2021年12月2日東南亞互聯(lián)網(wǎng)巨頭Grab于納斯達克上市。據(jù)Euromonitor，Grab出行、配送和金融三大業(yè)務(wù)在東南亞市占率均列第一，市占率分別為72%、50%和23%，本篇文章主要分析Grab所在東南亞市場及業(yè)務(wù)經(jīng)營情況，探討其核心競爭力及對中國相關(guān)公司發(fā)展的借鑒意義。

對標(biāo)公司：滴滴，美團

摘要

東南亞是一個什么樣的市場？1）全球GDP第五大，人口第三大經(jīng)濟體：2019年GDP為3.2萬億美元，人口達6.7億人；2）年輕化，勞動力資源豐富：人口年輕化（30歲以下人口占比49%），勞動力資源豐富；3）數(shù)字化普及度高：東南亞互聯(lián)網(wǎng)滲透率達75%（中國約70%）且用戶依賴度高（日均上網(wǎng)時長約8小時v.s.中國3.7小時）；4）基礎(chǔ)設(shè)施落后：交通欠發(fā)達，人均汽車保有量低（千人保有80輛v.s. 中國166輛）；銀行滲透率2020年僅為60%；參保率低。

分業(yè)務(wù)看，1）出行：Euromonitor預(yù)計2020年東南亞網(wǎng)約車市場規(guī)模達45億美元，未來五年或達200億美元。Grab以72%的市占率領(lǐng)先對手Go-jek，競爭格局穩(wěn)定。2020年Grab的抽傭率為21.3%（滴滴：20.8%），EBITDA/GMV為9.5%（滴滴：2.2%），盈利能力較強。2）配送：Euromonitor預(yù)計2020年東南亞在線餐飲市場規(guī)模達94億美元，未來五年或達281億美元，在線食品雜貨配送市場規(guī)模41億美元，未來五年或達119億美元。Grab外賣配送業(yè)務(wù)市占率為50%，我們認(rèn)為其業(yè)務(wù)驅(qū)動來自于滲透率提升、用戶價值增長和服務(wù)多元化；3）金融：Euromonitor預(yù)計2020年東南亞電子錢包市場規(guī)模達389億美元，未來五年或超1300億美元。公司將形成電子支付、借貸、保險、財務(wù)管理等綜合金融服務(wù)能力。

如何看待Grab的核心競爭力？1）飛輪效應(yīng)下，多業(yè)務(wù)聯(lián)動有效降本增利：公司業(yè)務(wù)相互協(xié)同，提升運營效率和用戶粘性，2018-2020年GMV/MTU復(fù)合增速為43%，補貼占GMV比重由2019年19%下降至2020年10%。2）先發(fā)優(yōu)勢帶動規(guī)模效應(yīng)，筑高行業(yè)競爭壁壘：Grab率先切入市場，形成規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)平臺正反饋交互提升商業(yè)效率，構(gòu)筑了行業(yè)較高的競爭壁壘，且率先上市拓寬融資渠道以持續(xù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模。3）注重用戶體驗，本地化提升用戶粘性：公司充分考慮東南亞多元文化實行本地化策略，契合居民使用習(xí)慣，提升用戶粘性，并加強研發(fā)，1H21研發(fā)投入占收入比重14%（1H20為18%，滴滴2020年為13%）。

風(fēng)險

勞工關(guān)系法律風(fēng)險，數(shù)據(jù)安全法律風(fēng)險，疫情恢復(fù)不及預(yù)期。

正文

Grab是一個什么樣的公司？

東南亞“超級應(yīng)用”，打造本地生活生態(tài)系統(tǒng)

業(yè)務(wù)介紹：覆蓋四大業(yè)務(wù)，行業(yè)領(lǐng)先的超級APP

Grab涵蓋四大業(yè)務(wù)，穩(wěn)居行業(yè)首位。Grab是一家東南亞領(lǐng)先的超級APP，成立于2012年，總部位于新加坡，在東南亞地區(qū)的8個國家（柬埔寨、印度尼西亞、馬來西亞、緬甸、菲律賓、新加坡、泰國和越南）的465個城市開展出行（Mobility）、配送（Deliveries）、金融服務(wù)（Financial Services）與企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)（Enterprise and New Initiatives）領(lǐng)域的業(yè)務(wù)。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2020年，Grab在東南亞的出行、配送、金融服務(wù)領(lǐng)域市場份額分別為72%、50%和23%，相對于行業(yè)第二名的倍數(shù)分別為2.5x、4.8x、1.6x，處于行業(yè)領(lǐng)先位置。

圖表：2020年Grab主要業(yè)務(wù)及覆蓋市場

資料來源：Grab公司公告，Euromonitor，中金公司研究部

以出行起家，不斷擴展業(yè)務(wù)邊界，打通本地生活生態(tài)系統(tǒng)。Grab以出租車出行業(yè)務(wù)起家，初衷是解決東南亞的安全乘車問題，2012年推出GrabTaxi，隨后不斷豐富出行領(lǐng)域產(chǎn)品矩陣，在出行業(yè)務(wù)做深的同時，以出行業(yè)務(wù)所積累的司機資源，向快遞和配送等領(lǐng)域拓展。例如，在2015年推出GrabExpress，2018年推出配送服務(wù)GrabFood；Grab的業(yè)務(wù)為其構(gòu)建起高頻線上線下支付場景，Grab于2017年推出數(shù)字支付服務(wù)GrabPay，以大量交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，Grab接著提供保險、貸款、先買后付等服務(wù)，拓展金融生態(tài)。公司利用現(xiàn)有資源發(fā)展新業(yè)務(wù)不斷打開收入來源。2018年Grab創(chuàng)立GrabAds部門，將數(shù)字廣告投放在Grab出租車的平板電腦上。此外，基于自身應(yīng)用數(shù)據(jù)及解決叫車欺詐方面的經(jīng)驗（如偽造GPS、虛假訂單等），Grab開發(fā)出名為GrabDefense的欺詐檢測和預(yù)防軟件，向第三方伙伴開放。

經(jīng)營情況：短期業(yè)績受疫情擾動，配送業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

業(yè)績短期受疫情擾動，仍處于虧損狀態(tài)：

? GMV：公司2020/1-3Q21實現(xiàn)GMV分別為125/116億美元，2020/1-3Q21分別同比增長2.0%/29.6%，2021年GMV的大幅增長主要源于配送業(yè)務(wù)，1-3Q21配送業(yè)務(wù)GMV同比增長60%；

?MTU：2020/1-3Q21MTU分別為0.25/0.24億，2020/1-3Q21同比-16.1%/+1.8%，2020年同比降低主要系疫情期間；

? 營業(yè)收入：2020/1-3Q21實現(xiàn)營業(yè)收入（扣除給予消費者、司機、商家的補貼）分別為4.7/5.5億美元，2020/1-3Q21分別同比增長155.5%/121.2%；

? 調(diào)整后EBITDA：2020/1-3Q21調(diào)整后EBITDA分別為-7.8/-5.4億美元，2020/1-3Q21分別收窄65%/21%；

? 凈利潤：2020/1-3Q21凈虧損分別為27/25億美元，2020/1-3Q21分別收窄31%/14%。

分業(yè)務(wù)看，出行受疫情影響較大，配送業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。疫情對公司運營產(chǎn)生負(fù)面影響，導(dǎo)致出行業(yè)務(wù)需求顯著下降，但配送業(yè)務(wù)需求快速增長：1-3Q21出行、配送、金融服務(wù)與企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)GMV分別為20/61/25/10億美元，占比為17%/53%/22%/9%；收入分別為3.51/1.47/0.28/0.28億美元，占比為63%/27%/5%/5%；相較于2020年，1-3Q21出行業(yè)務(wù)的GMV占比下降9ppt而配送的GMV占比上升了9ppt；而同期出行的收入占比分別下降30ppt，配送業(yè)收入占比提升26ppt。

圖表：Grab收入情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：1-3Q21各業(yè)務(wù)貢獻收入百分比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

如何看待Grab的業(yè)務(wù)發(fā)展？

出行業(yè)務(wù)：公司基本盤，短期疫情承壓，龍頭企業(yè)強者恒強

市場空間：出行行業(yè)高景氣，網(wǎng)約車未來五年市場規(guī)模或近200億美元

東南亞網(wǎng)約車滲透率有較大提升空間。據(jù)Euromonitor測算，2020年東南亞居民總出行市場規(guī)模達1498億美元（中國：8769億美元），并將以9.1%的復(fù)合增長率增長，到2025年達到2313億美元（中國：16230億美元），預(yù)計東南亞網(wǎng)約車滲透率將從2020年的3.0%（中國：4.1%）提升至2025年的8.2%（中國：8.1%），市場規(guī)模從2020年的45億美元（中國：357億美元）擴張到2025年的198億美元（中國：1321億美元），年復(fù)合增長率達33.4%。當(dāng)前東南亞網(wǎng)約車滲透率仍然處于較低水平，未來存在較大的提升空間。

圖表：東南亞出行及網(wǎng)約車市場規(guī)模快速增長

資料來源：歐睿咨詢，中金公司研究部

圖表：2020年及2025E東南亞與中國出行市場和網(wǎng)約車市場規(guī)模對比

資料來源：歐睿咨詢，中金公司研究部

高人口密度疊加基礎(chǔ)設(shè)施落后，網(wǎng)約車更具效率和經(jīng)濟性。如前文所述，東南亞落后的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)使得交通擁擠，同時東南亞人口密度是中國的1.2倍，是世界平均的3.0倍，高人口密度帶來司機乘客高密度分布，有效增加訂單量的同時顯著降低應(yīng)答時間，提升網(wǎng)約車商業(yè)模式效率。與出租車相比，網(wǎng)約車的價格更具競爭性，根據(jù)Moneysmart數(shù)據(jù)，對于7.1公里的距離，在新加坡Go-jek平均車費為8.1美元，Grab車費為8.5-9.0美元，出租車則為10.8-12.25美元，Go-jek和Grab網(wǎng)約車比出租車便宜近 20-50%。因此，我們認(rèn)為網(wǎng)約車的經(jīng)濟性與高效性或助力其在出行市場的滲透率得到快速提升，形成對出租車的有效替代和補充。

競爭格局：Grab與Go-jek兩強相爭

兩強相爭，Grab占據(jù)72%的市場份額。2018年Uber向Grab出售了東南亞8個國家的所有業(yè)務(wù)，東南亞市場則剩下Grab與Go-jek兩位主要市場參與者。2019年Grab在東南亞出行市場份額中占72%穩(wěn)居第一，在主要東南亞國家新加坡、越南、泰國、馬來西亞、印度尼西亞及菲律賓中，Grab市占率均超過50%。Go-jek則以全東南亞市場15%的份額位列第二，印度尼西亞為其主要市場（其2020年印尼出行市場市占率為42%）。

圖表：東南亞出行市場競爭格局（2021）

資料來源：ABI Research，中金公司研究部

圖表：Grab在各國出行市場市占率

資料來源：公司公告，Bloomberg，中金公司研究部

盈利分析：短期受到疫情沖擊，仍貢獻正向盈利

出行業(yè)務(wù)受疫情沖擊。受到疫情影響，Grab經(jīng)營的8個國家中有6個市場面臨嚴(yán)格的出行限制，對業(yè)績造成一定負(fù)面影響。

? MTU下降：1H21月度交易用戶（MTU）減少18%至約1250萬人，僅為2019年的50.6%。

? GMV下降：1-3Q21，Grab出行業(yè)務(wù)GMV同比降低15%至20.2億美元

? 收入和調(diào)整后EBITDA有所提升：1-3Q21實現(xiàn)收入3.5億美元，同比增長19%；調(diào)整后EBITDA同比增長38%至2.7億美元。

盡管受疫情影響嚴(yán)重，但公司出行業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITDA已經(jīng)連續(xù)8個季度為正。

圖表：出行業(yè)務(wù)月度交易用戶及增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：出行業(yè)務(wù)GMV、收入及take rate

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：1H21出行業(yè)務(wù)盈利拆解圖

資料來源：Grab招股書，中金公司研究部

與滴滴出行對比：滴滴營收規(guī)模更大，Grab盈利能力向好

從各項經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，滴滴的體量較大且經(jīng)營相對穩(wěn)定，Grab尚處于成長階段，補貼退坡后盈利能力好轉(zhuǎn)。從產(chǎn)品上看，考慮到東南亞的環(huán)境，Grab提供摩托車和三輪車的叫車服務(wù)，其余產(chǎn)品上滴滴和Grab的差異較小，均提供出租車、網(wǎng)約車、包車、拼車等服務(wù)。由于滴滴在目前網(wǎng)約車市場規(guī)模更大的中國運營，因此GMV和收入（扣除司乘補貼）規(guī)模均遠超Grab，2020年滴滴中國出行業(yè)務(wù)GMV和收入分別是Grab的9.0/5.6倍。但由于2020年Grab大幅削減了補貼金額，實現(xiàn)了出行業(yè)務(wù)扭虧，盈利能力大幅好轉(zhuǎn)，所以盡管受益于體量，滴滴中國出行業(yè)務(wù)的EBITDA為Grab的2.1倍，但滴滴的EBITDA/GMV低于Grab約7.3ppt，Grab的盈利能力表現(xiàn)更優(yōu)。

圖表：Grab與滴滴經(jīng)營和財務(wù)數(shù)據(jù)對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

2020年Grab出行業(yè)務(wù)的抽傭率和利潤率高于滴滴。我們拆分了Grab和滴滴中國出行業(yè)務(wù)（含網(wǎng)約車、順風(fēng)車、拼車和出租車業(yè)務(wù)）的UE模型，2020年Grab的抽傭率約為21.3%，而滴滴的抽傭率為20.8%（考慮數(shù)據(jù)的可比性和可得性，抽傭率計算時扣除了網(wǎng)約車司機收入、其他出行服務(wù)司機收入和獎勵），扣除司乘獎勵和其他費用并加回折舊攤銷后，Grab的單均EBITDA利潤率為9.5%，而滴滴的單均EBITDA利潤率為2.2%。

圖表：Grab典型網(wǎng)約車UE模型（假設(shè)單價和滴滴相同）

資料來源：Grab招股說明書，中金公司研究部

圖表：滴滴網(wǎng)約車UE模型

資料來源：滴滴招股說明書，中金公司研究部

配送業(yè)務(wù)：新需求下的新增長引擎，拉動公司大盤增長

疫情助力消費習(xí)慣養(yǎng)成，加速行業(yè)滲透

餐飲線上化、連鎖化率低，隨著經(jīng)濟發(fā)展“到家”市場大有可為。東南亞目前的餐飲線上化率和連鎖化率（11%和13%）相比美國（21%和37%）和中國（21%和15%）都處在較低水平，其“到家”市場處于發(fā)展的早期階段。東南亞地區(qū)是全球經(jīng)濟增長較快的地區(qū)，我們認(rèn)為隨著東南亞經(jīng)濟的發(fā)展及城鎮(zhèn)化率的提升，加上數(shù)字技術(shù)的滲透，東南亞配送市場具有較大想象空間。

疫情背景下，消費者、商家、司機/配送員三方共贏，共同推動行業(yè)高速發(fā)展。對于消費者而言，疫情期間出行不便，大家偏好通過線上點餐、配送滿足消費需求；對于商家而言，到店生意減少不得不開啟外賣模式獲取訂單；對于Grab的司機而言，乘客訂單減少，不過可以提供配送服務(wù)同樣獲得收入。根據(jù)谷歌、淡馬錫與貝恩的報告，相比電商、網(wǎng)約車、娛樂而言，外賣服務(wù)的用戶粘性更高，達到98%；另外有65%的消費者提升外賣服務(wù)的使用頻率。

圖表：疫情后，東南亞各國提高外賣消費頻次的用戶占比

資料來源：谷歌，淡馬錫，貝恩，中金公司研究部

隨著東南亞中產(chǎn)階級的崛起，當(dāng)?shù)鼐用竦娘嬍诚M愈發(fā)多元化，其在成品餐飲上的支出也隨之增長，墨騰的報告顯示，東南亞的餐飲服務(wù)業(yè)在過去的20年中增長迅速，越南、印度尼西亞和馬來西亞的餐飲業(yè)整體規(guī)模都增長了5倍以上。從人均餐飲消費的視角來看，東南亞地區(qū)在20年內(nèi)增長了2.5倍以上，其中印尼、越南、馬來西亞增長較快。

圖表：東南亞各國2019年餐飲市場規(guī)模與人均消費概況

資料來源：Momentum Works，中金公司研究部

? 線上餐飲外賣配送：Euromonitor估計，2020年東南亞地區(qū)的餐飲消費支出總額為923億美元，到2025年將增長至1,705億美元。2020年COVID-19疫情導(dǎo)致到店就餐大幅下降，隨即使得用戶對外賣配送的需求激增，推動?xùn)|南亞在線餐飲外賣的線上滲透率由2019年3.7%增長至2020年的10.2%，對應(yīng)在線餐飲配送市場規(guī)模為94億美元。Euromonitor估計到2025年東南亞在線餐飲配送市場規(guī)模將增長至281億美元。對應(yīng)滲透率將從10.2%提升至16.5%，2020-2025E CAGR為24.4%。

圖表：東南亞餐飲消費市場規(guī)模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：東南亞線上餐飲外賣市場規(guī)模及滲透率

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

? 非餐飲類配送業(yè)務(wù)：根據(jù)Euromonitor，東南亞零售食雜市場預(yù)計在2020年將達到3,441億美元，到2025年將增長到4,748億美元。受疫情影響與線上消費趨勢驅(qū)動，2020年在線訂購的食品雜貨銷量約為41億美元，線上化率僅為1.2%，而2019年為0.7%，隨著用戶消費習(xí)慣的逐漸變化，我們認(rèn)為這部分市場的增長空間較大。Euromonitor預(yù)期到2025年東南亞在線食品雜貨配送市場規(guī)模將增長至119億美元，對應(yīng)滲透率為2.5%，2020-2025E CAGR為23.8%。

圖表：東南亞零售食雜消費市場規(guī)模及增速

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：東南亞線上零售食雜配送市場規(guī)模及滲透率

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

滿足多元需求、覆蓋多元商戶，提供多元品類和多模式的本地配送網(wǎng)絡(luò)

配送業(yè)務(wù)(Delivery)是Grab旗下的核心業(yè)務(wù)板塊之一，自2018年3月Uber出售東南亞業(yè)務(wù)給Grab后，Grab也一并收購了其餐飲外賣服務(wù)“UberEats”，而后Grab推出其餐飲外賣GrabFood服務(wù)；為了滿足消費者多元配送需求以及助力商戶成長，Grab圍繞此又拓展至“云廚房”GrabKitchen業(yè)務(wù)、商超配送GrabMart業(yè)務(wù)和自營商超次日達GrabSupermarket業(yè)務(wù)等；同時Grab也擁有包裹快遞同城送業(yè)務(wù)GrabExpress（2015年推出）。

一張即時配送大網(wǎng)，同時實現(xiàn)消費者需求多元化、商戶多元化。在消費者的需求層面，從包裹快遞的配送，到餐食的外賣配送，再到雜貨、日用品等的配送，疫情期間Grab利用同一張即時配送網(wǎng)絡(luò)滿足用戶不斷多元化的即時配送需求；在商戶層面，除了多元化商戶類型，從餐飲商戶到商超便利店商戶，Grab逐漸延伸到上游，在助力商戶更好開展經(jīng)營（設(shè)立“云廚房”）的同時，向自營/合作零售供應(yīng)鏈上布局（推出自營/合作商超GrabSupermarket）。由此Grab進一步打開即時配送市場，不斷獲取新增用戶、邀請更多商戶和司機入駐，以此形成一網(wǎng)覆蓋多需求

以超級App為核心構(gòu)建面向商家、顧客和司機的多邊網(wǎng)絡(luò)

? 面向消費者：本地化運營的一站式Super App

當(dāng)新冠疫情來襲時，人們很難出門買到所需的東西，Grab通過外賣和本地即時配送服務(wù)便利消費者，也為司機和商戶創(chuàng)收。

Grab面向終端消費者提供本地化的一站式服務(wù)。Grab App入口的設(shè)計和所提供的服務(wù)會根據(jù)不同的市場而有差異化，但均提供多個入口至餐飲與商超的配送服務(wù)；用戶體驗與美團、DoorDash等主流外賣App類似。在廣告設(shè)計上，GrabFood與GrabMart在一級與二級頁面設(shè)置有智能推薦與促銷活動展示，在于獲客、留客；提供一定的橫幅廣告位，但總體廣告數(shù)量與形式上少于美團外賣，其在線營銷能力尚未完全釋放。在GrabMart中Grab會根據(jù)本地市場特色、節(jié)日特色等定制特色品類或進行節(jié)日促銷，例如新加坡早市商品或圣誕禮物配送等。

? 面向商家：全方位賦能中小商家

根據(jù)Grab招股書，截至2Q21，公司在有超過200萬注冊商戶合作伙伴，覆蓋從小餐館、便利店和雜貨店到跨國連鎖店和酒店、旅行社等。線上營銷的主要優(yōu)勢是使得商戶不再受局限于其本身的區(qū)位條件，通過線上營銷而獲得更好的曝光，從而提高單店的收入。

GrabKitchen云廚房，提升訂單密度，降低商家經(jīng)營門檻。由于東南亞地區(qū)小型個體戶為地區(qū)商業(yè)的主要組成部分，因此小規(guī)模和分散化是當(dāng)?shù)厣虡I(yè)的主要特點，一方面小型個體戶生存、門面租賃以及資金周轉(zhuǎn)都有壓力，另外商家分散的布局也對配送業(yè)務(wù)帶來一定的挑戰(zhàn)。由此GrabKitchen推出云廚房的模式，通過在GrabFood能高效觸及的區(qū)域例如辦公樓附近等開設(shè)場地，幫助中小餐館集中化運營。加入GrabKitchen以后，商家無需考慮選址、裝修、菜品準(zhǔn)備、銷售渠道等問題，需要做的就是專心研究怎么把菜品做好吃，其他事情由Grab負(fù)責(zé)。對Grab而言，多餐廳集中經(jīng)營使得多店集單派送成為可能，同時也能滿足顧客同一訂單交叉選購的需求，提高服務(wù)質(zhì)量與配送效率。

? 面向司機：新工作模式獲得司機青睞

更好報酬、靈活的工作時間吸引司機加入。根據(jù)Grab招股書與季度公告，截止2Q21，Grab平臺已經(jīng)擁有500萬注冊司機，同比2Q21數(shù)量翻倍。根據(jù)Nielsen IQ于2021年4月對5,000多名司機/配送員進行的調(diào)查，46%的受訪者表示他們在成為Grab平臺上的司機合伙人之前沒有工作，61%的受訪者同意他們能夠通過與Grab平臺的合作獲得更高的平均月收入。根據(jù)MoneySmart按Glassdoor平臺新加坡市場信息整理，GrabFood配送員每小時約能獲得10-16美元收入，對應(yīng)新加坡平均工資時薪為23美元（新加坡人力資源局、Dollars&Sense）。Grab使司機能夠在工作時間和工作量方面擁有靈活性，能夠選擇在配送和打車業(yè)務(wù)之間切換，以提高一天工作之中的綜合收益。例如，根據(jù)招股書，印度尼西亞的摩托車司機早上可以送外賣，然后送乘客上班，隨后完成貨物配送訂單，在午餐時間做外賣等。

平臺配送員的收入主要由三部分構(gòu)成：配送費、積分獎勵與顧客小費，另外，平臺會為其提供一定的燃料折扣、休息日津貼、保險等福利機制。其中，配送費分為基本費用與距離費用；積分獎勵為Grab設(shè)置的配送員忠誠度計劃，旨在通過積分與任務(wù)系統(tǒng)、顧客評價反饋機制等，培養(yǎng)配送員對于平臺的粘性并提高他們的服務(wù)質(zhì)量。在按質(zhì)量完成相應(yīng)數(shù)量的單量后（以總傭金貢獻衡量），會員等級會有所提升，平臺將會為其提供更好的社保與服務(wù)體系，此外每日完成一定任務(wù)也能夠獲得相應(yīng)的報酬。

? 消費者、商家、配送員、平臺的四方共贏

根據(jù)Grab招股書數(shù)據(jù)，假設(shè)一單外賣的價格為27.6美元，其中餐品成本是24美元，配送成本為2.6美元，平臺補貼7%（2美元），消費者實際支付25.6美元；對于商家而言，餐品售賣價格為24美元，商家需要向平臺支付傭金17%（4.8美元），但目前平臺補貼商家3%（0.8美元），最終商家實收20美元；對于平臺配送員而言，配送費用為3.6美元，配送員需要向平臺支付傭金1%（0.2美元），但目前平臺補貼配送員4%（1.2美元），最終配送員實收4.6美元；最后對于平臺而言，平臺的毛抽成率在18%，扣除給商家的補貼3%，給配送員補貼4%以及給消費者的補貼7-9%，最終平臺的凈抽成率在3-4%（1美元）。典型的訂單流水的分配方式如下圖所示：

圖表：配送業(yè)務(wù)典型訂單流水分配方式

注：非餐品費用一般不隨餐品成本直接變化，與配送距離、是否高峰期有關(guān)。 資料來源：Grab招股書，中金公司研究部

圖表：1H21配送業(yè)務(wù)盈利示意圖

資料來源：Grab招股書，中金公司研究部

配送業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢明顯，增長潛力大，規(guī)模效應(yīng)下EBITDA趨于盈虧平衡

根據(jù)Euromonitor與公司公告，2020年Grab在所經(jīng)營地區(qū)的外賣配送市場市占率為50%，大幅領(lǐng)先第二名（FoodPanda，市占率20%），與Gojek，Deliveroo等其他本土或國際競爭對手形成明顯差距。從具體各國的數(shù)據(jù)來看，墨騰指出Grab在東南亞六個國家的市占率均保持較高水平，均達到40%以上，尤其在菲律賓、印度尼西亞和馬來西亞占比超過50%。

圖表：2020年東南亞各國餐飲外賣配送市場規(guī)模與主要市場參與者市占率

資料來源：Momentum Works，中金公司研究部

配送業(yè)務(wù)基于Grab打車業(yè)務(wù)中所積累的運力資源發(fā)展而來，通過運力的共享與積極與商家展開合作，借助其多業(yè)務(wù)協(xié)同及深度本地化運營的優(yōu)勢，Grab迅速在東南亞配送市場取得快速發(fā)展，2020年公司配送業(yè)務(wù)GMV達到55億美元，2018至2020年GMV復(fù)合增速達到203%。

配送業(yè)務(wù)成為公司GMV增長主要驅(qū)動力。2021年以來，前三個季度的配送業(yè)務(wù)GMV增長再次提速，同比增速同比為49%/58%/63%；此外配送業(yè)務(wù)GMV占公司總GMV比例不斷提升，2018-2020分別為11% / 24% / 44%，2021年前三季度占比達到53%。其中，3Q21 GrabMart表現(xiàn)強勁，季度GMV同比3Q20增長380%，其中GrabFood為GrabMart起到了很強的引流效果，約85%的新用戶由GrabFood轉(zhuǎn)化而來。

圖表：配送業(yè)務(wù)GMV呈現(xiàn)快速增長

資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

圖表：配送業(yè)務(wù)GMV占公司總GMV比不斷提升

資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

配送業(yè)務(wù)用戶量及單用戶價值增長迅速，但滲透率仍較低。Grab配送業(yè)務(wù)月交易用戶數(shù)上升趨勢明顯，2020年和2021年上半年同比增速分別為38%和16%，2021年上半年月交易用戶數(shù)達到1640億人；Grab配送業(yè)務(wù)GMV/MTU單用戶價值呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，2020年和2021年上半年同比增速分別為34%和32%，2021年上半年客單價達到2302美元。目前GrabMart仍滲透較低，其MTU數(shù)量僅占GrabFood的5%。

圖表：Grab配送業(yè)務(wù)月交易用戶（MTU）

資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

圖表：Grab配送業(yè)務(wù)客單價

資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

大額補貼逐步退出，配送業(yè)務(wù)抽成率轉(zhuǎn)好，虧損大幅收窄并趨于盈虧平衡。2018-2020，配送業(yè)務(wù)經(jīng)調(diào)整凈收入（加回合作方基本補貼）分別為0.3 / 2 / 8億美元，呈現(xiàn)高速增長；其扣除超額補貼與消費者補貼的IFRS標(biāo)準(zhǔn)收入于2020年由負(fù)轉(zhuǎn)正，為其配送服務(wù)的可持續(xù)運營創(chuàng)造基礎(chǔ)。隨著大額補貼逐步退出，配送業(yè)務(wù)take rate出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。業(yè)務(wù)EBITDA虧損在2020年大幅收窄，并于2021年基本取得EBITDA盈虧平衡。總體來看，公司對于配送業(yè)務(wù)的補貼力度較大，配送激勵總支出上沒有明顯降低，但補貼支出占GMV比例從2019年的33%下降至2021年上半年的15%。

圖表：隨大額補貼逐步退出，配送業(yè)務(wù)抽成率好轉(zhuǎn)，經(jīng)調(diào)整凈收入高速增長

注：主要差異來自于平臺給予司機與商家的超額激勵金（超出平臺傭金收入部分）與給予消費者的激勵金，3Q21經(jīng)調(diào)整收入數(shù)據(jù)缺失  資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

圖表：配送業(yè)務(wù)EBITDA虧損大幅收窄并趨于盈虧平衡

資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

圖表：配送業(yè)務(wù)激勵支出于近年大幅收縮

注：合作方包含傭金內(nèi)補貼與超額補貼  資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

圖表：配送業(yè)務(wù)激勵支出降低至16%GMV

資料來源：公司公告，Grab招股書，中金公司研究部

和美國的Doordash、Uber Eats以及中國的美團相比，Grab擁有和美國外賣平臺同等高的抽成率，但是東南亞地區(qū)的外賣業(yè)務(wù)尚處發(fā)展早期，仍需要大量補貼支持，目前尚處于微虧狀態(tài)。

圖表：2021年Doordash、Uber Eats、美團、Grab各方收益占比

注：美團采用毛收入（含配送員費用）方式確認(rèn)，使用Adj. 運營利潤測算盈利情況；DoorDash、Uber Eats、Grab采用凈收入（扣除配送員費用）方式確認(rèn)，使用Adj. EBITDA測算盈利情況

資料來源：公司公告，中金公司研究部

金融業(yè)務(wù)：增強業(yè)務(wù)平臺粘性的綜合金融服務(wù)

東南亞數(shù)字金融需求旺盛，藍海市場機會多

數(shù)字金融滲透率尚低，有望快速提升。如前文所述，對比2020年中國、美國市場而言，東南亞的數(shù)字金融滲透率較低，以Euromonitor的數(shù)據(jù)來看，東南亞電子交易和銀行用戶滲透率約為17%和60%，距離中國43%/95%、美國82%/94%的滲透率有較大提升空間。

數(shù)字支付具有減少交易時間和成本的特點。從電子支付市場來看，東南亞存在較大的商業(yè)機遇，字支付已經(jīng)成為小企業(yè)降低交易成本的更好的選擇。2020年東南亞電子錢包市場規(guī)模為389億美元，伴隨著東南亞銀行開戶人口規(guī)模的提升、基礎(chǔ)金融服務(wù)設(shè)施的完善，東南亞電子支付市場滲透率將有進一步的增長空間，Euromonitor預(yù)計2025年市場規(guī)?？沙^1,300億美元。

圖表：數(shù)字金融服務(wù)滲透率情況

注：東南亞六國指印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國和越南

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：東南亞電子錢包市場規(guī)模

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

多元金融服務(wù)紅利依舊。除了支付流量入口尚存在市場機遇外，借貸、理財、保險等多元的金融服務(wù)需求依然沒有被很好滿足，2021E-2025E的CAGR分別為35%，30%，29%，紅利依舊。

圖表：東南亞其他金融服務(wù)業(yè)務(wù)的規(guī)模

資料來源：谷歌、貝恩咨詢，中金公司研究部

依托集團多元交易場景，廣泛布局金融業(yè)務(wù)

橫向拓寬產(chǎn)品線，縱向拓寬地域，內(nèi)生發(fā)展和投資并舉。Grab金融服務(wù)起始于2017年，在近5年的網(wǎng)約車和外賣業(yè)務(wù)發(fā)展之后，開始基于網(wǎng)約車與外賣板塊的平臺流量，發(fā)力電子支付板塊推出GrabPay電子，同時發(fā)布GrabReward積分獎勵與兌換平臺；而后，公司通過自己孵化+對外投資和合作的方式不斷擴大業(yè)務(wù)版圖。例如為了進入印尼市場公司2018年投資印度尼西亞領(lǐng)先的數(shù)字支付和智能金融服務(wù)企業(yè)OVO，為了獲得新加坡數(shù)字銀行牌照公司與新加坡電信成立合資公司共同推動牌照批準(zhǔn)等；同時公司也根據(jù)自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢以及契合消費者、司機和商家的訴求孵化了涵蓋數(shù)字支付、借貸、保險和財富管理等全方位的金融業(yè)務(wù)。

截至目前，橫向來看公司形成了電子支付、借貸、保險、財務(wù)管理等全面綜合的金融服務(wù)能力；縱向來看公司在東南亞六國新加坡、泰國、菲律賓、越南、馬來西亞、印度尼西亞六個核心市場擁有支付牌照許可，并且主要業(yè)務(wù)基本實現(xiàn)了全覆蓋，形成橫縱一體的綜合競爭優(yōu)勢。

? 電子支付類——1）GrabPay：電子支付工具，幫助消費者進行離在線電子支付。同時基于其網(wǎng)約車業(yè)務(wù)，該支付工具能夠幫助司機和商戶合作伙伴接收線上付款；2）GrabRewards：積分兌換平臺，消費者可以通過積分兌換支付乘車或送貨費用，進一步增加用戶粘性；

? 借貸類——1）GrabFinance：金融借貸平臺，為消費者、司機、商戶提供線上和線下的貸款服務(wù)等。尤其針對使用Grab司機和商戶，GrabFinance為其提供了快速便捷的借貸渠道；2）PayLater：消費類金融產(chǎn)品，為消費者提供購物分期支付選項；3）與新加坡電信運營商“新加坡電信”的合資企業(yè)已獲得新加坡數(shù)字銀行牌照的批準(zhǔn)，公司即將提供包括存貸款在內(nèi)的全域金融服務(wù)。

? 保險類——GrabInsure：保險銷售平臺，提供如乘車和包裹遞送保險、個人意外保險、收入保障保險、重疾險、車險和旅行保險等險種。目前平臺銷售險種以創(chuàng)新型小額保險為主；

? 理財類——GrabInvest：投資理財平臺。平臺提供貨幣市場、短期固定收益理財產(chǎn)品等， 2020 年Grab在新加坡推出首個小額投資產(chǎn)品 AutoInvest，該產(chǎn)品的起投金額為1美元；

? 其他類別——GrabLink：自研支付服務(wù)網(wǎng)關(guān)，減少對第三方提供商依賴，降低交易成本。

圖表：Grab金融服務(wù)產(chǎn)品分類及運營地區(qū)

資料來源：Grab官網(wǎng)，中金公司研究部

金融服務(wù)逐漸成為Grab平臺業(yè)務(wù)的導(dǎo)流和增強用戶粘性的工具

自2018年起，Grab平臺交易總額快速提升。2018年平臺支付總額為22億美元，其中Grab產(chǎn)品外支付總額為5億美元，占比22.7%；2020年平臺支付總額達到89億美元，年化增長率達到59.3%，其中Grab產(chǎn)品外支付總額達40億美元，占比44.9%，非Grab產(chǎn)品的電子支付總額比例顯著提升。公司公告顯示，GrabPay為平臺帶來了1.8倍的消費者使用服務(wù)增長，2.2倍的消費平均支付總額增長與2.2倍消費者留存率提升。說明Grab金融服務(wù)已不再是一個輔助服務(wù)，反而可為Grab業(yè)務(wù)產(chǎn)品導(dǎo)流，進一步鞏固了整體消費者的流量規(guī)模。

金融產(chǎn)品更加多元化，貨幣化趨勢加強。除了支付業(yè)務(wù)板塊外，Grab在其他金融服務(wù)領(lǐng)域的拓展迅猛，2020年非支付板塊的金融服務(wù)的調(diào)整后營收已達2200萬美元，占所有業(yè)務(wù)調(diào)整后營收規(guī)模6%；公司預(yù)計2023年其非支付業(yè)務(wù)調(diào)整后營收將達到3.38億美元，占比提升至53.7%，成為其金融業(yè)務(wù)發(fā)展的主要驅(qū)動力之一。

圖表：金融業(yè)務(wù)平臺交易總額TPV（按產(chǎn)品類型）

資料來源：Grab官網(wǎng)，中金公司研究部；注：預(yù)測數(shù)據(jù)為公司預(yù)計

圖表：金融業(yè)務(wù)調(diào)整后營收情況（按業(yè)務(wù)類型）

資料來源：Grab官網(wǎng)，中金公司研究部；注：預(yù)測數(shù)據(jù)為公司預(yù)計

補貼以增強粘性，長期來看補貼率下降明顯。目前公司對于Grab產(chǎn)品外的金融支付給予較高的補貼，2020年補貼占TPV的比例達到11%，因此扣除補貼后的凈抽成率為-6%。公司預(yù)計長期來看，補貼率下降明顯，預(yù)計2023年補貼占TPV的比例達到4%，因此扣除補貼后的凈抽成率為-1%。

圖表：補貼/TPV（補貼率）

資料來源：Grab官網(wǎng)，中金公司研究部；注：預(yù)測數(shù)據(jù)為公司預(yù)計

圖表：扣除補貼后的經(jīng)調(diào)整凈收入/ TPV（抽成率）

資料來源：Grab官網(wǎng)，中金公司研究部；注：預(yù)測數(shù)據(jù)為公司預(yù)計

企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)：抓住數(shù)字化機遇，打造業(yè)績新增長點

當(dāng)前Grab企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括廣告業(yè)務(wù)以及反欺詐服務(wù)產(chǎn)品，盡管收入占比較小，但增長顯著，已開始盈利。1-3Q21，Grab企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入0.28億美元，同比增長211%，GMV從去年同期0.21億增長至1.01億，調(diào)整后EBITDA為0.04億美元，實現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。雖然企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)當(dāng)前收入占比較小，但增速顯著，且調(diào)整后EBITDA為正。單三季度來看，實現(xiàn)收入0.07億美元，GMV連續(xù)三季度實現(xiàn)增長，同比增速分別為258%、580%和351%，調(diào)整后EBITDA連續(xù)三季度為正，分別為0.02億美元、0.01億美元和0.01億美元，

圖表：企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)GMV

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：企業(yè)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)收入及調(diào)整后EBITDA

資料來源：公司公告，中金公司研究部

數(shù)字廣告或有效提升平臺貨幣化率。根據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2020年，在線廣告支出增長到總廣告支出的34%，即 62 億美元，是2016 年占比的兩倍以上，廣告行業(yè)也逐漸向數(shù)字化轉(zhuǎn)型，預(yù)計到2025年或達到108億美元，2020-2025E市場規(guī)模CAGR為12%。從消費者角度看，Euromonitor調(diào)查顯示55%的消費者認(rèn)為數(shù)字廣告在決定他們選擇產(chǎn)品、品牌或服務(wù)方面具有影響力。從企業(yè)角度看，以中小微企業(yè)為代表的公司逐漸意識到加大數(shù)字廣告投放的重要性。例如，印尼相關(guān)部門統(tǒng)計，截至2020年6月，已有超過900萬中小企業(yè)使用數(shù)字技術(shù)進行廣告投放。Grab抓住企業(yè)數(shù)字化營銷轉(zhuǎn)型的趨勢，推出GrabAds產(chǎn)品允許商家和B2B客戶在 Grab 應(yīng)用程序上投放廣告，并利用數(shù)據(jù)來更好地進行用戶畫像。公司披露截至2021年上半年，已有47%的平臺商家使用了其廣告服務(wù)。此外，Grab還充分利用線下資源，通過車內(nèi)廣告、移動廣告牌等形式向B2B客戶提供線下廣告。

如何看待Grab的核心競爭力？

超級APP打造飛輪效應(yīng)，多業(yè)務(wù)聯(lián)動有效降本增利

Grab App的核心定位是立足東南亞居民本地生活的超級App，其為消費者、商家和司機提供的移動終端中均集成了眾多相關(guān)業(yè)務(wù)，使得各個業(yè)務(wù)之間能在消費者中實現(xiàn)導(dǎo)流、使得出行、配送業(yè)務(wù)之間的運力資源充分共享，不僅實現(xiàn)對新互聯(lián)網(wǎng)用戶的搶占，而且提高業(yè)務(wù)內(nèi)與業(yè)務(wù)間的運營效率，最大化打造業(yè)務(wù)飛輪效應(yīng)。

? 消費者：Grab面向終端消費者提供本地化的一站式服務(wù)。消費者可以通過Grab更便捷地獲得日常高頻所需要的服務(wù)（餐飲、出行、金融等），業(yè)務(wù)的不斷豐富增加了消費者的數(shù)量、使用頻次、留存率和消費支出。2020年末MTU中54%用戶使用2種及2種以上，較2018年增加4.5倍。根據(jù)公司公告，消費者在Grab平臺使用的產(chǎn)品數(shù)與客戶留存率正相關(guān)，使用三種以上產(chǎn)品的用戶留存率為85%，是使用一種產(chǎn)品的用戶留存率的2.5倍。同時，隨著用戶使用時間的推移，其在平臺上的花費都呈現(xiàn)不同程度提升，例如2016年注冊的用戶在2021年的花費大約是2016年的3.6倍（包括出行、GrabFood、GrabMart和GrabExpress）。

? 商家：全面賦能中小商家。根據(jù)Grab招股書，截至2Q21，公司在有超過200萬注冊商戶，覆蓋從小餐館、便利店和雜貨店到跨國連鎖店和酒店、旅行社等。線上營銷的主要優(yōu)勢是使得商戶不再受局限于其本身的區(qū)位條件，通過線上營銷而獲得更好的曝光，從而提高單店的收入。更多的用戶群體吸引更多的商鋪入駐Grab平臺，不僅可以提升對消費者的價值，同時隨著商家密度的提升可以縮短交貨時間并改善消費者的體驗，提升用戶黏性，促進用戶在平臺的消費，擴大Grab的收入，形成良性循環(huán)。

? 司機：更加靈活的就業(yè)和更好的報酬。1）靈活就業(yè)：Grab平臺的司機可以在出行和外賣服務(wù)之間切換，例如根據(jù)Grab的招股說明書，截至2021年6月，泰國Grab 66%的兩輪車司機同時服務(wù)出行和外賣服務(wù)。2）更好報酬：根據(jù)Nielsen IQ于2021年4月對5,000多名司機/配送員進行的調(diào)查，46%的受訪者表示他們在成為Grab平臺上的司機合伙人之前沒有工作，61%的受訪者同意他們能夠通過與Grab平臺的合作獲得更高的平均月收入。而司機供給的增加也將有效提升資源匹配效率，提升用戶體驗，吸引更多用戶使用相關(guān)服務(wù)，從而擴大Grab的收入。根據(jù)Grab招股書與季度公告，截止2Q21，Grab平臺已經(jīng)擁有500萬注冊司機，同比2Q21數(shù)量翻倍。

金融服務(wù)產(chǎn)品支撐著Grab的生態(tài)系統(tǒng)，促進無縫交易，并為交叉銷售提供額外的機會。Grab提供服務(wù)越多，用戶在其應(yīng)用上的參與程度就越高，也能吸引新用戶的加入，而不斷擴大的用戶基數(shù)也將促進商業(yè)和合作伙伴的入駐，從而進一步豐富Grab所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)，實現(xiàn)更好的留存與納新，同時降低服務(wù)的邊際成本。參與者與平臺之間的持續(xù)互動創(chuàng)造了一個充滿活力的生態(tài)系統(tǒng)，對Grab的整體業(yè)務(wù)具有高度的協(xié)同作用，形成了Grab的生態(tài)飛輪。在過去兩年，平臺上使用一個以上產(chǎn)品的消費者比例從2018年12月的33%上升到2020年12月的55%。

圖表：使用不同功能數(shù)量用戶結(jié)構(gòu)（%MTU）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：使用更多種功能的客戶留存率更高

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：使用時間越長的客戶消費金額越高

資料來源：公司公告，中金公司研究部；注：1）2016年群組包括2016年1月1日至2016年12月31日期間在Grab 平臺上首次下單的所有消費者；2）不包含金融服務(wù)部分GMV，因為所示時期與金融服務(wù)上線時期不匹配，且金融服務(wù)GMV的貢獻可能大于Grab的其他服務(wù)

飛輪效應(yīng)幫助公司實現(xiàn)收入提高及成本下降：

? 收入端：如前文所述，業(yè)務(wù)協(xié)同有利于增強消費者的支付頻次和意愿。從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，2018/2019/2020年每筆交易貢獻總成交額分別為3.1/4.6/6.6美元，每名用戶貢獻總成交額分別為249/419/509美元，反映出Grab每筆交易支出和用戶質(zhì)量的提高，Grab通過提供更多的服務(wù)來提升單個用戶在平臺的消費支出，從而實現(xiàn)收入的增長。

? 成本端：我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司早期獲取和留存用戶需要付出較高成本，包括大額的補貼和營銷費用，但隨著用戶對平臺的忠誠度不斷增加，公司可以逐漸削減相關(guān)支出。根據(jù)公司公告，公司的營銷成本（包括用戶留存、用戶獲取和一般直接營銷成本）占調(diào)整后收入比重由2018年105%下降71ppt至2020年34%。2019-2020補貼占GMV比重由19%下降至10%。

先發(fā)優(yōu)勢帶動規(guī)模效應(yīng)，筑高行業(yè)競爭壁壘

Grab最早進入東南亞市場

從商業(yè)模式上看，我們認(rèn)為出行和外賣平臺的競爭優(yōu)勢主要在于價格、匹配成功率及時效性、用戶習(xí)慣三方面。Grab率先切入市場獲取用戶，形成規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)平臺正反饋交互提升商業(yè)效率，疊加本地化發(fā)展契合東南亞居民使用習(xí)慣，而因此構(gòu)筑了行業(yè)較高的競爭壁壘。

先發(fā)優(yōu)勢：Grab于2012年已在東南亞市場布局，是進入市場最早的公司之一。2018年收購Uber東南亞業(yè)務(wù)后，ABI Research測算其占據(jù)整個東南亞出行市場三分之二的份額。同時，網(wǎng)約車和外賣平臺運營在市場導(dǎo)入期需持續(xù)地不斷投入大額補貼，一旦補貼斷供或減少，用戶傾向于回流到該市場的頭部平臺。以美國Uber與Lyft每單補貼為例，新興企業(yè)Lyft通過長時間高于Uber的每單補貼才得以維持其在美國市場的一定份額。后續(xù)東南亞市場參與者若想侵占Grab份額，需要長時間付出高于Grab的補貼投入，競爭成本高（2019年Grab在出行上的補貼投入為11.37億美元）。

圖表：Uber和Lyft單均司機補貼對比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

率先上市加快攻城掠地

早期“燒錢”+后期精細化運營的行業(yè)共性策略，對資金需求較大。參考互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展經(jīng)驗，早期通過燒錢快速搶占市場，后期通過精細化運營提高用戶粘性，降低補貼提高盈利水平，是整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的共性。例如美國出行領(lǐng)域巨頭Uber，在早期通過發(fā)放巨額補貼獲取用戶，2016年補貼占訂單額的比例為6.7%。因此，我們認(rèn)為在市場發(fā)展的前期擁有雄厚資源和資本支持是關(guān)鍵。

圖表：Uber分對象補貼及占訂單額百分比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

廣受資本方青睞，上市籌集45億美元，資金雄厚。Grab仍處于典型成長階段，尚未盈利，面對競爭激烈的東南亞市場，Grab需要利用巨額融資向客戶、司機、商家提供補貼，搶占市場，出清對手。公司預(yù)計于2023年實現(xiàn)盈利，但受到疫情以及激烈競爭的影響，業(yè)務(wù)盈利不確定性增強。我們認(rèn)為短期Grab業(yè)務(wù)尚不足以實現(xiàn)自我造血，仍需較大資金的持續(xù)投入。自成立以來，Grab就得到多家實力雄厚的資本方的支持，總共獲得融資超過120億美元，這在發(fā)展中國家較為可觀，并隨著美國上市籌集到了45億美元資金，相較于其在東南亞市場的其余競爭對手來說，拓寬了融資渠道，或?qū)⒂欣谄錁I(yè)務(wù)規(guī)模的再次擴張。

注重用戶體驗，深度本地化提升用戶粘性

本地化運營：東南亞地區(qū)并非一個完整的整體，其組成國家多樣的宗教、文化及經(jīng)濟發(fā)展情況對公司本土化能力提出了挑戰(zhàn)。相較于國際化標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展的Uber，Grab秉承著永遠比競爭對手更了解東南亞客戶的競爭策略，開發(fā)高度本地化的服務(wù)產(chǎn)品以贏得市場競爭。首先，Grab根據(jù)不同國家展示不同的APP頁面，再以出行服務(wù)舉例，在產(chǎn)品設(shè)計上，公司在新加坡推出電召巴士Grabshuttle服務(wù)而在交通擁堵情況嚴(yán)重的菲律賓和柬埔寨公司應(yīng)地制宜提供GrabTrikes及GrabTukTuks電召摩托車服務(wù)。在消費習(xí)慣上，考慮到東南亞消費者無電子支付手段，其允許現(xiàn)金支付并研發(fā)Grab pay電子錢包解決司機乘客收付兩難的痛點。在工資結(jié)算上，Grab根據(jù)東南亞司機收款習(xí)慣采取了工資日結(jié)的方式，增強了平臺對司機的吸引力。

圖表：Grab與Uber本地化策略對比

資料來源：Yelowsoft，中金公司研究部

研發(fā)充分考慮當(dāng)?shù)匦枨螅篏rab在北京、班加羅爾、克盧日-納波卡、胡志明市、雅加達、吉隆坡、西雅圖和新加坡共設(shè)有八個研發(fā)中心，布局不僅考慮到了研發(fā)人才資源的分布，還體現(xiàn)了研發(fā)的本地化。例如考慮到東南亞交通安全問題頻發(fā)以及交通路況復(fù)雜的現(xiàn)狀，Grab已重點在以下兩個方面加強研發(fā)并取得突破：

? 安全強化：在叫車服務(wù)上通過面部識別、行程監(jiān)控等方式檢測安全事故、提高駕駛質(zhì)量，在 2019 年至 2020 年期間，Grab已成功將平臺上的安全事故率（包括道路交通事故和刑事犯罪）降低了40%；

? 路線優(yōu)化：Grab專有的路線和地圖技術(shù)能夠在地圖中添加新的或更小的街道和小巷，司機傳輸?shù)腉PS數(shù)據(jù)可以及時更新未曾識別的路況，從而通過更準(zhǔn)確的路線和導(dǎo)航提高司乘體驗，通過實時數(shù)據(jù)分析，地圖軟件預(yù)估到到達時間準(zhǔn)確率已達到86%。

根據(jù)Grab披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，1H21公司研發(fā)投入1.7億美元，同比增長23.7%，1H21研發(fā)投入占收入（收入為GMV扣除司機收入）比重14%（滴滴2020年為13%）。截至3Q21擁有研發(fā)人員2699人，占全部員工的32%。

風(fēng)險提示

勞工關(guān)系法律風(fēng)險。Grab的司機為獨立承包商身份，而非公司員工。當(dāng)前網(wǎng)約車平臺司機的身份被政府以及工會等團體關(guān)注，若司機身份未來轉(zhuǎn)變?yōu)楣締T工，公司將面臨員工最低工資保障、福利待遇以及稅收和罰款等相關(guān)支出，或?qū)緲I(yè)務(wù)和財務(wù)造成一定的不利影響。

數(shù)據(jù)安全法律風(fēng)險。Grab業(yè)務(wù)涉及大量個人敏感數(shù)據(jù)，同時在多個國家和地區(qū)運營，因此可能會面臨各國基于用戶隱私以及數(shù)據(jù)保護的審查、監(jiān)管和行動，包括但不限于下令暫停、中止其運營的全部或部分業(yè)務(wù)，或?qū)窘?jīng)營和業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。

疫情恢復(fù)不及預(yù)期。疫情對于公司出行業(yè)務(wù)影響較大，若疫情未能得到有效控制，或觸發(fā)政府對于出行的限制以及降低消費者出行意愿，從而影響公司業(yè)績。