作者 | 常濤、陳卓、袁釘

來源 | 招商交運

今天德邦物流正式開放網(wǎng)上和網(wǎng)下申購，以4.84元/股發(fā)行1億股，股票簡稱為“德邦股份”，代碼為“603056”，你申購了嗎？

作為中國最大的零擔(dān)物流企業(yè)，德邦逐步發(fā)展成為涵蓋公路快運、快遞、航空貨代、供應(yīng)鏈金融的綜合物流企業(yè)，傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)市占率提升和新業(yè)務(wù)是公司業(yè)績的主要增長點。

本文主要從其主營業(yè)務(wù)、行業(yè)及競爭格局分析切入分析，以下為文章要點：

•  起于華南，從公路快運到綜合物流服務(wù)。公司前身廣東德邦物流成立于2004年，主營公路快運業(yè)務(wù)；經(jīng)過13年的發(fā)展，公司業(yè)務(wù)拓展至全國，逐步成為涵蓋公路快運、快遞、航空貨代、供應(yīng)鏈金融的綜合物流企業(yè)。本次發(fā)行前，控股股東德邦控股持股80.36%，實際控制人為崔維星。

• 業(yè)務(wù)產(chǎn)品線完整，新業(yè)務(wù)占比不斷提升。截止17Q3，公司在全國315個城市共擁有營業(yè)網(wǎng)點5,243個，分撥中心127處，核心業(yè)務(wù)包括零擔(dān)快運（精準(zhǔn)卡航/城運、精準(zhǔn)汽運、整車快運和快遞業(yè)務(wù)。2016年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入170.01億元（+31.57%），歸母凈利3.80億元（+12.68%）。在傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)增速放緩的背景下，公司大力拓展整車和快遞等新業(yè)務(wù)。

• 直營模式+事業(yè)合伙人，高端產(chǎn)品享受溢價。公司堅持直營模式，并通過事業(yè)合伙人擴張業(yè)務(wù)，保持較高的服務(wù)質(zhì)量，因此維持了高定價。德邦物流精準(zhǔn)卡航業(yè)務(wù)重貨單價為2.23元/公斤，高于競爭對手天地華宇、佳吉快運同類型產(chǎn)品10%-20%，議價能力明顯占優(yōu)。

• 零擔(dān)行業(yè)集中度低，未來整合空間巨大。從營業(yè)收入水平來看，當(dāng)前零擔(dān)行業(yè)的前十大公司集中度仍然偏低，相較于美國零擔(dān)運輸行業(yè)72%的集中度，產(chǎn)業(yè)未來整合的空間非常大。德邦物流作為最大的零擔(dān)企業(yè)，預(yù)計將在整合過程中進一步穩(wěn)固行業(yè)地位。

•  募投項目：公司擬以4.84元/股發(fā)行1億股，募集資金分別用于直營網(wǎng)點建設(shè)、零擔(dān)運輸車輛購置、快遞車輛與設(shè)備購置和物流信息一體化平臺。

以下為本文主要內(nèi)容：

一、領(lǐng)先的快運和快遞企業(yè)

公司是國內(nèi)領(lǐng)先的公路快運與快遞服務(wù)提供商，是國家AAAAA級物流企業(yè)，為客戶提供全國范圍內(nèi)的公路快運與快遞及相關(guān)增值服務(wù)。

1、華南=>全國，快運=>綜合物流服務(wù)

2004年10月，廣東德邦物流公司成立，注冊資金1000萬元，主要從事公路快運業(yè)務(wù)。2009年6月，崔維星及170位自然人共同發(fā)起成立了德邦控股。同年8月，德邦控股與崔維星共同投資發(fā)起設(shè)立德邦物流股份有限公司，隨即收購廣東德邦的所有子公司股權(quán)及物流業(yè)務(wù)資產(chǎn)，在鞏固華南地區(qū)傳統(tǒng)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，以華東地區(qū)為管理中心，進一步拓展全國范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)規(guī)模。

目前，公司公路快運業(yè)務(wù)已基本覆蓋全國，同時利用快遞業(yè)務(wù)與公路快運業(yè)務(wù)的交叉，2013年開展的快遞業(yè)務(wù)已經(jīng)初具規(guī)模。

2、主營業(yè)務(wù)

德邦物流一直致力于為我國中小企業(yè)提供高品質(zhì)的公路快運與快遞服務(wù)，主要產(chǎn)品線包括公路快運業(yè)務(wù)、快遞業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)（航空貨代等）。公路快運業(yè)務(wù)方面的產(chǎn)品包括：精準(zhǔn)卡航（高時效長距離）、精準(zhǔn)城運（高時效短距離）、精準(zhǔn)汽運（普通時效），以滿足客戶對貨物運輸時效的不同需求；公司還針對單票重量較大的快運貨物提供整車服務(wù)。

2016年，德邦物流實現(xiàn)營業(yè)收入170.01億元（+31.57%），歸母凈利3.80億元（+12.68%）。其中，整車業(yè)務(wù)和快遞業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別實現(xiàn)78.94%/130.81%的同比增長，但公路快運零擔(dān)業(yè)務(wù)仍占公司營業(yè)收入和毛利的絕大部分比重。

公司14/15/16年度主營業(yè)務(wù)毛利率分別為17.77%/14.53%/13.41%，綜合毛利率下降主要因為毛利率較高的精準(zhǔn)卡航/城運業(yè)務(wù)占比下降?？爝f業(yè)務(wù)經(jīng)過兩年多的發(fā)展，基本網(wǎng)絡(luò)布局成型，前期投入在2016年體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，毛利率由2015年的-12.65%增長至2016年的5.03%。

3、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

德邦物流控股股東為德邦控股，持有上市公司發(fā)行前80.36%的股份；崔維星通過德邦控股間接控制上市公司，為上市公司實際控制人。

本次發(fā)行前，公司總股本為86,000萬股，本次擬公開發(fā)行A股普通股不超過10,000萬股，并不進行老股轉(zhuǎn)讓，發(fā)行新股的股數(shù)約占本次發(fā)行后公司總股本的10.42%。

二、公路快運業(yè)務(wù)穩(wěn)增長，彰顯零擔(dān)龍頭地位

1、全國性運輸網(wǎng)絡(luò)

公路快運和快遞業(yè)務(wù)均為典型的重資產(chǎn)、勞動密集型行業(yè)，德邦物流堅持直營網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營模式，并科學(xué)設(shè)計規(guī)劃運輸線路，合理構(gòu)建運輸網(wǎng)絡(luò)。

截至2017年9月30日，公司及下屬全資子公司在全國32個省、市、自治區(qū)的315個城市共擁有營業(yè)網(wǎng)點5,243個（不含事業(yè)合伙人網(wǎng)點），擁有各型運輸車輛10,528臺（僅考慮長途車車頭而不考慮半掛車的計算口徑），在北京、上海、廣州、武漢、成都、鄭州等各區(qū)域中心城市有127處分撥中心，進行24小時的貨物運輸服務(wù)。2015年啟動事業(yè)合伙人計劃后，經(jīng)公司選擇的事業(yè)合伙人所在的營業(yè)地也將納入公司的營業(yè)網(wǎng)點進行管理。截至2017年9月30日，已簽約成為公司事業(yè)合伙人的個體總計5,138個。

公司的分撥中心，是整個公路運輸網(wǎng)絡(luò)的關(guān)鍵節(jié)點。分撥中心每天接受其覆蓋范圍的營業(yè)網(wǎng)點交送的貨物，并按照不同的目標(biāo)區(qū)域進行分揀后，定時將貨物發(fā)往目標(biāo)區(qū)域的其他分撥中心或營業(yè)網(wǎng)點。截至2017年9月30日，公司在全國范圍內(nèi)擁有各等級分撥中心共計127個，按照其功能定位及操作貨量規(guī)模的不同分為四個級別，分別為樞紐、轉(zhuǎn)運外場、集配站和運作部。

2、公路零擔(dān)快運

德邦物流按照提供貨物運輸服務(wù)的時效性、貨運運輸距離等不同標(biāo)準(zhǔn)，將公路快運中的零擔(dān)業(yè)務(wù)產(chǎn)品分為精準(zhǔn)卡航業(yè)務(wù)、精準(zhǔn)城運業(yè)務(wù)和精準(zhǔn)汽運業(yè)務(wù)。其中，精準(zhǔn)卡航和精準(zhǔn)城運同屬于高時效性的零擔(dān)運輸服務(wù)，占公司16年營收的42.39%；精準(zhǔn)汽運占比20.44%。

公司傳統(tǒng)公路快運零擔(dān)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)量保持了較好的增長趨勢。2016年，精準(zhǔn)卡航/城運貨量同比增長9.81%，票數(shù)同比變化8.32%，貨量的變化對收入增量的貢獻為6.44億元。2016年，精準(zhǔn)汽運貨量同比增加20.89%，票數(shù)同比減少0.62%，貨量的增長相應(yīng)形成了6.01億元的增量收入。2015年，精準(zhǔn)汽運大票產(chǎn)品的推廣及較大力度的打折促銷活動拉動了精準(zhǔn)汽運業(yè)務(wù)量的大幅增長。2016年精準(zhǔn)汽運貨量同比增長、票數(shù)略有下降主要因為公司內(nèi)部貨源結(jié)構(gòu)調(diào)整，大票產(chǎn)品整體劃分至汽運業(yè)務(wù)所致。

2015年及2016年，公司精準(zhǔn)卡航/城運業(yè)務(wù)的平均單價分別為1.29元/噸公里和1.24元/噸公里，同比變化分別為-5.93%和-3.66%。導(dǎo)致公司調(diào)低高時效產(chǎn)品平均單價的原因有：開展“大票產(chǎn)品”細(xì)分業(yè)務(wù)，推廣期定價較低；零擔(dān)市場競爭加劇，推出優(yōu)惠活動；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，開展快遞業(yè)務(wù)；合伙人承攬量提升。

3、整車運輸

德邦物流將公路快運中單票貨物重量在6,000kg以上的產(chǎn)品定義為整車業(yè)務(wù)。公司整車業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量相對同行業(yè)較高，并可為客戶貨物足額保價，價格亦高于同行。德邦物流針對整車業(yè)務(wù)搭建了外請車認(rèn)證平臺和整車運力池，有效降低了整車的運營成本，同時篩選優(yōu)質(zhì)外部資源，淘汰專業(yè)素質(zhì)較低的車源，進一步降低了風(fēng)險，提升了客戶體驗。

4、快遞

快遞業(yè)務(wù)是公司于2013年11月正式上線開展的新業(yè)務(wù)。公司通過采取“快遞最后一公里+現(xiàn)有公路運輸網(wǎng)絡(luò)”的模式，采用標(biāo)準(zhǔn)定價與標(biāo)準(zhǔn)操作流程，為客戶提供安全可靠、服務(wù)專業(yè)、高性價比的快遞服務(wù)。截至2016年12月31日，快遞業(yè)務(wù)的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋至國內(nèi)31個省及直轄市。

報告期，公司快遞業(yè)務(wù)貨量及收入規(guī)模增長迅速，并已于2015年發(fā)展成為公司營業(yè)收入增長的重要貢獻力量。2015年、2016年及2017年1-9月，快遞業(yè)務(wù)貨量同比分別增長264.21%、169.83%和121.14%，收入規(guī)模同比分別增長260.75%、130.81%和84.37%，快遞業(yè)務(wù)量的增長為其收入規(guī)模增長的主要驅(qū)動因素。

快遞業(yè)務(wù)量的增長，單價逐年下降主要因為：一是快遞發(fā)展初期公司為搶占市場，對部分線路給予較大優(yōu)惠政策，2016年起針對全國400多個區(qū)域性專業(yè)市場推出有針對性優(yōu)惠活動，使得單價下降；二是公司電商件業(yè)務(wù)占比增加，因業(yè)務(wù)量較大、定價相對較低，也一定程度拉低了快遞的平均單價。2017年1-9月快遞單價同比下降16.63%，主要是由于公司持續(xù)加強開發(fā)快遞大客戶，月發(fā)貨金額在3,000元以上的核心客戶收入占比上升了14.91%，同時結(jié)合市場環(huán)境和同行競爭情況，適當(dāng)提高了大客戶折扣力度，導(dǎo)致單價下降。

三、行業(yè)及競爭格局分析

1、市場結(jié)構(gòu)

按照貨運重量，公路運輸從輕到重分為快遞（

1）整車運輸：貨主單一，以門到門運輸為主，流程較為簡單。市場規(guī)模最大，但處于極度分散狀態(tài)，以個體戶經(jīng)營為主。

2）零擔(dān)運輸：貨主較為分散，企業(yè)需要通過配載拼車，運輸?shù)侥康牡睾蠓职l(fā)給不同的客戶，流程較整車運輸復(fù)雜。零擔(dān)市場仍然較為分散，1萬億市場中，德邦、天地華宇等網(wǎng)絡(luò)型公司僅占約1000億。

3）快遞運輸：快遞是增速最快的貨運細(xì)分市場。其客戶極為分散，時效性要求高，市場壁壘高于零擔(dān)和整車運輸，集中度遙遙領(lǐng)先整車和零擔(dān)市場。

2、公路快運行業(yè)競爭格局分析

零擔(dān)運輸由于需要物流企業(yè)對于不滿一車的貨物進行裝車、分揀，需要建立網(wǎng)絡(luò)型的分撥中心。而整車運輸則大部分為門到門的運輸服務(wù)，因此行業(yè)壁壘較低，這也造成了網(wǎng)絡(luò)型物流企業(yè)在零擔(dān)運輸方面具有規(guī)模性的優(yōu)勢，整車運輸則企業(yè)較為分散，規(guī)模較小。

公路快運行業(yè)未來存在較大的增長空間。主要原因在于：

（1）中國宏觀經(jīng)濟的不斷增長促使了行業(yè)需求的不斷增加。

（2）國家政策對于行業(yè)發(fā)展提供了良好的支持。

（3）行業(yè)集中度將增加，未來行業(yè)的效率將有大幅提高空間。

目前，德邦物流在全國公路快運和快遞行業(yè)面臨的主要競爭對手主要包括：天地華宇、佳吉快運、中鐵物流、安能物流、順豐控股、申通快遞、圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份等企業(yè)。

從營業(yè)收入水平來看，當(dāng)前零擔(dān)行業(yè)的前十大公司集中度仍然偏低，相較于美國零擔(dān)運輸行業(yè)72%的集中度，產(chǎn)業(yè)未來整合的空間非常巨大。而在營業(yè)收入占比方面，德邦物流2014年營業(yè)額為112億，是第二名中鐵物流的4.2倍，相當(dāng)于行業(yè)26名營業(yè)額的總和，處于絕對領(lǐng)先地位。從已經(jīng)發(fā)展成熟的美國零擔(dān)運輸市場的情況來看，預(yù)計未來零擔(dān)公司營業(yè)收入整體增長的同時，行業(yè)龍頭和其他競爭者的差距將進一步縮小。

3、德邦物流競爭優(yōu)勢顯著

（1）規(guī)模效益顯現(xiàn)，龍頭地位穩(wěn)固

截至2017年9月30日，公司及下屬全資子公司在全國32個省、市、自治區(qū)的315個城市共擁有營業(yè)網(wǎng)點5,243個（不含事業(yè)合伙人網(wǎng)點），擁有各型運輸車輛10,528臺（僅考慮長途車車頭而不考慮半掛車的計算口徑），在北京、上海、廣州、武漢、成都、鄭州等各區(qū)域中心城市有127處分撥中心，進行24小時的貨物運輸服務(wù)。

（2）直營保證服務(wù)質(zhì)量，高定價支撐毛利率

公司多年來堅持以直營網(wǎng)絡(luò)為主、自有運輸車輛與外請車輛相結(jié)合的經(jīng)營策略，雖然在業(yè)務(wù)開展的早期階段資本投入規(guī)模較大，但由于對開展業(yè)務(wù)的各個操作環(huán)節(jié)擁有絕對的控制力，本公司在服務(wù)質(zhì)量方面能夠提供更加優(yōu)質(zhì)的保障，因而對市場上更加注重服務(wù)質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)客戶具有更大的吸引力。在啟動事業(yè)合伙人計劃后，公司仍然按照直營網(wǎng)絡(luò)的管理模式對合伙人進行管理，確保公司的核心競爭力不會受到削弱。

德邦物流精準(zhǔn)卡航業(yè)務(wù)重貨單價為2.23元/公斤，高于競爭對手天地華宇、佳吉快運同類型產(chǎn)品11.5%和22.5%，產(chǎn)品議價能力明顯占優(yōu)。高定價意味著較高的毛利率，同時說明產(chǎn)品服務(wù)的高質(zhì)量具有一定不可復(fù)制性。

（3）信息系統(tǒng)升級，有望控制成本

本公司在公路快運行業(yè)領(lǐng)先開發(fā)建設(shè)了物流信息一體化的系統(tǒng)平臺，并對信息系統(tǒng)進行不斷的建設(shè)和完善。同時，在已建成的信息系統(tǒng)平臺上開發(fā)并整合快遞業(yè)務(wù)信息。

本公司的信息系統(tǒng)具有先進的軟硬件平臺和優(yōu)秀的信息技術(shù)人員，并通過對ERP系統(tǒng)、渠道及客戶管理、財務(wù)系統(tǒng)、人力資源及辦公自動化方面進行持續(xù)開發(fā)和升級，良好的實現(xiàn)了對業(yè)務(wù)運營流程、渠道及客戶的開發(fā)與維護、預(yù)算及財務(wù)報表管理及內(nèi)部人員信息和管理效率的提升，并有效提高了公司整體的生產(chǎn)效率和服務(wù)水平。

四、盈利預(yù)測

1、募集資金投向

德邦物流此次發(fā)行A股主要用于直營網(wǎng)點建設(shè)、零擔(dān)運輸車輛購置、快遞車輛與設(shè)備購置和物流信息一體化平臺項目。具體信息如下：

公司進行以上募投項目主要基于以下幾點考慮：

•  拓展網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍、提升網(wǎng)點覆蓋率，擴大市場占有率、增強企業(yè)競爭力。

•  穩(wěn)步推進運輸車輛購置，是提升貨物運輸服務(wù)效率、加強貨物運輸安全的硬件保障。

• 建設(shè)物流信息一體化平臺，是提升業(yè)務(wù)信息處理速度和安全性、增強管理決策能力的重要基礎(chǔ)。

• IT技術(shù)和設(shè)備可以提高公司市場競爭力

• 把握快遞市場高速速發(fā)展的黃金時期，進一步促進企業(yè)長遠(yuǎn)快速發(fā)展

此文系作者個人觀點，不代表物流沙龍立場

END