事件：順豐控股發(fā)布2021年年度報(bào)告，利潤基本落于業(yè)績預(yù)告的中樞。2021年公司實(shí)現(xiàn)營收2072億元，同比+34.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤42.7億元，同比-41.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤為18.3億元，同比-70.1%。

? 受多項(xiàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動，21年業(yè)務(wù)量增速接近30%，營收增長超34%。公司21年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量105.5億票，同比增長29.7%，21年市占率為9.7%；2021年單票總營收上漲3.8%；受益于新業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，公司總營收達(dá)到2072億元，同比增速超過34%。

? 四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，經(jīng)營效益逐季改善。營業(yè)成本方面，公司2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)成本1815.5億元，同比+40.9%。21年Q1受前置性投入過大以及發(fā)放員工補(bǔ)貼等因素影響，單票營業(yè)成本達(dá)到15.96元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持續(xù)審視各業(yè)務(wù)線的資源投放，同時(shí)公司持續(xù)加強(qiáng)成本精細(xì)化管控，規(guī)模效應(yīng)有所體現(xiàn)。Q2、Q3、Q4毛利率分別為12.8%、13.5%、14.5%，全年單票毛利為2.43元，毛利率達(dá)12.4%。目前公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，一定程度的資本開支有助于夯實(shí)物流底盤，截至21年底，公司總體資本性支出為289億元，占比營收約為13.9%，其中股權(quán)投資為97億元，預(yù)計(jì)2022年資本投入占營收比重有望收窄。公司錄得較大非經(jīng)常性損益，主要為1）二季度公司將位于佛山、蕪湖、香港的三項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓至順豐房地產(chǎn)投資信托基金的處置收益，貢獻(xiàn)利潤為8.9億元。2）三季度出售豐行智圖科技69%股權(quán)，處置收益為8.3億元。3）全年收獲政府補(bǔ)助8.57億元。

? 內(nèi)生+外延構(gòu)建多層次產(chǎn)品體系，新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。2021年新業(yè)務(wù)收入占比提升至 38%。快運(yùn)分部、同城分部毛利率轉(zhuǎn)正。1）時(shí)效件：中高端消費(fèi)品及工業(yè)品物流需求提升，21年收入增速為7.3%。2）經(jīng)濟(jì)件：電商件市場韌性仍強(qiáng)，21年業(yè)務(wù)收入同比接近55%。3）重貨快運(yùn)：受益于產(chǎn)業(yè)升級，B端C端迎來較大發(fā)展機(jī)遇，21年收入增速達(dá)到25.6%，盈利能力有所好轉(zhuǎn)。4）冷鏈：客戶結(jié)構(gòu)逐步調(diào)優(yōu)，21年收入增速達(dá)到20.1%。5）供應(yīng)鏈及國際：供應(yīng)鏈方面，堅(jiān)持科技賦能，大客戶拓展持續(xù)推進(jìn)；國際業(yè)務(wù)方面，并表收購嘉里物流，加速全球網(wǎng)點(diǎn)布局。21年合計(jì)收入為392億元，增速接近200%。

? 投資建議：2021年二季度起，公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，降本增效初步顯現(xiàn)；隨著新業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張以及四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，全年盈利水平呈現(xiàn)逐季改善趨勢。展望未來2-3年，鄂州機(jī)場啟用將為時(shí)效網(wǎng)絡(luò)、國際業(yè)務(wù)以及供應(yīng)鏈提供強(qiáng)大增長動能，屆時(shí)公司產(chǎn)品議價(jià)能力上行疊加成本優(yōu)化，業(yè)績彈性較強(qiáng)。維持前期盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤為64/88/126億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

? 風(fēng)險(xiǎn)提示：新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、四網(wǎng)融通項(xiàng)目推行不暢、業(yè)績測算風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下滑。

1、事件

順豐控股發(fā)布2021年年度報(bào)告，利潤基本落于業(yè)績預(yù)告的中樞。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2072億元，同比增長34.5%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤42.7億元，同比下降41.7%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤為18.3億元，同比下降70.1%。2021年Q4公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長60.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.7億元，同比增長43%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤15億元，同比增長46%。

2、點(diǎn)評

經(jīng)營效益逐季改善，Q4業(yè)績實(shí)現(xiàn)明顯增長

1）受多項(xiàng)新業(yè)務(wù)驅(qū)動，21年業(yè)務(wù)量增速接近30%，營收增長超34%。公司21年實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)量105.5億票，同比增長29.7%，21年市占率為9.7%，2021年單票總營收上漲3.8%；受益于新業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張，公司總營收達(dá)到2072億元，同比增速超過34.5%。

2） Q2起成本管控成效顯現(xiàn)，單季度毛利率逐季改善。公司2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)成本1815.5億元，同比+40.9%。21年Q1受前置性投入過大以及發(fā)放員工補(bǔ)貼等因素影響，單票營業(yè)成本達(dá)到15.96元，毛利率跌至7.2%。自二季度起，公司持續(xù)審視各業(yè)務(wù)線的資源投放，加強(qiáng)速運(yùn)、快運(yùn)、倉儲及加盟網(wǎng)絡(luò)的場地、線路等資源整合優(yōu)化，并持續(xù)開展中轉(zhuǎn)場自動化設(shè)備升級改造，逐步緩解產(chǎn)能瓶頸，資源利用率、營運(yùn)效能等指標(biāo)穩(wěn)步回升；同時(shí)公司持續(xù)加強(qiáng)成本精細(xì)化管控，伴隨業(yè)務(wù)量的增長帶動固定資產(chǎn)成本攤薄，規(guī)模效應(yīng)有所體現(xiàn)。Q2、Q3、Q4毛利率分別為12.8%、13.5%、14.5%，全年單票毛利為2.43元，毛利率達(dá)12.4%。目前公司正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，一定程度的資本開支有助于夯實(shí)物流底盤，截至21年底，公司總體資本性支出為289億元，占比營收約為13.9%，其中股權(quán)投資為97億元?？紤]到投入與效益的平衡，預(yù)計(jì)公司對資本開支的投向和規(guī)模進(jìn)行優(yōu)化，2022年資本投入占營收比重有望收窄。

3）費(fèi)用端：受益于科技技術(shù)投入，公司管理效能提升，營業(yè)+管理費(fèi)用率持續(xù)下降。受益于公司持續(xù)在數(shù)字化、智能化、可視化科技技術(shù)上的投入，助力組織精簡及管理高效，管銷費(fèi)用率持續(xù)下降。公司21年?duì)I業(yè)費(fèi)率+管理費(fèi)率達(dá)8.62%，同比減少0.4pct。研發(fā)費(fèi)用方面，21年達(dá)到21.5億元，占營收比重提升為1.04%。

4）非經(jīng)常性損益：公司全年錄得較大非經(jīng)常性損益，主要為1）二季度公司將位于佛山、蕪湖、香港的三項(xiàng)物業(yè)資產(chǎn)的權(quán)益轉(zhuǎn)讓至順豐房地產(chǎn)投資信托基金的處置收益，貢獻(xiàn)利潤約為8.9億元。2）三季度出售豐行智圖科技69%股權(quán)，處置收益為8.3億元。3）全年收獲政府補(bǔ)助約8.57億元。

總體來看，二季度起公司新業(yè)務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，同時(shí)精細(xì)化管理明顯加強(qiáng)，經(jīng)營效益得到修復(fù)，Q4并表嘉里物流，國際業(yè)務(wù)板塊打開成長空間。2021年利潤整體呈現(xiàn)逐季改善的態(tài)勢，預(yù)計(jì)2022年延續(xù)良好勢頭，業(yè)績有望同比提升。

新業(yè)務(wù)占比大幅提升，并表嘉里物流后打開國際業(yè)務(wù)成長空間

21年順豐新業(yè)務(wù)板塊（重貨+冷運(yùn)+同城配+國際+供應(yīng)鏈+其他）收入占比提升至38%（去年同期占比為28.2%）。由于并表嘉里物流，供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度較快，增速接近200%，綜合物流版圖得到進(jìn)一步鞏固。

據(jù)分部報(bào)告，2021年速運(yùn)分部利潤率有所下滑，但快運(yùn)分部、同城分部、供應(yīng)鏈及國際分部盈利有所好轉(zhuǎn)。2021年速運(yùn)分部（包括時(shí)效、經(jīng)濟(jì)、醫(yī)藥及冷運(yùn)、國際）實(shí)現(xiàn)利潤總額約38.3億元，毛利率有所下滑，為14%，凈利率為2.6%。快運(yùn)分部主要包含快運(yùn)業(yè)務(wù)板塊，下半年基本實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，毛利率為3.8%，虧損總額為5.8億元。同城分部21年毛利率轉(zhuǎn)正，總體虧損為9億元，供應(yīng)鏈及國際分部毛利率約為10.6%，總體盈利6.2億元。

1）時(shí)效件：高端消費(fèi)及工業(yè)品物流需求仍將驅(qū)動業(yè)務(wù)增長

2021年Q1時(shí)效件業(yè)務(wù)受去年高基數(shù)影響增速放緩，但進(jìn)入二季度，生鮮水果寄遞及電商大促刺激時(shí)效業(yè)務(wù)增速回升。2021年4月開始，公司針對時(shí)效業(yè)務(wù)進(jìn)行了產(chǎn)品體系優(yōu)化升級，以往“順豐即日”、“順豐次晨”、“順豐標(biāo)快”、“順豐標(biāo)陸”四大產(chǎn)品，調(diào)整為“順豐即日”、“順豐特快”（由原時(shí)效板塊中的順豐次晨和順豐標(biāo)快精選線路升級整合）、“順豐標(biāo)快”的新產(chǎn)品體系。按新口徑追溯調(diào)整，2021年時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入在高基數(shù)情況下仍然同比增長7.3%，時(shí)效產(chǎn)品中消費(fèi)類收入占比為49%，工業(yè)品收入占比提升至27%，文件類收入占比下降至24%。2022年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，同時(shí)疫情對部分地區(qū)中轉(zhuǎn)場運(yùn)轉(zhuǎn)造成影響，但展望未來，隨著疫情影響逐漸消退，被短暫壓抑的快遞物流需求有望迎來反彈。另外，同時(shí)鄂州機(jī)場貨運(yùn)航班將于23年起飛，屆時(shí)順豐高端消費(fèi)件及工業(yè)品類時(shí)效將進(jìn)一步提升，產(chǎn)品定價(jià)能力上行疊加成本持續(xù)優(yōu)化（軸輻式航空貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的鋪設(shè)以及大型貨機(jī)的運(yùn)用有助于降低成本），盈利能力有望持續(xù)上行。

2）經(jīng)濟(jì)件：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)量仍在快速擴(kuò)張

19年5月推出的特惠專配以填倉為契機(jī)，幫助順豐實(shí)現(xiàn)件量的快速提升。但是隨著特惠專配件快速起量，為了平衡成本和效率，公司逐漸對該項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整；目前公司將經(jīng)濟(jì)板塊原有的“標(biāo)陸”并入時(shí)效產(chǎn)品中，“特惠專配”調(diào)整為“電商標(biāo)快”（產(chǎn)品價(jià)格約為6-7元）以及“特惠專配”（產(chǎn)品價(jià)格約為4-5元），同時(shí)布局加盟網(wǎng)絡(luò)豐網(wǎng)。按新口徑追溯調(diào)整，經(jīng)濟(jì)快遞業(yè)務(wù)同比增長達(dá)到54.7%。預(yù)計(jì)2022年電商標(biāo)快營收增速維持高位，特惠專配產(chǎn)品逐漸退出。隨著四網(wǎng)融通項(xiàng)目逐步推進(jìn)，規(guī)模化效應(yīng)得到體現(xiàn)，中期來看將逐漸提升盈利能力。

3）重貨快運(yùn)：進(jìn)一步縮短件均時(shí)長，快運(yùn)板塊競爭優(yōu)勢得到提升

公司快運(yùn)業(yè)務(wù)以順豐快運(yùn)和順心捷達(dá)雙品牌運(yùn)作。順豐快運(yùn)定位中高端零擔(dān)市場，順心捷達(dá)定位零擔(dān)行業(yè)腰部以及基礎(chǔ)客戶群體。隨著產(chǎn)業(yè)及消費(fèi)升級，物流供應(yīng)鏈需求逐漸扁平化、柔性化，小批量、多批次、碎片化的訂單明顯增加，重貨快運(yùn)業(yè)務(wù)在C端以及B端都迎來較大的發(fā)展機(jī)遇。截至2021年，快運(yùn)收入達(dá)到232.5億元，同比增長25.6%。2021年順豐快運(yùn)致力于提質(zhì)增效，時(shí)效標(biāo)準(zhǔn)將向快遞產(chǎn)品看齊，未來行業(yè)內(nèi)高質(zhì)量貨源將公司傾斜，產(chǎn)品議價(jià)能力將得到較大提升。目前零擔(dān)快運(yùn)市場集中度低，主要為B端客戶，用戶粘性較強(qiáng)；整體市場空間較大（目前2萬億+規(guī)模），目前順豐競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，在保持貨量穩(wěn)健增長的情況下，預(yù)計(jì)未來將更多重心傾斜至?xí)r效能力提升以及利潤率提升上，我們判斷2022年快運(yùn)業(yè)務(wù)盈利能力持續(xù)好轉(zhuǎn)。

4）冷鏈：生鮮冷鏈發(fā)展迅猛，新冠疫苗運(yùn)輸需求大幅增長

針對生鮮板塊，受居民消費(fèi)升級、疫情以及電商促銷等因素影響，生鮮網(wǎng)購滲透率提升明顯，針對醫(yī)藥板塊，新冠疫情下，順豐強(qiáng)大的醫(yī)藥冷鏈運(yùn)輸實(shí)力為疫苗的運(yùn)輸提供了供應(yīng)鏈保障。2021 年，公司冷運(yùn)及醫(yī)藥業(yè)務(wù)整體實(shí)現(xiàn)營收 78億元，同比增長 20.1%。預(yù)計(jì)2022年冷鏈業(yè)務(wù)持續(xù)調(diào)優(yōu)，盈利有望好轉(zhuǎn)。

5）供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)：并表嘉里物流，構(gòu)筑較強(qiáng)競爭壁壘

供應(yīng)鏈方面：順豐通過供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)摸索與客戶實(shí)踐，結(jié)合順豐DNA （數(shù)字化、標(biāo)準(zhǔn)化、產(chǎn)品化）打造并逐漸完善聚焦于幫助企業(yè)客戶更好的實(shí)現(xiàn)直達(dá)消費(fèi)者(D2C)新增長。目前順豐供應(yīng)鏈正持續(xù)進(jìn)行大客戶積累，預(yù)計(jì)未來2-3年也將保持較高增速。

國際方面：2020年起順豐國際不斷推進(jìn)國際快遞、國際貨運(yùn)業(yè)務(wù)發(fā)展，同時(shí)成功落地多個(gè)海外地區(qū)供應(yīng)鏈倉配項(xiàng)目，全球運(yùn)輸能力進(jìn)一步增強(qiáng)。公司于2021年并表嘉里物流，助力國際業(yè)務(wù)開拓。當(dāng)前國際物流市場空間廣闊，順豐可借助嘉里物流在國際網(wǎng)絡(luò)覆蓋（特別是東南亞地區(qū)）、國際物流運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的優(yōu)勢加速全球網(wǎng)絡(luò)布局，預(yù)計(jì)未來3-5年公司國際業(yè)務(wù)將會實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步推進(jìn)。

2021年供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)收入達(dá)392億元，增速接近200%。展望未來，隨著鄂州機(jī)場啟用，未來2-3年供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)將進(jìn)入加速擴(kuò)張階段。

3、投資建議

2021年二季度起，公司持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，降本增效初步顯現(xiàn)；隨著新業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張以及四網(wǎng)融通逐步推進(jìn)，全年盈利水平呈現(xiàn)逐季改善趨勢。展望未來2-3年，鄂州機(jī)場啟用將為時(shí)效網(wǎng)絡(luò)、國際業(yè)務(wù)以及供應(yīng)鏈提供強(qiáng)大增長動能，屆時(shí)公司產(chǎn)品議價(jià)能力上行疊加成本優(yōu)化，業(yè)績彈性較強(qiáng)。維持前期盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司22-24年歸母凈利潤為64/88/126億元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

4、風(fēng)險(xiǎn)提示

新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、四網(wǎng)融通項(xiàng)目推行不暢、業(yè)績測算風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下滑

附：財(cái)務(wù)預(yù)測表