投資要點

一、核心觀點

三季度在宏觀消費走弱、行業(yè)競爭加劇背景下，電商平臺營收增速放緩，核心主業(yè)盈利能力尚為穩(wěn)健，戰(zhàn)略投資蓄力長期發(fā)展，綜合盈利短期承壓。短期推薦受益于反壟斷紅利、提供差異化供應(yīng)鏈的京東，以及營銷投入削減、盈利逐步釋放的拼多多；看好唯品會和美團的長期競爭優(yōu)勢。

二、摘要

● 消費需求疲軟，收入增長周期性分化。2021年7-9月，社零總額增速下滑至個位數(shù)，其中服飾等可選消費品類零售額增速顯著下滑，對電商銷售造成的沖擊由此分化，服飾品類占比較高的唯品會和阿里承受了更大的外部壓力。需求端壓力傳導(dǎo)至供給端，品牌/商家廣告投放收緊，直播電商分流部分互聯(lián)網(wǎng)營銷需求，Q3阿里電商平臺收入增速顯著放緩。京東以自營標(biāo)品為主，且短期受益于反壟斷紅利，Q3收入增長超預(yù)期。

● 行業(yè)競爭加劇，高費用驅(qū)動高增長。流量紅利見頂，電商平臺加速滲透下沉市場，拓展社區(qū)團購等新場景，用戶引流和維護成本增加，營銷費用高增的同時驅(qū)動用戶數(shù)量強勁增長。拼多多營銷費率同比大幅降低，投入重心轉(zhuǎn)向研發(fā)，“百億農(nóng)研”計劃為長期增長奠定基礎(chǔ)。

● 核心業(yè)務(wù)盈利尚穩(wěn)，戰(zhàn)略投資蓄力長期發(fā)展。外部環(huán)境承壓和競爭加劇背景下，電商主業(yè)盈利能力存量依然穩(wěn)健。社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)拖累短期盈利表現(xiàn)，但戰(zhàn)略投資和基建投入對長期增長至關(guān)重要，電商進入攻堅投入階段。

● 修煉內(nèi)功，探索邊界。中國電商內(nèi)在屬性推動行業(yè)不會走向一家獨大，已經(jīng)進入多元化競爭的新階段。電商平臺在鞏固主業(yè)的同時，也在對業(yè)務(wù)邊界進行新的探索。目前競爭終局暫未明晰，電商平臺建立長期競爭優(yōu)勢的核心，是找到并持續(xù)強化適合自身的定位，形成差異化的“渠道品牌”。

●   風(fēng)險提示：

（1）消費需求疲軟風(fēng)險；（2）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；（3）信息滯后風(fēng)險；（4）計算假設(shè)風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

1	拓展業(yè)務(wù)場景，優(yōu)化用戶運營 1.1 流量紅利減少，下沉驅(qū)動獲客 1.2 存量競爭加劇，關(guān)注用戶粘性
2	外部環(huán)境承壓，供應(yīng)鏈提效 2.1 收入端：消費疲軟，收入分化 2.2 費用端：內(nèi)卷加劇，效率提升
3 3	修煉內(nèi)功，探索邊界 3.1 主業(yè)盈利尚穩(wěn)，新業(yè)務(wù)道阻且長 3.2 修煉內(nèi)功，探索邊界
4	風(fēng)險提示

1. 拓展業(yè)務(wù)場景，優(yōu)化用戶運營

1.1流量紅利減少，下沉驅(qū)動獲客

● 電商滲透率降低，用戶增長放緩。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年9月實物商品網(wǎng)上零售額占社零總額的比重為23.6%，較去年同期下滑0.7個百分點，線上零售額本年累計同比增速低于社零總額大盤。據(jù)Questmobile統(tǒng)計，2021年9月移動購物APP月活用戶規(guī)模超過11億人，活躍用戶滲透率達94.4%，用戶增長空間見頂。

● 積極拓展下沉市場，社區(qū)團購獲取增量用戶。據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，近1年來三線及以下城市電商用戶共計增加0.46億人，下沉市場對用戶增量的貢獻占比超過60%，是電商用戶總盤擴大的核心驅(qū)動力。社區(qū)團購業(yè)務(wù)也幫助傳統(tǒng)電商補充了新的場景和流量。

● 巨頭多點開花，用戶增長較好。21Q3，阿里/拼多多/京東/美團年活躍用戶規(guī)模分別為8.63/8.67/5.52/6.68億人，季度新增用戶分別為3,500/1,740/2,030/3,910萬人。淘寶特價版AAC超過2.4億人，本地生活A(yù)AC同比增長28%，推動阿里中國零售市場用戶規(guī)模高增。美團外賣、到店酒旅、美團優(yōu)選等業(yè)務(wù)共同驅(qū)動美團平臺用戶增長。

1.2存量競爭加劇，關(guān)注用戶粘性

● 頭部平臺用戶粘性增加。用戶增量空間不足，提高單客消費頻次和客單價成為收入增長的關(guān)鍵。Q3阿里/拼多多ARPU值達625/108元，同比提高125/48元。Q3京東用戶復(fù)購率同比增長23%，用戶粘性優(yōu)化。Q3美團平臺人均交易筆數(shù)同比提高至34.4單，月度付費會員數(shù)突破6,000萬人，創(chuàng)歷史新高。

2. 外部環(huán)境承壓，供應(yīng)鏈提效

2.1收入端：消費疲軟，收入分化

● 外部承壓，電商營收增速放緩。21Q3電商收入增速放緩，阿里、拼多多收入增速低于市場預(yù)期，主要是宏觀消費需求低迷和行業(yè)競爭加劇的影響。

? 阿里：Q3收入2,007億元，同比+29%，低于市場預(yù)期（2,062億元）；若不考慮高鑫零售合并的影響，營業(yè)收入同比+16%。

? 京東：Q3收入2,187億元，同比+26%，高于市場預(yù)期（2,154億元）。

? 拼多多：Q3收入215億元，同比+51%，低于市場預(yù)期（267億元）。

? 美團：Q3收入488億元，同比+38%，基本符合市場預(yù)期（486億元）。

?  唯品會：Q3收入249億元，同比+7.5%，符合公司Q3業(yè)績指引。

● 宏觀經(jīng)濟走弱，可選消費承壓。2021年7-9月，社零總額增速下滑至個位數(shù)，消費復(fù)蘇趨勢減弱。其中，服飾等可選消費品類零售額增速顯著下滑，對服飾占比較高的電商平臺銷售形成更大沖擊。

● 廣告需求減少，營銷收入承壓。消費需求低迷，品牌/商家廣告投放收緊，據(jù)Questmobile數(shù)據(jù)，21Q3互聯(lián)網(wǎng)廣告收入同比增長9.5%，增速持續(xù)放緩。同時，抖音、快手等直播電商蓬勃發(fā)展，分流部分營銷需求，傳統(tǒng)電商平臺廣告增長承壓。

● 阿里/拼多多收入增速放緩，京東增長亮眼。21Q3阿里電商平臺收入同比增長3%，主要是服飾/日用品銷售疲軟和對商家補貼增加的影響。21Q3拼多多傭金收入同比高增161%，但線上營銷服務(wù)收入同比增長44%，增速顯著放緩。21Q3京東自營收入同比增長23%，其中家電3C/綜合日百同比增長19%/29%，標(biāo)品類正品自營渠道品牌心智持續(xù)增強。

● 監(jiān)管趨嚴(yán)，格局變化。阿里反壟斷處罰落地后，“二選一”解除，對其他電商平臺帶來短期的積極影響。2021年以來京東平臺收入增長同比提速，Q3京東第三方平臺商家入駐數(shù)量達到上半年總和的三倍，時尚+居家類商家增長最多，推動京東平臺銷售強勁增長。

● 本地生活格局穩(wěn)定，美團收入高增。與零售電商平臺相比，本地生活電商競爭格局穩(wěn)定。21Q3美團外賣/到店酒旅收入同比增長28%/33%，同期阿里本地生活收入僅同比增長8%，美團市場份額進一步提升。

2.2費用端：內(nèi)卷加劇，效率提升

● 行業(yè)競爭加劇，營銷費用高增。21Q3，阿里/京東/拼多多/美團營銷費用分別為289/78/101/114億元，同比增長66%/42%/0%/95%，營銷費率分別為13%/4%/47%/23%。行業(yè)競爭激化背景下，電商平臺用戶引流和維護成本增加，阿里/京東/美團的單名用戶對應(yīng)營銷費用同比均提高。

● 研發(fā)投入增加，驅(qū)動長期增長。21Q3，阿里/京東/拼多多/美團研發(fā)費用分別為153/40/24/47億元，同比增長-21%/-3%/34%/59%，研發(fā)費率分別為6%/2%/11%/10%。拼多多投入重心從營銷轉(zhuǎn)向研發(fā)，9月底“百億農(nóng)研”計劃已獲董事會批準(zhǔn)，未來幾個季度持續(xù)將利潤投入研發(fā)活動，為長期增長奠定基礎(chǔ)。

● 履約效率提升，自營經(jīng)營穩(wěn)健。自營電商平臺憑借高效的履約和供應(yīng)鏈管理能力，經(jīng)營穩(wěn)健性得到有力保障。21Q3京東/唯品會履約后毛利率相對穩(wěn)定，同比下滑1.0/1.2個百分點。

3. 修煉內(nèi)功，探索邊界

3.1主業(yè)盈利尚穩(wěn)，新業(yè)務(wù)道阻且長

● 拼多多利潤釋放。21Q3阿里/拼多多/京東/唯品會Non-GAAP凈利率為14%/15%/2%/4%。拼多多營銷投入控制得當(dāng)，盈利逐步釋放，利潤率同比大幅提高12個百分點。

● 主業(yè)盈利尚穩(wěn)。21Q3阿里核心電商業(yè)務(wù)EBITA達522億元，同比仍然保持了正增長，核心電商EBITA利潤率為61%，同比下滑3個百分點，與前四個季度相比降幅縮小。同期，京東零售/美團外賣/美團到店酒旅的運營利潤為79/9/38億元，運營利潤率同比變動0/-1/1個百分點。外部環(huán)境承壓和競爭加劇背景下，電商主業(yè)盈利能力受到一定挑戰(zhàn)，但尚為穩(wěn)健。

● 戰(zhàn)投虧損擴大，效率為先，現(xiàn)金為王。社區(qū)團購等新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)拖累盈利表現(xiàn)，但戰(zhàn)略投資和基建投入對長期增長至關(guān)重要。ROI提升以及核心主業(yè)盈利持續(xù)輸血是各平臺在新領(lǐng)域建立優(yōu)勢的關(guān)鍵。

3.2修煉內(nèi)功，探索邊界

● 下調(diào)業(yè)績指引，明確戰(zhàn)略重點。

? 阿里：將持續(xù)在內(nèi)需、全球化、云計算大數(shù)據(jù)三大戰(zhàn)略下投資。短期商家扶持力度加大，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入增加，為長期價值創(chuàng)造和增長奠定基礎(chǔ)。

考慮到宏觀消費走弱的影響，阿里將FY2022收入增速指引下調(diào)為20%-23%，對應(yīng)收入8,607-8,823億元。（FY2021年初給的指引是同比增長30%）

?  京東：定位“實體企業(yè)+數(shù)字技術(shù)”的新興企業(yè)。京東長期積累的供應(yīng)鏈核心能力和基礎(chǔ)設(shè)施，為實現(xiàn)更優(yōu)的業(yè)績確定性提供保障。

京東預(yù)計2021Q4可以延續(xù)2021Q3的強勁增長，消費疲軟對京東業(yè)務(wù)造成的影響小于其他電商平臺。

?  拼多多：減營銷重研發(fā)，專注“百億農(nóng)研專項”，持續(xù)投入季度利潤，提高農(nóng)業(yè)數(shù)字化能力，深化農(nóng)產(chǎn)品上行平臺心智。

?  美團：戰(zhàn)略從“Food+Platform”升級為“零售+科技”，成立特別小組負責(zé)零售相關(guān)業(yè)務(wù)的決策和執(zhí)行。美團認為，未來零售趨勢可能會從“萬貨商店”發(fā)展到“萬物到家”，將積極遵循監(jiān)管要求，專注提高數(shù)字化和即時配送履約能力，以科技手段提高零售效率。

考慮到外賣需求進入淡季，且去年同期基數(shù)較高，美團預(yù)計2021Q4及2022年上半年外賣訂單量增長放緩；四季度疫情反復(fù)，預(yù)計對2021Q4-2022Q1到店酒旅收入增長造成負面影響。

?  唯品會：深化品牌特賣定位，流量聚焦重點品牌，服務(wù)好SVIP等高價值用戶，為長期穩(wěn)健發(fā)展提供保障。

唯品會預(yù)計2021Q4總收入為358-376億元，同比增長0%-5%。

● 深化定位，探索邊界。我們在《中國電商集中度變化的經(jīng)濟學(xué)邏輯》報告中論證過，中國電商的終局不是一家獨大。在最具規(guī)模經(jīng)濟的履約環(huán)節(jié)，平臺電商沒有建立起獨占的競爭優(yōu)勢，競爭集中于信息匹配環(huán)節(jié)，推動中國電商進入多元化競爭的新階段。消費疲軟，競爭加劇，電商平臺在鞏固主業(yè)的同時，也在對業(yè)務(wù)邊界進行新的探索。目前競爭終局暫未明晰，找到并持續(xù)強化適合自身的定位，形成差異化的“渠道品牌”，是電商平臺建立長期競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。

4. 風(fēng)險提示

（1）消費需求疲軟風(fēng)險：受到宏觀經(jīng)濟走弱和疫情反復(fù)的影響，消費需求可能持續(xù)疲軟，電商平臺銷售收入增速可能持續(xù)承壓。

（2）競爭加劇風(fēng)險：存量競爭加劇，直播電商分流，電商營收增速和盈利能力或?qū)⑹艿經(jīng)_擊。

（3）信息滯后風(fēng)險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險。

（4）計算假設(shè)風(fēng)險：市占率、盈利預(yù)測等測算基于一定前提假設(shè)，或與實際數(shù)據(jù)存在偏差，僅供參考。