核心觀點(diǎn)

自1986年推行革新開放（Doi Moi）以來，乘著全球化的大潮，越南成功從全球最貧困的國家之一走向中等收入國家。越南的發(fā)展進(jìn)程無可避免地受到中國的顯著影響，在政策上同樣亦步亦趨地跟隨了中國的改革路徑。因此國外有聲音認(rèn)為越南或在一定程度上將成為中國制造業(yè)的補(bǔ)充或替代。本報(bào)告系我們“越南經(jīng)濟(jì)觀察”系列第一篇，主要回顧越南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，分析當(dāng)前越南的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并與中國進(jìn)行比較。

1975-1986年，越南處在社會(huì)主義建設(shè)的十年探索時(shí)期，主要模仿蘇聯(lián)模式，集中精力發(fā)展重工業(yè)，并致力于對(duì)南方進(jìn)行社會(huì)主義改造，廢除以市場為基礎(chǔ)的價(jià)格機(jī)制，貿(mào)易和私營企業(yè)實(shí)施國有化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡加劇，處于政治經(jīng)濟(jì)危機(jī)邊緣。

1986年的越共六大成為越南經(jīng)濟(jì)政策的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志著越南進(jìn)入革新開放的新時(shí)期。農(nóng)業(yè)開啟包產(chǎn)到戶，越南成為重要糧食出口國。工業(yè)方面，承認(rèn)多種所有制結(jié)構(gòu)的重要作用，優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)部門，并隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷調(diào)整重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。越南經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了起飛，1991-2007年間，GDP年均增長 7.6% 。

2007年，越南正式加入WTO，對(duì)外開放進(jìn)一步擴(kuò)大，出口成為越南最重要的增長拉動(dòng)力量。私營部門得到持續(xù)發(fā)展。穩(wěn)健的基本面和快速增長的貿(mào)易緩沖了全球金融危機(jī)的沖擊。這些幫助越南在21世紀(jì)第2個(gè)十年保持高速增長。

2020年新冠疫情以來，越南經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)穩(wěn)健，當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)解封。疫情期間，越南政府出臺(tái)了多輪刺激政策減緩沖擊。貨幣政策方面，越南央行2020年三輪降息后，于2021年維持利率在2.5%的低點(diǎn)。財(cái)政政策方面，政府2020-2021年先后推出兩輪一攬子財(cái)政刺激方案，共計(jì)280萬億越南盾，用于擴(kuò)大公共支出，推遲和削減稅收，降低行政費(fèi)用等。

近年來越南資本市場表現(xiàn)亮眼。2020-2021年胡志明指數(shù)上漲55%，河內(nèi)指數(shù)上漲360%，成為疫情期間表現(xiàn)最佳的亞太經(jīng)濟(jì)體。股價(jià)上漲主要得益于穩(wěn)健的基本面、寬松的貨幣政策和有吸引力的市場估值。俄烏沖突爆發(fā)以來，越南股市、債市在資本外流和市場情緒沖擊下有所回落。

越南發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與中國改革開放高度趨同，但作為小型開放經(jīng)濟(jì)體，在全球價(jià)值鏈上難以取代中國地位。與中國相比，越南主要集中在附加值較低的中下游部分，基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，經(jīng)濟(jì)規(guī)模和市場縱深有限，易受到外部沖擊影響，長期來看與我國更多是形成互補(bǔ)而非競爭關(guān)系。

正文 

一、越南經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史

作為中國在東南亞重要的陸上鄰國，越南擁有悠久的發(fā)展歷史。1975年越共政權(quán)取得國家統(tǒng)一后，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)在越南占據(jù)了主要地位。國家推行工業(yè)和貿(mào)易國有化，采取與人民公社類似的集體農(nóng)業(yè)制度，這一時(shí)期越南國內(nèi)發(fā)展始終緩慢，物資短缺引發(fā)通脹高企。1986年，越南開始引入價(jià)格和市場機(jī)制，開啟了越南版“革新開放”的歷史進(jìn)程，此后越南經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期。2007年，隨著越南加入WTO，出口為經(jīng)濟(jì)帶來強(qiáng)勁的動(dòng)力。近年來，隨著中美地緣政治緊張，越南由于其和中國相似的制造業(yè)發(fā)展條件受到全球供應(yīng)鏈的重視。2020年疫情爆發(fā)初期，越南政府反應(yīng)及時(shí)，抗疫成果顯著，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼。但隨著疫情在全球范圍內(nèi)反復(fù)爆發(fā)，以及近期國際環(huán)境惡化，越南經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)。

1.革新開放前的越南經(jīng)濟(jì)：1986年之前

在19世紀(jì)中葉成為法國殖民地之前，越南主要由獨(dú)立的封建小農(nóng)經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)。中國的漢代至隋唐之際，越南北部一度作為中國的郡縣（安南、交州）受到管轄，是中國南疆的對(duì)外貿(mào)易重要節(jié)點(diǎn)。公元968年，越南建立獨(dú)立封建王朝，此后政權(quán)數(shù)次更迭歷經(jīng)近900年，始終以農(nóng)耕經(jīng)濟(jì)為主，手工業(yè)亦有一定發(fā)展。

1858年，法國開啟了對(duì)中南半島的殖民歷史。出于掠奪原材料和傾銷商品的需要，法國劃定氣候適宜的南方主要發(fā)展農(nóng)業(yè)，開辟了大量水稻、橡膠、茶葉、棉花等種植園，而北方則發(fā)揮礦產(chǎn)資源優(yōu)勢，主要發(fā)展制造業(yè)，如煤炭、鐵和有色金屬的開采，并開展修建鐵路、公路和發(fā)電站等一系列基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工程。對(duì)外貿(mào)易方面，建立了以西貢為中心的港口基地。

1945年，隨著二戰(zhàn)結(jié)束，越南建立民主共和國，并以越南北部為中心與歐美殖民者開展了長期武裝斗爭。1954年，美國取代法國成為南越統(tǒng)治者，南北雙方正式分裂為北方的共產(chǎn)黨政府和美國扶植下的南越政權(quán)。20世紀(jì)60年代美國發(fā)動(dòng)并陷入越南戰(zhàn)爭。1954-1975年間，南北雙方長期處于內(nèi)戰(zhàn)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，淪為世界上最貧困的國家之一。這一時(shí)期，北方開展了企業(yè)國有化改革，興起農(nóng)業(yè)合作化運(yùn)動(dòng)，成立人民公社，但導(dǎo)致農(nóng)民生產(chǎn)積極性下降，人均糧食占有量從1956年的360千克下降至1974年的256千克。而南方則嚴(yán)重依賴美國的財(cái)政援助，對(duì)外貿(mào)易有緩慢發(fā)展。

1975年，越共政府統(tǒng)一南北越，進(jìn)入社會(huì)主義建設(shè)的十年探索時(shí)期。政府的主要目標(biāo)包括恢復(fù)戰(zhàn)爭對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞，修復(fù)國家基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)基礎(chǔ)；將統(tǒng)一的中央計(jì)劃體系推廣至全國；重啟經(jīng)濟(jì)五年計(jì)劃，在20年內(nèi)將越南建成社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)。這一時(shí)期，越南模仿蘇聯(lián)模式，集中精力發(fā)展重工業(yè)，并致力于對(duì)南方進(jìn)行社會(huì)主義改造，廢除了以市場為基礎(chǔ)的價(jià)格機(jī)制，貿(mào)易和私營企業(yè)被國有化，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，國民經(jīng)濟(jì)停滯不前，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率低下，糧食、資源大量依賴進(jìn)口，國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)規(guī)模小、勞動(dòng)生產(chǎn)率低、失業(yè)率高、材料和技術(shù)短缺，消費(fèi)品嚴(yán)重不足。1978年，越南無視經(jīng)濟(jì)困難的內(nèi)部問題，出兵入侵鄰國柬埔寨，導(dǎo)致外國制裁，軍費(fèi)開支大漲。至1985年，人均GDP停留在200美元到300美元之間，而通脹率保持在兩位數(shù)，處于社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的邊緣。

2.革新開放到全球金融危機(jī)前的越南經(jīng)濟(jì)（1986-2007）：迅速起飛階段

1986年的越共六大成為越南經(jīng)濟(jì)政策的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折點(diǎn)，標(biāo)志著越南進(jìn)入革新開放的新階段。與中國相似，越南政府對(duì)經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展路線進(jìn)行了全面改革，建立了以私有化改革、開放市場和法治建設(shè)為核心的社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，鼓勵(lì)外國直接投資，減少對(duì)國有企業(yè)的補(bǔ)貼，并積極參與國際分工。1995年，越南和美國關(guān)系開始正常化，并加入了東盟，越南經(jīng)濟(jì)開啟全面對(duì)外開放進(jìn)程。

農(nóng)業(yè)開啟包產(chǎn)到戶，成為重要糧食出口國。20世紀(jì)80年代末到90年代初，越南先后頒布多項(xiàng)土地相關(guān)決議與法律，開展包產(chǎn)到戶，并由國家進(jìn)行農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼。越南從一個(gè)糧食進(jìn)口轉(zhuǎn)變?yōu)槭澜绲诙蟠竺壮隹趪虡I(yè)和工業(yè)作物的產(chǎn)量顯著增加，咖啡、腰果、胡椒和水產(chǎn)品的出口市場得到了發(fā)展。此后越南繼續(xù)深化農(nóng)業(yè)改革，免除農(nóng)產(chǎn)品出口稅和經(jīng)營權(quán)限制，鼓勵(lì)農(nóng)業(yè)規(guī)?；a(chǎn)，給予農(nóng)業(yè)稅收優(yōu)惠等。在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率提高的同時(shí)，人力、資本等資源得以從農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)移到其他部門，1981年農(nóng)業(yè)產(chǎn)值約占GDP的53%，而2007年占比降至20%。 

工業(yè)方面，承認(rèn)多種所有制結(jié)構(gòu)對(duì)越南經(jīng)濟(jì)的存在和重要作用。取消對(duì)內(nèi)部貿(mào)易的限制，增加國有企業(yè)的自主權(quán)，在1987 年批準(zhǔn)《外國投資法》。1989 年3月，越南通過了一項(xiàng)旨在穩(wěn)定和開放經(jīng)濟(jì)、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)單位和競爭選擇自由的全面徹底改革方案，從根本上改變了國家的經(jīng)濟(jì)管理體制。20世紀(jì)90年代有超過5萬家私營企業(yè)成立。投資在經(jīng)濟(jì)增長中逐漸占據(jù)決定性作用，1990年到2000年，資本對(duì)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的平均貢獻(xiàn)為 34%，從2000年到 2007年增長到 53%。

優(yōu)先發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)部門，并隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷調(diào)整重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。革新開放進(jìn)程開啟后，越南將糧食、消費(fèi)品和出口確定為主要經(jīng)濟(jì)部門，對(duì)重工業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的投資也著力于服務(wù)于這三個(gè)主要領(lǐng)域，優(yōu)先考慮發(fā)展電力、煤炭、石油和天然氣工業(yè)?！叭濉逼陂g鋼鐵年產(chǎn)量增長8%，水泥年產(chǎn)量增長11% ，電力年產(chǎn)量增長 11.1%，鋅年產(chǎn)量增長10%。石油開采成為重要工業(yè)部門，并占據(jù)出口最大份額。1996 年，隨著貿(mào)易自由化，越南將其主要產(chǎn)業(yè)改為食品加工、制造消費(fèi)品、出口商品、電子和信息技術(shù)。2001 年，越南將能源、建筑、機(jī)械制造等11個(gè)部門列為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

越南經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了起飛。1991-2007年間，GDP年均增長 7.6% 。儲(chǔ)蓄率從 1990 年的 14.36% 增長到37% 。貧困線以下的人口比例從1990 年的 69% 下降到 25% 。通脹率保持在個(gè)位數(shù)水平。高經(jīng)濟(jì)增長率推動(dòng)越南貧困率從20世紀(jì)80年代中期的70% 降至2007年的19% 。

3.加入WTO到疫情前：對(duì)外開放新階段

2007年，越南正式加入WTO，對(duì)外開放進(jìn)入新階段。越南大幅取消了進(jìn)出口補(bǔ)貼，推動(dòng)向全球貿(mào)易體系的深度融合。此后出口成為越南最重要的增長拉動(dòng)力量。2007-2018年商品出口增長384%，進(jìn)口增長279%。其中外國直接投資部門年均出口增長率為 21%,進(jìn)口增長率為22%，而國內(nèi)部門的年均進(jìn)出口增長則分別為11%和7%。從貿(mào)易結(jié)構(gòu)上看， 2010年之后高科技電子產(chǎn)品成為越南最大的出口商品，原油出口額占總出口的比例從20%逐年降至5%以下。

私營部門得到持續(xù)發(fā)展。政府在人力資源、創(chuàng)業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、商戶轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)資訊方面提供多項(xiàng)惠及中小企業(yè)的支持政策。在 2007 年至 2020 年期間確定了三個(gè)關(guān)鍵行業(yè)。包括機(jī)械工程、電子設(shè)備、電訊及資訊科技及新技術(shù)產(chǎn)品。此外，還確定了7個(gè)次級(jí)工業(yè)，包括紡織、皮革和鞋類、塑料、農(nóng)林漁業(yè)加工、鋁土礦開采和加工、鋼鐵和化學(xué)品，截至 2019年底，非國有企業(yè)約占企業(yè)總數(shù)的 97%，非國有企業(yè)和外資企業(yè)在新增投資中占比由63%上升至69%。

穩(wěn)健的基本面和快速增長的貿(mào)易緩沖了全球金融危機(jī)的沖擊。2008 年第四季度，越南開始遭受全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退的打擊，出口增長乏力，外國直接流入減少。GDP 增長從 2007 年的峰值下降到 2008年的 6.3%，2009年下降到 5.3%。但2010年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，此后，越南的國內(nèi)生產(chǎn)總值年增長5%以上，2017年達(dá)到6.8%。隨著快速的經(jīng)濟(jì)增長，人均GDP從1985年的230美元上升至2500美元。

4.疫情至當(dāng)前越南經(jīng)濟(jì)

疫情以來，越南經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)穩(wěn)健，當(dāng)前社會(huì)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)解封。2020年，在新冠肺炎疫情沖擊下，越南經(jīng)濟(jì)增幅雖然降至2.91%，但仍是全球范圍內(nèi)保持經(jīng)濟(jì)正增長的少數(shù)國家之一。2021年，隨著德爾塔毒株的出現(xiàn)，疫情很快蔓延至胡志明市及南部重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)省份，沖擊各工業(yè)園區(qū)，造成大批企業(yè)停工停產(chǎn)，部分行業(yè)供應(yīng)鏈中斷，物流運(yùn)輸嚴(yán)重受阻，經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。2021年，越南GDP增長率放緩至2.58%，其中農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)分別增長2.9%、4.55%和1.22%,占GDP比重分別為12%、38%和41%，經(jīng)濟(jì)增長的主要拉動(dòng)力分別是加工制造業(yè)和金融、銀行和保險(xiǎn)業(yè)。出口在2021年飆升至3400億美元，同比增長5.1%，創(chuàng)歷史新高，進(jìn)口達(dá)3320億美元，同比上升26.5%。美國是越南最大出口目的地，中國是最大進(jìn)口來源地，2021年越南對(duì)美順差擴(kuò)大而對(duì)華逆差擴(kuò)大。

2021年10月，越南帶疫解封，加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，2022年第一季度GDP同比增長5.03%，進(jìn)出口持續(xù)增長。第一季度對(duì)外貿(mào)易額達(dá)到1763.5億美元，同比增長14.4%。俄烏沖突以來，越南對(duì)外貿(mào)易承壓，大宗商品價(jià)格上漲推高了進(jìn)出口成本，通脹出現(xiàn)抬頭跡象，但仍低于4%的目標(biāo)，預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)增速或有所減緩。

疫情期間，越南政府出臺(tái)了多輪刺激政策減緩沖擊。貨幣政策方面，越南央行2020年三輪降息后，于 2021 年維持利率不變，并指導(dǎo)商業(yè)銀行以適當(dāng)方式降低貸款利率。根據(jù)2021年6.5%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和4%的通脹率，央行將全年信貸增長目標(biāo)定為12%，并根據(jù)實(shí)際情況靈活調(diào)整。越南央行繼續(xù)指導(dǎo)商業(yè)銀行將貸款重點(diǎn)放在制造業(yè)和其他優(yōu)先領(lǐng)域，同時(shí)限制向房地產(chǎn)和證券等風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)提供貸款。

財(cái)政政策方面，越南政府2020-2021年先后推出兩輪一攬子財(cái)政刺激方案，共計(jì)280萬億越南盾，占GDP的3.6%，主要用于擴(kuò)大公共支出，推遲和削減稅收，降低行政費(fèi)用等。近期，越南議會(huì)通過了疫情后復(fù)蘇的政策方案，以支持關(guān)鍵領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)增長，并幫助越南在 2021 - 2025 年期間實(shí)現(xiàn)6.5%-7%的GDP增長。國會(huì)已根據(jù)該決議批準(zhǔn)了約 150 億美元的一攬子計(jì)劃，具體包括降低增值稅和所得稅、加大醫(yī)療保健的政府投資、擴(kuò)大執(zhí)業(yè)培訓(xùn)和社會(huì)保障投資，投入114萬億越南盾支持交通、數(shù)字化、水利、氣候變化等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。

經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展推動(dòng)減貧工作取得顯著成就。經(jīng)濟(jì)增長是減貧的最強(qiáng)大動(dòng)力，改善了越南人民的福利。人均GDP從1994年281美元上升至2021年3694美元。極端貧困基本消失，超過18% 的人口進(jìn)入中產(chǎn)階級(jí)

隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，越南制定了更高的目標(biāo)，2021年1月，越南共產(chǎn)黨第十三次全國代表大會(huì)在河內(nèi)召開。明確2021至2026年階段越南經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展總體目標(biāo)是全面推進(jìn)工業(yè)化和現(xiàn)代化，到2025年人均GDP達(dá)4700-5000美元，到2045年進(jìn)入高收入國家行列。這意味著在未來25年人均GDP維持年5%左右的速度增長。后疫情時(shí)代，越南首要任務(wù)是繼續(xù)提高收入、向價(jià)值鏈上游移動(dòng)、獲得更高質(zhì)量的醫(yī)療保健和高質(zhì)量的教育，以及改善城市環(huán)境。越南也致力于以更綠色、更包容的方式發(fā)展，并承諾到2050年實(shí)現(xiàn)碳中和。

 二、金融市場

1.直接融資

越南建立了間接融資為主、直接融資為輔的金融市場結(jié)構(gòu)，銀行在融資體系中占據(jù)主導(dǎo)地位。越南有2家政策性銀行：社會(huì)政策銀行和越南發(fā)展銀行。越南本土商業(yè)銀行包括4家國有獨(dú)資或控股銀行（越南投資發(fā)展銀行、越南外貿(mào)股份商業(yè)銀行、越南工商銀行以及越南農(nóng)業(yè)農(nóng)村發(fā)展銀行）、31家股份商業(yè)銀行、16家金融公司和10家融資租賃公司。

根據(jù)越南央行公布數(shù)據(jù)，2021年全國信貸增長12.7%，銀行向130萬客戶提供了7400萬億越南盾(3240億美元)的低息貸款。2021年不良貸款率升至3.8%，預(yù)計(jì)未來消費(fèi)者債務(wù)負(fù)擔(dān)將持續(xù)加重，不良貸款率可能升至8%以上。

2.股票市場

越南國家證券委員會(huì)于1996年11月28日成立。當(dāng)前越南有河內(nèi)、胡志明兩個(gè)證券交易所，除分別設(shè)有主板外，河內(nèi)交易所還下設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場。截至2022年4月底，越南股市總市值2343億美元，約占GDP的90%，上市企業(yè)超2100家。據(jù)越南證券托管中心（VSD）統(tǒng)計(jì)，截至2022年4月，越南投資者賬戶逾522萬個(gè)，其中國內(nèi)散戶投資者占90%以上。

2020年初至2022年初，越南資本市場漲勢強(qiáng)勁。胡志明指數(shù)上漲55%，河內(nèi)指數(shù)上漲360%，成為疫情期間表現(xiàn)最佳的亞太經(jīng)濟(jì)體。股市上漲主要由散戶投資者大幅推動(dòng)，占2021年交易量的50%以上，2021年平均每月新增近10萬個(gè)交易賬戶，是2020年的3倍。自2020年初以來，越南股市成交量增長了4倍多，市值超過50億美元的股票從2015年的2只上升至11只。推動(dòng)越南股市上漲的原因：一是政府持續(xù)寬松的貨幣政策壓低了存款回報(bào)率，而其他投資機(jī)會(huì)受疫情影響較大；二是疫情以來越南經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健的亮眼表現(xiàn)，三是企業(yè)估值相對(duì)具有較大吸引力，越南企業(yè)普遍具有相對(duì)穩(wěn)健的收入增長，成為樂觀情緒的基礎(chǔ)，股票平均市盈率在13倍左右；四是外國投資持續(xù)流入，反映出國際資本對(duì)越南的信心。2021年流向越南的匯款估計(jì)為125億美元，比去年增長了10%。

2022年俄烏沖突爆發(fā)以來，越南股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)下跌。胡志明、河內(nèi)指數(shù)分別跌23%、36%，反映出外部沖擊和資本外流情況下市場的脆弱性。2022年ETF市場外資凈流入1.84萬億越南盾(8000萬美元)，遠(yuǎn)低于去年同期創(chuàng)紀(jì)錄的13.2萬億越南盾(5.75億美元)。近期隨著市場逐步消化沖擊，資本外流形勢企穩(wěn)。

3.債券市場

自1990年越南開始建設(shè)債券市場以來，越南債市歷經(jīng)高速發(fā)展。國債方面，2021年，越南國債發(fā)行額318萬億越盾，由于經(jīng)濟(jì)承壓，越南政府將當(dāng)年發(fā)行計(jì)劃從23萬億越盾上調(diào)至324萬億越盾。2021年，收益率曲線較2020年平均下調(diào)50bp左右，10年期國債收益率一度觸及2%的低點(diǎn)。2022年以來，隨著國際資本外流和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，國債市場走弱，10年期國債收益率持續(xù)回升至當(dāng)前3.4%上下。對(duì)于越南主權(quán)債務(wù)標(biāo)普、惠譽(yù)給出BB、穆迪給出Ba3評(píng)級(jí)，前景展望樂觀。

企業(yè)債方面，越南市場以房地產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)為主要發(fā)行主體。2021 年，越南企業(yè)發(fā)行的債券總額為 722.7 萬億越南盾（320 億美元），較2020年增長 56%。其中房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，發(fā)行價(jià)值 318.2 萬億越南盾（140 億美元），占公司債券發(fā)行總額的 44%，同比增長 66.3%。房地產(chǎn)債發(fā)行人的數(shù)量從 2020 年的 141家增加到2021年193 家。過去3年，房地產(chǎn)公司債券的年利率為 10.3-10.6%，為市場最高水平。銀行發(fā)行額為226.4萬億越南盾（99億美元），占發(fā)行總量31.3%，同比增長73%，銀行債的平均年收益率從 2020年的 6.34% 降至 2021 年的 4.31%。能源、采礦、非銀行實(shí)體和基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)領(lǐng)域公司的債券約為 28-30 萬億越南盾（1.2-13億美元），占總發(fā)行量的 4%，平均收益率在8.5%上行。一級(jí)市場銀行和證券公司為最大的債券持有人，總持倉達(dá)373萬億越南盾（16.萬億美元），占流通總量的 52%。

4.外匯市場

越南實(shí)行外匯管制，越南盾不可自由兌換。2016年，越南實(shí)施匯率改革，取消固定匯率，建立基于一籃子貨幣有管理的浮動(dòng)匯率制，越南央行在貨幣政策上靈活調(diào)整中心匯率，通過貨幣政策工具來保持外匯市場平穩(wěn)。越南央行采取包括貨市政策（利率和信貸）、匯率政策（調(diào)整中心匯率和浮動(dòng)區(qū)間）、央行入市買賣外匯（調(diào)控外匯市場供求或擴(kuò)充外匯儲(chǔ)備）、外匯管理政策（如鼓勵(lì)出口和資本項(xiàng)下資金流入以及限制國內(nèi)使用美元等）、窗口指導(dǎo)與官方承諾（如要求國企結(jié)匯增加外匯供給或宣布當(dāng)年最大貶值容忍度）等多項(xiàng)政策措施穩(wěn)定匯率。最近4年，越南盾兌美元比價(jià)年均貶值1%-2%，在亞洲貨幣普遍對(duì)美元大幅貶值背景下，成為亞洲相對(duì)較穩(wěn)定的貨幣之一。 

越南政府繼續(xù)致力于發(fā)展資本市場，提出到2030年越南股票總市值達(dá)GDP的110%；債券市場總市值達(dá)GDP的58%；衍生證券年均增長20%-30%，到2025年投資者人數(shù)將占全國人口的5%，到2030年占全國人口的8%。

三、越南經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

1.通過放松管制和降低經(jīng)營成本，推進(jìn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)

近年來，越南制定了“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略，大力引進(jìn)新技術(shù)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。技術(shù)轉(zhuǎn)型優(yōu)先發(fā)展的領(lǐng)域包括公共管理、公共設(shè)施、醫(yī)療保健、教育、制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、物流、貿(mào)易、信息技術(shù)、金融和銀行等，并就能源、交通、煤炭和紡織工業(yè)發(fā)布10年規(guī)劃。越南政府提出擬于2025年以前成立5家市值10億美元的科技公司，到2030年增至10家。到2025年，用于研發(fā)的社會(huì)總投資額預(yù)計(jì)占GDP的1.5%，工業(yè)專利數(shù)量躋身全球前30強(qiáng)，20%的公司可使用工業(yè)4.0技術(shù)，并致力于將新技術(shù)產(chǎn)品出口至G7國家。

不斷改善貿(mào)易環(huán)境，鼓勵(lì)私營經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展。1986年，越南制定了第一部《外國投資法》，此后多次修訂法律以便利外資進(jìn)入，并簡化國內(nèi)行政審批制度。同時(shí)，越南不斷加強(qiáng)法治建設(shè)，在合同履約、稅務(wù)、跨境貿(mào)易及推進(jìn)國企、私企平等待遇方面取得長足進(jìn)展。2017年6月，越共十二屆五中全會(huì)決議中首次強(qiáng)調(diào)私有經(jīng)濟(jì)是社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要驅(qū)動(dòng)力，并通過了《中小企業(yè)扶持法》，旨在以法律形式對(duì)中小企業(yè)在越南社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中的地位和作用、國家政策、扶持辦法等加以確定。營商環(huán)境得到較大改善，在世界經(jīng)濟(jì)論壇的《全球競爭力報(bào)告》中，越南從2006年的第77位上升到2017年的第55位。在世界銀行的經(jīng)商便利度排名中，越南從2007年的第104位上升到2017年的第68位。

2.大規(guī)模投資于基礎(chǔ)設(shè)施和人力資本

越南的經(jīng)濟(jì)增長得益于重大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。近10年政府的資本支出平均每年超GDP的8%。以大型基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)為主的國企每年投資約占 GDP的5%，以支持快速增長的工業(yè)和制造業(yè)基地。發(fā)電、輸電和配電能力得到擴(kuò)大越南的人均用電量在過去十年中增加了兩倍多。獲得清潔用水的家庭數(shù)量從 2002年的78%增加到2020年95%以上;農(nóng)村家庭電氣化從1990 年的不到 50% 增加到2016 年后的99%以上。隨著第四次工業(yè)革命的飛速進(jìn)展，越南更加重視加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化，力爭成為東南亞的外國投資和制造中心。三星、 LG、奧林巴斯和先鋒等日韓科技企業(yè)及大量歐美服裝制造商都在越南設(shè)廠。越南已成為東南亞地區(qū)最大的服裝出口國和僅次于新加坡的第二大電子產(chǎn)品出口國。

人口結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，人力資本投資不斷上升。當(dāng)前越南國內(nèi)基本面穩(wěn)健，人口結(jié)構(gòu)良好，收入分配相對(duì)合理，人力資本素質(zhì)較高，隨著人口的不斷增長和中產(chǎn)階級(jí)的壯大，越南市場的吸引力不斷提升。越南人口迅速增長，目前有9734萬人，其中50%在35歲以下。越南在初等教育方面進(jìn)行了大量公共投資。截至2015年，越南以99% 的凈入學(xué)率實(shí)現(xiàn)了普及初等教育的千年發(fā)展目標(biāo)，并正在朝著初中教育的目標(biāo)邁進(jìn)。越南學(xué)生尤其在科學(xué)、技術(shù)、工程和數(shù)學(xué)方面成績斐然。在經(jīng)合組織的 PISA (國際學(xué)生評(píng)估項(xiàng)目)排名中，越南的排名高于許多發(fā)達(dá)國家。越南在人類發(fā)展指標(biāo)方面取得的進(jìn)步，包括孕產(chǎn)婦健康、電氣化和掃盲，為其經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿μ峁┝酥巍?/p>

3.通過貿(mào)易開放融入全球價(jià)值鏈

越南將國際貿(mào)易作為經(jīng)濟(jì)革新的核心戰(zhàn)略。穩(wěn)定的政治、低勞動(dòng)力成本、有利的稅收和投資條件推動(dòng)越南的出口指數(shù)增長。2021年越南商品出口總額達(dá)到約3363億美元，自1995年加入東盟以來增長了50多倍。越南的貿(mào)易依存度約占GDP的200%，與新加坡相近，遠(yuǎn)超馬來西亞(120%)、泰國(100%)和印尼(30%)等亞洲國家。

出口商品日趨多樣化。自2013年以來，機(jī)械、運(yùn)輸和設(shè)備(包括移動(dòng)設(shè)備)在出口總額中所占的份額始終位列前三，成為僅次于中國的全球第二大電子產(chǎn)品二級(jí)供應(yīng)產(chǎn)地，其最大的出口目的地是美國、中國和日韓。相應(yīng)地，越南大量進(jìn)口零部件和子組件，電子零部件占進(jìn)口的 65%。越南的電子工業(yè)和出口由外國投資者推動(dòng)。三星近三分之一的智能手機(jī)在越南組裝。越南還是美國、日本和韓國的第二大服裝供應(yīng)國。

積極拓展自由貿(mào)易協(xié)定（FTA），為進(jìn)一步的對(duì)外開放奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。越南在1995年加入東盟自由貿(mào)易區(qū)。2000年，與美國簽署了自由貿(mào)易協(xié)定，2007年加入WTO,此后與中國、印度、日本和韓國簽訂了進(jìn)一步的協(xié)議，2018年，越南簽署了全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（CPTPP），2019年簽署越南-歐盟自貿(mào)協(xié)定（EVFTA），2020年簽署區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）以及越南-英國自貿(mào)協(xié)定，對(duì)外開放水平大幅提升。截至2021年底，越南已參加或正在談判的自貿(mào)協(xié)定共計(jì)17項(xiàng)，其中已生效并在實(shí)施的共計(jì)15項(xiàng)。協(xié)議不僅帶來了優(yōu)越的貿(mào)易條件，還常常伴隨著技術(shù)援助，有力推動(dòng)了國內(nèi)改革進(jìn)程。

政府不斷推出激勵(lì)措施，促進(jìn)越南企業(yè)融入全球價(jià)值鏈。越南電子元件可享受0%的進(jìn)口稅，對(duì)高科技項(xiàng)目和工業(yè)區(qū)投資有額外的所得稅優(yōu)惠。政府還提供勞動(dòng)力和技術(shù)政策形式的額外激勵(lì)措施。政府還支持先進(jìn)IT系統(tǒng)的研發(fā)和開發(fā)以及電子產(chǎn)品的制造。2020年，即使疫情破壞了供應(yīng)鏈，盡管低于疫情前的水平，但FDI持續(xù)保持流入。

四、越南與中國在全球價(jià)值鏈上的地位比較

2019年以來，中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情加速新一波全球產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，越南、墨西哥等國成為貿(mào)易爭端的最大贏家。越南與美國的貿(mào)易大幅增長。2021年越南對(duì)美貿(mào)易順差從2020年的630億美元升至810億美元，創(chuàng)歷史新高。“中國產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈向東南亞轉(zhuǎn)移”成為市場廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。但越南當(dāng)前仍存在不少短板，限制了對(duì)中國出口產(chǎn)業(yè)的替代。

越南主要集中在附加值較低的中下游部分，而中國有相對(duì)完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局。越南在科技產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)主要集中在零件組裝及下游組件如顯示器、消費(fèi)電子產(chǎn)品等，缺乏核心技術(shù)支撐。越南36%的本地化率低于中國和印度，配套產(chǎn)業(yè)薄弱，組件的生產(chǎn)仍不發(fā)達(dá)。越南對(duì)美國320億美元的貿(mào)易順差中僅有5%-8% 計(jì)入越南創(chuàng)造的價(jià)值。越南參與上游活動(dòng)主要是塑料、玻璃和包裝等低附加值產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)綜合實(shí)力與中國存在差距，限制了跨國企業(yè)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。例如，在2019年至2021年間，蘋果公司將其在中國的生產(chǎn)基地從48% 減少到42% ，大量勞動(dòng)密集型工作被轉(zhuǎn)移到越南。但同時(shí)蘋果仍在中國新增了14家高價(jià)值和知識(shí)密集型的制造商供應(yīng)商，專門生產(chǎn)光學(xué)元件、傳感器等。

與中國相比，越南基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，限制了生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)的提升。越南物流行業(yè)高度分散，有3000多家物流公司。不同交通方式之間的對(duì)接較為薄弱。與新加坡、馬來西亞、中國和印度等其他國家相比，越南是物流成本最高的國家之一，占到GDP的約25%。在商品從原材料到交貨經(jīng)過多道環(huán)節(jié)，增加了交易成本。因此向價(jià)值鏈上游移動(dòng)具有挑戰(zhàn)性。

越南經(jīng)濟(jì)總量和人口規(guī)模都與中國存在較大差距。雖然越南勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)良好，但5780萬的勞動(dòng)力總規(guī)模只有中國的7%。即使越南能成功吸引電子和紡織等制造業(yè)，也無法取代中國的總體產(chǎn)量。此外，處理復(fù)雜流程的熟練勞動(dòng)力仍較為缺乏，勞動(dòng)力素質(zhì)與中國相比存在差距。

此外，由于缺乏縱深的國內(nèi)市場作為緩沖，全球化對(duì)越南經(jīng)濟(jì)也是雙刃劍。由于越南處于價(jià)值鏈中下游，出口嚴(yán)重依賴進(jìn)口投入，全球原材料成本上升會(huì)嚴(yán)重降低出口競爭力，阻礙經(jīng)濟(jì)增長，并帶來通脹壓力。同時(shí)，較高的對(duì)外貿(mào)易依存度導(dǎo)致越南自身市場不足，經(jīng)濟(jì)易受貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)衰退影響。

中越貿(mào)易結(jié)構(gòu)更多是互補(bǔ)而非競爭。越南對(duì)中國的出口主要集中在水果、水產(chǎn)品、紡織品和電子產(chǎn)品，而勞動(dòng)密集型制造業(yè)嚴(yán)重依賴中國的原材料和設(shè)備。中國是越南最大的中間產(chǎn)品供應(yīng)國，占越南制造業(yè)中間產(chǎn)品進(jìn)口總量的近30%，隨著越南對(duì)中國生產(chǎn)投入的依賴程度越來越高，越南與中國的一體化程度不斷上升，在RCEP等區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化協(xié)定之下，未來二者在產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同開放方面空間廣闊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國際形勢變化，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移