核心觀點(diǎn)

FY4Q23預(yù)計(jì)收入微增，利潤(rùn)端在部分業(yè)務(wù)投資增加情況下仍受益前期降本增效。收入方面，本季度公司業(yè)務(wù)開展仍受疫情一定擾動(dòng)，但已呈現(xiàn)復(fù)蘇趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司整體收入2128億，同增4.3%（原同增4.7%）。利潤(rùn)方面，雖然公司部分業(yè)務(wù)開始增加投入，但整體仍然受益前期降本增效，我們預(yù)計(jì)公司本季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為234億（原253億）。

中國(guó)商業(yè)：核心電商弱復(fù)蘇，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變動(dòng)及價(jià)格力戰(zhàn)略預(yù)計(jì)對(duì)公司財(cái)務(wù)影響較小。1）核心電商1-2月仍受疫情影響，GMV與CMR增速差預(yù)計(jì)縮窄。A）行業(yè)大盤：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，23年1-2月社零總額同增3.5%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同增5.3%，22年12月疫情防控政策放松后國(guó)內(nèi)經(jīng)歷一輪感染高峰后影響一定程度延續(xù)至1-2月，3月行業(yè)訂單層面已看到顯著復(fù)蘇，但是結(jié)合季度整體表現(xiàn)相對(duì)平淡。B）GMV：公司GMV同比增速預(yù)計(jì)1月至2月中表現(xiàn)較弱，2月下旬起呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，故綜合仍為弱復(fù)蘇狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)較弱環(huán)境下可選消費(fèi)需求仍受一定影響情況下，公司核心類目仍有所受壓，我們預(yù)計(jì)FY4Q23公司GMV同降1.6%（維持）。C）TR（貨幣化率）&CMR：考慮到1-2月的疫情影響，公司TR預(yù)計(jì)有所下降，但是由于運(yùn)力下降后訂單取消率提升導(dǎo)致傭金TR的下滑影響因素逐步消除，公司GMV與CMR增速差預(yù)計(jì)縮窄，故我們預(yù)計(jì)FY4Q23公司CMR同降-3.5%（維持）。我們維持對(duì)于公司TR后續(xù)逐步進(jìn)入穩(wěn)定期的判斷。2）競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變動(dòng)及價(jià)格力戰(zhàn)略預(yù)計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)影響較?。篈）預(yù)計(jì)戰(zhàn)略推進(jìn)具有節(jié)奏性：公司作為行業(yè)規(guī)模第一的頭部企業(yè)，戰(zhàn)略落地執(zhí)行過(guò)程將保持一定的節(jié)奏實(shí)現(xiàn)循序漸進(jìn)，預(yù)計(jì)不會(huì)產(chǎn)生短期的大幅沖擊性影響；B）公司有多種策略應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)及執(zhí)行自身戰(zhàn)略：其中包括聚焦平臺(tái)內(nèi)已有的優(yōu)質(zhì)價(jià)格力商品進(jìn)行流量的扶持傾斜，挖掘平臺(tái)內(nèi)中型商家的廣告變現(xiàn)價(jià)值等。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY4Q23公司中國(guó)商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入1418億，同增1.0%（原1.8%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為358億（維持），利潤(rùn)率25.3%（原25.0%）。

國(guó)際商業(yè)：外部負(fù)面因素消除，多業(yè)務(wù)有亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)加大投入利潤(rùn)端虧損環(huán)比增加。1）負(fù)面外部因素消除：公司在多個(gè)區(qū)域國(guó)際零售業(yè)務(wù)外部負(fù)面因素影響基本消除，歐洲VAT增值稅影響開始于2021年7月，同比影響已經(jīng)消除；土耳其匯率開始穩(wěn)定，預(yù)計(jì)Trendyol經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)能夠準(zhǔn)確反映至財(cái)報(bào)端。2）東南亞區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)，公司獲取份額：Lazada所在東南亞地區(qū)核心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手發(fā)展策略轉(zhuǎn)向（預(yù)計(jì)從注重收入增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向注重盈利水平），競(jìng)爭(zhēng)格局變動(dòng)下，公司預(yù)計(jì)能夠提升市場(chǎng)份額，增長(zhǎng)加速。3）速賣通：在韓國(guó)推出AE choice服務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，下載量于3月中旬周度成為韓國(guó)購(gòu)物App下載量第一名，超過(guò)了當(dāng)?shù)氐碾娚唐脚_(tái)Coupang。4）Miravia：該平臺(tái)主要面向西班牙中高端和年輕用戶，根據(jù)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)data.ai與近期公布的西班牙電商App下載量排行榜，Mirava已超越SHEIN和速賣通排名第一名，同時(shí)，其在Google Play的下載量超過(guò)百萬(wàn)次。5）盈利端： 公司國(guó)際商業(yè)虧損主要來(lái)自于Lazada，考慮到其開始進(jìn)行投入以獲取市場(chǎng)份額，此外，由于Aliexpress在海外增加1P業(yè)務(wù)規(guī)模以提升商品及服務(wù)質(zhì)量需要進(jìn)行更多投入，故綜合預(yù)計(jì)在本季度及未來(lái)幾個(gè)季度中在利潤(rùn)端虧損將有所增加。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY4Q23公司國(guó)際商業(yè)板塊實(shí)現(xiàn)收入162億，同增12.9%（維持），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為-20.6億（原-17.2億），利潤(rùn)率-12.7%（原-10.6%）。

本地生活：業(yè)務(wù)受益線下復(fù)蘇增長(zhǎng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)收入端增速環(huán)比提升，盈利端虧損有所增加。1）業(yè)務(wù)屬性受益復(fù)蘇：到家業(yè)務(wù)及出行業(yè)務(wù)與居民日常消費(fèi)行為相關(guān)性較強(qiáng)，具有一定剛需屬性，預(yù)計(jì)FY4Q23本地生活業(yè)務(wù)在疫情影響逐步減弱后實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)反彈。2）盈利：考慮到本地業(yè)務(wù)中高德及飛豬受益線消費(fèi)復(fù)蘇的同時(shí)需要針對(duì)業(yè)務(wù)開展進(jìn)行投入，同時(shí)餓了么所在行業(yè)存在一定競(jìng)爭(zhēng)格局層面的變動(dòng)，故本地業(yè)務(wù)在投入方面本季度預(yù)計(jì)增加。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY4Q23公司本地生活板塊實(shí)現(xiàn)收入120億，同增15.0%（原13.5%），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為-40億（原-32億），利潤(rùn)率-33.4%（原-27.3%）。

云計(jì)算：核心戰(zhàn)略地位不變，組織架構(gòu)進(jìn)入調(diào)整期，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)中短期維持低位，盈利能力保持。1）業(yè)務(wù)仍具備核心戰(zhàn)略價(jià)值：阿里云在截止2022年已服務(wù)全球 400 多萬(wàn)客戶，包括 26 個(gè)國(guó)家部委、80%的中國(guó)科技企業(yè)、60%的 A 股上市公司、65%的國(guó)家級(jí)專精特新小巨人企業(yè)，作為公司三大發(fā)展戰(zhàn)略之一，核心價(jià)值不變。2）中短期收入增長(zhǎng)承壓： FY3Q23中阿里云公有云增速為雙位數(shù)增長(zhǎng)，混合云的收入受疫情下項(xiàng)目延遲等因素影響有所下降。預(yù)計(jì)混合云收入受影響因素會(huì)延續(xù)至本季度。同時(shí)，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響下，企業(yè)IT預(yù)算有所收緊。綜合以上，我們預(yù)計(jì)FY4Q23公司云計(jì)算板塊實(shí)現(xiàn)收入200億，同增5.5%（維持），實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為3.8億（維持），利潤(rùn)率1.9%（維持）。

組織架構(gòu)調(diào)整：“1+6+N”進(jìn)一步提升敏捷性，各業(yè)務(wù)獨(dú)立性增強(qiáng)或有助提效及優(yōu)化集團(tuán)估值體系。1）本次組織架構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步提升組織敏捷性：“1+6+N”架構(gòu)下集團(tuán)作為“1”將從過(guò)去對(duì)旗下業(yè)務(wù)人、財(cái)、事全面管理的統(tǒng)管模式，全面轉(zhuǎn)向控股模式?！?”及”N”指代公司原有6大業(yè)務(wù)集團(tuán)及其他N個(gè)業(yè)務(wù)公司。本次調(diào)整，集團(tuán)目的是推動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)變得更加敏捷、讓決策鏈路變短、讓各業(yè)務(wù)部門得以更快地響應(yīng)市場(chǎng)變化，通過(guò)抓住各自市場(chǎng)和行業(yè)機(jī)遇，進(jìn)一步釋放集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的價(jià)值。我們認(rèn)為，在經(jīng)過(guò)本次組織架構(gòu)調(diào)整后，公司各業(yè)務(wù)集團(tuán)在獲得更高自由度和更大生存壓力的情況下，有望實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率的提升。2）各業(yè)務(wù)集團(tuán)將有獨(dú)立融資并尋求單獨(dú)上市的可能性，公司估值體系或受益。根據(jù)我們的預(yù)計(jì)，公司FY2023年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為1461億元，其中根據(jù)我們的測(cè)算，淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)貢獻(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITA為2057億元，不考慮其余業(yè)務(wù)干擾情況下，公司僅以淘寶天貓商業(yè)集團(tuán)盈利作為估值參考，截止4月6日市值對(duì)應(yīng)P/EBITA（近似等于PE）僅為8.8X，顯著低于行業(yè)平均水平。若后續(xù)公司各業(yè)務(wù)集團(tuán)開展獨(dú)立融資，估值體系向SOTP切換，或有利整體估值提升。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

公司預(yù)計(jì)逐步進(jìn)入復(fù)蘇通道，組織架構(gòu)調(diào)整提升敏捷性利好長(zhǎng)期發(fā)展，建議投資者積極關(guān)注，維持“買入”評(píng)級(jí)。調(diào)整公司FY2023-2025收入預(yù)測(cè)為8733/9397/9941億元（原為8742/9409/9951億元），經(jīng)調(diào)整EBITA為1461/1674/1895億元（原為1480/1689/1897億元）。分部估值計(jì)算公司市值21723億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值117.15港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。