投資要點(diǎn)

一、民航客流小幅回升，建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。

3月多地疫情顯著抑制航空出行需求，估算3月國(guó)內(nèi)客流僅為2019年1/3，較2021年同期縮減近七成，僅略高于2020年同期。隨著3月下旬深圳等地疫情得到有效控制，4月初國(guó)內(nèi)客流小幅回升至2019年兩成左右。4月5日起航空燃油附加費(fèi)普遍上調(diào)至50/100元（3月20/40元），考慮機(jī)隊(duì)低周轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)航司短期經(jīng)營(yíng)壓力巨大，一季度將再現(xiàn)行業(yè)性大額虧損。三大航披露年報(bào)，已連續(xù)兩年大額虧損，疫情影響仍顯著。隨著疫情防治系統(tǒng)持續(xù)增強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年復(fù)蘇趨勢(shì)仍將確定，且長(zhǎng)期前景樂(lè)觀，建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。維持中國(guó)國(guó)航H/A、中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)H等“增持”評(píng)級(jí)。

二、快遞：疫情影響3月件量增長(zhǎng)，不改盈利修復(fù)趨勢(shì)。

國(guó)家郵政局預(yù)計(jì)3月快遞量同比下降2.5%，明顯低于1-2月同比近20%的增速水平，主要系近期多地疫情防控致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻。根據(jù)調(diào)研了解，隨著3月下旬多地疫情防控降級(jí)，單日快遞量已開始回升。疫情未影響價(jià)格政策，且近期油價(jià)上漲推動(dòng)頭部企業(yè)3月提價(jià)以傳導(dǎo)成本上升，預(yù)計(jì)3月單票收入表現(xiàn)或好于以往。短期疫情與油價(jià)不改盈利修復(fù)確定趨勢(shì)，維持上半年業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，且盈利彈性有望超預(yù)期。長(zhǎng)期看，行業(yè)仍將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中，龍頭崛起仍將可期。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)。受益標(biāo)的順豐控股。

三、航運(yùn)：集運(yùn)運(yùn)價(jià)高位回落，油運(yùn)等待底部時(shí)機(jī)。

集運(yùn)：上海至歐美航線載運(yùn)率仍保持高位，運(yùn)價(jià)自二月高點(diǎn)回落約一成。上周美西運(yùn)價(jià)指數(shù)CCFI-3%、SCFI-1%、FBX-3%。不同于2021年鹽田港疫情致運(yùn)價(jià)大漲，此次上海港防控升級(jí)后運(yùn)價(jià)出現(xiàn)下跌。隨著美國(guó)疫情影響逐步減弱，實(shí)物消費(fèi)將向服務(wù)消費(fèi)回歸，建議警惕需求拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，維持集運(yùn)業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。油運(yùn)：建議等待底部時(shí)機(jī)。俄烏沖突短期情緒影響為主，VLCC運(yùn)價(jià)3月沖高回落。VLCC中東-中國(guó)TCE過(guò)去兩周在-1萬(wàn)美元/天徘徊。我們看好未來(lái)兩年油運(yùn)市場(chǎng)基本面復(fù)蘇，IMO環(huán)保政策執(zhí)行將加速供給出清，俄烏沖擊提供需求意外的期權(quán)。建議關(guān)注油運(yùn)底部時(shí)機(jī)。

四、國(guó)君交運(yùn)2022春季策略：把握盈利修復(fù)，逆向布局復(fù)蘇。

建議把握疫情復(fù)蘇和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兩條主線，逆向增持航空、油運(yùn)、快遞。（1）疫情復(fù)蘇之航空：短期至暗時(shí)刻，中期復(fù)蘇確定，長(zhǎng)期前景樂(lè)觀。建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。（2）疫情復(fù)蘇之油運(yùn)：過(guò)去22個(gè)月完成供需尋底，未來(lái)兩年復(fù)蘇趨勢(shì)確定。建議把握底部時(shí)機(jī)，俄烏沖突提供期權(quán)。（3）業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)之快遞：2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，盈利能力修復(fù)確定。上半年板塊性業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，彈性有望超預(yù)期，維持增持。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示。

疫情、管制、增發(fā)攤薄、經(jīng)濟(jì)下行、油價(jià)匯率、安全事故等。

目錄

報(bào)告正文

1

 重點(diǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤與近期觀點(diǎn)

1.1

航空：民航客流小幅回升，建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)

• 疫情影響持續(xù)，民航客流小幅回升

3月多地疫情顯著抑制航空出行需求，估算3月國(guó)內(nèi)客流僅為2019年1/3，較2021年同期縮減近七成，僅略高于2020年同期。隨著3月下旬深圳等地疫情得到有效控制，4月初國(guó)內(nèi)客流小幅回升至2019年兩成左右。其中，深圳客流開始迅速恢復(fù)，上?？土魅栽诔掷m(xù)縮減。

• 航司短期經(jīng)營(yíng)壓力巨大，預(yù)計(jì)一季度行業(yè)性大額虧損 

國(guó)內(nèi)延續(xù)動(dòng)態(tài)清零政策，2022年夏秋新航季國(guó)際客班繼續(xù)嚴(yán)格執(zhí)行“五個(gè)一”管控措施，國(guó)際放開或需待2023年。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到多地疫情顯著影響，一季度航司機(jī)隊(duì)周轉(zhuǎn)極低。4月5日起航空燃油附加費(fèi)普遍上調(diào)至50/100元（3月為20/40元），考慮機(jī)隊(duì)低周轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)航司短期經(jīng)營(yíng)壓力巨大，一季度將再現(xiàn)行業(yè)性大額虧損。

待國(guó)內(nèi)疫情得控，預(yù)計(jì)航空需求將快速恢復(fù)并集中釋放，我們?nèi)詷?lè)觀期待航司在國(guó)內(nèi)大循環(huán)下率先恢復(fù)一定盈利能力。

• 疫情下航空業(yè)形勢(shì)依然嚴(yán)峻，三大航連續(xù)兩年虧損 

2021年三大航年報(bào)披露，受疫情影響，國(guó)航、東航、南航三大航連續(xù)兩年虧損。年報(bào)顯示，2021年國(guó)航、東航、南航三大航凈虧損分別為166、122、121億元。根據(jù)三大航業(yè)績(jī)交流會(huì)，航司對(duì)國(guó)內(nèi)疫情得控后的市場(chǎng)表現(xiàn)仍較有信心，若疫情控制速度較快，建議關(guān)注后續(xù)“五一”與“暑運(yùn)”表現(xiàn)。對(duì)于國(guó)際開放，預(yù)計(jì)年內(nèi)難度較大，謹(jǐn)慎樂(lè)觀期待2023年國(guó)際市場(chǎng)逐步有序放開。

• 航空短期樂(lè)觀預(yù)期逐漸回歸理性，建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)

短期看，民航業(yè)處于至暗時(shí)刻。中期看，未來(lái)兩年復(fù)蘇趨勢(shì)確定。長(zhǎng)期看，中國(guó)航空業(yè)長(zhǎng)期供需向好。需求端，疫情未改需求結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能。供給端，中國(guó)航空業(yè)擁有周期行業(yè)最難得的長(zhǎng)期供給瓶頸?！笆奈濉睓C(jī)隊(duì)與時(shí)刻匹配度提升，疊加票價(jià)市場(chǎng)化，航網(wǎng)優(yōu)秀的航司長(zhǎng)期盈利將超預(yù)期上行。過(guò)去一個(gè)季度，我們持續(xù)提示短期業(yè)績(jī)承壓，且國(guó)際放開仍將緩慢。近期市場(chǎng)預(yù)期回歸理性，建議關(guān)注航空逆向時(shí)機(jī)。維持中國(guó)國(guó)航H/A、中國(guó)航信H、南方航空H、中國(guó)東航H/A、春秋航空“增持”評(píng)級(jí)。

1.2

快遞：疫情影響3月件量增長(zhǎng)，不改盈利修復(fù)趨勢(shì)

• 疫情影響 3 月件量增長(zhǎng)，單票收入表現(xiàn)或好于以往

國(guó)家郵政局預(yù)計(jì)3月快遞量同比下降2.5%，明顯低于1-2月同比近20%的增速水平，主要系近期多地疫情防控致部分網(wǎng)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)受阻。根據(jù)調(diào)研了解，隨著3月下旬多地疫情防控降級(jí)，單日快遞量已開始回升。疫情未影響價(jià)格政策，且近期油價(jià)上漲推動(dòng)頭部企業(yè)3月提價(jià)以傳導(dǎo)成本上升，預(yù)計(jì)3月單票收入表現(xiàn)或好于以往。短期疫情與油價(jià)不改盈利修復(fù)確定趨勢(shì)，維持上半年業(yè)績(jī)同比高增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。

• 2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段趨緩，上半年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)可期

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月基本面持續(xù)改善催化第一波估值修復(fù)。

考慮行業(yè)監(jiān)管信號(hào)持續(xù)釋放，及穩(wěn)定網(wǎng)絡(luò)內(nèi)生需求，預(yù)計(jì)2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，快遞企業(yè)盈利能力修復(fù)確定。市場(chǎng)擔(dān)憂政府監(jiān)管將可能阻礙行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與長(zhǎng)期集中。我們認(rèn)為目前監(jiān)管較為理性克制，長(zhǎng)期行業(yè)仍將回歸良性競(jìng)爭(zhēng)與自然集中。考慮2021年上半年行業(yè)利潤(rùn)率處于歷史底部，2022上半年業(yè)績(jī)同比增幅有望超預(yù)期，將驅(qū)動(dòng)第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)，受益標(biāo)的順豐控股。

1.3

航運(yùn)：集運(yùn)運(yùn)價(jià)高位震蕩，油運(yùn)運(yùn)價(jià)回歸谷底

• 集裝箱運(yùn)輸：運(yùn)價(jià)高位回落，警惕需求拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)

（1）載運(yùn)率：近期上海至歐美航線載運(yùn)率仍保持高位。

（2）運(yùn)價(jià)：上周美西航線運(yùn)價(jià)周環(huán)比，CCFI（反映集運(yùn)公司結(jié)算價(jià)格）下降3% 和SCFI（反映集運(yùn)公司訂艙價(jià)格）下跌1%，F(xiàn)BX（反映貨代結(jié)算價(jià)格）下跌3%。2022年2月以來(lái)，集運(yùn)運(yùn)價(jià)回落約一成。上周或受上海疫情管控影響，運(yùn)價(jià)繼續(xù)回落。與鹽田港疫情導(dǎo)致運(yùn)價(jià)大漲不同。

（3）供給：美西港口擁堵邊際改善，上周洛杉磯港待泊船量下降至23艘，過(guò)去兩個(gè)月已較高位回落過(guò)半，美西兩大港口吞吐量維持高位。隨著美國(guó)疫情影響逐步減弱，預(yù)計(jì)供給瓶頸還將逐步緩解。

（4）需求：美線需求仍保持旺盛。考慮疫情影響減弱后，財(cái)政刺激將可能減弱，且實(shí)物消費(fèi)將向服務(wù)消費(fèi)回歸，建議重點(diǎn)警惕需求拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)?？紤]市場(chǎng)預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)收益比，維持集運(yùn)業(yè)“中性”評(píng)級(jí)。

（5）業(yè)績(jī)：中遠(yuǎn)?？赜?月31日晚間發(fā)布業(yè)績(jī)快報(bào)，2022年一季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)276億元，同比增長(zhǎng)79%，維持高位。

• 原油海運(yùn)市場(chǎng)：短期情緒逐步減弱，建議等待油運(yùn)底部時(shí)機(jī)

（1）運(yùn)價(jià)：俄烏沖突短期以情緒為主，油運(yùn)貨盤增加極為有限，運(yùn)價(jià)沖高回落。2月下旬至3月初油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)普遍沖高，3月中旬VLCC運(yùn)價(jià)率先回落，VLCC中東-中國(guó)TCE過(guò)去兩周在-1萬(wàn)美元/天徘徊。上周小型油輪運(yùn)價(jià)快速回落，恐慌情緒或已逐步消退。俄歐航向蘇伊士船型上周運(yùn)價(jià)持續(xù)下行，自3月第一周的TCE高點(diǎn)15萬(wàn)美元/天回落至6萬(wàn)美元/天，已較高點(diǎn)回落過(guò)半。

（2）投資建議：建議等待短期情緒回落，把握基于未來(lái)兩年確定復(fù)蘇的底部時(shí)機(jī)

俄烏沖突未來(lái)實(shí)質(zhì)影響取決于，歐洲與俄羅斯管道原油出口是否會(huì)受阻，從而導(dǎo)致部分油運(yùn)需求轉(zhuǎn)至海上長(zhǎng)航線?？紤]涉及歐洲能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，存在極大不確定性。我們建議等待短期情緒回落，把握基于未來(lái)兩年確定復(fù)蘇的底部時(shí)機(jī)。我們看好未來(lái)兩年油運(yùn)市場(chǎng)確定性復(fù)蘇。原油終端消費(fèi)將逐步恢復(fù)，原油去庫(kù)存和浮倉(cāng)運(yùn)力釋放均基本完成，油運(yùn)需求將滯后恢復(fù)，且IMO環(huán)保政策將加速運(yùn)力出清。受益標(biāo)的中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

2

春季投資策略：把握盈利修復(fù)，逆向布局復(fù)蘇

2022上半年建議把握疫情復(fù)蘇與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)兩條投資主線，逆向增持航空、油運(yùn)、快遞。

• 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)——快遞：盈利修復(fù)確定，業(yè)績(jī)高增可期 

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月底建議增持快遞，行業(yè)監(jiān)管下頭部非龍頭企業(yè)位次風(fēng)險(xiǎn)下降，自9月起基本面持續(xù)邊際改善催化估值第一波修復(fù)。2022年行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性趨緩，板塊性將迎來(lái)確定性盈利修復(fù)。短期疫情與油價(jià)不改盈利修復(fù)確定趨勢(shì)，維持上半年板塊性業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的研判，預(yù)計(jì)盈利彈性將超預(yù)期，有望催化第二波估值修復(fù)。維持中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份“增持”評(píng)級(jí)。受益標(biāo)的順豐控股。

•  疫情復(fù)蘇——航空：春寒作底，逆向布局確定復(fù)蘇

國(guó)君交運(yùn)自2021年8月逆向推薦航空板塊。航空具有雙重復(fù)蘇邏輯，未來(lái)兩年復(fù)蘇趨勢(shì)確定，且長(zhǎng)期前景樂(lè)觀。近期疫情反復(fù)催化國(guó)際放開與短期業(yè)績(jī)樂(lè)觀預(yù)期回歸理性，建議關(guān)注逆向時(shí)機(jī)。維持中國(guó)國(guó)航H/A、中國(guó)航信H、南方航空H、中國(guó)東航H/A、春秋航空“增持”評(píng)級(jí)。

• 疫情復(fù)蘇——油運(yùn)：未來(lái)確定供需改善，建議等待底部時(shí)機(jī)

油運(yùn)是除了航空以外，另一個(gè)受疫情顯著影響的行業(yè)，且目前油運(yùn)基本面與估值均處于底部。國(guó)君交運(yùn)看好油運(yùn)市場(chǎng)未來(lái)兩年將迎確定復(fù)蘇。一方面，全球原油去庫(kù)存先行且已基本完成，2022-23年油運(yùn)需求將隨終端消費(fèi)恢復(fù)而滯后加速?gòu)?fù)蘇；另一方面，浮倉(cāng)釋放基本完成，供給彈性相對(duì)有限，且環(huán)保政策有望加速運(yùn)力出清。俄烏沖突等地緣政治因素相當(dāng)于油運(yùn)底部投資的期權(quán)?？紤]涉及歐洲能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為地緣政治因素難以研判與把握。建議投資者等待短期情緒回落，把握確定復(fù)蘇的底部布局時(shí)機(jī)。受益標(biāo)的中遠(yuǎn)海能、招商輪船。

3

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；

全球疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

病毒變異風(fēng)險(xiǎn)；

疫苗接種速度與效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；

政府管制及指引政策風(fēng)險(xiǎn)；

航司融資攤薄風(fēng)險(xiǎn)；

經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)；

油價(jià)匯率風(fēng)險(xiǎn)；

安全事故風(fēng)險(xiǎn)；

電商資本行為影響風(fēng)險(xiǎn)；

反壟斷監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。