核心觀點(diǎn)

流量：多多視頻DAU峰值破1.5億，人均時(shí)長(zhǎng)約30分鐘。除了優(yōu)化商品供給和服務(wù)之外，平臺(tái)在娛樂(lè)和內(nèi)容方面不斷進(jìn)行創(chuàng)新和投入以提升趣味性，根據(jù)36Kr，多多視頻的DAU于22年底至23年初突破1.5億，且人均單日時(shí)長(zhǎng)穩(wěn)定在30分鐘左右（峰值超過(guò)40分鐘）。

收入增長(zhǎng)超預(yù)期。1Q23公司收入376億，同比增長(zhǎng)58%（大幅高于市場(chǎng)一致預(yù)期的323億元，yoy+36%）。拆分來(lái)看：廣告收入272億元（yoy+50%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期33%，也高于4Q22的38%），傭金收入104億元（yoy+86%，高于市場(chǎng)一致預(yù)期46%）。

我們認(rèn)為1Q23公司收入超預(yù)期的原因包括：1）一季度消費(fèi)者需求逐漸回暖，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局，1Q23的網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額同比增速為8.6%，高于2022全年的4.0%；2）廣告貨幣化率提升；3）海外電商業(yè)務(wù)TEMU快速發(fā)展（新開多個(gè)站點(diǎn)，且用戶下載量在各區(qū)域排名前列）。拼多多的廣告收入增速（及背后暗示的GMV增速）仍然快于同行的增速：京東零售1Q23收入 yoy-2.4%，阿里巴巴中國(guó)商業(yè)的1Q23（FY4Q23）CMR收入yoy-5.0%，證明拼多多在貨架電商中的市占率仍然在提升。

我們認(rèn)為拼多多憑借以用戶為核心，向用戶提供樂(lè)趣、提供高性價(jià)比商品的定位，在國(guó)內(nèi)電商行業(yè)中仍然占據(jù)較為獨(dú)立的賽道，能實(shí)現(xiàn)較低的獲客成本、較高的用戶黏性，并實(shí)現(xiàn)較為穩(wěn)定的盈利水平。

助力消費(fèi)復(fù)蘇，銷售費(fèi)用投入有所加大。成本和費(fèi)用方面：公司1Q23的毛利率為70.4%，同比提升0.5pp。1Q23銷售費(fèi)用為163億元，同比增長(zhǎng)45%（銷售費(fèi)率為43.2%，同比降低4.0pp），管理層表示，為了促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，向消費(fèi)者提供了優(yōu)惠券和商品折扣；另外，我們推測(cè)TEMU在海外獲客是銷售費(fèi)用增加原因之一。1Q23的管理費(fèi)率為2.2%（同比下降0.3 pp），研發(fā)費(fèi)率為6.7%（同比下降4.6 pp）。

1Q23經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)超預(yù)期。1Q23公司的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)101億元（大幅高于市場(chǎng)一致預(yù)期的60億元），利潤(rùn)率26.9%（同比提升9.3pp），雖然海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張對(duì)盈利能力有影響，但是利潤(rùn)率仍然同比大幅改善，說(shuō)明主站的盈利能力在快速提升中。

跨境電商TEMU快速起量，近期增開多國(guó)站點(diǎn)。Temu 9月在美國(guó)地區(qū)上線后，下載量快速攀升，根據(jù)七麥數(shù)據(jù)：22/11/1至23/5/31的212天中，位列美國(guó)地區(qū)App Store 購(gòu)物榜榜首210天，App Store總榜141天）；根據(jù)eMarketer，Temu在美國(guó)地區(qū)的月UV訪問(wèn)量從22年9月份的510萬(wàn)增長(zhǎng)至12月份的4,450萬(wàn)，超過(guò)Shein的3,510萬(wàn)，達(dá)到亞馬遜的18%（其11-12月的月均訪問(wèn)量約2.3億）。而單日成交額從22年10月份的150萬(wàn)美元（來(lái)源36Kr）提升到23年初的700萬(wàn)美元（來(lái)源晚點(diǎn)），23/01的成交額達(dá)到2億美元。23年以來(lái)，Temu增開多國(guó)站點(diǎn)，于2~5月分別上線加拿大、澳大利亞和新西蘭、英國(guó)、奧地利和墨西哥等，截至5月已經(jīng)開通了16個(gè)國(guó)家地區(qū)站點(diǎn)（覆蓋北美、南美、歐洲、大洋洲等）。海外電商業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)有望為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)空間，但短期內(nèi)可能會(huì)導(dǎo)致成本、費(fèi)用的提升，根據(jù)晚點(diǎn)LatePost，Temu在美國(guó)完成一個(gè)客戶下單需要花費(fèi)的成本為20~25美元。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

由于公司1Q23的收入和利潤(rùn)超預(yù)期（成熟業(yè)務(wù)盈利能力超預(yù)期），且處于投入期的海外業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速（會(huì)導(dǎo)致成本和費(fèi)用增加），我們調(diào)整了盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司23-24年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)543/794億元（原預(yù)測(cè)578/743億元）。采用SOTP估值：1）已盈利的電商主站采用PE估值（23年行業(yè)均值10），預(yù)計(jì)23年經(jīng)調(diào)整凈利674億元，給予估值950億USD（美元匯率7.10）；2）高成長(zhǎng)、高投入期的多多買菜采用P/GMV估值（行業(yè)均值0.6），給予估值145億USD。綜上，給予拼多多目標(biāo)價(jià)82.47美元/ADS，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示 消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、貨架電商競(jìng)爭(zhēng)加劇、海外業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期

盈利預(yù)測(cè)調(diào)整說(shuō)明：

— 收入端：由于1Q23的廣告貨幣化率提升超出預(yù)期，證明了商戶對(duì)于拼多多平臺(tái)的流量?jī)r(jià)值的肯定，廣告投放意愿在提升，因此我們上調(diào)了23-24年的廣告收入的預(yù)測(cè)，由之前的1303/1514億元調(diào)整至1342/1616億元；另外，由于海外TEMU的業(yè)務(wù)進(jìn)展迅速，預(yù)計(jì)會(huì)產(chǎn)生對(duì)應(yīng)收入，因此我們將傭金收入由382/515億元調(diào)整至587/1133億元；總收入由1689/2031億元調(diào)整至1932/2752億元。

— 成本和費(fèi)用端：由于新增海外TEMU業(yè)務(wù)的投入，我們下降了23-24年的毛利率預(yù)測(cè)，由之前的78.0%/76.5%調(diào)整至70.8%/68.9%；由于公司的海外電商平臺(tái)上線，預(yù)計(jì)會(huì)增加獲客和補(bǔ)貼的預(yù)算，因此我們上調(diào)了銷售費(fèi)用的預(yù)測(cè)，由之前的596/618億元上調(diào)至727/883億元；同時(shí)也上調(diào)了管理費(fèi)率的預(yù)測(cè)，由之前的2.4%/2.3%調(diào)整至3.4%/3.4%；另外，由于收入上調(diào)，而研發(fā)費(fèi)用的優(yōu)化超預(yù)期，研發(fā)費(fèi)率的預(yù)測(cè)有所下調(diào)，由之前的7.5%/7.5%調(diào)整至7.1%/6.8%。

— 利潤(rùn)：由于我們上調(diào)了收入預(yù)測(cè)，并調(diào)整了毛利率、費(fèi)用率預(yù)測(cè)，因此23-24年公司的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由之前的578/743億元調(diào)整至543/794億元。

盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年實(shí)現(xiàn)收入1932/2752/3446億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)543/794/1038億元。我們采用SOTP估值（拼多多電商主站+多多買菜），其中：

- 拼多多主站：由于已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利，故采用PE估值法， 我們預(yù)測(cè)23年拼多多主站預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)674億元，2023年行業(yè)PE均值10，主站給予估值6744億CNY（950億USD，美元/人民幣匯率7.10）。

- 多多買菜：社團(tuán)業(yè)務(wù)本質(zhì)上仍是電商，且未來(lái)3-5年將維持高速增長(zhǎng)，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生一定虧損，和成長(zhǎng)期電商平臺(tái)有相似特征，因此選用電商平臺(tái)作為可比公司，采用P/GMV估值，為使水平更加可比，選用可比公司同特征階段的GMV及市值，具體選取阿里（2014年）、京東（2015年）處于成長(zhǎng)期且業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的年份的P/GMV，并參考興盛優(yōu)選2020年P(guān)/GMV，給予多多買菜0.6x P/GMV估值，我們預(yù)計(jì)多多買菜2023年的GMV為1719億元，因此該業(yè)務(wù)的合理估值應(yīng)為1031億CNY（145億USD）。

綜上，我們認(rèn)為拼多多合理估值為1096億USD（7776億CNY），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8247美元/ADS（即585.26人民幣/ADS），維持“買入”評(píng)級(jí)。