投資要點

一、核心觀點

順豐2021Q4業(yè)績符合預期，業(yè)績逐季修復。我們預計2022年，伴隨公司提效增收穩(wěn)定經(jīng)營，盈利能力將大幅改善。

二、摘要

●  上調(diào)盈利預測，維持“買入”評級。受年初產(chǎn)能投入、春節(jié)疫情、低毛利產(chǎn)品增速過快等影響，順豐2021利潤承壓。但二季度以來，隨著產(chǎn)能爬坡和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，公司盈利能力逐步修復?？紤]到2022年順豐仍處于產(chǎn)能爬坡期，管理層加強成本管控有望釋放盈利彈性。我們上調(diào)順豐控股2022-2024年歸母凈利潤預測為69.2/92.4/107.9億元（此前預測2022/2023年為59.75/92.02億元），對應EPS為1.41/1.88/2.20元（此前預測2022/2023年為1.23/1.88元）。

●  業(yè)績符合預期，盈利逐季修復。2021年，順豐實現(xiàn)歸母凈利潤42.7億元，同比下降41.7%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤18.3億元，同比下降70.1%。這和我們此前預計的順豐扣非凈利潤基本一致，但因為沒有考慮到順豐處置子公司帶來的近10億元非經(jīng)常性損益的影響，2021年順豐凈利潤超出我們預期。分季度看，順豐2021年Q1-Q4扣非后歸母凈利潤分別為-11.3、6.6、8.1、15.0億元，業(yè)績逐季修復趨勢明顯。從各個業(yè)務分部來看， 2021年順豐速運分部（時效快遞、經(jīng)濟快遞、冷運及醫(yī)藥）、快運分部、同城分部、供應鏈和國際分部分別實現(xiàn)分部凈利潤38、-6、-9、6億元，對應同比增長-55%、36%、-19%、498%。

●  新業(yè)務持續(xù)改善，成本小幅波動。2021年下半年以來，順豐新業(yè)務虧損逐步收窄。（1）順豐快運分部2021年上半年虧損6億元，而2021年下半年基本達到盈虧平衡。（2）2021年四季度，順豐和嘉里物流已經(jīng)實現(xiàn)并表。嘉里物流是全球領(lǐng)先的貨代和供應鏈公司，2021年實現(xiàn)歸母凈利潤73億元。順豐持有嘉里物流51%股權(quán)，國際和供應鏈業(yè)務已成為順豐新的利潤增長點。（3）順豐同城于2021年12月份在港交所上市，考慮到同城業(yè)務的逐漸改善以及持股比例減少至65%，預計2022年順豐同城對母公司利潤的影響也將變小。2021年順豐人工成本占收入比重為41%，同比下降3個百分點；運力成本占收入比重為35%，同比上升7.5個百分點。剔除嘉里物流并表影響后，人工成本和運力成本占收入比例同比分別上升0.86和3.04個百分點，主要受到年初產(chǎn)能投入、春節(jié)疫情、低毛利產(chǎn)品增速過快等影響。2021年，順豐四網(wǎng)融通戰(zhàn)略成效初顯，實現(xiàn)整體降本6.7億元。預計2022年四網(wǎng)融通將持續(xù)推進，帶動公司成本改善。

●  調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，靜候彈性釋放。2021年，隨著產(chǎn)能逐步爬坡，順豐的盈利能力已經(jīng)得到逐季修復，但核心業(yè)務的盈利彈性仍未釋放。2022年以來，順豐不斷加強成本管控，進一步調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低毛利產(chǎn)品逐漸向高毛利產(chǎn)品過渡。根據(jù)順豐1-2月經(jīng)營簡報，1-2月順豐速運分部單價同比增長5%。我們預計，2022年順豐時效件仍將保持高個位數(shù)增長，國際貨代業(yè)務仍維持在高景氣度區(qū)間，公司在產(chǎn)能利用率、成本管控的持續(xù)改善，有望逐步釋放業(yè)績彈性。

●  風險提示事件：時效件增速不及預期風險；疫情對業(yè)務的影響風險；油價波動的風險；新業(yè)務培育風險。