增長(zhǎng)，主要得益于：1）堅(jiān)持差異化競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步調(diào)優(yōu)，低毛利產(chǎn)品件量同比減少（特惠件產(chǎn)品已于今年7月正式下線(xiàn)）；2）持續(xù)推進(jìn)精益化資源規(guī)劃和成本管控，在多網(wǎng)融通方面進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場(chǎng)、干支線(xiàn)運(yùn)輸資源整合及跨業(yè)務(wù)板塊的資源協(xié)同，提升資源使用效率和投入產(chǎn)出比；3）新業(yè)務(wù)盈利能力改善（22H1大件業(yè)務(wù)同比扭虧為盈、同城業(yè)務(wù)同比明顯減虧）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的業(yè)績(jī)（22H1嘉里物流貢獻(xiàn)了歸母凈利約8.9億元）；5）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入可享受免征增值稅的優(yōu)惠。二季度公司資本開(kāi)支為29.6億元，同比下降43%，我們預(yù)計(jì)2022年公司整體資本開(kāi)支也將明顯下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升。從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，我們認(rèn)為公司的國(guó)際業(yè)務(wù)以及鄂州機(jī)場(chǎng)具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ?）現(xiàn)階段，順豐與嘉里物流正在推進(jìn)整合與合作，公司未來(lái)依托嘉里物流將加速拓展以東南亞為代表的國(guó)際物流市場(chǎng)；2）鄂州機(jī)場(chǎng)航空中轉(zhuǎn)中心有望于明年年中投入使用，將打開(kāi)順豐的成長(zhǎng)空間以及強(qiáng)化順豐的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。對(duì)于韻達(dá)來(lái)說(shuō)，公司2022年二季度公司實(shí)現(xiàn)單季營(yíng)業(yè)收入112.8億元（同比+14.1%），歸母凈利潤(rùn)1.99億元（同比-8.6%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.33億元（同比-37.0%），二季度國(guó)內(nèi)疫情頻發(fā)造成公司短期利潤(rùn)受損。二季度全國(guó)疫情頻發(fā)，且由于韻達(dá)山西太原的物流園在4月爆發(fā)疫情以及北京長(zhǎng)陽(yáng)網(wǎng)點(diǎn)在5月又爆發(fā)疫情，其受到的疫情影響比同行更大，因而導(dǎo)致其二季度業(yè)務(wù)量同比下滑1.8%，與行業(yè)業(yè)務(wù)量增速表現(xiàn)相近（二季度行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下滑1.7%）。近期，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流加速恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)三季度業(yè)務(wù)量增速將明顯改善。公司二季度單票快遞價(jià)格約為2.53元，同比提升了25.2%、環(huán)比持平，一是因?yàn)槎径刃袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然維持緩和態(tài)勢(shì)，二是因?yàn)橛蛢r(jià)上漲以及疫情防控導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本短期上行，傳導(dǎo)至快遞末端。7月淡季，公司單票價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回落，我們認(rèn)為屬于正常的季節(jié)性波動(dòng)，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然理性。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率為6.8%，同比、環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別為8.9%和10.6%）；二季度單票快遞凈利約為0.03元，同比和環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別約為0.05元和0.09元）。我們預(yù)計(jì)三季度受益于業(yè)務(wù)量和經(jīng)營(yíng)修復(fù)，公司單票快遞盈利環(huán)比有望大幅修復(fù)。此外，得益于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，公司二季度信用減值損失環(huán)比改善明顯，22Q1和22Q2分別為-66.2百萬(wàn)元和7.7百萬(wàn)元。公司二季度和上半年資本開(kāi)支總額分別為2.1億元和15.8億元，同比大幅下降（21Q2和21H1分別為16.7億元和29.5億元），預(yù)計(jì)今年公司的資本開(kāi)支將會(huì)大幅下降，今年下半年公司的資產(chǎn)利用率有望明顯改善。在監(jiān)管管控的大背景下，快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)仍然維持理性，由于去年義烏地區(qū)價(jià)格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價(jià)格形成明顯價(jià)差，近期行業(yè)調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價(jià)差導(dǎo)致義烏價(jià)格有所回調(diào)，屬于價(jià)格結(jié)構(gòu)性調(diào)整；進(jìn)入快遞淡季三季度，我們認(rèn)為行業(yè)價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)微幅下調(diào)是屬于季節(jié)性?xún)r(jià)格波動(dòng)，不用過(guò)于擔(dān)憂(yōu)價(jià)格戰(zhàn)重啟。

投資建議上，（1）疫情對(duì)快遞需求的影響可控，由于2021年基數(shù)高以及電商線(xiàn)上滲透速度逐步放緩，我們預(yù)計(jì)2022年快遞行業(yè)需求增長(zhǎng)將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業(yè)開(kāi)始兼顧價(jià)格和服務(wù)質(zhì)量，且極兔收購(gòu)百世中國(guó)地區(qū)快遞業(yè)務(wù)后競(jìng)爭(zhēng)格局實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的優(yōu)化，我們認(rèn)為2022年下半年行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)將維持緩和態(tài)勢(shì)。（3）在今年全國(guó)疫情影響范圍和持續(xù)時(shí)間可控的假設(shè)下，通達(dá)系公司單票利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)明顯回升，利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；對(duì)于順豐來(lái)說(shuō)，公司整體產(chǎn)能充足、將可以滿(mǎn)足未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展需要，我們預(yù)計(jì)2022年公司資本開(kāi)支將開(kāi)始出現(xiàn)下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升，公司將繼續(xù)享受四網(wǎng)融通和精細(xì)化經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的成本優(yōu)化效益，2022年業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)。繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股。

物流板塊

密爾克衛(wèi)半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)處于預(yù)告上沿，下半年成長(zhǎng)繼續(xù)加速

密爾克衛(wèi)披露半年報(bào)。2022年上半年實(shí)現(xiàn)收入62.69億元（+81.08%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.04億元（+65.60%）；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.97億元（+60.19%）；歸母凈利潤(rùn)位于此前預(yù)告上限（60.40%~65.85%），扣非凈利潤(rùn)位于預(yù)告上沿（56.94%~62.33%）。

利潤(rùn)率環(huán)比向上，應(yīng)收應(yīng)付控制得當(dāng)

公司1H22總毛利額6.35億，同比增長(zhǎng)72.6%，綜合毛利率水平為10.13%，環(huán)比2H21的9.88%毛利率略有提升。單季度看，3Q21-2Q22綜合毛利率分別為9.3%、10.7%、9.7%、10.6%，二季度毛利率環(huán)比提升較為明顯，我們認(rèn)為是綜合了一季度春節(jié)、二季度疫情擾動(dòng)導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所變化的結(jié)果。22年二季度公司歸母凈利率5.31%，同比與環(huán)比均為上升勢(shì)頭。收入體量大增之下，公司對(duì)應(yīng)收、預(yù)付、應(yīng)付款項(xiàng)的控制非常得當(dāng)，應(yīng)收賬款及票據(jù)方面30.7億，相比21年年末多出4.09億；預(yù)付賬款2.27億，相比21年年報(bào)下降1.64億；應(yīng)付賬款15.97億，相比21年年報(bào)多出3.48億。

應(yīng)對(duì)疫情充分得當(dāng)，但若無(wú)外部沖擊表現(xiàn)或?qū)⒏?/p>

我們認(rèn)為密爾克衛(wèi)二季度的優(yōu)秀表現(xiàn)來(lái)自于公司的經(jīng)驗(yàn)與應(yīng)對(duì)。但若無(wú)疫情沖擊，公司二季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將會(huì)更佳亮眼。我們認(rèn)為疫情之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，下半年公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)或?qū)⒏鼮橥怀?，隨著公司上半年投用的倉(cāng)庫(kù)產(chǎn)能利用率爬坡，下半年新增倉(cāng)庫(kù)有望貢獻(xiàn)增量業(yè)績(jī)；此外，公司近期已收購(gòu)江西省祥旺物流，以往的外延并購(gòu)戰(zhàn)略有可能在下半年延續(xù)，繼續(xù)增厚業(yè)績(jī)。公司近幾個(gè)季度固定資產(chǎn)較為穩(wěn)定，但21年年報(bào)、1Q2022、1H2022在建工程分別為2.79、3.34、4.19億，下半年產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)谕?/p>

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

公司是化工服務(wù)行業(yè)的龍頭企業(yè)，成長(zhǎng)能力極強(qiáng)，當(dāng)前估值水平處于自身歷史低位，也低于全A中成長(zhǎng)性類(lèi)似的公司。公司當(dāng)前化工物流服務(wù)+快周轉(zhuǎn)分銷(xiāo)服務(wù)的商業(yè)體系已經(jīng)初具，考慮到公司本次對(duì)疫情的應(yīng)對(duì)非常及時(shí)，二季度在大環(huán)境影響下仍然表現(xiàn)優(yōu)異，我們對(duì)公司下半年以及明年的展望更加樂(lè)觀，我們維持公司2022-2024年6.7、10.2、14.0億的盈利預(yù)測(cè)，公司當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)為36.5x，對(duì)應(yīng)23年P(guān)E水平僅為24.0x，持續(xù)推薦。

鐵路

大秦鐵路公布中報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入389.3億，同比增長(zhǎng)0.83%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)73.16億，同比下降2.0%，其中二季度歸母凈利潤(rùn)36.15億，同比增長(zhǎng)146.6%。

當(dāng)前能源安全備受關(guān)注，大秦鐵路作為我國(guó)煤炭運(yùn)輸核心動(dòng)脈之一，戰(zhàn)略地位高，煤炭運(yùn)量穩(wěn)健，業(yè)績(jī)平穩(wěn)，股息率高，建議關(guān)注。

中小盤(pán)

微光股份：冷鏈電機(jī)龍頭，節(jié)能電機(jī)打開(kāi)成長(zhǎng)空間

公司已成為冷鏈電機(jī)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。微光股份主營(yíng)電機(jī)和風(fēng)機(jī)的研 發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，業(yè)務(wù)主要分為四大部分——冷柜電機(jī)、外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)、ECM 電機(jī)以及伺服電機(jī)，其中冷柜電機(jī)和外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，2021 年收入占 比分別為 33.6%和 43.8%；ECM 電機(jī)和伺服電機(jī)為新業(yè)務(wù)，2021 年收入占比 分別為 14.0%和 4.5%。公司目前已經(jīng)成為冷柜電機(jī)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，全 球市場(chǎng)市占率估計(jì)已經(jīng)超過(guò) 20%；冷庫(kù)外轉(zhuǎn)子風(fēng)機(jī)全國(guó)銷(xiāo)量第一。

冷鏈領(lǐng)域的電機(jī)和風(fēng)機(jī)下游需求較景氣，電機(jī)節(jié)能化大勢(shì)所趨。（1）冷柜 電機(jī)以及冷庫(kù)風(fēng)機(jī)的需求與下游冷鏈?zhǔn)袌?chǎng)發(fā)展息息相關(guān)，我國(guó)冷鏈物流 發(fā)展起步較晚，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有較大的發(fā)展空間，將帶動(dòng)冷柜電機(jī) 和冷庫(kù)風(fēng)機(jī)的需求持續(xù)增長(zhǎng)。我們估計(jì)全球商用展示柜的市場(chǎng)規(guī)模近 400 億元，冷柜微電機(jī)是一個(gè)數(shù)十億規(guī)模的細(xì)分市場(chǎng)。（2）2021 年 10 月工信部、市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)《電機(jī)能效提升計(jì)劃》，提出到 2023 年在役高效節(jié)能電機(jī)占比達(dá)到 20%以上的目標(biāo)。我們估計(jì) 2020 年我國(guó)的 節(jié)能電機(jī)占比約 10%，遠(yuǎn)低于目前歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的 40%以上的水平，高 效節(jié)能智能將是未來(lái)微電機(jī)、風(fēng)機(jī)的發(fā)展方向。

公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高。公司的傳統(tǒng)微電機(jī)和風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)一直維持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，微電機(jī)業(yè)務(wù)收入自 2015 年的 194 百萬(wàn)元增長(zhǎng)至 2021 年的 374 百萬(wàn)元，年復(fù)合增速 11.6%；風(fēng)機(jī)業(yè)務(wù)收入自 2015 年的 168 百萬(wàn)元增長(zhǎng)至 2021 年的 486 百萬(wàn)元，年復(fù)合增速 19.4%。在傳統(tǒng)業(yè) 務(wù)領(lǐng)域，公司已經(jīng)具有制造集成一體化、技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品品牌以及客戶(hù)資源 等競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

加速拓展節(jié)能電機(jī)領(lǐng)域，成為增長(zhǎng)新驅(qū)動(dòng)力。ECM 電機(jī)與伺服電機(jī)均屬于 節(jié)能電機(jī)，公司于 2011 年開(kāi)始量產(chǎn) ECM 電機(jī)，該業(yè)務(wù)收入 2015 年至 2021 年的復(fù)合增速達(dá)到 34%，其收入占比 2021 年提升至 13.9%。公司于 2018 年開(kāi)始量產(chǎn)伺服電機(jī)，該業(yè)務(wù)的收入 2018 年至 2021 年的復(fù)合增速達(dá)到 148%，其收入占比 2021 年提升至 4.5%，且該業(yè)務(wù)毛利率還有提升空間。 

盈利預(yù)測(cè)與估值：公司未來(lái) 3 年處于快速成長(zhǎng)期，預(yù)計(jì) 2022-24 年歸母凈利 潤(rùn) 3.4/4.4/5.5 億元（+32%/+30%/+25%），EPS 分別為 1.46/1.90/2.38 元。基于微光股份 2022 年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)值，我們得到公司的合理市值為 85-92 億元，我們認(rèn)為公司具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

國(guó)聯(lián)股份：成長(zhǎng)扎實(shí)，劍指工業(yè)數(shù)字化藍(lán)海

公司官方披露2022年半年報(bào)。上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收278.95億元（+98.8%），歸母凈利潤(rùn)4.27億元（+97.7%），扣非歸母凈利潤(rùn)3.85億元（+92.3%）。其中二季度單季營(yíng)收157.57億元（+98.0%），歸母凈利潤(rùn)2.63億元（+90.3%）。公司業(yè)績(jī)保持多年快速增長(zhǎng)。公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~7.39億元。

各版塊保持快速增速。公司整體收入結(jié)構(gòu)與過(guò)去相似，依舊是網(wǎng)上商品交易支撐大部分營(yíng)收比重，公司上半年收入278.95億，其中278.28億為網(wǎng)上商品交易服務(wù)。分拆公司各重點(diǎn)子公司營(yíng)收利潤(rùn)及其同比增速，涂多多子公司在高基數(shù)基礎(chǔ)上，上半年依然實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)分別79%/91%的增長(zhǎng)，玻多多營(yíng)收/利潤(rùn)增速則分別為82%/65%。衛(wèi)多多與糧油多多基數(shù)較小，成長(zhǎng)性也更為顯著，衛(wèi)多多收入/凈利潤(rùn)增速分別為168%/161%，糧油多多收入/凈利潤(rùn)增速分別為143%/156%。

利潤(rùn)率整體穩(wěn)定，涂多多子公司利潤(rùn)率同比上升。公司22H1毛利率3.02%，得益于公司收入體量的快速成長(zhǎng)，公司的各項(xiàng)費(fèi)用率控制得當(dāng)，盡管銷(xiāo)售、研發(fā)與管理費(fèi)用均有所提升，但費(fèi)率均顯著降低。上半年公司凈利潤(rùn)率1.50%，21H1-22H1公司凈利率分別為1.54%、1.56%、1.50%，凈利率趨勢(shì)整體平穩(wěn)。我們分拆了公司各主要子公司的凈利率，發(fā)現(xiàn)體量最大的涂多多凈利率在上半年有所提升，為公司凈利率的突出表現(xiàn)做出貢獻(xiàn)，也體現(xiàn)出了培育多年的賽道成熟后的規(guī)模效應(yīng)。

商業(yè)模式跑通，國(guó)聯(lián)云工廠(chǎng)進(jìn)一步深化客戶(hù)粘度。我們認(rèn)為，多多平臺(tái)商業(yè)模式的核心，是上下游的“粘度”。拼單模式給予小B客戶(hù)低價(jià)，解決小B客戶(hù)缺貨或拿貨價(jià)格貴的痛點(diǎn)，集單之后面對(duì)上游供應(yīng)商時(shí)，多多平臺(tái)則具備采購(gòu)上量的優(yōu)勢(shì)，隨著小B客戶(hù)粘度加深和渠道傾斜，多多平臺(tái)成交量放大，可以實(shí)現(xiàn)更低的拿貨價(jià)格和更強(qiáng)的服務(wù)能力，形成正循環(huán)。國(guó)聯(lián)云的推出則進(jìn)一步在生產(chǎn)上與客戶(hù)、供應(yīng)鏈加深綁定。公司在財(cái)務(wù)上體現(xiàn)的高速周轉(zhuǎn)、輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、規(guī)避囤貨等，本質(zhì)基于平臺(tái)在上下游中的粘度，正是有如此強(qiáng)的粘度，才可以形成財(cái)務(wù)上的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)。公司推出的國(guó)聯(lián)云工廠(chǎng)業(yè)務(wù)服務(wù)工廠(chǎng)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，近年來(lái)拓展順利，標(biāo)志著公司2B服務(wù)能力的再上臺(tái)階，有利于多多平臺(tái)的供應(yīng)商和用戶(hù)粘度的加深，為公司打開(kāi)新的成長(zhǎng)極。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

公司作為化工B2B電商的頭部企業(yè)，其核心供應(yīng)商管理、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、集合小B客戶(hù)采購(gòu)需求的模式成功解決了化工供應(yīng)鏈上下游在價(jià)格波動(dòng)中遇到的痛點(diǎn)問(wèn)題；國(guó)聯(lián)云數(shù)字技術(shù)服務(wù)是在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)發(fā)展大方向上的延伸。我們認(rèn)為公司的商業(yè)模式已經(jīng)進(jìn)入正向循環(huán)，維持2022-24年歸母凈利潤(rùn) 10.19/17.35/28.39億元不變，對(duì)應(yīng)PE 43.1X/25.3X/15.5X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

華依科技：疫情影響可控，長(zhǎng)期看好公司戰(zhàn)略與IMU放量

華依科技公布2022年中報(bào)情況。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入7080萬(wàn)元（-16.5%）；歸母凈利潤(rùn)-1792萬(wàn)元，上年同期為261.33萬(wàn)元。分季度看，公司2Q22營(yíng)收2070萬(wàn)元（-63.2%），歸母凈利潤(rùn)-1427萬(wàn)元，上年同期為612萬(wàn)元。由于公司目前貢獻(xiàn)收入的測(cè)試設(shè)備生產(chǎn)廠(chǎng)房與測(cè)試服務(wù)實(shí)驗(yàn)室均位于上海，二季度疫情對(duì)公司的正常生產(chǎn)、產(chǎn)品交付及驗(yàn)收等造成負(fù)面影響，使收入與凈利潤(rùn)下降。

我們分析認(rèn)為疫情對(duì)公司測(cè)試實(shí)驗(yàn)室建設(shè)及全年業(yè)績(jī)的影響相對(duì)有限

公司的經(jīng)營(yíng)模式與收入確認(rèn)時(shí)間有季節(jié)性特征，體現(xiàn)為上半年收入與利潤(rùn)占比較?。ㄕ既瓴坏?0%）。上海疫情發(fā)生在一季度末到二季度，該時(shí)間段內(nèi)公司收入僅占全年的約20%，利潤(rùn)占比更小。疊加本次上海的抗疫經(jīng)驗(yàn)，下半年大面積封控的概率很低。因此我們認(rèn)為本次疫情對(duì)公司年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與短期規(guī)劃影響相對(duì)較小。

政策與法規(guī)逐步落地，推動(dòng)自動(dòng)駕駛走向更廣闊場(chǎng)景

智能駕駛已經(jīng)在礦山、港區(qū)等封閉且路況簡(jiǎn)單的場(chǎng)景初步推廣。2020年，全國(guó)首例“5G+智慧礦山”項(xiàng)目在甘肅省成功應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)程操作牙輪鉆機(jī)進(jìn)行電鏟遙控智能化作業(yè)，以及礦用卡車(chē)遠(yuǎn)程操作、自動(dòng)駕駛、倒車(chē)入位、自動(dòng)卸車(chē)。在上海洋山深水港，5G+自動(dòng)駕駛重卡項(xiàng)目首次實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，開(kāi)創(chuàng)全球先河，至今已運(yùn)輸超10萬(wàn)個(gè)集裝箱，里程超280萬(wàn)公里。

此外，多地出臺(tái)政策并完善法律法規(guī)，也使自動(dòng)駕駛有望在更多場(chǎng)景落地。近期，上海市政府常務(wù)會(huì)議原則同意《上海市加快智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案》，努力打造智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)發(fā)展的制高點(diǎn)。8月1日起，深圳正式施行《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)管理?xiàng)l例》，使自動(dòng)駕駛汽車(chē)“有法可依”。8月8日，重慶、武漢兩地政府部門(mén)率先發(fā)布自動(dòng)駕駛?cè)珶o(wú)人商業(yè)化試點(diǎn)政策，并向百度發(fā)放全國(guó)首批無(wú)人化示范運(yùn)營(yíng)資格，允許車(chē)內(nèi)無(wú)安全員的自動(dòng)駕駛車(chē)輛在社會(huì)道路上開(kāi)展商業(yè)化服務(wù)。目前，百度旗下蘿卜快跑已在北京、上海、廣州、深圳等城市開(kāi)展自動(dòng)駕駛出行服務(wù)，訂單量超100萬(wàn)，成為全球最大的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)商。

組合慣導(dǎo)系統(tǒng)作為自動(dòng)駕駛應(yīng)對(duì)車(chē)輛復(fù)雜行駛環(huán)境的剛需，已成為眾多車(chē)企量產(chǎn)自動(dòng)駕駛的主流方案。從下游車(chē)廠(chǎng)的設(shè)計(jì)規(guī)劃看，小鵬P5/P7已標(biāo)配慣性導(dǎo)航，蔚來(lái)ET7、智己L7、華為AITO、哪吒汽車(chē)等車(chē)型也將配置慣性導(dǎo)航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路線(xiàn)的自動(dòng)駕駛科技企業(yè)亦采用慣性導(dǎo)航作為自動(dòng)駕駛標(biāo)配硬件。受益于自動(dòng)駕駛技術(shù)的快速發(fā)展，慣性測(cè)量單元（IMU）的市場(chǎng)規(guī)模有望高速增長(zhǎng)。

自動(dòng)駕駛研發(fā)投入占比較高，公司慣導(dǎo)產(chǎn)品向下一階段邁進(jìn)

結(jié)合年報(bào)、中報(bào)內(nèi)披露的在研項(xiàng)目具體情況，公司自動(dòng)駕駛相關(guān)研發(fā)費(fèi)用呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。具體來(lái)看，公司2020年12月與上汽合作的“車(chē)載慣性組合導(dǎo)航產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目”已經(jīng)結(jié)題，產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)階段。在1H22期內(nèi)，公司新增“RAC車(chē)道級(jí)導(dǎo)航系統(tǒng)研發(fā)”、“域控IMU3000產(chǎn)品開(kāi)發(fā)”、“組合導(dǎo)航緊耦合算法開(kāi)發(fā)”三個(gè)項(xiàng)目?？梢?jiàn)公司的愿景是讓組合慣導(dǎo)產(chǎn)品可再次開(kāi)發(fā)、優(yōu)化、迭代，進(jìn)一步降成本，以滿(mǎn)足更多主機(jī)廠(chǎng)與實(shí)車(chē)應(yīng)用場(chǎng)景需求。

投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為上半年的上海疫情對(duì)公司業(yè)績(jī)存在的負(fù)面影響可控，二季度公司凈利潤(rùn)-1427萬(wàn)元，較我們此前預(yù)測(cè)低約2600萬(wàn)元。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司的向測(cè)試服務(wù)平臺(tái)化方向轉(zhuǎn)型的進(jìn)度未受到明顯影響。上半年公司測(cè)試服務(wù)收入占比已接近40%，并計(jì)劃通過(guò)定向增發(fā)再融資，目前已提交上交所受理。根據(jù)定增募集書(shū)中，用于建設(shè)各類(lèi)測(cè)試研發(fā)中心的投資規(guī)模，以及往期公司披露的期末機(jī)械設(shè)備（固定資產(chǎn)細(xì)項(xiàng)）原值與測(cè)試臺(tái)架數(shù)目的對(duì)應(yīng)關(guān)系，估算公司仍有200余個(gè)測(cè)試服務(wù)用臺(tái)架在規(guī)。此外，公司在IMU定點(diǎn)上行動(dòng)較早，與整車(chē)廠(chǎng)的磨合期更長(zhǎng)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。隨著更多主機(jī)廠(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛大方向的認(rèn)可與軟硬件的裝配，我們十分看好公司IMU與組合慣導(dǎo)產(chǎn)品的放量空間。因此，我們將首次覆蓋報(bào)告中公司22-23年1.06/1.53億的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整為0.8/1.61億（22年下調(diào)25%，23年上調(diào)5.6%），新增24年預(yù)測(cè)2.3億。本次盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為60、30、21X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

雙星新材：PET銅箔開(kāi)發(fā)進(jìn)度進(jìn)入加速階段，持續(xù)推薦成本優(yōu)勢(shì)顯著的雙星新材

事項(xiàng)：

東威科技公告合作框架協(xié)議：東威科技8月26日收盤(pán)公告了和“D”客戶(hù)的合作框架協(xié)議，核心內(nèi)容包括：1、雙邊夾卷式水平鍍膜設(shè)備是PET銅箔水鍍環(huán)節(jié)設(shè)備，合同金額為5億（約50條產(chǎn)線(xiàn)）；2、擬采購(gòu)方為“D”單一客戶(hù)；3、本次簽署的為合作框架協(xié)議，首臺(tái)設(shè)備達(dá)到應(yīng)用狀態(tài)后，其余設(shè)備需另行簽訂合同，并在2年內(nèi)完成交付。

50條產(chǎn)線(xiàn)或?qū)?yīng)22GW電池需求，東威5億元框架協(xié)議或意味著D客戶(hù)PET銅箔開(kāi)發(fā)進(jìn)度進(jìn)入加速階段：

如果按照1GW電池對(duì)應(yīng)1000萬(wàn)平PET銅箔、2.8條水鍍線(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，本次訂單對(duì)應(yīng)的 PET 銅箔產(chǎn)能約為1.8億平，滿(mǎn)足18GW電池需求，但考慮到后續(xù)兩年設(shè)備廠(chǎng)會(huì)持續(xù)改良效率，預(yù)計(jì)實(shí)際產(chǎn)能將會(huì)達(dá)到2.2億平以上，滿(mǎn)足22GW電池需求。D客戶(hù)大概率是通多對(duì)首臺(tái)設(shè)備進(jìn)行交付測(cè)試，達(dá)到要求好才會(huì)簽訂后續(xù)訂單，之所以在當(dāng)前階段簽訂框架協(xié)議，目的是大規(guī)模采購(gòu)或?qū)⒂姓劭?，另外是鎖定產(chǎn)能，為快速放量做好準(zhǔn)備；換個(gè)角度看，D客戶(hù)的PET銅箔開(kāi)發(fā)進(jìn)度已進(jìn)入加速階段，建議市場(chǎng)密切關(guān)注。

我們認(rèn)為PET銅箔或是未來(lái)主流技術(shù)路徑，雙星新材成本優(yōu)勢(shì)顯著

復(fù)合銅箔產(chǎn)能升級(jí)蓄勢(shì)待發(fā)，目前有電池廠(chǎng)新產(chǎn)能設(shè)備考慮兼容復(fù)合銅箔的使用，也有部分專(zhuān)業(yè)設(shè)備公司考慮進(jìn)入復(fù)合銅箔板塊。我們認(rèn)為PET銅箔是主流，PP銅箔的綜合性能弱于PET銅箔，其中最主要的一項(xiàng)就是銅的依附度較差，造成“脫膜”。當(dāng)然我們并不能完全排除未來(lái)PP銅箔的可能性，其實(shí)對(duì)于電池廠(chǎng)來(lái)說(shuō)，只要供應(yīng)商提供的產(chǎn)品能夠達(dá)到電池廠(chǎng)的技術(shù)指標(biāo)和裝配良率，PET、PP、PI哪個(gè)用來(lái)做基膜都無(wú)所謂，至于供應(yīng)商自身的盈利能力并不在電池廠(chǎng)的考慮范圍之內(nèi)。

生產(chǎn)PET銅箔的公司要導(dǎo)入產(chǎn)品需要經(jīng)歷三個(gè)階段，第一階段是試驗(yàn)樣品送測(cè)（目前二級(jí)所有公司幾乎都在這個(gè)階段）、第二階段量是量產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)品的送測(cè)和整線(xiàn)驗(yàn)收（中試）、最后才是簽約和大規(guī)模量產(chǎn)；所以，量產(chǎn)產(chǎn)線(xiàn)的驗(yàn)收是交貨的前提，目前二級(jí)市場(chǎng)無(wú)任何公告信息，因此各家宣傳的產(chǎn)品嚴(yán)格意義上不存在良率一說(shuō)，只有產(chǎn)品一致性。目前雙星新材處于階段一和二的并行推進(jìn)階段，同時(shí)我們也我們認(rèn)為近期大概率不會(huì)有汽車(chē)動(dòng)力電池PET銅箔交貨。

生產(chǎn)成本方面，市場(chǎng)對(duì)雙星是否能做到3.5元/平仍存疑問(wèn)，而雙星的調(diào)研信息中已明確給出答案，3.5元/平是建立在自產(chǎn)基膜、現(xiàn)貨銅價(jià)、磁控采用優(yōu)化的應(yīng)材設(shè)備或達(dá)標(biāo)的國(guó)產(chǎn)設(shè)備（不超過(guò) 1800萬(wàn)/臺(tái)）、主流水鍍線(xiàn)速度和價(jià)格（7-10米速度，1000萬(wàn)/臺(tái)左右）、通過(guò)下游驗(yàn)證后良率95%的基礎(chǔ)上；至于其它家公司的成本，也必然有假設(shè)前提。 

投資建議：雙星目前處于樣品持續(xù)驗(yàn)證優(yōu)化以及中試線(xiàn)籌備（同步對(duì)比測(cè)試國(guó)內(nèi)外量產(chǎn)磁控濺射、水鍍線(xiàn)）的并行推進(jìn)階段，中試一旦通過(guò)，公司擬根據(jù)下游訂單快速擴(kuò)充量產(chǎn)設(shè)備；對(duì)于股價(jià)近期的回調(diào)，我們理解為賽道股退潮，主題資金參與者離場(chǎng)所致，公司基本面并無(wú)變化。結(jié)合基膜優(yōu)勢(shì)、PET銅箔開(kāi)發(fā)進(jìn)程以及存量業(yè)務(wù)增速、估值，雙星是我們最看好的標(biāo)的；從板塊來(lái)看，PET銅箔標(biāo)的已進(jìn)入“實(shí)錘”驗(yàn)證階段，包括大規(guī)模采購(gòu)設(shè)備、中試通過(guò)、電池廠(chǎng)定點(diǎn)、訂單等各類(lèi)可驗(yàn)證信息及公告。繼續(xù)推薦雙星新材。

牧高笛：產(chǎn)品與渠道聯(lián)動(dòng)策略延續(xù)，大牧驅(qū)動(dòng)增收增利

牧高笛披露半年報(bào)與主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入8.67億（+61.3%）；歸母凈利潤(rùn)1.13億元（+111.8%），較7月的業(yè)績(jī)預(yù)增公告基本持平；扣非歸母凈利潤(rùn)1.10億元（+138%）。分季度看，公司2Q22營(yíng)收5.39億元（+64.7%），歸母凈利潤(rùn)7639萬(wàn)元（+137.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)7882.6萬(wàn)元（+176.05%）。

大牧銷(xiāo)售額歷史新高，IP聯(lián)名與上新等策略功不可沒(méi)

22年上半年公司在外銷(xiāo)（ODM/OEM）與品牌業(yè)務(wù)收入上都取得增長(zhǎng)，而品牌業(yè)務(wù)中主打露營(yíng)裝備的大牧部門(mén)銷(xiāo)售表現(xiàn)尤為亮眼。具體來(lái)看：

1）外銷(xiāo)（ODM/OEM）與其他業(yè)務(wù)：1H22實(shí)現(xiàn)收入5.21億元，同比增長(zhǎng)25.7%；毛利率21.5%，較去年同期提高0.53pct。分季度看2Q22實(shí)現(xiàn)收入2.87億元，同比增長(zhǎng)13.8%。

2）品牌業(yè)務(wù)：1H22實(shí)現(xiàn)收入3.46億元，同比大增182.3%；毛利率36%，較去年同期提高1.5pct。分季度看2Q22實(shí)現(xiàn)收入2.53億元，同比大增234.4%，毛利率環(huán)比一季度提高0.45pct。

公司的品牌業(yè)務(wù)目前仍由“小牧”與“大牧”組成。主打戶(hù)外鞋服的小牧22年上半年實(shí)現(xiàn)收入3103萬(wàn)元，同比減少21.7%；其中直營(yíng)店創(chuàng)收1183萬(wàn)元同比減少3%，加盟店貢獻(xiàn)1921萬(wàn)元同比減少30%。小牧Q2單季度實(shí)現(xiàn)收入1253萬(wàn)元，較去年同期減少34%，直營(yíng)店與加盟店收入分別減少15%、43.5%。寧波4月疫情使公司線(xiàn)下訂貨會(huì)的開(kāi)展受到影響；同時(shí)小牧以春秋、冬季款式服裝為主，5-6月氣溫開(kāi)始升高為訂貨淡季，兩原因疊加造成了小牧二季度營(yíng)收下降較多。

主打露營(yíng)裝備的大牧2022年上半年實(shí)現(xiàn)收入3.15億元，同比增長(zhǎng)280%，其中大牧線(xiàn)上自營(yíng)渠道收入1.47億元左右，同比大增250%；大牧線(xiàn)下（專(zhuān)業(yè)裝備分銷(xiāo)與大客戶(hù)）收入1.67億元左右，同比大增337.6%。22年二季度大牧實(shí)現(xiàn)收入2.4億，同比大增324%，毛利率35.8%同比環(huán)比均有提高。公司精致露營(yíng)產(chǎn)品收入在大牧的占比約70%，持續(xù)的產(chǎn)品聯(lián)名推廣、上新等策略共同促成毛利率的提高。

多重因素帶來(lái)露營(yíng)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，推廣渠道進(jìn)一步豐富有利產(chǎn)品滲透

疫情常態(tài)化背景下，中國(guó)戶(hù)外經(jīng)濟(jì)興起，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)途游向周邊游過(guò)渡、傳統(tǒng)露營(yíng)向精致露營(yíng)轉(zhuǎn)型；創(chuàng)業(yè)者偏好、社交媒體推廣與露營(yíng)相關(guān)綜藝等成為國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)推手。據(jù)艾媒資訊預(yù)測(cè)，2022年中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)1135億元，同比增長(zhǎng)51.8%；帶動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模5816億元，同比增長(zhǎng)52.6%。露營(yíng)地經(jīng)營(yíng)前期的裝修投入較少，投資回報(bào)周期比民宿短，同時(shí)價(jià)格比民宿更親民，受創(chuàng)業(yè)者追捧?！兑黄鹇稜I(yíng)吧》、《向往的生活第六季》、《追星星的人第二季》等真人綜藝的上線(xiàn)為火熱的露營(yíng)再次升溫?！叭ツ膬捍髷?shù)據(jù)”顯示，“五一”期間露營(yíng)相關(guān)產(chǎn)品預(yù)定量為去年3倍；飛豬平臺(tái)上“五一”露營(yíng)訂單量環(huán)比增長(zhǎng)超350%；6月小紅書(shū)旅行熱搜詞中絕大部分為露營(yíng)相關(guān)。

二季度內(nèi)，公司關(guān)停5家小牧直營(yíng)店與18家加盟店，并新開(kāi)1家小牧直營(yíng)店與8家加盟店。值得一提的是，6月1日牧高笛在寧波開(kāi)設(shè)了首家大牧線(xiàn)下旗艦店，讓消費(fèi)者實(shí)地體驗(yàn)露營(yíng)生活。此外公司推出MobiVilla山系潮流露營(yíng)服裝品牌，繼續(xù)豐富大牧產(chǎn)品體系；聯(lián)名PANDAER（魅族）推出新品。一方面提高線(xiàn)下店的經(jīng)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)，另一方面也能看出公司對(duì)露營(yíng)風(fēng)口的把握并對(duì)大牧傾注了更多資源。我們認(rèn)為，公司作為國(guó)內(nèi)為數(shù)不多的露營(yíng)品牌，在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)中形成了領(lǐng)先的產(chǎn)品設(shè)計(jì)理念，并借助品牌優(yōu)勢(shì)開(kāi)展立體的產(chǎn)品推廣，在露營(yíng)需求火爆的市場(chǎng)環(huán)境下，公司能精準(zhǔn)抓住行業(yè)先機(jī)，實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)外露營(yíng)行業(yè)高景氣背景下，相關(guān)企業(yè)普遍受益。公司作為國(guó)內(nèi)知名戶(hù)外品牌，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、品牌宣傳、盈利能力上表現(xiàn)突出，疊加品牌收入占比快速提升與盈利能力改善，22年公司的凈利潤(rùn)將翻倍增長(zhǎng)。結(jié)合公司上半年品牌經(jīng)營(yíng)的超預(yù)期表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)公司ODM/OEM與品牌收入有望同比增長(zhǎng)32%/140%；推算兩部分業(yè)務(wù)凈利率約12.2%/10.3%，對(duì)應(yīng)凈利潤(rùn)9939/7559萬(wàn)元。我們采用分部估值法進(jìn)行估值，維持公司2022-2024年1.75/2.4/3.1億的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值分別為38、28、21.6X，維持“增持”評(píng)級(jí)。

凱立新材：業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，延續(xù)快速增長(zhǎng)

凱立新材披露2022年中報(bào)

2022年上半年?duì)I業(yè)收入8.47億，同比增長(zhǎng)18.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.28億，同比增長(zhǎng)54.8%；其中二季度營(yíng)業(yè)收入5.33億，同比增長(zhǎng)36.1%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.73億，同比增長(zhǎng)35.0%。

業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，利潤(rùn)水平新高

上半年公司貴金屬催化劑銷(xiāo)量進(jìn)一步增長(zhǎng)，其中醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、農(nóng)藥領(lǐng)域收入增長(zhǎng)率分別為28.2%、44.1%、12.9%。上半年貴金屬價(jià)格季度均價(jià)同比變化不顯著，公司收入季度間有所波動(dòng)的原因或是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，從毛利潤(rùn)水平來(lái)看，公司二季度毛利潤(rùn)達(dá)到1.07億，同比進(jìn)一步增長(zhǎng)。公司保持高研發(fā)費(fèi)用，二季度研發(fā)投入1408萬(wàn)元，財(cái)務(wù)費(fèi)用有所下降，其余科目波動(dòng)不大，二季度盈利創(chuàng)歷史新高。

催化劑市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容，公司研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化持續(xù)推進(jìn)

伴隨著醫(yī)藥、化工等下游行業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)，催化劑市場(chǎng)空間有望進(jìn)一步擴(kuò)容。公司在研發(fā)、市場(chǎng)拓展方面逐步推進(jìn)，上半年新增專(zhuān)利數(shù)量10個(gè)，研發(fā)人員數(shù)量同比增長(zhǎng)10人至68人，且研發(fā)人員中高學(xué)歷人員占比高，研發(fā)團(tuán)隊(duì)呈現(xiàn)年輕化，研發(fā)項(xiàng)目持續(xù)突破。8月份公司無(wú)汞催化劑項(xiàng)目中標(biāo)，且募投項(xiàng)目建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，建成后有望打開(kāi)公司產(chǎn)能空間，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)保持較高速度增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)及投資建議

我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?nèi)詫⒖焖僭鲩L(zhǎng)，考慮到上半年公司業(yè)績(jī)略高于我們前期預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，自2.16億、2.85億、3.77億分別上調(diào)7.0%、6.3%、6.5%至2.31億、3.03億、4.01億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年EPS的PE估值分別為56.6X、43.2X、32.6X，維持“增持”評(píng)級(jí)。。

浙江自然：擾動(dòng)之下增長(zhǎng)持續(xù)，看好戶(hù)外產(chǎn)品拓展空間

浙江自然披露2022年中報(bào)：2022上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.36億元（+28.37%），歸母凈利潤(rùn)1.74億元（+26.89%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.64億元（+24.33%）。其中二季度單季營(yíng)收3.05億元（+13.16%），歸母凈利潤(rùn)8934萬(wàn)元（+17.99%）。

二季度單季收入受疫情影響，毛利率環(huán)比穩(wěn)定同比下滑。公司二季度收入增速13.16%，低于前幾個(gè)幾個(gè)季度的較高增速，我們認(rèn)為主要原因在于二季度疫情導(dǎo)致公司發(fā)貨節(jié)奏有所延遲，難以在疫情之后完全補(bǔ)回。收入端值得一提的是，上半年公司內(nèi)銷(xiāo)收入 1.4億元，同比增長(zhǎng) 55.41%，占收入比重達(dá)到22%。隨著國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)露營(yíng)休閑的滲透率提升，境內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)有望成為未來(lái)新的增長(zhǎng)極。

毛利率方面，公司22H1毛利率35.9%，與去年下半年持平，受到發(fā)貨延遲、原材料上漲因素等影響，較去年上半年毛利率下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)。以TDI為代表的原材料價(jià)格自去年便居于高位，對(duì)公司毛利率造成影響。但我們預(yù)計(jì)隨著大宗價(jià)格下行，原材料端的成本壓力有望逐步減輕。

費(fèi)用率控制得當(dāng)，匯兌損益稍有貢獻(xiàn)。22H1公司銷(xiāo)售費(fèi)用率1.2%，同比減少 39.2%，疫情影響導(dǎo)致展會(huì)費(fèi)用、業(yè)務(wù)招待費(fèi)及差旅費(fèi)減少。管理費(fèi)用小幅增長(zhǎng)，費(fèi)用率與去年同期持平，為3.9%。財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1779萬(wàn)元，主要為人民幣兌美元匯兌收益。公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長(zhǎng)。

海外項(xiàng)目驗(yàn)證順利，品類(lèi)擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。上半年，越南子公司和柬埔寨子公司分別通過(guò)了迪卡儂、REI 和 Coleman、IGLOO 的嚴(yán)格審核，正式成為他們的合格供應(yīng)商。品類(lèi)擴(kuò)張方面，車(chē)用充氣床墊、水上運(yùn)動(dòng)用品、硬質(zhì)保溫箱包等新品類(lèi)研發(fā)也在持續(xù)進(jìn)行之中。

深耕戶(hù)外行業(yè)，我們認(rèn)為公司成長(zhǎng)具備韌性。我們認(rèn)為疫情以及歐美經(jīng)濟(jì)僅為短期沖擊，公司所在行業(yè)中長(zhǎng)期受益于海內(nèi)外消費(fèi)群體對(duì)于戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的剛性需求，尤其國(guó)內(nèi)需求的崛起有望成為公司第二成長(zhǎng)記。戶(hù)外運(yùn)動(dòng)配件的特點(diǎn)是場(chǎng)景多、品類(lèi)多、更新?lián)Q代快，公司優(yōu)勢(shì)在于：1）在TPU復(fù)合面料上的優(yōu)勢(shì)與經(jīng)驗(yàn)，可將面料廣泛應(yīng)用于各類(lèi)下游場(chǎng)景，公司當(dāng)前在車(chē)用充氣床墊、水上用品等方面的探索就是例子；2）憑借強(qiáng)勁的設(shè)計(jì)研發(fā)能力，與海外頭部大企業(yè)建立穩(wěn)定信任的合作關(guān)系；3）就制造成本的把控上不斷改進(jìn)。就國(guó)內(nèi)外發(fā)展而言，海外消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣成熟，需求多且穩(wěn)定成長(zhǎng)，且有面料改進(jìn)、產(chǎn)品性能提升等需求；國(guó)內(nèi)消費(fèi)者處于消費(fèi)習(xí)慣形成初期，但爆發(fā)力十足，我們看好國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在長(zhǎng)期為公司提供廣闊發(fā)展空間。

投資建議：公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常扎實(shí)，我們維持公司2022-2024年3.1、4.0、5.14億的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為20.8、16.0、12.6x，我們認(rèn)為公司在面料技術(shù)、下游客戶(hù)、設(shè)計(jì)研發(fā)能力上具有核心競(jìng)爭(zhēng)力，海外戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的持續(xù)近期與國(guó)內(nèi)戶(hù)外運(yùn)動(dòng)的消費(fèi)習(xí)慣培育可以支撐公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

宏華數(shù)科中報(bào)點(diǎn)評(píng)：全年增長(zhǎng)平穩(wěn)，長(zhǎng)期看好數(shù)碼印花滲透率提升

宏華數(shù)科披露2022年半年報(bào)。上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.62億元，同比增1.42%，歸母凈利潤(rùn)1.23億元，同比增14.28%，扣非凈利潤(rùn)1.18億元，同比增11.96%。單季度看，公司22Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.86億，同比下降20.77%，歸母凈利潤(rùn)5008萬(wàn)，同比下降3.34%。

上半年出口收入增速優(yōu)于內(nèi)銷(xiāo)，毛利率有所提升。上半年公司出口業(yè)務(wù)收入2.52億元，同比增長(zhǎng)41.93%，占比達(dá)到54.6%。二季度受到上海疫情影響，導(dǎo)致下游客戶(hù)的資本開(kāi)支有所放緩，影響國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)。分拆公司產(chǎn)品收入，上半年數(shù)碼噴印設(shè)備收入2.43億元，同比略有下滑，占營(yíng)收比重壓縮至52.72%，但墨水收入實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，達(dá)到1.94億元，占比41.96%。毛利率方面，上半年公司毛利率達(dá)到46.0%，對(duì)比去年同期提升近3個(gè)百分點(diǎn)，公司外銷(xiāo)業(yè)務(wù)主要采用美元、歐元等外幣進(jìn)行結(jié)算，我們認(rèn)為或與公司外銷(xiāo)比例提升、外銷(xiāo)結(jié)算等因素有關(guān)。

費(fèi)用率整體控制平穩(wěn)。公司上半年四項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)14.51%，較去年同期略低0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中管理費(fèi)用大幅增加，主因?yàn)閷?shí)施股權(quán)激勵(lì)形成的股份支付費(fèi)用為1347萬(wàn)元；另外公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1416萬(wàn)，主要來(lái)自匯兌損益。

產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度順利。公司IPO募投項(xiàng)目“年產(chǎn)2000套工業(yè)數(shù)碼噴印設(shè)備與耗材智能化工廠(chǎng)”已完成全部基坑圍護(hù)、地下室工程，1#廠(chǎng)房工程、2#廠(chǎng)房工程、1#配套樓、倉(cāng)庫(kù)工程正在裝修中，配套工程形象進(jìn)度完成60-80%，預(yù)計(jì)2022年四季度土建工程達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。項(xiàng)目投產(chǎn)后有望為后續(xù)的需求回復(fù)提供足夠支持，同時(shí)有望加強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、有助于降本增效。

數(shù)碼印花代替?zhèn)鹘y(tǒng)印花的革命是中長(zhǎng)期的主旋律。2019年，全球數(shù)碼噴墨印花工藝應(yīng)用對(duì)傳統(tǒng)印花工藝的替代率達(dá)到了7.8%。中國(guó)印染行業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)到2025年全球數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量將達(dá)150億米，占印花總量比例約27%，照此推算，滲透率在6年時(shí)間內(nèi)提升接近20個(gè)百分點(diǎn)，即使不考慮印花行業(yè)本身增長(zhǎng)，數(shù)碼印花行業(yè)增長(zhǎng)也將十分可觀。按此預(yù)測(cè)，中國(guó)數(shù)碼噴墨印花產(chǎn)量達(dá)47億米左右，滲透率達(dá)到29%，略高于全球水平。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

考慮2022年疫情所造成的的沖擊，我們將公司2022-2024年3.2、4.9、6.7億元的盈利預(yù)測(cè)下調(diào)至2.81、3.98、5.99億，但我們依然認(rèn)為疫情影響均為短期，從長(zhǎng)期看數(shù)碼印花依然是紡織供應(yīng)鏈變革的大潮。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

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行業(yè)數(shù)據(jù)概覽

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近期重點(diǎn)報(bào)告回顧

4.1 順豐控股中報(bào)點(diǎn)評(píng)-提質(zhì)增效穩(wěn)經(jīng)營(yíng)，二季度利潤(rùn)環(huán)比正增長(zhǎng) （2022-8-31）

2022年二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健，扣非凈利同比大幅改善。公司2022年二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入670.8億元（同比增長(zhǎng)46.7%），歸母凈利潤(rùn)14.9億元（同比下降14.8%），扣非歸母凈利潤(rùn)12.4億元（同比增長(zhǎng)88.2%）。在二季度國(guó)內(nèi)部分城市疫情防控造成經(jīng)營(yíng)承壓的背景下，公司二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)已屬非常穩(wěn)健。

直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)及多元化業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)具有韌性，二季度業(yè)績(jī)環(huán)比正增長(zhǎng)。雖然二季度國(guó)內(nèi)部分核心城市因疫情實(shí)施封控，得益于順豐物流網(wǎng)絡(luò)在全國(guó)范圍內(nèi)的廣覆蓋、直營(yíng)模式的穩(wěn)定性強(qiáng)以及多元化業(yè)務(wù)互補(bǔ)，公司二季度速運(yùn)物流業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)了0.6%。同時(shí)公司二季度毛利率維持穩(wěn)定（21Q2、22Q1、22Q2毛利率分別為12.8%、12.3%、12.8%）。公司扣非歸母凈利環(huán)比實(shí)現(xiàn)36%的正增長(zhǎng)，主要得益于：1）堅(jiān)持差異化競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步調(diào)優(yōu)，低毛利產(chǎn)品件量同比減少（特惠件產(chǎn)品已于今年7月正式下線(xiàn)）；2）持續(xù)推進(jìn)精益化資源規(guī)劃和成本管控，在多網(wǎng)融通方面進(jìn)一步加強(qiáng)網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場(chǎng)、干支線(xiàn)運(yùn)輸資源整合及跨業(yè)務(wù)板塊的資源協(xié)同，提升資源使用效率和投入產(chǎn)出比；3）新業(yè)務(wù)盈利能力改善（22H1大件業(yè)務(wù)同比扭虧為盈、同城業(yè)務(wù)同比明顯減虧）；4）自2021年第四季度起合并嘉里物流的業(yè)績(jī)（22H1嘉里物流貢獻(xiàn)了歸母凈利約8.9億元）；5）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入可享受免征增值稅的優(yōu)惠。

資本開(kāi)支收縮明顯，中長(zhǎng)期看好國(guó)際業(yè)務(wù)與鄂州機(jī)場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿?。二季度公司資本開(kāi)支為29.6億元，同比下降43%，我們預(yù)計(jì)2022年公司整體資本開(kāi)支也將明顯下降、資產(chǎn)利用率將實(shí)現(xiàn)提升。從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，我們認(rèn)為公司的國(guó)際業(yè)務(wù)以及鄂州機(jī)場(chǎng)具有較大的發(fā)展?jié)摿Γ?）現(xiàn)階段，順豐與嘉里物流正在推進(jìn)整合與合作，公司未來(lái)依托嘉里物流將加速拓展以東南亞為代表的國(guó)際物流市場(chǎng)；2）鄂州機(jī)場(chǎng)航空中轉(zhuǎn)中心有望于明年年中投入使用，將打開(kāi)順豐的成長(zhǎng)空間以及強(qiáng)化順豐的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)不變，維持 “買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

維持盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為64.4/93.2/129.2億元，分別同比增長(zhǎng)51%/45%/39%。公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯不變，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

4.2 華依科技中報(bào)點(diǎn)評(píng)-疫情影響短期可控，長(zhǎng)期看好公司戰(zhàn)略與IMU放量 （2022-8-31）

華依科技公布2022年中報(bào)情況。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入7080萬(wàn)元（-16.5%）；歸母凈利潤(rùn)-1792萬(wàn)元，上年同期為261.33萬(wàn)元。分季度看，公司2Q22營(yíng)收2070萬(wàn)元（-63.2%），歸母凈利潤(rùn)-1427萬(wàn)元，上年同期為612萬(wàn)元。由于公司目前貢獻(xiàn)收入的測(cè)試設(shè)備生產(chǎn)廠(chǎng)房與測(cè)試服務(wù)實(shí)驗(yàn)室均位于上海，二季度疫情對(duì)公司的正常生產(chǎn)、產(chǎn)品交付及驗(yàn)收等造成負(fù)面影響，使收入與凈利潤(rùn)下降。

我們分析認(rèn)為疫情對(duì)公司測(cè)試實(shí)驗(yàn)室建設(shè)及全年業(yè)績(jī)的影響相對(duì)有限

公司的經(jīng)營(yíng)模式與收入確認(rèn)時(shí)間有季節(jié)性特征，體現(xiàn)為上半年收入與利潤(rùn)占比較小（占全年不到30%）。上海疫情發(fā)生在一季度末到二季度，該時(shí)間段內(nèi)公司收入僅占全年的約20%，利潤(rùn)占比更小。疊加本次上海的抗疫經(jīng)驗(yàn)，下半年大面積封控的概率很低。因此我們認(rèn)為本次疫情對(duì)公司年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)與短期規(guī)劃影響相對(duì)較小。

政策與法規(guī)逐步落地，推動(dòng)自動(dòng)駕駛走向更廣闊場(chǎng)景

智能駕駛已經(jīng)在礦山、港區(qū)等封閉且路況簡(jiǎn)單的場(chǎng)景初步推廣。2020年，全國(guó)首例“5G+智慧礦山”項(xiàng)目在甘肅省成功應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)了遠(yuǎn)程操作牙輪鉆機(jī)進(jìn)行電鏟遙控智能化作業(yè)，以及礦用卡車(chē)遠(yuǎn)程操作、自動(dòng)駕駛、倒車(chē)入位、自動(dòng)卸車(chē)。在上海洋山深水港，5G+自動(dòng)駕駛重卡項(xiàng)目首次實(shí)現(xiàn)商業(yè)化應(yīng)用，開(kāi)創(chuàng)全球先河，至今已運(yùn)輸超10萬(wàn)個(gè)集裝箱，里程超280萬(wàn)公里。

此外，多地出臺(tái)政策并完善法律法規(guī)，也使自動(dòng)駕駛有望在更多場(chǎng)景落地。近期，上海市政府常務(wù)會(huì)議原則同意《上海市加快智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)創(chuàng)新發(fā)展實(shí)施方案》，努力打造智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)發(fā)展的制高點(diǎn)。8月1日起，深圳正式施行《深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車(chē)管理?xiàng)l例》，使自動(dòng)駕駛汽車(chē)“有法可依”。8月8日，重慶、武漢兩地政府部門(mén)率先發(fā)布自動(dòng)駕駛?cè)珶o(wú)人商業(yè)化試點(diǎn)政策，并向百度發(fā)放全國(guó)首批無(wú)人化示范運(yùn)營(yíng)資格，允許車(chē)內(nèi)無(wú)安全員的自動(dòng)駕駛車(chē)輛在社會(huì)道路上開(kāi)展商業(yè)化服務(wù)。目前，百度旗下蘿卜快跑已在北京、上海、廣州、深圳等城市開(kāi)展自動(dòng)駕駛出行服務(wù)，訂單量超100萬(wàn)，成為全球最大的自動(dòng)駕駛出行服務(wù)商。

組合慣導(dǎo)系統(tǒng)作為自動(dòng)駕駛應(yīng)對(duì)車(chē)輛復(fù)雜行駛環(huán)境的剛需，已成為眾多車(chē)企量產(chǎn)自動(dòng)駕駛的主流方案。從下游車(chē)廠(chǎng)的設(shè)計(jì)規(guī)劃看，小鵬P5/P7已標(biāo)配慣性導(dǎo)航，蔚來(lái)ET7、智己L7、華為AITO、哪吒汽車(chē)等車(chē)型也將配置慣性導(dǎo)航。此外，Waymo、百度Apollo以及Momenta等面向L4路線(xiàn)的自動(dòng)駕駛科技企業(yè)亦采用慣性導(dǎo)航作為自動(dòng)駕駛標(biāo)配硬件。受益于自動(dòng)駕駛技術(shù)的快速發(fā)展，慣性測(cè)量單元（IMU）的市場(chǎng)規(guī)模有望高速增長(zhǎng)。

自動(dòng)駕駛研發(fā)投入占比較高，公司慣導(dǎo)產(chǎn)品向下一階段邁進(jìn)

結(jié)合年報(bào)、中報(bào)內(nèi)披露的在研項(xiàng)目具體情況，公司自動(dòng)駕駛相關(guān)研發(fā)費(fèi)用呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。具體來(lái)看，公司2020年12月與上汽合作的“車(chē)載慣性組合導(dǎo)航產(chǎn)品開(kāi)發(fā)項(xiàng)目”已經(jīng)結(jié)題，產(chǎn)品進(jìn)入量產(chǎn)階段。在1H22期內(nèi)，公司新增“RAC車(chē)道級(jí)導(dǎo)航系統(tǒng)研發(fā)”、“域控IMU3000產(chǎn)品開(kāi)發(fā)”、“組合導(dǎo)航緊耦合算法開(kāi)發(fā)”三個(gè)項(xiàng)目?？梢?jiàn)公司的愿景是讓組合慣導(dǎo)產(chǎn)品可再次開(kāi)發(fā)、優(yōu)化、迭代，進(jìn)一步降成本，以滿(mǎn)足更多主機(jī)廠(chǎng)與實(shí)車(chē)應(yīng)用場(chǎng)景需求。

投資建議：調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)

我們認(rèn)為上半年的上海疫情對(duì)公司業(yè)績(jī)存在的負(fù)面影響可控，二季度公司凈利潤(rùn)-1427萬(wàn)元，較我們此前預(yù)測(cè)低約2600萬(wàn)元。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，公司的向測(cè)試服務(wù)平臺(tái)化方向轉(zhuǎn)型的進(jìn)度未受到明顯影響。上半年公司測(cè)試服務(wù)收入占比已接近40%，并計(jì)劃通過(guò)定向增發(fā)再融資，目前已提交上交所受理。根據(jù)定增募集書(shū)中，用于建設(shè)各類(lèi)測(cè)試研發(fā)中心的投資規(guī)模，以及往期公司披露的期末機(jī)械設(shè)備（固定資產(chǎn)細(xì)項(xiàng)）原值與測(cè)試臺(tái)架數(shù)目的對(duì)應(yīng)關(guān)系，估算公司仍有200余個(gè)測(cè)試服務(wù)用臺(tái)架在規(guī)。此外，公司在IMU定點(diǎn)上行動(dòng)較早，與整車(chē)廠(chǎng)的磨合期更長(zhǎng)，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。隨著更多主機(jī)廠(chǎng)對(duì)自動(dòng)駕駛大方向的認(rèn)可與軟硬件的裝配，我們十分看好公司IMU與組合慣導(dǎo)產(chǎn)品的放量空間。因此，我們將首次覆蓋報(bào)告中公司22-23年1.06/1.53億的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整為0.8/1.61億（22年下調(diào)25%，23年上調(diào)5.6%），新增24年預(yù)測(cè)2.3億。本次盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為60、30、21X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

4.3 韻達(dá)股份-疫情拖累二季度業(yè)績(jī)，經(jīng)營(yíng)修復(fù)可期 （2022-8-31）

22年二季度業(yè)績(jī)短期受損，利潤(rùn)同比下滑。2022年二季度公司實(shí)現(xiàn)單季營(yíng)業(yè)收入112.8億元（同比+14.1%），歸母凈利潤(rùn)1.99億元（同比-8.6%），扣非歸母凈利潤(rùn)1.33億元（同比-37.0%），二季度國(guó)內(nèi)疫情頻發(fā)造成公司短期利潤(rùn)受損。

疫情拖累公司二季度業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，價(jià)格表現(xiàn)穩(wěn)健。二季度全國(guó)疫情頻發(fā)，且由于韻達(dá)山西太原的物流園在4月爆發(fā)疫情以及北京長(zhǎng)陽(yáng)網(wǎng)點(diǎn)在5月又爆發(fā)疫情，其受到的疫情影響比同行更大，因而導(dǎo)致其二季度業(yè)務(wù)量同比下滑1.8%，與行業(yè)業(yè)務(wù)量增速表現(xiàn)相近（二季度行業(yè)業(yè)務(wù)量同比下滑1.7%）。近期，義烏已于8月21日起全域解除靜默管理狀態(tài)，電商物流加速恢復(fù)正常運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)三季度業(yè)務(wù)量增速將明顯改善。公司二季度單票快遞價(jià)格約為2.53元，同比提升了25.2%、環(huán)比持平，一是因?yàn)槎径刃袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍然維持緩和態(tài)勢(shì)，二是因?yàn)橛蛢r(jià)上漲以及疫情防控導(dǎo)致快遞經(jīng)營(yíng)成本短期上行，傳導(dǎo)至快遞末端。7月淡季，公司單票價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)回落，我們認(rèn)為屬于正常的季節(jié)性波動(dòng)，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍然理性。

疫情導(dǎo)致公司二季度單票快遞盈利短期受損，資本開(kāi)支大幅收縮。受疫情拖累，公司今年二季度毛利率為6.8%，同比、環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別為8.9%和10.6%）；二季度單票快遞凈利約為0.03元，同比和環(huán)比均有所下降（21年Q2和22年Q1分別約為0.05元和0.09元）。我們預(yù)計(jì)三季度受益于業(yè)務(wù)量和經(jīng)營(yíng)修復(fù)，公司單票快遞盈利環(huán)比有望大幅修復(fù)。此外，得益于網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化，公司二季度信用減值損失環(huán)比改善明顯，22Q1和22Q2分別為-66.2百萬(wàn)元和7.7百萬(wàn)元。公司二季度和上半年資本開(kāi)支總額分別為2.1億元和15.8億元，同比大幅下降（21Q2和21H1分別為16.7億元和29.5億元），預(yù)計(jì)今年公司的資本開(kāi)支將會(huì)大幅下降，今年下半年公司的資產(chǎn)利用率有望明顯改善。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)不變，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

維持公司盈利預(yù)測(cè)不變，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為23.7/32.0/38.9億元，分別同比增長(zhǎng)60%/35%/22%?？紤]公司至暗時(shí)刻已過(guò)，維持公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，現(xiàn)在股價(jià)對(duì)應(yīng)22-23年EPS的PE估值分別為18X、13X。

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投資建議

交運(yùn)板塊：能源保供持續(xù)被市場(chǎng)關(guān)注，油運(yùn)板塊有望進(jìn)一步發(fā)酵，關(guān)注中遠(yuǎn)海能，鐵路板塊關(guān)注大秦鐵路；出行板塊期待政策進(jìn)一步優(yōu)化，推薦中國(guó)國(guó)航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空，關(guān)注上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)；疫情對(duì)快遞需求影響可控，繼續(xù)推薦圓通速遞、韻達(dá)股份和順豐控股；物流板塊推薦上海疫情緩和后下半年有望再創(chuàng)佳績(jī)的密爾克衛(wèi)。

中小盤(pán)：深圳首次對(duì)自動(dòng)駕駛汽車(chē)的行業(yè)準(zhǔn)則、完全無(wú)人駕駛事故權(quán)責(zé)進(jìn)行規(guī)范，有利于自動(dòng)駕駛汽車(chē)的商業(yè)化落地。結(jié)合主流車(chē)廠(chǎng)對(duì)于該技術(shù)的的布局情況，未來(lái)自動(dòng)駕駛有望從商用車(chē)與港區(qū)、園區(qū)等封閉道路的應(yīng)用場(chǎng)景，拓展至乘用車(chē)與開(kāi)放路段。東威科技披露合作框架協(xié)議，PET銅箔開(kāi)發(fā)進(jìn)度或進(jìn)入加速階段。重點(diǎn)推薦擁有PET基膜成熟工藝，并拓展PET銅箔的雙星新材、自動(dòng)駕駛慣導(dǎo)部件定點(diǎn)順利的華依科技、長(zhǎng)期受益數(shù)碼印花且近期新產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)的宏華數(shù)科以及戶(hù)外受益股浙江自然。

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風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，疫情反復(fù)，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)