核心觀點(diǎn)

事項：

拼多多實(shí)現(xiàn)3Q營業(yè)收入355.04億元，yoy+65%，增長強(qiáng)勁，大超預(yù)期；Non-GAAP歸母凈利潤124.47億元，yoy+295%。經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為116.5億元，截至Q3現(xiàn)金及等價物與短期投資共計1378億元。

評論：

廣告收入增長強(qiáng)勁，平臺承接雙向需求。Q3實(shí)現(xiàn)廣告收入284億元，yoy+58%；我們預(yù)估GMV增速30%左右，廣告增速gap拉大主要是品牌化戰(zhàn)略，根據(jù)多多情報通數(shù)據(jù)，品牌商品銷量占比從年初9%穩(wěn)步提升至13%，預(yù)計品牌GMV占比達(dá)15%左右。品牌商家入駐數(shù)量大幅提升+各家提高拼多多平臺投流預(yù)算，預(yù)計雙十一部分廣告資源提前確認(rèn)。目前看拼多多在高線與低線城市推出差異化品牌，滿足用戶高品質(zhì)低價好物需求，預(yù)估客單價提升超預(yù)期；過去幾年幫助制造業(yè)孵化上千品牌，賦能供應(yīng)鏈；農(nóng)業(yè)、美容個護(hù)、家電3C增速較高，橫向?qū)Ρ绕渌脚_仍有take rate提升空間。

百億補(bǔ)貼與多多買菜已驗證運(yùn)營效率，海外市場逐步開啟。Q3實(shí)現(xiàn)傭金收入70億元，yoy+102%；我們預(yù)計多多買菜貢獻(xiàn)收入約40-45億元，UE模型不斷優(yōu)化，供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化，深入產(chǎn)地源頭，堅持供應(yīng)鏈效率與農(nóng)業(yè)數(shù)字化結(jié)合。本季度營業(yè)成本74億元（yoy+13%，qoq-7%），毛利率79.12%（同比+9.6pct/環(huán)比+4.4pct）。銷售費(fèi)用140億元（yoy+40%）銷售費(fèi)用率39.6%（同比-7.2pct/環(huán)比+3.5pct），環(huán)比攀升主要因2Q防疫影響促銷力度；研發(fā)費(fèi)用27億元（yoy+11%），研發(fā)費(fèi)率7.6%（同比-3.7pct/環(huán)比-0.7pct），預(yù)計將進(jìn)一步增加研發(fā)投入；管理費(fèi)用9億元（yoy+171%），管理費(fèi)率2.55%（同比+1.0pct/環(huán)比-0.1pct）。Q3實(shí)現(xiàn)經(jīng)營利潤率29.4%，（同比+19.5pct/環(huán)比+1.7pct），經(jīng)營效率持續(xù)優(yōu)化。

投資建議：拼多多不僅承接消費(fèi)降級需求，平臺廣告業(yè)務(wù)增長進(jìn)一步超預(yù)期，用戶粘性與商家投流意愿提升，我們進(jìn)一步上調(diào)22-24年預(yù)期營收至1302/1671/2010億元（前值為1155/1372/1574億元），同比增速分別為+39%/28%/20%，預(yù)計實(shí)現(xiàn)歸屬于普通股東凈利潤268/346/656億元（前值為198/401/636億元）?？紤]到預(yù)計23年Temu投入較高，我們估計23年全年GMV同比+23%，營收同比+28%。給予23年25XPE，對應(yīng)估值為1213億美元，維持“強(qiáng)推”評級。

風(fēng)險提示：疫情影響快遞攬發(fā)，造成退貨率高于預(yù)期；消費(fèi)信心修復(fù)不及預(yù)期等。