核心觀點(diǎn) 

• 整體：營業(yè)收入和利潤較大幅度超預(yù)期。收入端，23Q1營收586.2億元(yoy+26.7%)，較大幅度超預(yù)期（市場預(yù)期574.8億，我們預(yù)期568.6億），其中主要是由于核心本地商業(yè)收入超預(yù)期較多。利潤端，調(diào)整后營業(yè)利潤44.2億，較大幅度超預(yù)期（超出我們和市場預(yù)期24-25億），營業(yè)利潤率7.5%（22Q1為-8.1%，22Q4為1.4%）表現(xiàn)亮眼，其中核心本地商業(yè)利潤釋放超預(yù)期，新業(yè)務(wù)減虧也加速。調(diào)整后凈利潤54.9億元，較大幅度超預(yù)期（市場預(yù)期19.5億，我們預(yù)期22億），凈利潤率9.4%（22Q1為-7.8%，22Q4為1.4%），同比環(huán)比改善明顯。業(yè)績展望，疫情放開以來，消費(fèi)復(fù)蘇，尤其線下餐飲等接觸型消費(fèi)場景恢復(fù)更好，疊加公司商戶，用戶激勵措施和營銷新玩法，我們預(yù)計(jì)23Q2外賣、閃購及到店等業(yè)務(wù)仍可保持較高增長。遠(yuǎn)期看，美團(tuán)業(yè)務(wù)線上滲透率尚低，未來伴隨家庭小型化，疫情加速線上化消費(fèi)習(xí)慣培養(yǎng)，疊加美團(tuán)差異化用戶心智及服務(wù)定位，業(yè)績?nèi)杂谐掷m(xù)增長空間。

• 核心本地商業(yè)：營收增速及利潤提升較大幅度超預(yù)期。23Q1營收428.9億元（yoy+25.5%），較大幅度超預(yù)期（超彭博預(yù)期12.6億元），調(diào)整后經(jīng)營利潤94.5億（超市場預(yù)期17.8億），營業(yè)利潤率22%（1Q22 13.8%，4Q22 16.6%），利潤大幅超預(yù)期是由收入增速超預(yù)期及利潤率超預(yù)期共同帶來的，利潤率改善主要受外賣、閃購運(yùn)力充足（騎手成本優(yōu)化）、訂單結(jié)構(gòu)變化（影響AOV及貨幣化率）等影響。

• 核心本地商業(yè)分具體業(yè)務(wù)來看：

• 1）外賣：疫情后恢復(fù)加速，尤其3月后訂單加速增長，盈利能力也再次展現(xiàn)。運(yùn)營端，23Q1外賣及閃購業(yè)務(wù)總訂單42.7億筆（yoy +14.9%），測算外賣訂單同增12.8%，1-2月訂單受春節(jié)返鄉(xiāng)負(fù)面影響，3月訂單加速恢復(fù)同增20%。商家及交易用戶數(shù)穩(wěn)健增長，新入駐的KA和CKA商家數(shù)同比增長。收入端，由于訂單結(jié)構(gòu)如高線城市、高價(jià)值商戶及訂單優(yōu)先恢復(fù)，春節(jié)期間遠(yuǎn)距離及高價(jià)值訂單增多及有效的用戶激勵等因素，影響外賣收入增速高于訂單增速。利潤端，疫情后騎手供給充沛帶來騎手成本優(yōu)化，疊加收入杠桿，訂單結(jié)構(gòu)等因素，利潤率同比較大幅提升，超我們此前預(yù)期。策略上，3-5月公司新增“神搶手”活動通過直播、短視頻等方式銷售高質(zhì)量折扣商品。展望，得益于消費(fèi)復(fù)蘇及公司激勵等策略，4月新增商家數(shù)同增25%，我們預(yù)計(jì)23Q2訂單恢復(fù)將進(jìn)一步加速，同時(shí)由于補(bǔ)貼及各類營銷活動，我們預(yù)計(jì)對收入和利潤有一定影響，同時(shí)由于季度性騎手成本優(yōu)化因素，我們預(yù)計(jì)收入增速和訂單增速持平，UE和去年同期持平。

• 2）閃購：訂單持續(xù)高增長，加強(qiáng)萬物到家心智。用戶端，受益于交易用戶數(shù)及交易頻次雙增長，23Q1閃購訂單增速同增35%，超我們此前預(yù)期。供給端，活躍商戶數(shù)同比增長超30%，品類供給更豐富，通過開設(shè)更多閃電倉擴(kuò)大閃購覆蓋區(qū)域及密度。分品類及場景看，非食、酒水、鮮花、買藥及閃電倉等品類保持高速增長，同時(shí)節(jié)日場景表現(xiàn)亮眼，即時(shí)消費(fèi)心智加強(qiáng)。收入及利潤端，得益于AOV及廣告貨幣化率提升，有效的補(bǔ)貼及訂單結(jié)構(gòu)（高利潤訂單增加）等因素，我們測算23Q1閃購收入增速優(yōu)于訂單增速，UE同比改善明顯。展望，我們預(yù)計(jì)，短期，閃購用戶心智不斷加強(qiáng)，即使在去年同期高基數(shù)下訂單增速仍能保持高增長；長期，通過挖掘更多用戶需求及品類潛力，“應(yīng)急性”需求向“懶忙宅”等日常性即時(shí)需求轉(zhuǎn)變，閃購未來增速有望保持超外賣增速持續(xù)增長，且由于品類和履約結(jié)構(gòu)閃購單均利潤有望實(shí)現(xiàn)比外賣更大的彈性空間。

• 3）到店：線下消費(fèi)復(fù)蘇，到店交易規(guī)模大幅提升，積極應(yīng)對市場競爭。運(yùn)營端，23Q1線下消費(fèi)及出行需求加速恢復(fù)，商家在消費(fèi)恢復(fù)中線上推廣意愿提升，到店酒旅GTV同增超52%，GTV逐月增長，3月單月GTV增速超100%，年活躍商家數(shù)創(chuàng)新高。分品類看，酒旅恢復(fù)更快，間夜量及間夜價(jià)加速提升，4月酒店間夜數(shù)和GTV同增超130%和270%，此外，公司針對高星級及低星酒店采取不同的措施，高星酒店占比持續(xù)提升。收入及利潤端，為擴(kuò)大商戶規(guī)模，GTV增長等，公司主動降低商戶訂閱門檻，酒店預(yù)訂拉升了GTV但減少了廣告占比，商家投放意愿需更長時(shí)間恢復(fù)等原因，收入增速低于GTV增速，但大規(guī)模激勵措施還未在Q1落地，營業(yè)利潤率仍有亮眼表現(xiàn)，超我們此前預(yù)期。展望，短期受競爭影響，公司增加商戶及用戶激勵投放，通過特價(jià)團(tuán)購、直播等新的營銷方式，加強(qiáng)用戶“省”心智，通過用戶種草和囤貨需求補(bǔ)齊消費(fèi)者非計(jì)劃性需求，商戶側(cè)通過降低訂閱門檻等擴(kuò)大商戶供給，我們預(yù)計(jì)相關(guān)措施在23Q2更大范圍內(nèi)落地，會促進(jìn)GTV持續(xù)高增長，但可能會影響收入和利潤率，我們認(rèn)為該動作是必要的，早期搶市占期間的投入比格局穩(wěn)定后投入ROI更高。更長期看，穩(wěn)定市占后利潤率或再次恢復(fù)到較高水平。

• 新業(yè)務(wù)：堅(jiān)定降本增效策略，虧損同比環(huán)比繼續(xù)收窄，減虧力度再超預(yù)期。23Q1新業(yè)務(wù)收入（新口徑）157.3億元（yoy+30%），經(jīng)營虧損50.3億元（可比新口徑下，22Q1虧損84.5億，22Q4虧損63.7億元），優(yōu)于市場預(yù)期（市場預(yù)期虧損56.8億）。營業(yè)利潤率為-32%（22Q1為-69.9%，22Q4為-38.2%），同比環(huán)比改善明顯，主要得益于運(yùn)營效率提高帶來的經(jīng)營利潤改善。1）美團(tuán)優(yōu)選：高質(zhì)量增長。截至3月底，美團(tuán)優(yōu)選累計(jì)交易用戶4.5億，持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈及滲透，23Q1農(nóng)產(chǎn)品銷售額占比超45%，源頭直采、統(tǒng)采比例持續(xù)增長，低線市場自提門店數(shù)超130萬，同時(shí)虧損及虧損率進(jìn)一步收窄超我們此前預(yù)期。2）美團(tuán)買菜：持續(xù)高增長。23Q1仍保持高增長，GTV同增超50%，客單價(jià)和交易頻次皆提升，同時(shí)經(jīng)營效率持續(xù)改善。3）其他業(yè)務(wù)：盈利進(jìn)一步優(yōu)化。展望，我們預(yù)計(jì)2023年新業(yè)務(wù)減虧，高質(zhì)量增長仍為首要目標(biāo)。

• 盈利預(yù)測與投資建議

  美團(tuán)作為和線下實(shí)體業(yè)態(tài)結(jié)合更深的本地服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)平臺，兼具預(yù)期修復(fù)及成長性。預(yù)期修復(fù)：①受益于疫情放開后餐飲&酒旅等復(fù)蘇加快，業(yè)績增長優(yōu)于此前市場預(yù)期；②競爭格局邊際變好并逐步穩(wěn)住，優(yōu)于此前市場預(yù)期。兼具持續(xù)成長性：①短期美團(tuán)增長措施效果顯現(xiàn)；②長期家庭小型化，社會餐飲人頓數(shù)提升。且作為美團(tuán)基石業(yè)務(wù)的外賣壁壘深，外賣是一個時(shí)效性要求強(qiáng)的業(yè)務(wù)，美團(tuán)構(gòu)建用戶&騎手&商家三端飛輪，信息撮合效率高，本地專用化履約團(tuán)隊(duì)時(shí)效強(qiáng)及“削峰填谷”規(guī)模成本低，壁壘強(qiáng)，支撐美團(tuán)估值基礎(chǔ)。到店業(yè)務(wù)具有一定差異性（中小商家盤子穩(wěn)定），疊加近期管理層市占率優(yōu)先的策略，加大投入力度，展現(xiàn)積極應(yīng)對競爭的措施和決心，目前看到競爭格局邊際趨緩態(tài)勢。閃購業(yè)務(wù)作為外賣業(yè)務(wù)的延伸，持續(xù)高速發(fā)展中，未來單均UE有望比外賣更具彈性。此外，新業(yè)務(wù)減虧力度加速。雖目前仍有市場競爭和短期資金面影響，長期我們看好美團(tuán)持續(xù)潛力。

  考慮到業(yè)績恢復(fù)加速，以及到店競爭格局加劇帶來的高投入，我們調(diào)整部分業(yè)務(wù)假設(shè)。我們預(yù)測公司23-25每股收益1.62/4.14/7.39元（原預(yù)測23-24年每股收益1.27/4.29元），采取分部估值，維持外賣業(yè)務(wù)3.7x PS，預(yù)計(jì)23年收入1413億CNY；維持到店及酒旅31x PE，預(yù)計(jì)23年實(shí)現(xiàn)利潤153億CNY；新業(yè)務(wù)只考慮社區(qū)團(tuán)購估值，維持0.6x P/GMV，預(yù)計(jì)23年GMV 1499億，公司合理估值為 12020億 HKD，目標(biāo)價(jià) 192.56元 HKD，維持“買入”評級。

• 風(fēng)險(xiǎn)提示  政策管控，市場競爭加劇，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期

報(bào)告正文

盈利預(yù)測與投資建議

23Q1本地核心業(yè)務(wù)收入、利潤增速超預(yù)期，其中主要是外賣、閃購收入超預(yù)期，外賣、到店利潤超預(yù)期。新業(yè)務(wù)減虧超預(yù)期，各項(xiàng)新業(yè)務(wù)優(yōu)化速度加快?？紤]到疫情放開，線下餐飲等接觸型消費(fèi)優(yōu)先恢復(fù)，我們預(yù)期美團(tuán)作為和線下實(shí)體深度結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)公司，業(yè)務(wù)受益，外賣及到店業(yè)務(wù)將快速反彈，恢復(fù)到較高增速。同時(shí)，到店競爭加劇，商戶優(yōu)惠及用戶補(bǔ)貼或影響收入（收入抵扣 ）、營業(yè)利潤。新業(yè)務(wù)減虧力度加大?；诖宋覀冋{(diào)整相關(guān)假設(shè)。

-收入端：外賣方面，疫情放開以來訂單恢復(fù)加速，尤其3月后，3月訂單同增20%，4月繼續(xù)延續(xù)更高增長態(tài)勢。我們略上調(diào)外賣訂單增速，帶來收入增速調(diào)整，23-25年外賣收入至1413億/1720億/2126億（原預(yù)測23-24年外賣收入1388 億/1707.5 億）。到店酒旅方面，放開以來，線下客流迅速恢復(fù)，線下餐飲及其他服務(wù)業(yè)優(yōu)先恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)到店酒旅GTV反彈明顯，同時(shí)由于本地生活競爭加劇，公司可能會采取擴(kuò)充更多商戶及用戶激勵等方式穩(wěn)定市占，貨幣化率可能下降，考慮到GTV增長的正向影響和貨幣化率下降的負(fù)向影響，我們略調(diào)整到店收入23-25年至434億/552億/682億（原預(yù)測23-24年到店酒旅收入441 億/555 億）。新業(yè)務(wù)方面，考慮到去年公司線上零售業(yè)務(wù)高基數(shù)，今年線上零售可能受線下客流恢復(fù)影響，我們略下調(diào)新業(yè)務(wù)收入至736億/908億/1086億（原預(yù)測23-24年新業(yè)務(wù)收入760億/950 億）。

-利潤端：外賣方面，23Q1外賣單均利潤超預(yù)期較多，由于騎手供給充沛帶來騎手成本優(yōu)化，疊加收入杠桿，訂單結(jié)構(gòu)等因素影響，我們預(yù)計(jì)騎手成本優(yōu)化將在23年延續(xù)，抵消激勵措施（23年在消費(fèi)復(fù)蘇中為拉動單量提升，我們預(yù)計(jì)補(bǔ)貼激勵提升）增加帶來的影響，24/25年更長期看我們預(yù)計(jì)有效的激勵措施有望促進(jìn)UE持續(xù)優(yōu)化，我們調(diào)整23-25年外賣營業(yè)利潤至212億/276億/365億（原預(yù)測23-24年外賣營業(yè)利潤190億/ 262億）。到店酒旅方面，由于本地生活競爭加劇，如上所說可能貨幣化率受到影響，此外公司可能會通過增加用戶補(bǔ)貼，加強(qiáng)外部流量合作等方式拉動規(guī)模增長，對到店酒旅利潤率造成影響，因此我們略下調(diào)到店酒旅營業(yè)利潤23-25年至153億/193億/239億（原預(yù)測23-24年到店酒旅營業(yè)利潤161億/ 194億）。新業(yè)務(wù)方面，23Q1新業(yè)務(wù)減虧加速，未來降本增效，高質(zhì)量發(fā)展仍為新業(yè)務(wù)首要發(fā)展目標(biāo)，預(yù)計(jì)其他新業(yè)務(wù)（不含社團(tuán)）減虧加速，同時(shí)考慮到社團(tuán)業(yè)務(wù)優(yōu)化目標(biāo)及競品多多買菜優(yōu)化盈利措施，我們調(diào)整新業(yè)務(wù)營業(yè)虧損23-25年至-195億/-92.2億/-4.8億（原預(yù)測23-24年新業(yè)務(wù)營業(yè)虧損-190億/-92.4億）。

美團(tuán)作為和線下實(shí)體業(yè)態(tài)結(jié)合更深的本地服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)平臺，兼具預(yù)期修復(fù)及成長性。預(yù)期修復(fù)：①受益于疫情放開后餐飲&酒旅等復(fù)蘇加快，業(yè)績增長優(yōu)于此前市場預(yù)期；②競爭格局邊際變好并逐步穩(wěn)住，優(yōu)于此前市場預(yù)期。兼具持續(xù)成長性：①短期美團(tuán)增長措施效果顯現(xiàn)；②長期家庭小型化，社會餐飲人頓數(shù)提升。且作為美團(tuán)基石業(yè)務(wù)的外賣壁壘深，外賣是一個時(shí)效性要求強(qiáng)的業(yè)務(wù)，美團(tuán)構(gòu)建用戶&騎手&商家三端飛輪，信息撮合效率高，本地專用化履約團(tuán)隊(duì)時(shí)效強(qiáng)及“削峰填谷”規(guī)模成本低，壁壘強(qiáng)，支撐美團(tuán)估值基礎(chǔ)。到店業(yè)務(wù)具有一定差異性（中小商家盤子穩(wěn)定），疊加近期管理層市占率優(yōu)先的策略，加大投入力度，展現(xiàn)積極應(yīng)對競爭的措施和決心，目前看到競爭格局邊際趨緩態(tài)勢。閃購業(yè)務(wù)作為外賣業(yè)務(wù)的延伸，持續(xù)高速發(fā)展中，未來單均UE有望比外賣更具彈性。此外，新業(yè)務(wù)減虧力度加速。雖目前仍有市場競爭和短期資金面影響，長期我們看好美團(tuán)持續(xù)潛力。

我們采取分部估值法對公司進(jìn)行估值。由于外賣業(yè)務(wù)可比公司基本都不盈利，為了保持可比性，我們對外賣業(yè)務(wù)繼續(xù)采取 PS 估值，維持 23 年 3.7x PS 估值，預(yù)計(jì)外賣業(yè)務(wù) 2023 年實(shí)現(xiàn)收入1413 億元，對應(yīng)市值 5784億 HKD；到店、酒店和旅游業(yè)務(wù)的盈利能力已經(jīng)比較穩(wěn)定，因此我們繼續(xù)采用 PE 估值，維持 23 年 31x PE 估值，我們預(yù)計(jì)到店和酒旅業(yè)務(wù) 2023 年實(shí)現(xiàn)稅后營業(yè)利潤153億，對應(yīng)市值5241億 HKD。新業(yè)務(wù)僅對社區(qū)團(tuán)購進(jìn)行估值，維持社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù) 0.6x P/GMV 估值，我們預(yù)計(jì)社區(qū)團(tuán)購 2023 年實(shí)現(xiàn) GMV1499億元，對應(yīng)市值 995億 HKD，公司合理估值為 12020億 HKD，目標(biāo)價(jià) 192.56元 HKD，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價(jià)傾銷政策，可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。

市場競爭加?。汗镜脑诒镜厣钍袌瞿壳疤幱陬I(lǐng)先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補(bǔ)貼力度，公司市場份額有下降的風(fēng)險(xiǎn)。

消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期：存在消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期可能會影響到相關(guān)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

新業(yè)務(wù)增長及減虧不及預(yù)期：社區(qū)團(tuán)購行業(yè)頭部競爭較激烈，且美團(tuán)社團(tuán)虧損仍處于高位，有減虧不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。其他業(yè)務(wù)如快驢、共享單車，出行等可能存在增長不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。