核心摘要

達(dá)達(dá)集團(tuán)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的即時(shí)零售和配送平臺(tái)，旗下京東到家和達(dá)達(dá)快送兩大業(yè)務(wù)高速發(fā)展，相互賦能。京東到家作為平臺(tái)型即時(shí)零售龍頭，高成長(zhǎng)與盈利性兼具；達(dá)達(dá)快送作為即時(shí)配送領(lǐng)軍者，在履約環(huán)節(jié)為京東到家提供物流解決方案，全場(chǎng)景訂單驅(qū)動(dòng)平臺(tái)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為-12.62/4.34/12.89億元。首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.70美元/ADR。

報(bào)告摘要

達(dá)達(dá)集團(tuán)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的本地即時(shí)配送和零售平臺(tái)。達(dá)達(dá)快送和京東到家兩大業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)集團(tuán)營(yíng)收增長(zhǎng)。2021年集團(tuán)收入為68.66億元/+19.62%，其中京東到家營(yíng)收為40.46億元/+75.48%，達(dá)達(dá)快送營(yíng)收為28.21億元/-17.87%（受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響，可比口徑+82.7%）

供需條件逐漸成熟，即時(shí)零售市場(chǎng)萬(wàn)億規(guī)模可期。消費(fèi)升級(jí)與消費(fèi)習(xí)慣變化、線下零售商數(shù)字化需求、即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)逐步成熟等因素共同驅(qū)動(dòng)即時(shí)零售行業(yè)高速發(fā)展，且行業(yè)正逐步向品類(lèi)多元化、渠道下沉化方向發(fā)展，市場(chǎng)滲透率有望持續(xù)提升。根據(jù)京東到家、美團(tuán)、艾瑞咨詢等機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，即時(shí)零售市場(chǎng)在2025-2026年市場(chǎng)規(guī)模將突破萬(wàn)億元，年化復(fù)合增速達(dá)50%左右。

京東到家為商超即時(shí)零售市場(chǎng)龍頭，直接利潤(rùn)有望于2022年轉(zhuǎn)正。京東到家核心競(jìng)爭(zhēng)力包括：1）優(yōu)質(zhì)的零售商資源提供了豐富的供給；2）強(qiáng)大的技術(shù)與數(shù)字化系統(tǒng)為商超賦能；2）平臺(tái)與京東零售的深度協(xié)同為京東到家?guī)?lái)豐沛的流量；4）達(dá)達(dá)快送為平臺(tái)高效、穩(wěn)定的履約提供了強(qiáng)有力的保障。隨著客單價(jià)提升、品牌方營(yíng)銷(xiāo)投入加大、消費(fèi)者粘性提升帶來(lái)的補(bǔ)貼率下降，京東到家盈利能力不斷增強(qiáng)，預(yù)計(jì)平臺(tái)直接利潤(rùn)將于2022年轉(zhuǎn)正。

眾包網(wǎng)絡(luò)助力平臺(tái)降本增效，全場(chǎng)景業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，眾包網(wǎng)絡(luò)能夠?qū)崿F(xiàn)運(yùn)力的靈活調(diào)度，解決了運(yùn)力供需不平衡的問(wèn)題，降低運(yùn)營(yíng)成本，提升運(yùn)營(yíng)效率。依托與多場(chǎng)景的訂單，達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)體量快速增長(zhǎng)。

高成長(zhǎng)與盈利性兼具，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為102.36/145.08/187.83億元，同比增長(zhǎng)49.1%/41.7%/29.5%， NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為-12.62/4.34/12.89億元，首次覆蓋給予 “強(qiáng)烈推薦-A”投資評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)12.70美元/ADR。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)增速不及預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力不達(dá)預(yù)期、政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、中概股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告正文

一

達(dá)達(dá)集團(tuán)：高速增長(zhǎng)的領(lǐng)先即時(shí)零售與即時(shí)配送平臺(tái)

1.1公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的即時(shí)零售+即時(shí)配送平臺(tái)

達(dá)達(dá)集團(tuán)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的本地即時(shí)配送和零售平臺(tái)，以“萬(wàn)千好物，即時(shí)可得”為經(jīng)營(yíng)理念，旗下有達(dá)達(dá)快送和京東到家兩大核心業(yè)務(wù)平臺(tái)。達(dá)達(dá)快送于2014年正式上線，創(chuàng)立眾包物流；京東到家于2015年正式上線，依托達(dá)達(dá)快送的全國(guó)即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)，為消費(fèi)者提供超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康、鮮花蛋糕等商品約1小時(shí)配送到家的服務(wù)。2020年6月，達(dá)達(dá)集團(tuán)于美國(guó)納斯達(dá)克上市，成為“即時(shí)零售第一股”。

達(dá)達(dá)快送與京東到家互聯(lián)互通、互利共贏。達(dá)達(dá)快送通過(guò)強(qiáng)大的履約能力和健全的即時(shí)配送體系為京東到家平臺(tái)上的用戶提供了良好的交付體驗(yàn)。同時(shí)，京東到家平臺(tái)大量即時(shí)零售訂單也增加了達(dá)達(dá)快送的訂單量和訂單密度，促成達(dá)達(dá)快送的高效運(yùn)營(yíng)。

雙業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，市場(chǎng)份額全國(guó)領(lǐng)先。達(dá)達(dá)快送和京東到家上線以來(lái)發(fā)展迅速，目前已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)即時(shí)配送行業(yè)和即時(shí)零售行業(yè)領(lǐng)軍者。

達(dá)達(dá)快送：經(jīng)過(guò)六年的的模式創(chuàng)新和技術(shù)迭代，基于眾包運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)的靈活性和可拓展性，達(dá)達(dá)快送滿足多元化場(chǎng)景下激增的訂單需求，服務(wù)于沃爾瑪、永旺、步步高、真功夫、泉源堂、京東物流等各行業(yè)知名企業(yè)、中小企業(yè)與個(gè)人用戶，成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的本地即時(shí)配送平臺(tái)。截至2020年底，達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)2700多個(gè)縣區(qū)市，2021年全年總訂單量約14億。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2021年達(dá)達(dá)快送在社會(huì)化同城配送的市場(chǎng)份額位居第一。

京東到家：京東到家上線至今已有11萬(wàn)家線下門(mén)店入駐平臺(tái)，合作門(mén)店涵蓋超市便利、生鮮果蔬、醫(yī)藥健康、3C家電等零售業(yè)態(tài)，平臺(tái)分別在2015年、2016年和2018年與永輝超市、沃爾瑪和華潤(rùn)萬(wàn)家達(dá)成戰(zhàn)略合作，并于2018年和全國(guó)大部分連鎖藥房達(dá)成合作。2021年開(kāi)始，京東到家進(jìn)行全品類(lèi)發(fā)展，穩(wěn)步開(kāi)拓手機(jī)3C、美妝、寵物、服飾等品類(lèi)。截至2021年，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)超1800個(gè)縣區(qū)市，年活躍用戶數(shù)超6230萬(wàn)。同時(shí)，京東到家依托達(dá)達(dá)海博中臺(tái)，助力零售商實(shí)現(xiàn)履約、商品、用戶、營(yíng)銷(xiāo)等領(lǐng)域的全渠道一體化管理，致力于為品牌商打造全面的數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)解決方案，助力伊利、蒙牛、寶潔、聯(lián)合利華、瑪氏箭牌、雀巢等品牌實(shí)現(xiàn)對(duì)全鏈路營(yíng)銷(xiāo)的數(shù)字化追蹤與管理。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)的2021年訂單量，京東到家在商超O2O平臺(tái)的市場(chǎng)份額中位居第一。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：京東集團(tuán)為控股股東，公司管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富

京東集團(tuán)為達(dá)達(dá)集團(tuán)控股股東，2022年2月增持后持有股份達(dá) 51.99%。截至2022年2月，公司的控股股東為京東集團(tuán)，持有達(dá)達(dá)集團(tuán)51.99%的股份。除京東集團(tuán)以外的前三大股東為沃爾瑪、蒯佳祺和紅杉資本中國(guó)旗下投資基金，分別持有集團(tuán)股份的9.09%、6.99%和6.60%。

公司高管團(tuán)隊(duì)具備豐富實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)。截至招股說(shuō)明書(shū)最后實(shí)際可執(zhí)行日期，創(chuàng)始人蒯佳祺為公司董事長(zhǎng)、首席執(zhí)行官，公司董事會(huì)共有9人，包括7名董事和2名獨(dú)立董事。創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官蒯佳祺在物流和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。高管方面，作為聯(lián)合創(chuàng)始人的集團(tuán)首席技術(shù)官楊駿任職時(shí)間超過(guò)7年，且在用戶增長(zhǎng)領(lǐng)域具有超過(guò)10年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，首席財(cái)務(wù)官陳兆明也在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人崗位有超10年的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)，專(zhuān)業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)為集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)與管理提供了支持。

1.3 經(jīng)營(yíng)情況：雙業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定向好

京東到家和達(dá)達(dá)快送為集團(tuán)兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)近年均有較快的營(yíng)收增長(zhǎng)。2021年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收68.66億元/+19.62%。其中，達(dá)達(dá)快送營(yíng)收為28.21億元/-17.87%，占比41.08%，同比2020有所下降主要是由于從2021年4月起落地配業(yè)務(wù)升級(jí)，使得收入確認(rèn)從總額變?yōu)閮纛~，在將落地配業(yè)務(wù)統(tǒng)一調(diào)整為凈額收入口徑后，達(dá)達(dá)快送營(yíng)收同比增長(zhǎng)將達(dá)到82.7%。京東到家營(yíng)收為40.46億元/+75.48%，占比58.92%。從毛利上看，2021年達(dá)達(dá)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)毛利17.27億元/+69.55%。毛利率也逐年增長(zhǎng)，2021年集團(tuán)毛利率為25.15%，較上年的17.75%有明顯增長(zhǎng)。

京東到家活躍消費(fèi)者數(shù)量和ARPU的增加驅(qū)動(dòng)GMV快速增長(zhǎng)。2021年京東到家GMV達(dá)431億元/+70.61%，這主要受益于平臺(tái)年度活躍用戶數(shù)的增加，受到疫情大環(huán)境的催化，2021年京東到家年度活躍用戶數(shù)約達(dá)6230萬(wàn)人/+50.85%。隨著平臺(tái)商品品類(lèi)的不斷拓展，京東到家的ARPU也逐漸增長(zhǎng)，2021年京東到家ARPU達(dá)691.81元/+ 13.10%。除此之外, 品牌和商家推出的各類(lèi)促銷(xiāo)服務(wù)使得平臺(tái)在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入增加，構(gòu)成了京東到家凈收入的增量。

同城連鎖商家快遞服務(wù)訂單量的增加為達(dá)達(dá)快送的營(yíng)收提供了可觀的增量。達(dá)達(dá)快送訂單主要由落地配、連鎖商家、SME&C2C以及京東到家配送訂單四部分構(gòu)成。其中，連鎖商家包含了餐飲連鎖的自配送訂單及零售商在京東到家以外渠道的訂單。同城連鎖商家訂單量的增加為達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，2021年Q4連鎖商家訂單收入增速超100%。

二

即時(shí)零售：行業(yè)發(fā)展條件逐漸成熟，萬(wàn)億級(jí)賽道前景廣闊

2.1行業(yè)概況：平臺(tái)型即時(shí)零售電商覆蓋用戶范圍最廣，2025年市場(chǎng)規(guī)模有望破萬(wàn)億

即時(shí)零售是以即時(shí)配送體系為基礎(chǔ)的高時(shí)效性的零售新業(yè)態(tài)和消費(fèi)新模式，目前主要有平臺(tái)和自營(yíng)兩種商業(yè)模式。即時(shí)零售是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為消費(fèi)者提供食品飲料、蔬菜水果、鮮花蛋糕、醫(yī)藥健康、家居日用、數(shù)碼3C等商品的即時(shí)到家業(yè)務(wù)，分為平臺(tái)和自營(yíng)兩種商業(yè)模式，京東到家屬于平臺(tái)模式的即時(shí)零售電商。平臺(tái)模式的即時(shí)零售電商不直接擁有商品，通常依托互聯(lián)網(wǎng)能力將線下的商家商品和線上的消費(fèi)需求形成鏈接，部分提供線下即時(shí)配送運(yùn)力服務(wù)，與各類(lèi)線下門(mén)店進(jìn)行合作，平臺(tái)商品品類(lèi)豐富多元，覆蓋用戶范圍較廣，為消費(fèi)者提供生鮮果蔬、鮮花蛋糕、醫(yī)藥健康等品類(lèi)的30分鐘起到2小時(shí)達(dá)的配送到家服務(wù)。與平臺(tái)模式不同，自營(yíng)模式的即時(shí)零售電商平臺(tái)內(nèi)的商品一般為商家自營(yíng)，平臺(tái)負(fù)責(zé)整個(gè)進(jìn)貨、銷(xiāo)貨、配送環(huán)節(jié)，為消費(fèi)者提供其自營(yíng)品類(lèi)的30分鐘起到2小時(shí)達(dá)的配送服務(wù)。

平臺(tái)模式的即時(shí)零售電商覆蓋用戶的范圍最廣。從購(gòu)買(mǎi)渠道來(lái)看，由于平臺(tái)模式的即時(shí)零售電商一般具有較高知名度和高流量入口，因此在京東到家等平臺(tái)模式即時(shí)零售電商消費(fèi)的用戶占比最高，根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年該占比高達(dá)83.10%。

80、90后為即時(shí)零售消費(fèi)的主力軍。從用戶畫(huà)像上看，根據(jù)艾瑞咨詢《2021年中國(guó)即時(shí)零售行業(yè)研究報(bào)告》，目前即時(shí)零售消費(fèi)群體主要集中于85后及90后人群，占比高達(dá)62.10%，26-45歲之間的消費(fèi)者占比近八成。

即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模正快速擴(kuò)大，2025年市場(chǎng)規(guī)模有望破萬(wàn)億。2021年美團(tuán)高級(jí)副總裁、到家事業(yè)群總裁王莆中在美團(tuán)閃購(gòu)數(shù)字零售大會(huì)中表示，即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在未來(lái)五年突破1萬(wàn)億。根據(jù)達(dá)達(dá)集團(tuán)和艾瑞咨詢的測(cè)算，預(yù)計(jì)2019-2025年即時(shí)零售相關(guān)市場(chǎng)的年復(fù)合增長(zhǎng)率將超過(guò) 56%，行業(yè)整體具有強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力和巨大的增長(zhǎng)空間。2021年平臺(tái)模式即時(shí)零售在同城零售中的滲透率為1.60%，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)2280億元；伴隨消費(fèi)端用戶對(duì)購(gòu)物便利度要求的提升，供給端基礎(chǔ)設(shè)施的完善、倉(cāng)配履約能力的不斷成熟及數(shù)字化水平的逐步提升，即時(shí)零售向全品類(lèi)方向拓展，家電、美妝、藥店、數(shù)碼等品類(lèi)的零售商紛紛入場(chǎng)，推動(dòng)即時(shí)零售行業(yè)滲透率持續(xù)提升，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2025年平臺(tái)型即時(shí)零售滲透率有望提升至7.80%，預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)11940億元。

2.2 驅(qū)動(dòng)因素：供需兩端條件逐漸成熟，即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展具備確定性邏輯

2.2.1 需求端：消費(fèi)需求變化、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)及疫情爆發(fā)推動(dòng)即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展

從需求端來(lái)看，消費(fèi)者結(jié)構(gòu)變化、消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)以及疫情大環(huán)境共同推動(dòng)了即時(shí)零售行業(yè)的發(fā)展，即時(shí)零售既滿足了短期內(nèi)的消費(fèi)者需要，也適應(yīng)了消費(fèi)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

當(dāng)前80、90后人口成為消費(fèi)的中堅(jiān)力量，消費(fèi)者需求變化使得本地線下零售的線上化迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。主觀上，新的消費(fèi)群體對(duì)購(gòu)物效率和體驗(yàn)有更高的要求，即時(shí)零售這一高效的線上消費(fèi)模式能夠滿足新消費(fèi)群體對(duì)購(gòu)物個(gè)性化、舒適化和便捷度的需求?？陀^上，新消費(fèi)群體長(zhǎng)期養(yǎng)成的網(wǎng)購(gòu)習(xí)慣為本地線下零售延伸到線上提供機(jī)會(huì)。消費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成使得到家消費(fèi)場(chǎng)景不斷擴(kuò)展，除住宅場(chǎng)景，企業(yè)/寫(xiě)字樓、酒店、店鋪、學(xué)校等場(chǎng)景也有較多訂單分布；同時(shí)也使得零售品類(lèi)不斷增加，數(shù)碼電器、家具廚具、圖書(shū)影音等非生鮮品類(lèi)的購(gòu)買(mǎi)人群占比提升。

城鎮(zhèn)化水平不斷提升，消費(fèi)升級(jí)助力即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年我國(guó)城鎮(zhèn)化率達(dá)64.72%，城市人口比重逐年增加，生活節(jié)奏的加快提高了消費(fèi)者的單位時(shí)間成本，使得消費(fèi)者對(duì)城市內(nèi)部的商品流通效率提出了更高要求。城市經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，居民可支配收入的提高引發(fā)了居民消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者逐漸尋求更高效率和更具質(zhì)量的購(gòu)物方式，即時(shí)零售能夠幫助消費(fèi)者拓展消費(fèi)內(nèi)容、降低搜尋成本，滿足了城市人口的便利化消費(fèi)需求，因此得以迅速發(fā)展壯大。

疫情的爆發(fā)催化消費(fèi)場(chǎng)景線上化，即時(shí)零售迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。疫情期間，消費(fèi)者活動(dòng)范圍收縮，線上消費(fèi)行為明顯增加，消費(fèi)者紛紛選擇到家業(yè)務(wù)，線上消費(fèi)習(xí)慣快速養(yǎng)成。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年眾多品類(lèi)商品的線下消費(fèi)有所衰減，生鮮水果、食品飲料、醫(yī)療保健等品類(lèi)線上消費(fèi)人群高速增長(zhǎng)。整體來(lái)看，受疫情影響消費(fèi)場(chǎng)景加速向線上轉(zhuǎn)移，即時(shí)零售行業(yè)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

2.2.2 供給端：零售商數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求和即時(shí)配送體系的成熟是即時(shí)零售發(fā)展的基礎(chǔ)

從供給端來(lái)看，傳統(tǒng)零售商強(qiáng)烈的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求和即時(shí)配送體系的建立健全是即時(shí)零售發(fā)展的基礎(chǔ)。

隨著用戶消費(fèi)習(xí)慣逐漸向線上轉(zhuǎn)移，線下商家數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求迫切，成為即時(shí)零售發(fā)展的重要條件。當(dāng)前零售業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成必然趨勢(shì)。近幾年互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展培育了龐大的線上消費(fèi)市場(chǎng)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，近年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額不斷增長(zhǎng)，2020年達(dá)到97,590.32億元，占社零總額的比重達(dá)24.90%，居民消費(fèi)習(xí)慣線上化趨勢(shì)顯著。因此，越來(lái)越多零售商、品牌商紛紛發(fā)力數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)，擁抱線上線下一體化。對(duì)于眾多互聯(lián)網(wǎng)基因不強(qiáng)、自身技術(shù)能力相對(duì)薄弱的實(shí)體企業(yè)來(lái)說(shuō)，與具備平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)能力的數(shù)字化企業(yè)合作是當(dāng)下最為高效的選擇。從交易上看，線下零售商戶可以依托數(shù)字化平臺(tái)的線上交易降低供需匹配的信息搜尋成本，提高商流和信息流的流動(dòng)效率；從成本上看，零售企業(yè)降低租金成本及人力成本的需求驅(qū)使商戶經(jīng)營(yíng)借助高效的物流體系、采取更加便利的線上交易模式；從運(yùn)營(yíng)管理上看，為更好地適應(yīng)數(shù)字時(shí)代的轉(zhuǎn)型需求，提高生存力和競(jìng)爭(zhēng)力，零售商戶需依托互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和人工智能技術(shù)搭建完善的交易管理、用戶管理、財(cái)務(wù)分析、供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者身份、消費(fèi)者行為、貨品陳列情況和員工作業(yè)流程的數(shù)字化。這些數(shù)字化轉(zhuǎn)型需求為擁有廣泛消費(fèi)者和技術(shù)知識(shí)的開(kāi)放平臺(tái)創(chuàng)造了重要的合作機(jī)會(huì)，成為即時(shí)零售行業(yè)發(fā)展的重要條件。

即時(shí)配送體系的建立健全是是即時(shí)零售行業(yè)得以發(fā)展的重要支撐：

從技術(shù)上看，隨著算法技術(shù)、調(diào)度系統(tǒng)、規(guī)劃系統(tǒng)、IOT 系統(tǒng)、LBS 系統(tǒng)、感知系統(tǒng)等技術(shù)的進(jìn)步，即時(shí)零售業(yè)態(tài)從揀貨到配送的智能一體化方案愈發(fā)成熟。技術(shù)迭代提高了即時(shí)配送的速度和時(shí)效，使得即時(shí)配送交易范圍不斷擴(kuò)展，從外賣(mài)等高頻需求切入，逐漸擴(kuò)展到整個(gè)末端物流市場(chǎng)。目前需求場(chǎng)景覆蓋了外賣(mài)、B2C零售、商超便利、代買(mǎi)代送、快遞攬派與落地配、C2C配送需求等，本地到家服務(wù)及同城門(mén)到門(mén)快送為即時(shí)配送的主要需求場(chǎng)景。

從騎手總量上看，充足的運(yùn)力資源成為即時(shí)零售履約的重要保障。2019至2021年外賣(mài)騎手總量逐年遞增，截至2021年6月，全國(guó)外賣(mài)騎手總量已達(dá)579.1萬(wàn)人，同比2020年增長(zhǎng)了12.4%。

從運(yùn)力組織形式上看，目前即時(shí)配送行業(yè)主要有自營(yíng)、加盟、眾包三種組織形式。2020年來(lái)自美團(tuán)、餓了么等自建配送團(tuán)隊(duì)的直營(yíng)騎手占比為40%，來(lái)自美團(tuán)眾包、蜂鳥(niǎo)眾包、達(dá)達(dá)、點(diǎn)我達(dá)等眾包平臺(tái)的騎手占比達(dá)60%。多元化的運(yùn)力組織方式使得全職配送員與非全職的社會(huì)化運(yùn)力資源互為補(bǔ)充，提高了配送的履約效率，優(yōu)化了配送體驗(yàn)。

從平臺(tái)上看，即時(shí)配送平臺(tái)的差異化也滿足了即時(shí)零售的多樣化需求。目前行業(yè)中主要有美團(tuán)專(zhuān)送、蜂鳥(niǎo)即配、順豐同城、達(dá)達(dá)快送、閃送、點(diǎn)我達(dá)、人人快送、UU跑腿等即時(shí)配送平臺(tái)。其中，美團(tuán)配送和蜂鳥(niǎo)即配是主要服務(wù)于外賣(mài)雙巨頭的配送平臺(tái)，達(dá)達(dá)快送、閃送和順豐同城等主要服務(wù)于除外賣(mài)以外場(chǎng)景的平臺(tái)，服務(wù)場(chǎng)景包括商超生鮮配送、個(gè)人跑腿和快遞末端落地配等業(yè)務(wù)。根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)數(shù)據(jù)，2020年達(dá)達(dá)快送、閃送及順豐同城平臺(tái)訂單量分別占即時(shí)配送總訂單量的4.10%、1.50%和1.20%。

2.3 競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)集中度高，京東到家為行業(yè)龍頭

平臺(tái)型即時(shí)零售電商對(duì)流量和配送體系的高要求形成了較高的行業(yè)壁壘和行業(yè)集中度，京東到家為行業(yè)龍頭。由于平臺(tái)型的即時(shí)零售電商需依托其互聯(lián)網(wǎng)能力聯(lián)結(jié)線下商家商品與線上消費(fèi)者需求，對(duì)平臺(tái)流量的高要求形成了較高的行業(yè)進(jìn)入壁壘，當(dāng)前平臺(tái)模式的即時(shí)零售電商中主要玩家均背靠互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，典型玩家有京東到家、美團(tuán)閃購(gòu)、淘鮮達(dá)、多點(diǎn)等，行業(yè)集中度較高。截至2021年，京東到家在商超O2O平臺(tái)中市場(chǎng)份額排名第一，按GMV計(jì)算，京東到家市場(chǎng)份額約達(dá)27%。2021年排名第二至第五名的玩家依次為美團(tuán)閃購(gòu)、淘鮮達(dá)、餓了么和多點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)份額分別為16%、9%、8%和7%，相較京東到家有較大差距。

2.4 發(fā)展趨勢(shì)：品類(lèi)和地域持續(xù)拓展，行業(yè)滲透率有望提升

即時(shí)零售正逐步向品類(lèi)多元化、渠道下沉化方向發(fā)展，市場(chǎng)滲透率有望逐漸提升。

即時(shí)零售商品品類(lèi)不斷擴(kuò)展，不斷滿足用戶的各種消費(fèi)訴求。隨著消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化以及行業(yè)的發(fā)展，即時(shí)零售電商平臺(tái)可購(gòu)買(mǎi)的品類(lèi)也在不斷擴(kuò)展。即時(shí)零售平臺(tái)上的商品從以生鮮快消為核心向全品類(lèi)拓展。根據(jù)艾瑞調(diào)研數(shù)據(jù)，消費(fèi)者期待在即時(shí)零售電商平臺(tái)上購(gòu)買(mǎi)的品類(lèi)占比相對(duì)均衡，對(duì)各類(lèi)商品都有即時(shí)消費(fèi)需求。同時(shí)，近年的疫情催化了消費(fèi)者本地即時(shí)零售需求，大大加速了消費(fèi)者教育進(jìn)程，消費(fèi)者的即時(shí)性需求大幅提升，消費(fèi)者選擇即時(shí)消費(fèi)不再僅出于“應(yīng)急”考量。根據(jù)京東到家用戶調(diào)研，購(gòu)買(mǎi)原因中選擇“著急用”的用戶僅占23%，74%的用戶的購(gòu)買(mǎi)原因?yàn)椤叭粘２少I(mǎi)”，即時(shí)零售平臺(tái)日趨成為用戶日常采買(mǎi)和囤貨補(bǔ)給的重要渠道。

即時(shí)零售將逐漸從一二線城市下沉至低線城市，逐步向全地域發(fā)展。即時(shí)零售在一二線城市的發(fā)展愈發(fā)成熟，逐漸向低線市場(chǎng)快速推進(jìn)。當(dāng)前高線城市即時(shí)零售滲透率較高，2020年超過(guò)70%的即時(shí)配送需求來(lái)自一二線城市，下沉市場(chǎng)仍具有較大增長(zhǎng)空間。根據(jù)京東集團(tuán)和達(dá)達(dá)集團(tuán)聯(lián)合發(fā)布的《2021年即時(shí)消費(fèi)行業(yè)報(bào)告》，對(duì)比2020年前后，平臺(tái)低線城市用戶占比提升約26%，即時(shí)消費(fèi)在低線市場(chǎng)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

三

京東到家：商超到家龍頭，全鏈路賦能線下零售商家

3.1 京東到家客單價(jià)穩(wěn)步提升，直接利潤(rùn)有望轉(zhuǎn)正

京東到家為零售商構(gòu)建了全渠道履約和運(yùn)營(yíng)解決方案，通過(guò)技術(shù)、流量和履約賦能零售商和品牌商，致力于為品牌商打造全面的數(shù)字化營(yíng)銷(xiāo)解決方案。平臺(tái)收入主要來(lái)源于消費(fèi)者支付的配送費(fèi)和包裝費(fèi)、零售商向平臺(tái)支付的傭金以及品牌商支付的在線營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，費(fèi)用主要由用戶補(bǔ)貼和配送及包裝成本兩部分構(gòu)成。

京東到家客單價(jià)穩(wěn)步提升，商超品類(lèi)客單價(jià)保持高位。2021年Q4京東到家AOV約達(dá)210元，其中商超品類(lèi)的客單價(jià)達(dá)145元，保持在較高水平。2021年全年客單價(jià)約為191元，商超品類(lèi)和家電3C品類(lèi)對(duì)GMV的貢獻(xiàn)占比分別為60%和33%，為平臺(tái)銷(xiāo)售占比最大的兩大品類(lèi)。隨著用戶對(duì)京東到家平臺(tái)粘性的逐漸提升，商超品類(lèi)AOV逐步提高，家電3C品類(lèi)的高客單價(jià)也對(duì)整體AOV的提升起到促進(jìn)作用。同時(shí)，伴隨著全品類(lèi)商家的拓展和滲透，我們估計(jì)未來(lái)京東到家的AOV有望持續(xù)提高。

京東到家直接利潤(rùn)有望在2022年轉(zhuǎn)正。根據(jù)京東到家UE模型拆解，2021年京東到家直接利潤(rùn)率為-0.40%。平臺(tái)營(yíng)銷(xiāo)手段的不斷創(chuàng)新有助于提高品牌營(yíng)銷(xiāo)的投入產(chǎn)出比，品牌在京東到家投放廣告的意愿增強(qiáng)，平臺(tái)的廣告費(fèi)率將持續(xù)增加。同時(shí)，消費(fèi)者粘性的逐步提升也將使得平臺(tái)用戶補(bǔ)貼率進(jìn)一步下降。隨著未來(lái)平臺(tái)收入的提升以及用戶補(bǔ)貼率的下降，京東到家的直接利潤(rùn)率或?qū)⒃?022年Q2轉(zhuǎn)正，盈利能力持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2022年全年京東到家直接利潤(rùn)率將達(dá)到0.85%。

3.2 零售商資源豐富，技術(shù)、流量與履約多維度賦能傳統(tǒng)零售商數(shù)字化轉(zhuǎn)型

3.2.1平臺(tái)擁有豐富且優(yōu)質(zhì)的零售商資源，全方位滿足用戶多元化的消費(fèi)需求

京東到家不斷與眾多零售商達(dá)成合作，平臺(tái)商品品類(lèi)豐富度逐步提升。從數(shù)量上看，截至2021年底，全國(guó)已有超15萬(wàn)家線下實(shí)體門(mén)店上線京東到家，合作超200個(gè)品牌商。從商品品類(lèi)上看，除超市生鮮外，京東到家持續(xù)拓展更多品類(lèi)供給，包括手機(jī)、數(shù)碼、美妝、母嬰、酒水、家電等品類(lèi)。2021年平臺(tái)上的手機(jī)門(mén)店已上線超12000家，同比2020年有近一倍的增長(zhǎng)；美妝門(mén)店上線超過(guò)4500家，同比2020年的3400家也有明顯增長(zhǎng)。在手機(jī)數(shù)碼品類(lèi)，2021年京東到家與榮耀、三星、蘋(píng)果等知名品牌廠商達(dá)成直接合作；在醫(yī)藥品類(lèi)，2021年京東到家上線了24小時(shí)免費(fèi)問(wèn)診服務(wù)，同時(shí)平臺(tái)上有超過(guò)3300家藥店支持24小時(shí)服務(wù)，能夠?yàn)榻鉀Q用戶深夜用藥需求提供實(shí)時(shí)幫助。因此，京東到家能夠滿足平臺(tái)用戶多種多樣的消費(fèi)需求。

京東到家與大量具有供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)的零售商進(jìn)行合作，為消費(fèi)者提供高質(zhì)量的購(gòu)物體驗(yàn)。供應(yīng)鏈?zhǔn)橇闶凼袌?chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，頭部零售商的供應(yīng)鏈能力和效率相較于中小商家有壓倒性優(yōu)勢(shì)，因此頭部零售商的集中度往往較高。以商超為例，根據(jù)CCFA發(fā)布的2021年中國(guó)超市百?gòu)?qiáng)榜單，2020年中國(guó)超市百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)9680億元，約占全年社會(huì)快消品零售總額的5.5%，超市百?gòu)?qiáng)企業(yè)規(guī)模分布基本穩(wěn)定，銷(xiāo)售額超過(guò)百億元的企業(yè)有19家，前十位百?gòu)?qiáng)企業(yè)銷(xiāo)售額達(dá)到6047.8億元,占百?gòu)?qiáng)總銷(xiāo)售的62.5%，集中度較高。京東到家與眾多領(lǐng)先的零售商合作。商超品類(lèi)方面，截至2021年底，中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)協(xié)會(huì)百?gòu)?qiáng)超市中已有85家上線京東到家，前十強(qiáng)商超中除大潤(rùn)發(fā)外的九家均已上線京東到家，其中，沃爾瑪作為達(dá)達(dá)集團(tuán)的股東之一，與京東到家有強(qiáng)綁定關(guān)系。眾多優(yōu)質(zhì)的商超資源使得京東到家在商超O2O中的市場(chǎng)份額不斷攀升，2021年京東到家在商超O2O中的市場(chǎng)份額達(dá)27%。醫(yī)藥品類(lèi)方面，截至2020年底，京東到家已與超過(guò)80家連鎖藥店百?gòu)?qiáng)達(dá)成合作，并實(shí)現(xiàn)國(guó)大藥房、大參林、老百姓大藥房、一心堂、益豐大藥房在內(nèi)的前十強(qiáng)全覆蓋?；陬^部商家供應(yīng)鏈的優(yōu)勢(shì)，京東到家能夠滿足平臺(tái)用戶多快好省的消費(fèi)需求。

3.2.2技術(shù)賦能線下零售商數(shù)字化轉(zhuǎn)型

京東到家通過(guò)提供線上線下一體化和數(shù)字化的服務(wù)體系賦能傳統(tǒng)零售企業(yè)，幫助線下零售企業(yè)打通線上線下消費(fèi)場(chǎng)景，獲得新的銷(xiāo)量，并提高履約效率和線上促銷(xiāo)能力，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。在國(guó)家推動(dòng)數(shù)字化經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展融合發(fā)展的背景下，京東到家利用自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)為零售商構(gòu)建全渠道履約和運(yùn)營(yíng)解決方案，打造了包括海博系統(tǒng)、CRM工具和達(dá)達(dá)優(yōu)揀在內(nèi)的數(shù)字化產(chǎn)品。

海博系統(tǒng)提升商家全渠道運(yùn)營(yíng)能力，助力零售商業(yè)務(wù)數(shù)字化：

達(dá)達(dá)海博系統(tǒng)是達(dá)達(dá)集團(tuán)自主研發(fā)的數(shù)字化中臺(tái)SaaS系統(tǒng)，為連鎖零售商提供了O2O全渠道數(shù)字化解決方案，助力連鎖零售商提升線上全渠道經(jīng)營(yíng)效率、降低成本、最大化銷(xiāo)售額。在商品管理方面，通過(guò)海博系統(tǒng)，零售商能一鍵上架超過(guò)50萬(wàn)SKU的高質(zhì)量商品圖片，并實(shí)現(xiàn)商品價(jià)格、庫(kù)存、類(lèi)目的自動(dòng)同步；在履約優(yōu)化方面，全渠道App揀貨助手能夠數(shù)字化管理訂單揀貨流程，店內(nèi)倉(cāng)WMS能夠科學(xué)管理倉(cāng)內(nèi)選品、補(bǔ)貨、備貨、缺貨；在營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)方面，海博系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)線下促銷(xiāo)活動(dòng)在線上渠道的自動(dòng)同步，提升了零售商的營(yíng)銷(xiāo)效率；在數(shù)據(jù)看板方面，零售商能通過(guò)全渠道收入、支出數(shù)據(jù)可視化，多維度圖形化分析經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，提升經(jīng)營(yíng)效率。截至2022年1月底，海博系統(tǒng)已覆蓋約6000家零售門(mén)店，續(xù)簽率超98%。

CRM工具促進(jìn)零售商的系統(tǒng)化客戶管理，創(chuàng)建全渠道會(huì)員計(jì)劃：京東到家通過(guò)CRM工具為零售商提供客戶關(guān)系管理服務(wù)，幫助零售商達(dá)成全渠道的客戶運(yùn)營(yíng)和管理。借助CRM工具，零售商可以將其現(xiàn)有的線下會(huì)員與在線消費(fèi)者連接，創(chuàng)建全渠道會(huì)員計(jì)劃，數(shù)字化客戶群。同時(shí)，CRM工具能夠幫助京東到家平臺(tái)上的零售商與現(xiàn)有和潛在的消費(fèi)者進(jìn)行互動(dòng)，使零售商能夠針對(duì)他們的會(huì)員和潛在消費(fèi)者進(jìn)行精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)和精細(xì)化管理，提升用戶粘性和下單頻次。截至2022年1月，CRM工具已覆蓋超過(guò)5萬(wàn)個(gè)門(mén)店。

達(dá)達(dá)優(yōu)揀技術(shù)賦能零售商揀貨管理數(shù)字化，提升門(mén)店揀貨效率：達(dá)達(dá)優(yōu)揀是達(dá)達(dá)集團(tuán)旗下中國(guó)領(lǐng)先的眾包揀貨管理數(shù)字化解決方案商，在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“眾包揀貨”模式，由眾包揀貨員為零售門(mén)店提供揀貨服務(wù)，提供全渠道訂單揀貨、商品打包、訂單交付等工作，幫助商家應(yīng)對(duì)人員短缺，降低揀貨成本并實(shí)現(xiàn)揀貨流程數(shù)字化，從而提升全渠道訂單的揀貨效率。以沃爾瑪為例，2021年沃爾瑪88購(gòu)物節(jié)期間，應(yīng)用了達(dá)達(dá)優(yōu)揀的沃爾瑪門(mén)店單均揀貨時(shí)長(zhǎng)僅為3分鐘。依托自研的揀貨管理系統(tǒng)，達(dá)達(dá)優(yōu)揀將門(mén)店靈活用工需求與門(mén)店線上訂單需求進(jìn)行精準(zhǔn)匹配，通過(guò)智能算法和系統(tǒng)自動(dòng)調(diào)整揀貨策略，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)揀貨效率，通過(guò)技術(shù)賦能改善平臺(tái)模式的即時(shí)零售電商存在的揀貨難、效率低的問(wèn)題。隨著達(dá)達(dá)優(yōu)揀提升商家揀貨能力和效率的價(jià)值逐漸被商家認(rèn)可，達(dá)達(dá)優(yōu)揀覆蓋的門(mén)店數(shù)持續(xù)擴(kuò)張，根據(jù)達(dá)達(dá)官網(wǎng)，達(dá)達(dá)優(yōu)揀已首批落地沃爾瑪、華潤(rùn)萬(wàn)家、永輝超市、七鮮等商家門(mén)店，截至2021年底，達(dá)達(dá)優(yōu)揀服務(wù)已覆蓋約500個(gè)商超門(mén)店。

3.2.3 協(xié)同京東零售，承接京東流量與小時(shí)購(gòu)業(yè)務(wù)

京東流量賦能京東到家，多點(diǎn)觸達(dá)消費(fèi)者。京東龐大的客戶群體為京東到家?guī)?lái)了豐沛的流量，京東2021年的年活躍用戶數(shù)約達(dá)5.7億，通過(guò)APP首頁(yè)入口球和京東小時(shí)購(gòu)兩種方式為京東到家輸送流量，其中，小時(shí)購(gòu)又包括“搜索”和首頁(yè)“附近”兩個(gè)主要入口，使得京東到家實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)者的多點(diǎn)觸達(dá)。2021年Q4京東為京東到家貢獻(xiàn)了約50%的GMV占比，來(lái)自首頁(yè)入口球的流量為京東到家提供了15%的GMV占比，小時(shí)購(gòu)是京東GMV貢獻(xiàn)增量的主要來(lái)源，目前小時(shí)購(gòu)對(duì)京東到家GMV的貢獻(xiàn)占比正逐步提升。

京東到家持續(xù)深化和推進(jìn)與京東零售的融合，小時(shí)購(gòu)為京東到家?guī)?lái)增量。2021年10月，京東到家與京東聯(lián)合發(fā)布小時(shí)購(gòu)。小時(shí)購(gòu)作為京東生態(tài)域內(nèi)所有能提供小時(shí)達(dá)服務(wù)的零售能力的集合，是京東集團(tuán)即時(shí)零售業(yè)務(wù)面向消費(fèi)者的統(tǒng)一品牌，該項(xiàng)業(yè)務(wù)由達(dá)達(dá)集團(tuán)全面承接，通過(guò)整合京東和達(dá)達(dá)集團(tuán)各自的的優(yōu)勢(shì)資源和能力，為京東主站的數(shù)億用戶提供服務(wù)，滿足京東用戶的即時(shí)消費(fèi)需求。在產(chǎn)品層面，消費(fèi)者在京東購(gòu)物時(shí)可根據(jù)定位選擇帶有小時(shí)購(gòu)的商品，由用戶POI周邊 3-5 公里的門(mén)店進(jìn)行發(fā)貨，在1小時(shí)內(nèi)送達(dá)消費(fèi)者；在業(yè)務(wù)層面，京東小時(shí)購(gòu)在京東到家的接入商戶的基礎(chǔ)上進(jìn)一步鏈接了更多的商品品類(lèi)。與京東協(xié)同的不斷深化豐富了京東到家平臺(tái)商品供給，提升平臺(tái)用戶體驗(yàn)，拓展區(qū)域覆蓋。2021年Q4京東到家GMV在低線城市同比增速超100%，已覆蓋超過(guò)1800 個(gè)市縣區(qū)。

3.2.4 達(dá)達(dá)快送為平臺(tái)的高效履約提供保障

京東到家與達(dá)達(dá)快送的協(xié)同保障了平臺(tái)履約的穩(wěn)定、高效，為平臺(tái)用戶帶來(lái)了優(yōu)質(zhì)的即時(shí)配送體驗(yàn)。達(dá)達(dá)快送依托自身的數(shù)字化能力和彈性運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，在倉(cāng)管補(bǔ)貨、揀貨打包、商品交接、即時(shí)配送等多個(gè)環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)與京東到家的高效協(xié)同，為京東到家的眾多商家門(mén)店提供穩(wěn)定、專(zhuān)業(yè)的即時(shí)履約服務(wù)，能夠?yàn)槠脚_(tái)上的消費(fèi)者帶來(lái)更加優(yōu)質(zhì)的即時(shí)達(dá)體驗(yàn)。下文我們將重點(diǎn)分析達(dá)達(dá)快送在即時(shí)配送環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

四

達(dá)達(dá)快送：即時(shí)配送領(lǐng)軍者，賦能即時(shí)零售履約環(huán)節(jié)

4.1 全場(chǎng)景訂單驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，眾包網(wǎng)絡(luò)提升履約效率

4.1.1平臺(tái)訂單數(shù)量和類(lèi)型豐富，與京東到家形成協(xié)同效應(yīng)

達(dá)達(dá)快送平臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率逐漸提高。達(dá)達(dá)快送作為頭部即時(shí)配送平臺(tái)，不僅為其他物流平臺(tái)提供最后一公里的落地配送服務(wù)，還提供連鎖商家和中小商家的全渠道訂單配送服務(wù)以及各類(lèi)場(chǎng)景個(gè)人用戶的同城配送服務(wù)。平臺(tái)訂單主要由落地配、KA、中小商家和個(gè)人配以及京東到家四種類(lèi)型的訂單構(gòu)成。2020年落地配訂單、KA訂單、中小商家和個(gè)人配訂單以及京東到家訂單分別占總訂單量的70%、8.1%、11.9%和10%。截至2020年底，達(dá)達(dá)快送平臺(tái)配送訂單量達(dá)11億單。平臺(tái)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，2021年KA訂單增速達(dá)130%，中小商家和個(gè)人配訂單增長(zhǎng)了50%，來(lái)自京東到家的訂單量增長(zhǎng)約37.25%。同時(shí)，達(dá)達(dá)快送訂單密度也逐漸提升，根據(jù)2021年Q4財(cái)報(bào)，2021年達(dá)達(dá)快送平臺(tái)的商戶和個(gè)人寄件人數(shù)量達(dá)到2017年的7倍以上，訂單密度的增加使得平臺(tái)運(yùn)營(yíng)更加高效。

訂單類(lèi)型豐富度高，訂單需求較為分散。達(dá)達(dá)快送訂單來(lái)源豐富，包括商超、餐廳、藥店、花店等，除此之外，由于來(lái)自京東到家的訂單本身具備差異化屬性，京東到家也為達(dá)達(dá)快送貢獻(xiàn)了多元化的訂單類(lèi)型。得益于平臺(tái)訂單類(lèi)型的多元化，相比于外賣(mài)平臺(tái)和其他第三方即時(shí)配送平臺(tái)，達(dá)達(dá)快送的訂單需求較為分散，因而不容易出現(xiàn)在峰值期間完全沒(méi)有運(yùn)力履約的情況。

4.1.2 眾包網(wǎng)絡(luò)靈活性強(qiáng)，助力平臺(tái)降本增效

眾包模式實(shí)現(xiàn)了運(yùn)力的靈活調(diào)度，解決了即時(shí)配送平臺(tái)運(yùn)力供需不平衡問(wèn)題。達(dá)達(dá)快送利用眾包模式應(yīng)對(duì)即時(shí)配送單量頻繁波動(dòng)的挑戰(zhàn)，并以高效的供應(yīng)來(lái)滿足交付能力激增的需求。2021年大促期間平臺(tái)的整體配送履約率仍超99%，憑借眾包運(yùn)力網(wǎng)絡(luò)的較強(qiáng)彈性，達(dá)達(dá)快送才能夠在大促中承受并快速消化暴增的訂單，進(jìn)而避免大促物流在“最后三公里”中出現(xiàn)阻滯和癱瘓。

眾包網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)達(dá)達(dá)快送平臺(tái)降本增效。達(dá)達(dá)快送是全國(guó)唯一一家擁有全國(guó)眾包網(wǎng)絡(luò)的即時(shí)配送平臺(tái)，眾包網(wǎng)絡(luò)使達(dá)達(dá)快送能夠在需要時(shí)擴(kuò)大規(guī)?；蛟诟叻鍟r(shí)段應(yīng)用額外的資源，而無(wú)需在需求較少的時(shí)段對(duì)閑置資源支付固定成本。例如，當(dāng)大促結(jié)束后，擴(kuò)充的彈性運(yùn)力可以被逐漸釋放，從而降低平臺(tái)物流成本。同時(shí)，騎手在一定程度上可以共享運(yùn)力池，平臺(tái)只需要基于訂單維度向騎手支付勞動(dòng)報(bào)酬，因此達(dá)達(dá)快送在成本效率上有較為明顯的優(yōu)勢(shì)。隨著達(dá)達(dá)快送配送效率的不斷增強(qiáng)，平臺(tái)覆蓋地域逐步拓展，截至2020年底，達(dá)達(dá)快送已覆蓋全國(guó)約2700個(gè)縣區(qū)市。

五

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)

京東到家收入：預(yù)計(jì)公司2022-2024年訂單量分別增長(zhǎng)35%/30%/25%，客單價(jià)分別同比增長(zhǎng)20%/10%/5%，對(duì)應(yīng)GMV分別為增速分別為61.8%/43.0%/31.3%，假設(shè)貨幣化率分別為9.8%/10.0%/10.0%，對(duì)應(yīng)收入分別為68.51/99.38/130.71億元，分別同比增長(zhǎng)69.4%/45.1%/31.5%。

達(dá)達(dá)快送收入：預(yù)計(jì)公司2022年收入可比口徑增長(zhǎng)55%，考慮到部分訂單從全額法向金額法的調(diào)整，預(yù)計(jì)2022年實(shí)際收入口徑同比增速20%，預(yù)計(jì)2023-2024年收入增長(zhǎng)35%/25%。

毛利率：成本項(xiàng)主要由京東到家、達(dá)達(dá)快送騎手成本構(gòu)成，隨著京東到家客單價(jià)的提升、騎手密度提升帶來(lái)的成本下降，公司毛利率有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)2022-2024年毛利率分別為39.0%/44.8%/45.4%。

費(fèi)用率：隨著公司的整體規(guī)模效應(yīng)、京東到家消費(fèi)者粘性提升帶來(lái)的補(bǔ)貼率下降，公司整體費(fèi)用率將持續(xù)下降，我們預(yù)計(jì)2022-2024年整體費(fèi)用率分別為58.3%/47.9%/44.2%。

綜上，我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為102.36/145.08/187.83億元，同比增長(zhǎng)49.1%/41.7%/29.5%， NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)分別為-12.62/4.34/12.89億元。

考慮到行業(yè)可比情況，我們給予京東到家業(yè)務(wù)2022年0.25倍P/GMV，達(dá)達(dá)快送業(yè)務(wù)0.4倍PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)12.70美元/ADR，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）行業(yè)增速不及預(yù)期：若出現(xiàn)宏觀消費(fèi)力持續(xù)疲軟、消費(fèi)習(xí)慣培育時(shí)間過(guò)長(zhǎng)等現(xiàn)象，可能導(dǎo)致行業(yè)增速不及預(yù)期。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力不達(dá)預(yù)期：若各家平臺(tái)為搶占市場(chǎng)份額進(jìn)行大幅消費(fèi)者補(bǔ)貼，可能導(dǎo)致公司盈利能力下降。

3）政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：騎手社保等監(jiān)管政策出臺(tái)可能增加公司成本。

4）中概股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn): 中美摩擦若加劇，中概股可能面臨在美股退市的風(fēng)險(xiǎn)。