在拼多多上市時(shí)，我們就說過其目標(biāo)客戶是“真正的中國人”。那些北上廣深喝著星巴克的中產(chǎn)階級(jí)，在中國是少數(shù)。事實(shí)上中國有90%以上的人口沒有喝過星巴克，13億人口沒有出過國，10億人口沒有坐過飛機(jī)。中低收入人群，依然是中國人口的主流。

拼多多的產(chǎn)品，從一開始就是針對(duì)這些用戶，從下沉市場(chǎng)抓取大量的底層用戶流量。然而，從商業(yè)的角度出發(fā)，用戶對(duì)于消費(fèi)升級(jí)和品質(zhì)的追求才是人性永不改變的部分。這些下沉市場(chǎng)的人，也在追求更好的產(chǎn)品品質(zhì)以及品牌，單一靠性價(jià)比的時(shí)代已經(jīng)過去了。阿里巴巴的渠道下沉，大概率會(huì)給拼多多帶來巨大沖擊！

如果我們把阿里、京東和拼多多三家公司的年度買家用戶加總，已經(jīng)超過了中國的總?cè)丝跀?shù)。許多人說，電商可以出現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，不同平臺(tái)解決不同用戶的需求。然而我們從過去幾十年實(shí)體零售的進(jìn)化看，其實(shí)很難出現(xiàn)需求的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

在美國，亞馬遜幾乎形成了電商的一家獨(dú)大，沒有和其體量抗衡的電商了。在中國，長(zhǎng)期看這個(gè)市場(chǎng)也難以形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。

我們拋開拼多多平臺(tái)的品牌和質(zhì)量問題，從發(fā)展路徑來說，拼多多已經(jīng)難以復(fù)制阿里巴巴。阿里巴巴的崛起伴隨著中國一代人的消費(fèi)升級(jí)，從最早追求便宜的淘寶，到后面的天貓。而淘寶平臺(tái)本身也向質(zhì)量和品牌進(jìn)行轉(zhuǎn)型。可以說阿里巴巴是伴隨著中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，中國人民可支配消費(fèi)力的提高，一起成長(zhǎng)起來的。

從用戶重疊度看，拼多多用戶和淘寶的重疊度很高，達(dá)到了80%。那么我們需要思考，這一部分用戶到底是長(zhǎng)期選擇兩個(gè)平臺(tái)，還是最終會(huì)轉(zhuǎn)向一個(gè)平臺(tái)？從上面的分析中我們提到，拼多多要復(fù)制阿里巴巴的成功幾乎不太可能，同時(shí)拼多多和淘寶的產(chǎn)品相似度還是比較高。

從重疊度看，拼多多4.2億活躍用戶中，只有7000萬沒有安裝淘寶。長(zhǎng)期看，這些用戶大概率依然會(huì)選擇淘寶。拼多多通過渠道錯(cuò)位推動(dòng)了這些用戶的網(wǎng)購習(xí)慣，但大部分用戶依然會(huì)選擇產(chǎn)品品質(zhì)、產(chǎn)品數(shù)量和服務(wù)體驗(yàn)更好的淘寶。

從阿里巴巴最新的財(cái)報(bào)看，光淘寶新增的GMV體量就差不多等同于拼多多一年的GMV了。而且從單用戶人均GMV的角度看，阿里巴巴遠(yuǎn)超拼多多。更重要的是，電商只是阿里巴巴商業(yè)形態(tài)中的一環(huán)，還有新零售、云服務(wù)以及基于螞蟻金服的金融服務(wù)。阿里巴巴解決了商業(yè)中的所有鏈條，反過來給其平臺(tái)的電商賦能。

從阿里巴巴最新的財(cái)報(bào)中看到，淘寶77%的年度活躍用戶增長(zhǎng)來自下沉市場(chǎng)。這些新用戶的將直接和拼多多的現(xiàn)有用戶形成競(jìng)爭(zhēng)。但是從商業(yè)的本質(zhì)來說，一定是城市向下降維到農(nóng)村，而非農(nóng)村應(yīng)用升維到城市。拼多多存量用戶未來很有可能成為淘寶用戶，并且伴隨著他們長(zhǎng)期的消費(fèi)升級(jí)，從價(jià)格消費(fèi)轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費(fèi)，最終脫離拼多多平臺(tái)轉(zhuǎn)向阿里巴巴。

有人會(huì)說，拼多多走的是Costco嚴(yán)選模式，真的如此嗎？Costco商業(yè)模式中最重要的部分：通過會(huì)員費(fèi)來賺錢，而不依靠商品的差價(jià)。公司在2018年的毛利率不到11%，不但遠(yuǎn)低于沃爾瑪?shù)?5%和Target的30%，而且過去幾年逐年走低。公司大部分商品的差價(jià)極低，越來越低，以給用戶最佳的體驗(yàn)。

2018年，公司的會(huì)員費(fèi)收入雖然僅僅占到收入的2.2%，但是卻貢獻(xiàn)了70%的稅前利潤(rùn)！會(huì)員費(fèi)給公司帶來了持續(xù)現(xiàn)金流，優(yōu)質(zhì)的體驗(yàn)也讓用戶愿意不斷續(xù)費(fèi)，這也導(dǎo)致Costco的會(huì)員費(fèi)續(xù)費(fèi)率過去5年每年都在90%以上！公司接近5200萬的付費(fèi)會(huì)員，成為了其長(zhǎng)期增長(zhǎng)的支柱。

從商業(yè)的本質(zhì)來說，一家公司無論怎么做，都是要賺錢生存下去的。一個(gè)長(zhǎng)期不創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的公司，是沒有辦法持續(xù)下去的。Costco通過會(huì)員費(fèi)模式，成為了其商業(yè)模式中的支柱。而拼多多模式中是沒有任何會(huì)員付費(fèi)環(huán)節(jié)，本質(zhì)上最終還是要賺取用戶差價(jià)的。

我們從拼多多市場(chǎng)營銷費(fèi)用的角度去看，認(rèn)為拼多多應(yīng)該比任何公司都有賺錢的欲望。過去幾個(gè)季度，公司的市場(chǎng)營銷費(fèi)用已經(jīng)超過了收入。這意味著用戶數(shù)增長(zhǎng)的背后，依靠的是大量補(bǔ)貼帶來的“良好體驗(yàn)”。顯然，從商業(yè)邏輯看，這是不可持續(xù)的。

數(shù)據(jù)來源：匯豐研究報(bào)告  

我們?cè)賮砜纯?strong>拼多多低SKU的策略。低SKU背后應(yīng)該是一種嚴(yán)選模式。Costco整體的SKU只有3700個(gè)左右，而沃爾瑪超過了20000個(gè)SKU。相反Costco單店銷售額非常高，導(dǎo)致其單個(gè)SKU的數(shù)量就非常大。

而且為了壓低整體價(jià)格，Costco會(huì)采用獨(dú)特的大包裝尺寸。我們經(jīng)常在Costco看到100個(gè)冰激凌、32瓶礦泉水、一大包混合巧克力的大包裝。相比其他的超市，Costco可以讓用戶在較短的時(shí)間內(nèi)，完成其商品的采購，而且每一個(gè)商品都有很強(qiáng)的品質(zhì)保證。

同時(shí)，又因?yàn)楫a(chǎn)品包裝較大，但用戶的銷售額并不低。我每次去Cosctco購物時(shí)，都需要排隊(duì)結(jié)賬比較長(zhǎng)時(shí)間，所有人都是買了很多東西。

Costco已經(jīng)驗(yàn)證了，低SKU背后是品質(zhì)的保證，而非廉價(jià)。產(chǎn)品在品質(zhì)上有保證，大幅削減了用戶的搜索成本。目前看，拼多多低SKU看重的還是廉價(jià)模式，通過大批量的采購，提高商品周轉(zhuǎn)率和定價(jià)權(quán)。從本質(zhì)上，并非走的是嚴(yán)選模式，而是傳統(tǒng)的低價(jià)模式。這條道路的終點(diǎn)又在哪里呢？

拼多多一定不是Costco，只是一個(gè)通過價(jià)格吸引用戶的電商平臺(tái)。

關(guān)于拼多多的真實(shí)數(shù)據(jù)，一直存在著各種質(zhì)疑。筆者曾經(jīng)做了一個(gè)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)身邊的確還是有不少人用拼多多的，但是拼多多真實(shí)的用戶數(shù)以及銷售量，一直是有爭(zhēng)議的。通過百度的搜索，其實(shí)能找到專業(yè)為拼多多刷單的平臺(tái)。刷單主要分為兩種：掃二維碼和搜關(guān)鍵詞。

掃二維碼非常簡(jiǎn)單，只要在刷單任務(wù)大廳點(diǎn)擊“領(lǐng)取任務(wù)”，就能獲得一個(gè)二維碼。用戶只要用拼多多APP掃描二維碼，直接進(jìn)入目標(biāo)商品頁面，完成購買并付款。整個(gè)過程，從下單到付款都是真實(shí)的，但是并沒有真實(shí)的發(fā)貨。商家直接發(fā)貨一個(gè)“空包”，既有詳細(xì)的物流快遞編號(hào)，但沒有真實(shí)的商品。

這也是為什么拼多多的Take Rate不增反減的原因，并沒有體現(xiàn)任何互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)。我們知道任何商業(yè)，都會(huì)伴隨著巨大的規(guī)模效應(yīng)。我的規(guī)模越大，賺錢就越容易，無論是我客戶的粘性還是對(duì)于商家的定價(jià)權(quán)都會(huì)變得更大，那么我們的Take Rate應(yīng)該不斷增加。

而在拼多多，我們看到目前是負(fù)相規(guī)模效應(yīng)，伴隨著平臺(tái)規(guī)模越大，Take Rate就越低。拼多多反而變成了一個(gè)越來越不賺錢的公司。

從商業(yè)的常識(shí)看，用戶購買來自“補(bǔ)貼”，數(shù)據(jù)有銷售有一定的真實(shí)性問題，這些都導(dǎo)致拼多多業(yè)績(jī)上的虧損。

當(dāng)然，如果一個(gè)公司的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)造假，那就是有誠信問題了。一個(gè)公司，最重要的是誠信，無論是對(duì)持有人，還是對(duì)客戶，或者是對(duì)員工。當(dāng)然，我們對(duì)于這些沒有深入研究，也不做多評(píng)價(jià)。

關(guān)于這一點(diǎn)，回到我們對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)方法論中非常重要的一條：你到底擁有的是流量還是客戶？

當(dāng)今的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，許多看似很熱鬧，其商業(yè)模式卻永遠(yuǎn)無法賺錢。本質(zhì)是這些公司擁有的僅僅是流量而非用戶。流量意味著，用戶在你這邊消費(fèi)，是因?yàn)橛衅涮厥庠?。比如說平臺(tái)給的補(bǔ)貼。既然一個(gè)商品平臺(tái)可以貼錢買，那我自然而然原因在你這個(gè)平臺(tái)消費(fèi)。這并不意味著，有一天你的補(bǔ)貼取消后，我會(huì)持續(xù)在你這邊消費(fèi)。

相反，擁有用戶意味著有很強(qiáng)的粘性和忠誠度，這些人在這里交易，支付是看重平臺(tái)自身的價(jià)值。商業(yè)的本質(zhì)就是擁有用戶，無論是線上還是線下。

今天，微軟依然能重新成為全球市值最大的公司，依靠的就是用戶粘性。這些用戶無法擺脫對(duì)于微軟系統(tǒng)的使用習(xí)慣。那么多年，我還是用微軟的Word打字，用Excel做表格，那么你要收費(fèi)我都是愿意的。前面說的Costco，擁有的當(dāng)然是用戶而非流量。即使你的會(huì)員費(fèi)稍微貴一些，我也愿意承擔(dān)，甚至不會(huì)因?yàn)楦舯贐J的把會(huì)員費(fèi)降低，我就拋棄。

視頻網(wǎng)站是一個(gè)很好的案例。美國的奈飛，擁有的是客戶。無論發(fā)生什么情況，其付費(fèi)用戶數(shù)都是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的。當(dāng)然背后離不開奈飛對(duì)于內(nèi)容的高投入。這些用戶認(rèn)為，奈飛的內(nèi)容都是精品，我可以在奈飛上看到最好的內(nèi)容，不會(huì)因?yàn)楦舯诘腍BO又出了權(quán)力的游戲第八季，我就放棄奈飛了。

但是國內(nèi)的視頻網(wǎng)站，目前看起來擁有的還是流量。用戶在多家平臺(tái)切換，能不付費(fèi)就不付費(fèi)。他們可能更多為某個(gè)獨(dú)家網(wǎng)紅劇付費(fèi)，等風(fēng)頭過了，又不續(xù)費(fèi)了。

大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，擁有流量的平臺(tái)，怎么樣都是在燒錢，長(zhǎng)期很難實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流。

拼多多，擁有的是流量而非用戶。雖然目前拼多多的月活用戶已經(jīng)超越了京東和天貓，但這些用戶是完全看重性價(jià)比的，一旦平臺(tái)的各種低價(jià)補(bǔ)貼消失，用戶粘性并不會(huì)很強(qiáng)。

數(shù)據(jù)來源：匯豐研究報(bào)告

我們?cè)?jīng)做過中美電商的對(duì)比，從幾個(gè)維度看中國電商的空間都要遠(yuǎn)大于美國。第一個(gè)紅利是傳統(tǒng)零售業(yè)態(tài)的不成熟。中國改革開放是從80年代開始的，真正意義的零售業(yè)態(tài)也是從80,90年代剛開始。

到了2000年以后，中國家庭才開始真正擺脫貧窮，進(jìn)入小康，也逐步有了中產(chǎn)階級(jí)。所以一開始的零售業(yè)態(tài)是非常不成熟的。而2000年以后，電商就逐步開始了?；旧鲜窃诹闶蹣I(yè)態(tài)沒有建立壁壘之前，就開始對(duì)其進(jìn)行沖擊。

第二個(gè)紅利是勞動(dòng)力紅利。這里我想說的不僅僅是勞動(dòng)成本低，而且效率更高。這些人不僅成本便宜，工作還認(rèn)真賣力，出工又出活。說到人口紅利，中國擁有的不僅僅是廉價(jià)，而是素質(zhì)高，工作動(dòng)力強(qiáng)。這導(dǎo)致整個(gè)中國物流的效率高，能將貨物及時(shí)投遞到家家戶戶。同時(shí)，人口集中化的生活方式，也讓電商物流的投遞效率更高。

第三個(gè)紅利是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的滲透率。這里又牽扯到兩個(gè)因素，一個(gè)年輕人口的數(shù)量，另一個(gè)是流量成本。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)作為新興產(chǎn)業(yè)，更符合年輕人的潮流。而中國在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的階段，正好在人口紅利末端，對(duì)于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的使用度就會(huì)更高。

這也是為什么相比于美國幾乎亞馬遜一家獨(dú)大，中國出現(xiàn)了各個(gè)層面的電商，上面的阿里，中間的京東和拼多多，再下面一些的唯品會(huì)甚至剛剛上市的云集，還有類似于寶尊這類做某一塊環(huán)節(jié)的公司。我一直認(rèn)為，中國電商總市值可能會(huì)大幅超越美國。

巨大的市場(chǎng)也意味著長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)很多時(shí)候?qū)τ谙M(fèi)者是好事，但是對(duì)于商家未必。那么什么樣的電商能長(zhǎng)期維持其護(hù)城河呢？我們認(rèn)為，最重要的是一個(gè)企業(yè)持續(xù)進(jìn)化的能力。我們看阿里巴巴，其最初的形態(tài)和今天有了天壤之別。

一路伴隨著中國居民的消費(fèi)升級(jí)，從最早的淘寶到后來發(fā)展出了天貓，到支付寶的支付系統(tǒng)，到菜鳥物流，以及今天整合線下的新零售。阿里巴巴在不斷的競(jìng)爭(zhēng)中，持續(xù)保持進(jìn)化。這種進(jìn)化力，也和亞馬遜非常類似。

拼多多的未來何去何從，需要其能在目前的模式下持續(xù)進(jìn)化，通過進(jìn)化去將流量轉(zhuǎn)化成用戶，建立真正的用戶粘性。我們看到拼多多在做一些改變，然而這些改變更多是跟隨阿里的新零售思路，沒有太多創(chuàng)新。一旦無法保持進(jìn)化力，拼多多頂著250億美元的市值，將面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

或許，做多阿里巴巴做空拼多多，會(huì)在未來一年帶來較好的投資收益。