投資要點

一、收購百世體現(xiàn)極兔極強決心，努力晉級頭部梯隊。

近日百世集團宣布擬將其國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)作價約68億元（11億美元）出售給極兔速遞。極兔2020年國內(nèi)起網(wǎng)，憑借資本加持，以激進價格策略實現(xiàn)驚人成長。2021年行業(yè)監(jiān)管出手遏制非理性價格戰(zhàn)，或促使并購成為極兔繼續(xù)沖擊頭部入場券的方式，體現(xiàn)其極強的戰(zhàn)略決心。目前百世份額超8%，估算極兔應(yīng)超7%。若二者整合順利，將有望提升規(guī)模效應(yīng)，并可能通過百世實現(xiàn)接入阿里系電商平臺，拓展長期空間。

二、加盟制網(wǎng)絡(luò)整合難度極大，整合效果有待跟蹤觀察。

加盟制快遞的基礎(chǔ)在于特許經(jīng)營權(quán)——快遞總部將約定區(qū)域的特許經(jīng)營權(quán)通過法律合同，以獨占性使用的方式授予加盟商，加盟商在該區(qū)域自負(fù)盈虧從事快遞攬派。承認(rèn)并保障加盟商特許經(jīng)營權(quán)，是加盟制快遞可持續(xù)成長的關(guān)鍵。截至2021年中，百世擁有5211個國內(nèi)一級加盟商?？爝f網(wǎng)絡(luò)部分重疊，將導(dǎo)致實質(zhì)整合將涉及大量特許經(jīng)營權(quán)合同調(diào)整，過程將極其復(fù)雜，初期或先維持雙品牌。能否保障眾多加盟商與快遞員合法權(quán)益，將顯著影響整合速度與效果，亦將決定長期競爭力。以往未有類似案例，我們需要承認(rèn)對整合效果尚難清晰預(yù)判，有待未來動態(tài)跟蹤。

三、電商資本干預(yù)風(fēng)險下降，長期競爭回歸良性。

過去數(shù)年電商資本屢現(xiàn)對快遞企業(yè)投資，市場持續(xù)擔(dān)憂電商資本將嚴(yán)重干擾快遞業(yè)競爭格局。阿里為百世第一大股東，持股37%，投票權(quán)達46.7%，百世快遞量超四成來自阿里系電商；根據(jù)《棱鏡》，極兔快遞量超九成來自拼多多，尚未接入阿里核心電商。推測百世本次出售應(yīng)已獲阿里同意。我們認(rèn)為此次并購更重要的長期意義在于，反壟斷背景下，電商資本的干預(yù)風(fēng)險下降，快遞業(yè)將回歸良性競爭與自然集中。

四、短期競爭趨緩，盈利改善確定，市場擔(dān)憂或提供良機。

從基本面視角，預(yù)計本次收購短期內(nèi)對行業(yè)負(fù)面影響有限，反而有望進一步保障行業(yè)競爭階段性趨緩，短期基本面改善確定。預(yù)計快遞單票收入中樞將繼續(xù)上升，淡季回落應(yīng)將較為克制，頭部企業(yè)單季利潤率將繼續(xù)改善。而長期整合效果與影響仍有待觀察。從投資視角，此次收購引發(fā)市場對頭部格局變化的擔(dān)憂。我們認(rèn)為監(jiān)管保障良性價格競爭環(huán)境，且電商資本干預(yù)風(fēng)險下降，預(yù)計行業(yè)仍將遵循規(guī)模經(jīng)濟而逐步集中。未來半年基本面改善有望超預(yù)期，將催化市場樂觀預(yù)期，當(dāng)下市場擔(dān)憂或提供良機。維持中通快遞、圓通速遞、韻達股份“增持”評級。

五、風(fēng)險提示。

消費下行風(fēng)險；監(jiān)管過度干預(yù)；電商資本行為。