2021年8月23日，順豐控股(002352.SZ)發(fā)布的半年度報(bào)告顯示，上半年?duì)I收883億、同比增長(zhǎng)24.2%；由于Q1扣非虧損11.3億，盡管Q2扭虧為盈，上半年還是虧了4.77億。

2021年4月，極兔、百世因低價(jià)傾銷(xiāo)被浙江省義烏市郵政管理局處罰，無(wú)底線價(jià)格戰(zhàn)偃旗息鼓，快遞費(fèi)呈現(xiàn)回升勢(shì)頭；7月2日，市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)《價(jià)格違法行為處罰規(guī)定》公開(kāi)征求意見(jiàn)，預(yù)計(jì)快遞將被重點(diǎn)“關(guān)照”；9月，快遞公司紛紛上調(diào)派送費(fèi)……種種跡象表明，中國(guó)快遞行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)已走到盡頭，往后爭(zhēng)奪市場(chǎng)還得靠服務(wù)，而這恰好是順豐的長(zhǎng)項(xiàng)。#至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去#

順豐最新市值2500億人民幣，UPS市值超過(guò)1700億美元。2020年，順豐營(yíng)收達(dá)1500億，是全球第四大快遞公司，但順豐營(yíng)收僅占中國(guó)“大物流行業(yè)”市場(chǎng)份額的1%。

不論市值還是營(yíng)收，順豐的天花板都很高。

順豐的三個(gè)保持

1）市場(chǎng)份額10%

2021年Q2，順豐業(yè)務(wù)量26.5億票，環(huán)比增長(zhǎng)7.1%；單票價(jià)15.8元，環(huán)比降幅收窄至2.1%。

2021年6、7月《經(jīng)營(yíng)簡(jiǎn)報(bào)》顯示，單票價(jià)分別為15.91元、15.96元。

順豐單票價(jià)格下降不僅受到外部因素影響，更是一種自主選擇。2020年，順豐市場(chǎng)份額增加2.2個(gè)百分點(diǎn)；2021年H1再增0.6個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到10.4%，較2019年提高2.8個(gè)百分點(diǎn)。這正是順豐想要的結(jié)果。

2019年到2021年H1這十個(gè)季度中，市場(chǎng)份額保持增長(zhǎng)的只有順豐、中通；連續(xù)下降的有申通、百世；沖高回落的是韻達(dá)、圓通。

2020年，六大快遞公司業(yè)務(wù)量合計(jì)693億單、占行業(yè)總業(yè)務(wù)量的83.2%，較2019年提高2.8個(gè)百分點(diǎn)。

2021年H1，六大快遞公司業(yè)務(wù)量合計(jì)403億單，占行業(yè)總業(yè)務(wù)量的81.7%，行業(yè)集中度回落。但順豐、中通守住了自己的份額，以價(jià)換量成效顯著。

不擅長(zhǎng)價(jià)格戰(zhàn)的順豐通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)保住了市場(chǎng)份額。政府對(duì)惡性競(jìng)爭(zhēng)“出手”，行業(yè)價(jià)格觸底反彈，購(gòu)物旺季到來(lái)，通達(dá)系陸續(xù)上調(diào)派費(fèi)……順豐終于可以松口氣。

2）營(yíng)收增速20%

2019年順豐營(yíng)收1122億，同比增長(zhǎng)23.4%。

2020年，營(yíng)收增速逐季攀升——Q1同比增速38.9%、Q2提高到44.6%，Q3、Q4增速小幅回落。2020年?duì)I收1540億，同比增長(zhǎng)37.3%。

對(duì)于疫情沖擊下的增速上揚(yáng)，資本市場(chǎng)“報(bào)以熱烈掌聲”，2020年股價(jià)上漲了137.2%。

2021年Q1營(yíng)收426億、同比增長(zhǎng)27.1%，Q2營(yíng)收457億、同比增長(zhǎng)21.6%。 

3）毛利潤(rùn)率10%

2015年，順豐毛利潤(rùn)、毛利潤(rùn)率分別為105億、21.7%。

以2015年單票收入（23.8元/票）為基準(zhǔn)，2016年單票收入下降7%，毛利潤(rùn)率卻只下降1.6個(gè)百分點(diǎn)。

2020年單票收入較2015年降幅超過(guò)25%，高于2015年的毛利潤(rùn)率（21.7%），但順豐還是有16.4%的毛利潤(rùn)率，只是比2015年只下降5.3個(gè)百分點(diǎn)。

2021年H1，單票價(jià)格較2015年下降33.1%，順豐還“頑強(qiáng)地”取得10%的毛利潤(rùn)率。

順豐一直在挖潛力，主要是提高人力、設(shè)備/設(shè)施使用效率。 

4）從哪里挖潛？

順豐將全部成本、費(fèi)用按性質(zhì)進(jìn)行了分類(lèi)，排在前三位的是：外包成本、職工薪酬、運(yùn)輸成本。

2020年?duì)I收1540億，外包成本819億、職工薪酬243億、運(yùn)輸成本143億，三大成本合計(jì)占營(yíng)收的78.3%；其它成本（包括81億辦公及租賃、53億折舊、48億物料、11億商品銷(xiāo)售成本）合計(jì)239億，占營(yíng)收的15.5%。以上成本、費(fèi)用總計(jì)1444億，占營(yíng)收的93.8%。

2021年H1營(yíng)收883億，外包成本518億、職工薪酬132億、運(yùn)輸成本96億，三大成本合計(jì)占營(yíng)收的88.4%；其它成本137億仍占營(yíng)收的15.5%。以上成本、費(fèi)用總計(jì)882.7億，占營(yíng)收的99.9%。最終，順豐扣非虧損4.8億元。

2021年H1扣非凈虧損4.77億，凈虧損率0.54%。其實(shí)，2020年凈利潤(rùn)率也僅有2.2%，比A4紙厚不了多少。

順豐雖然勉力維持住10%的毛利潤(rùn)率，但凈利潤(rùn)已經(jīng)失守。

好消息是單票收入觸底反彈——6月份為15.9元、同比下降13%，但較5月份增加了“寶貴的3毛錢(qián)”；7月份為16元，較6月份提高1毛錢(qián)。

單票收入止跌回升，下半年又是快遞行業(yè)旺季。假設(shè)順豐2021年H2業(yè)務(wù)量為50億票，每票比H1多收4毛錢(qián)，可以增收20億。

但2021年業(yè)績(jī)大概率不及2020年，股價(jià)“收復(fù)失地”至少要等到2022年。

順豐應(yīng)當(dāng)對(duì)標(biāo)UPS

有種說(shuō)法——極兔是順豐的“一生之?dāng)场?，過(guò)于高抬極兔了。順豐的星辰大海應(yīng)該是成為全球頂級(jí)快遞物流服務(wù)企業(yè)，對(duì)手是UPS、DHL、FedEx。

我們看看順豐與市值1700億美元的UPS差距在哪里。

1）順豐營(yíng)收達(dá)到UPS的十分之三

2014年，順豐、UPS營(yíng)收分別為389億和3634億，順豐僅為UPS的10.7%；

2020年疫情沖擊下，順豐、UPS營(yíng)收都逆勢(shì)增長(zhǎng)，分別為1540億、5837億，順豐相當(dāng)于UPS的26.4%；

2021年H1，順豐、UPS營(yíng)收都逆勢(shì)增長(zhǎng)，分別為883億、2965億，順豐相當(dāng)于UPS的29.8%。

2）UPS的多元化、國(guó)際化

順豐營(yíng)收由三個(gè)部分構(gòu)成：速運(yùn)（提供時(shí)效、經(jīng)濟(jì)及冷運(yùn)等服務(wù)）、快運(yùn)及其它（包括供應(yīng)鏈、同城配送）。

2020年，速運(yùn)收入1234億、約占營(yíng)收的80%；快運(yùn)收入193億、約占營(yíng)收的12.6%；其它收入112億、約占營(yíng)收的7.4%。

換個(gè)維度，2020年順豐國(guó)際業(yè)務(wù)收入59.7億，約占營(yíng)收的3.8%，較2019年提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。

UPS的多元化、國(guó)際化遠(yuǎn)勝順豐。

2020年UPS營(yíng)收高達(dá)846億美元，其中535億美元來(lái)自美國(guó)本土，142億美元來(lái)自國(guó)際業(yè)務(wù)、占營(yíng)收的19%；

2021年H1營(yíng)收463億美元，284億美元來(lái)自本土，94億美元來(lái)自國(guó)際業(yè)務(wù)、占營(yíng)收的20%。

UPS單票收入令中國(guó)快遞公司落淚。在中國(guó)快遞公司無(wú)底線打價(jià)格戰(zhàn)，乃至“驚動(dòng)”相關(guān)部門(mén)之時(shí)，UPS單票收入?yún)s穩(wěn)中有升。

2021年Q2，美國(guó)本土陸運(yùn)件均價(jià)為9.9美元，較2019年Q1提高了1.1美元、折合人民幣7.2元；美國(guó)本土空運(yùn)（Next Day Air）單票18.5美元，國(guó)際件32.6美元！2021年H1，中國(guó)快遞行業(yè)均價(jià)才9.8元。

3）順豐、USP成本結(jié)構(gòu)

UPS運(yùn)營(yíng)費(fèi)用主要包括薪酬、運(yùn)輸、維修/折舊/燃料及其它。

2020年?duì)I收846億美元，薪酬445億美元、運(yùn)輸156億美元、維修/折舊/燃料合計(jì)76.5億美元，以上成本合計(jì)602億美元、占營(yíng)收的80%；其它成本合計(jì)91億美元、占營(yíng)收的11%。

2021年H1營(yíng)收464億美元，薪酬228億美元、運(yùn)輸87億美元、維修/折舊/燃料合計(jì)44億美元，以上成本合計(jì)359億美元，占營(yíng)收的77.5%；其它成本合計(jì)44億美元、占營(yíng)收的9.5%。

UPS薪酬福利約占營(yíng)收的一半，可謂“勞動(dòng)密集”，而順豐更“密集”。

2020年，順豐外包成本高達(dá)819億，這筆開(kāi)支實(shí)質(zhì)上是人力成本。加上243億薪酬，順豐人力成本1062億，占營(yíng)收的69%。2021年H1，順豐人力成本650億，占營(yíng)收的73.6%。

4）UPS盈利能力

相較于營(yíng)收的穩(wěn)步增長(zhǎng)，順豐凈利潤(rùn)忽高忽低，總體而言“徘徊”在UPS的十分之一。

2017年順豐凈利潤(rùn)（扣非）沖高到37億元，相當(dāng)于UPS的10.9%；2018年、2019年，兩家凈利潤(rùn)“同步”回落；2020年，順豐凈利潤(rùn)34億，突增至UPS的37.2%；2021年H1，順豐凈虧損4.77億，UPS凈利潤(rùn)92.6億。

順豐營(yíng)收、凈利潤(rùn)約為UPS的十分之三和十分之一，市值達(dá)到UPS的四分之一，從這個(gè)角度順豐沒(méi)有被低估。

順豐的努力方向

1）提高“資本有機(jī)構(gòu)成”

假如一名工人操作的設(shè)備價(jià)值1000萬(wàn)，每年的折舊、維修、能源成本為120萬(wàn)元/年，是不變成本（C）。工人的薪酬福利為20萬(wàn)元/年，是可變成本（V）。兩者的比值——C : V=6 : 1，被稱(chēng)為“資本有機(jī)構(gòu)成”。比值越高代表勞動(dòng)者使用的“工具”越有價(jià)值。

例如，快遞員年收入6萬(wàn)元，生產(chǎn)工具是電動(dòng)自行車(chē)，折舊/維修/能源成本為1000元/年，資本有機(jī)構(gòu)成為1 : 60；

網(wǎng)約車(chē)司機(jī)年收入12萬(wàn)元，生產(chǎn)工具是中級(jí)轎車(chē)，折舊/維修/能源成本為5萬(wàn)元/年，資本有機(jī)構(gòu)成為5 : 12；

波音737機(jī)組人員年薪2000萬(wàn)，折舊/維修/能源成本為2億元/年，資本有機(jī)構(gòu)成為10 : 1。

對(duì)采取自營(yíng)模式的快遞公司，可將成本中非薪酬與薪酬的比值視為資本有機(jī)構(gòu)成。

2019年、2020年，UPS 資本有機(jī)構(gòu)成分別0.7和0.73，2021年H1，進(jìn)一步提高到0.77。

2018年順豐資本有機(jī)構(gòu)成僅為0.29，2020年達(dá)到0.38、超過(guò)UPS的一半，2021年H1達(dá)到0.46。

美國(guó)人力成本一直很高，中國(guó)快遞公司近年人力成本明顯上升。在這樣的背景下，UPS、順豐的資本有機(jī)構(gòu)成持續(xù)增長(zhǎng)，說(shuō)明兩家公司都高度重視物流資產(chǎn)的投資。

2）拓展國(guó)際業(yè)務(wù)

2020年，UPS美國(guó)本土業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)38.9億美元，利潤(rùn)率7.3%；海外業(yè)務(wù)34.4億美元，利潤(rùn)率高達(dá)22%；

2021年H1，UPS本土、國(guó)際業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)分別為29.3億美元、22.7億美元，利潤(rùn)率分別為10.3%、24%。

美國(guó)本土業(yè)務(wù)仍是UPS運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的主要來(lái)源，但貢獻(xiàn)率在穩(wěn)步下降，2015年為61%、2020年為51%，降了10個(gè)百分點(diǎn)；2021年H1，首次跌破50%。

國(guó)際業(yè)務(wù)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于本土業(yè)務(wù)。2020年，UPS國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比19%，貢獻(xiàn)了45%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)；2021年H1，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占比提高到20%，貢獻(xiàn)了38%的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)。

供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)增速與“大盤(pán)”同步，2021年收入占比18.3%，貢獻(xiàn)了運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)的14%。

以往，中國(guó)這個(gè)世界工廠的產(chǎn)品主要通過(guò)貿(mào)易商輸往全球，環(huán)節(jié)多、周期長(zhǎng)、品類(lèi)有限。隨著跨境電商興起，全球消費(fèi)者將與中國(guó)賣(mài)家直接交易，海運(yùn)、空運(yùn)將從中受惠。借助天時(shí)、地利、人和，順豐完全有希望與UPS、FedEx一戰(zhàn)。

2021年9月2日，是順豐要約收購(gòu)嘉里物流（00636.HK）51.8%股權(quán)的首個(gè)截止日。

嘉里物流隸屬于郭鶴年家族，主營(yíng)綜合物流、國(guó)際貨代（海陸空、鐵路及多式聯(lián)運(yùn)）、工業(yè)項(xiàng)目物流、跨境電子商貿(mào)及“最后一公里派送”等，是東南亞最大的第三方物流企業(yè)。2020年，嘉里物流營(yíng)收533.6億港元，凈利潤(rùn)34.7億港元。

3）順豐的“星辰大?！?/strong>

截至2020年末，順豐運(yùn)營(yíng)75架全貨機(jī)（自營(yíng)61架、租賃14架），529名飛機(jī)員，執(zhí)飛83條航線，擁有220對(duì)時(shí)刻。

2020年共執(zhí)行國(guó)際航線3580班，同比增長(zhǎng)353%。散航資源包括從100多家航空公司、2027條航線的機(jī)腹艙。以深圳、杭州、北京為樞紐，構(gòu)成覆蓋全國(guó)的航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，被順豐稱(chēng)之為“天網(wǎng)”。

2020年，順豐日均3743次，發(fā)貨量167萬(wàn)噸，其中全貨機(jī)發(fā)貨85萬(wàn)噸、同比增長(zhǎng)46.7%；共計(jì)9億票，占順豐總業(yè)務(wù)的11%，占國(guó)內(nèi)貨郵總運(yùn)量的34%。

順豐的“天網(wǎng)”在中國(guó)快遞行業(yè)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但與UPS差距很大。截至2020年末，UPS擁有全貨機(jī)588架，機(jī)隊(duì)賬面價(jià)值210億美元。

順豐計(jì)劃到2025年將機(jī)隊(duì)數(shù)量擴(kuò)充到100架以上。

2021年，順豐獲批將湖北鄂州機(jī)場(chǎng)打造成以貨運(yùn)為主的國(guó)際航空貨運(yùn)物流樞紐，是亞洲第一個(gè)、世界第四個(gè)貨運(yùn)樞紐機(jī)場(chǎng)。

2021年內(nèi)，機(jī)場(chǎng)建設(shè)項(xiàng)目將交工驗(yàn)收并啟動(dòng)校飛。預(yù)計(jì)2025年、2030年貨運(yùn)吞吐量將分別達(dá)到245萬(wàn)噸、330萬(wàn)噸；年旅客吞吐量將分別達(dá)到100萬(wàn)人次、150萬(wàn)人次。

鄂州貨運(yùn)樞紐的建成，將大大提升順豐的航空貨運(yùn)能力，增強(qiáng)征戰(zhàn)全球的底氣。UPS國(guó)際航空件33美元一單，那才是順豐的星辰大海。

2021年8月25日，順豐定向增發(fā)200億的申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，定增價(jià)格將參照20日均線的80%來(lái)確定。

由于定增股票要禁售180天，相對(duì)低價(jià)格是確保發(fā)行成功的關(guān)鍵。定增價(jià)格確定前的這段時(shí)間，將是順豐股價(jià)的“至暗時(shí)刻”。