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【興證交運(yùn)】傳化研究之三-摸索后的成長(zhǎng)，線(xiàn)下實(shí)體進(jìn)入收獲期.pdf

投資要點(diǎn)

目前，傳化的線(xiàn)上業(yè)務(wù)仍處于摸索盈利模式階段。我們認(rèn)為，線(xiàn)下業(yè)務(wù)方面，與普洛斯、羅賓遜和滿(mǎn)幫各有不同，傳化的公路港的商業(yè)模式及盈利模式類(lèi)似機(jī)場(chǎng)或港口，車(chē)、貨及相關(guān)信息在傳化公路港自由匹配和中轉(zhuǎn)。傳化公路港獲得物業(yè)租賃、停車(chē)、油品銷(xiāo)售和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等收入。截至2017年底，傳化物流已開(kāi)展業(yè)務(wù)的公路港項(xiàng)目65個(gè)。公司預(yù)期全國(guó)化布局126個(gè)項(xiàng)目，覆蓋全國(guó)27個(gè)省市自治區(qū)。2017年全網(wǎng)服務(wù)的物流企業(yè)數(shù)量達(dá)到17.5萬(wàn)家，調(diào)度車(chē)次近10萬(wàn)車(chē)次/日，全網(wǎng)會(huì)員車(chē)輛數(shù)量211萬(wàn)輛，全網(wǎng)人流量21萬(wàn)人次/日。

幾經(jīng)探索，傳化物流的盈利模式趨于務(wù)實(shí)。傳化公路港經(jīng)歷了以下探索過(guò)程：簡(jiǎn)單初級(jí)的物業(yè)租賃—》線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)—》重視線(xiàn)下價(jià)值的服務(wù)升級(jí)，目前，傳化積極挖掘公路港的實(shí)體價(jià)值，一是不斷提高出租率、提高租金水平，二是從對(duì)接的物流資源中挖掘供應(yīng)鏈與物流增值服務(wù)的機(jī)會(huì)以打破傳統(tǒng)租賃業(yè)務(wù)的坪效瓶頸。傳化前幾年強(qiáng)調(diào)的線(xiàn)上平臺(tái)，面臨賺流量容易、變現(xiàn)難得困境，目前重心逐步偏向線(xiàn)下，公司的盈利能力提升速度更快。公路港1.0到4.0的變化，是從園區(qū)經(jīng)營(yíng)到物流園區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)，積極挖掘真實(shí)的物流需求與拓展貨源，實(shí)際上是純線(xiàn)下到線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合到更注重線(xiàn)下價(jià)值挖掘的過(guò)程，基本實(shí)現(xiàn)了從服務(wù)車(chē)和司機(jī)變成服務(wù)貨主和貨源的升級(jí)。

公路港網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入收獲期，2018-2019年迎來(lái)利潤(rùn)爆發(fā)。我們整理了公司所有公路港的開(kāi)業(yè)時(shí)間、占地面積、投資額和補(bǔ)貼情況，根據(jù)我們對(duì)成熟公路港盈利周期的總結(jié)，模擬出典型公路港的盈利爬坡過(guò)程，再根據(jù)公司所有公路港所處的不同階段應(yīng)用典型公路港模型加總，得出未來(lái)幾年公司的線(xiàn)下公路港實(shí)體業(yè)務(wù)有望進(jìn)入盈利爆發(fā)的收獲期。大部分公路港2017年底之前開(kāi)業(yè)；目前公路港網(wǎng)絡(luò)搭建完成，建設(shè)高峰期已過(guò)；隨著進(jìn)入成熟期的公路港越來(lái)越多，2018-2019年公司迎來(lái)利潤(rùn)爆發(fā)，結(jié)合公司業(yè)績(jī)承諾和我們的估算，2019年公司物流部分利潤(rùn)有望超過(guò)10億元。

傳化的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間來(lái)自對(duì)物流價(jià)值鏈的深度挖掘。未來(lái)，傳化通過(guò)“租金—>>物流費(fèi)（運(yùn)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)）—>>貨值疊加增值業(yè)務(wù)（金融和供應(yīng)鏈服務(wù)）”的發(fā)展路徑，不斷拓寬盈利空間。第一，通過(guò)更多增值服務(wù)，不斷提高單個(gè)公路港的坪效；第二，從服務(wù)車(chē)和司機(jī)變成服務(wù)貨主和貨源，延伸物流服務(wù)的價(jià)值鏈。

投資策略。傳化物流整體上市后，市場(chǎng)一度對(duì)線(xiàn)上業(yè)務(wù)報(bào)以較高預(yù)期，但其線(xiàn)上業(yè)務(wù)盈利并未如期實(shí)現(xiàn)，公司股價(jià)回落已經(jīng)基本消化線(xiàn)上短期的盈利困境。未來(lái)隨著公路港全國(guó)布局基本完成，大多數(shù)公路港超越盈虧平衡點(diǎn)，線(xiàn)下業(yè)務(wù)的盈利將不斷釋放，預(yù)計(jì)2018年、2019年公司歸母凈利潤(rùn)為7.42億元（大物流6.27億元；化工1.15億元）、13.19億元（大物流10.95億元；化工2.24億元），EPS分為0.23、0.40元，對(duì)應(yīng)1月14日收盤(pán)價(jià)PE分別為28.0、15.7倍。看好傳化智聯(lián)的估值修復(fù)。

●風(fēng)險(xiǎn)提示：公路港坪效爬坡速遞低于預(yù)期；未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模超預(yù)期；人力、運(yùn)營(yíng)成本上漲超預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)遲遲不盈利拖累整體業(yè)績(jī)；化工業(yè)務(wù)景氣度下行

一、傳化已經(jīng)做成了什么：遍布全國(guó)的公路港網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)形成

1、傳化生態(tài)三大要素：公路港實(shí)體網(wǎng)絡(luò)、線(xiàn)上平臺(tái)、金融服務(wù)

傳化物流的生態(tài)圈包含三大要素：線(xiàn)下實(shí)體、線(xiàn)上平臺(tái)、金融服務(wù)。

公路港實(shí)體網(wǎng)絡(luò)：全國(guó)范圍內(nèi)建設(shè)公路港，有四大職能：（1）直接產(chǎn)生基礎(chǔ)的物業(yè)租金收入及油品銷(xiāo)售等商業(yè)收入；（2）對(duì)接物流資源（貨主、三方物流、司機(jī)）并分享其增值收益；（3）線(xiàn)上業(yè)務(wù)的入口和實(shí)驗(yàn)田；（4）重資產(chǎn)的壁壘構(gòu)建傳化模式的護(hù)城河。

線(xiàn)上平臺(tái)：陸鯨、易貨滴為代表的傳化線(xiàn)上物流服務(wù)平臺(tái)的核心是貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)體系，對(duì)接公路物流業(yè)廣闊的運(yùn)力市場(chǎng)和貨源市場(chǎng)。依托貨運(yùn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)體系對(duì)運(yùn)力端和貨源端的整合，傳化物流致力于以“無(wú)車(chē)承運(yùn)人”的身份實(shí)現(xiàn)運(yùn)力和貨源的精準(zhǔn)匹配。

金融服務(wù)：規(guī)劃在物流金融領(lǐng)域開(kāi)拓五大業(yè)務(wù)板塊，涵蓋支付服務(wù)、融資服務(wù)、經(jīng)紀(jì)代理、財(cái)富管理以及征信服務(wù)領(lǐng)域。目前傳化支付、商業(yè)保理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)以及融資租賃等模式相對(duì)成熟。

三大要素構(gòu)成的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（線(xiàn)下信息交易、配送、倉(cāng)儲(chǔ)等）、創(chuàng)新業(yè)務(wù)（陸鯨、易貨滴、路港快線(xiàn)、保理、保險(xiǎn)、融資租賃等）形成了包括金融機(jī)構(gòu)、貨主、物流企業(yè)、卡車(chē)司機(jī)、汽車(chē)后服務(wù)商的傳化物流生態(tài)圈。

2、傳化模式概覽：物流？商業(yè)地產(chǎn)？

傳化物流生態(tài)圈服務(wù)的是物流行業(yè)的三大主體，即貨主、物流企業(yè)及卡車(chē)司機(jī)。不論是實(shí)體公路港的線(xiàn)下業(yè)務(wù)，還是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)和傳化金服平臺(tái)業(yè)務(wù)，都是圍繞著貨主、物流企業(yè)和卡車(chē)司機(jī)在各個(gè)物流場(chǎng)景的需求來(lái)開(kāi)展的。

目前，傳化的線(xiàn)上業(yè)務(wù)仍處于摸索盈利模式階段。我們認(rèn)為，線(xiàn)下業(yè)務(wù)方面，傳化的單一公路港更類(lèi)似于機(jī)場(chǎng)，與普洛斯、羅賓遜、滿(mǎn)幫各有不同。

與羅賓遜對(duì)比：羅賓遜是典型的“無(wú)車(chē)承運(yùn)人”，即對(duì)貨主而言它有車(chē)，對(duì)車(chē)主而言它有貨。而傳化目前并未切入貨與運(yùn)的直接交易，僅提供交易場(chǎng)景。

與普洛斯對(duì)比：普洛斯是倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)商，同時(shí)自持部分物業(yè)，但基本不參與物業(yè)的運(yùn)營(yíng)，傳化是業(yè)主也是物業(yè)的運(yùn)營(yíng)方，傳化公路港是貨物、車(chē)輛集散的中轉(zhuǎn)中心也是信息交互中心。在蘇州，普洛斯是傳化公路港的最終業(yè)主，向蘇州公路港收取租金。

我們認(rèn)為，當(dāng)前傳化的公路港的商業(yè)模式及盈利模式類(lèi)似機(jī)場(chǎng)和港口，提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)，是特定貨物的物流中心。傳化公路港聚集了大票零擔(dān)和專(zhuān)線(xiàn)等業(yè)態(tài)，車(chē)、貨及相關(guān)信息在傳化公路港自由匹配和中轉(zhuǎn)。傳化公路港獲得物業(yè)租賃、停車(chē)、油品銷(xiāo)售和保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)等收入。

公路物流領(lǐng)域單票包裹越小，細(xì)分行業(yè)的集約性、規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)，因此在快遞、小票零擔(dān)領(lǐng)域已經(jīng)形成了較強(qiáng)的公司，他們都是自己建設(shè)中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)服務(wù)自己網(wǎng)絡(luò)的貨。而在大票零擔(dān)領(lǐng)域，由于參與的物流企業(yè)比較弱小，沒(méi)有能力建立中轉(zhuǎn)網(wǎng)絡(luò)體系，傳化的公路港網(wǎng)絡(luò)，實(shí)際上是服務(wù)于大票零擔(dān)領(lǐng)域的中轉(zhuǎn)作業(yè)，能夠顯著提高配貨、集散效率。

3、公路港已經(jīng)遍布全國(guó)、形成了一定的規(guī)模效應(yīng)

截至2017年底，傳化物流已開(kāi)展業(yè)務(wù)的公路港城市物流中心項(xiàng)目65個(gè)（其中部分公路港雖未正式營(yíng)業(yè)，但已試運(yùn)營(yíng)或已經(jīng)開(kāi)展部分業(yè)務(wù)）。公司累計(jì)全國(guó)化布局126個(gè)項(xiàng)目（含合作項(xiàng)目及已經(jīng)和地方政府簽訂協(xié)議但未開(kāi)建項(xiàng)目），覆蓋全國(guó)27個(gè)省市自治區(qū)，在建公路港及已運(yùn)營(yíng)公路港土地面積1707萬(wàn)平方米，建筑面積達(dá)531萬(wàn)平方米，已運(yùn)營(yíng)、在建及簽訂投資協(xié)議項(xiàng)目土地面積2259萬(wàn)平方米。

2017年全網(wǎng)服務(wù)的物流企業(yè)數(shù)量達(dá)到17.5萬(wàn)家，調(diào)度車(chē)次近10萬(wàn)車(chē)次/日，全網(wǎng)會(huì)員車(chē)輛數(shù)量211萬(wàn)輛，全網(wǎng)人流量21萬(wàn)人次/日。

傳化是物流屆的知名品牌，數(shù)十年的人才儲(chǔ)備，拿地、建設(shè)、招商和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累構(gòu)筑了傳化公路港不斷復(fù)制、迭代和創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。    

二、幾經(jīng)探索，傳化物流的盈利模式趨于務(wù)實(shí)

傳化公路港經(jīng)歷了以下探索過(guò)程：簡(jiǎn)單初級(jí)的物業(yè)租賃—》線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)—》重視線(xiàn)下價(jià)值的服務(wù)升級(jí)（由服務(wù)車(chē)和司機(jī)向服務(wù)貨主和貨源延伸），目前，傳化積極挖掘公路港的實(shí)體價(jià)值，一是不斷提高出租率、提高租金水平，二是從對(duì)接的物流資源中挖掘供應(yīng)鏈與物流增值服務(wù)的機(jī)會(huì)以打破傳統(tǒng)租賃業(yè)務(wù)的坪效瓶頸。

傳化前幾年強(qiáng)調(diào)的線(xiàn)上平臺(tái)，面臨賺流量容易、變現(xiàn)難得困境，目前重心逐步偏向線(xiàn)下，公司的盈利能力提升速度更快。

1、公路港1.0到4.0：傳化物流的盈利模式趨于務(wù)實(shí)

公路港1.0到4.0的變化，是從園區(qū)經(jīng)營(yíng)到物流園區(qū)產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營(yíng)，積極挖掘真實(shí)的物流需求與拓展貨源，實(shí)際上是純線(xiàn)下到線(xiàn)上線(xiàn)下結(jié)合到更注重線(xiàn)下價(jià)值挖掘的過(guò)程，基本實(shí)現(xiàn)了從服務(wù)車(chē)和司機(jī)變成服務(wù)貨主和貨源的升級(jí)。當(dāng)前傳化公路港正從3.0往4.0版本演進(jìn)。

2、公路港賺什么錢(qián)——成都案例，加油站是一大特色

● 開(kāi)業(yè)時(shí)間：2009年5月；

● 總投資7億，實(shí)際占地680畝；

● 財(cái)務(wù)情況：2017年?duì)I收約10億元左右，不考慮向最終業(yè)主（普洛斯占60%和傳化占40%的合資公司）的租金，單港利潤(rùn)率超過(guò)10%；

● 盈利模式：最主要的收入和利潤(rùn)來(lái)自加油站（全國(guó)最大的加油站、貢獻(xiàn)了利潤(rùn)的一半），其他主要是交易廳卡位租金、零擔(dān)區(qū)租金、停車(chē)場(chǎng)停車(chē)費(fèi)、旅館租金及配套增值服務(wù)等；

● 周邊產(chǎn)業(yè)和貨源情況：成都是消費(fèi)型城市，進(jìn)港多，出港少；

● 壟斷性：中上，周?chē)蓄?lèi)似的物流園。

3、公路港賺什么錢(qián)——蘇州案例，產(chǎn)業(yè)集聚提升坪效

● 開(kāi)業(yè)時(shí)間：2010年5月；

● 總投資10億，實(shí)際占地492畝；

● 財(cái)務(wù)情況：2017年?duì)I收約1億左右，不考慮向最終業(yè)主（普洛斯占60%和傳化占40%的合資公司）的租金，單港凈利潤(rùn)率超過(guò)30%；

● 盈利模式：絕大多數(shù)為各類(lèi)物業(yè)租金，其余還有廣告、供應(yīng)鏈、增值（賣(mài)車(chē)、賣(mài)大閘蟹、汽車(chē)配件）、保險(xiǎn)和財(cái)稅補(bǔ)貼等；

● 周邊產(chǎn)業(yè)和貨源情況：蘇州工業(yè)園及周邊工業(yè)企業(yè)的大票零擔(dān)貨物；

● 壟斷性：高，蘇州95%的大票零擔(dān)貨在這里集散；

● 租金水平：約2元/平米/天。

4、公路港賺什么錢(qián)——溫州案例，新建公路港可以快速實(shí)現(xiàn)盈利

●開(kāi)業(yè)時(shí)間：2018年5月；

●總投資2.8億，128畝；

●財(cái)務(wù)情況：2018年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利；

●盈利模式：物業(yè)租金約占5成到6成、運(yùn)費(fèi)倉(cāng)租等流量分成約占3成左右、其余為增值服務(wù)，如開(kāi)票、廣告、財(cái)務(wù)服務(wù)、保理、保險(xiǎn)等；

●周邊產(chǎn)業(yè)和貨源情況：鞋帽服裝、汽摩配、皮革、眼鏡（出口多）、電氣原件（正泰）、印刷品等，溫州民營(yíng)經(jīng)濟(jì)非?；钴S；

●壟斷性：較高，周邊物流園比較老舊，非法物流園正在清理；

●租金水平：物流超過(guò)1元/平米/天，商業(yè)3元/平米/天左右。

三、公路港網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入收獲期，2019年開(kāi)始有望利潤(rùn)爆發(fā)

我們整理了公司所有公路港的開(kāi)業(yè)時(shí)間、占地面積、投資額、補(bǔ)貼情況，根據(jù)我們對(duì)成熟公路港盈利周期的總結(jié)，模擬出典型公路港的盈利爬坡過(guò)程，再根據(jù)公司所有公路港所處的不同階段應(yīng)用典型公路港模型加總，得出未來(lái)幾年公司的線(xiàn)下公路港實(shí)體業(yè)務(wù)有望進(jìn)入盈利爆發(fā)的收獲期。

1、核心數(shù)據(jù)整理

我們整理了傳化物流的核心數(shù)據(jù)，包括：公路港總投資額、各公路港開(kāi)業(yè)時(shí)間（調(diào)研獲?。?、補(bǔ)貼情況、過(guò)去幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，借此模擬出一個(gè)典型公路港的從建設(shè)到開(kāi)業(yè)到爬坡期到成熟的經(jīng)營(yíng)情況和業(yè)績(jī)變化，再根據(jù)所有公路港的開(kāi)業(yè)計(jì)劃，測(cè)算出公路港整體的未來(lái)幾年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。

下表是公司年報(bào)中披露的部分募投項(xiàng)目公路港的利潤(rùn)、賬面價(jià)值、投資性房地產(chǎn)價(jià)值變化，可以大體看出公路港的投資規(guī)模、經(jīng)營(yíng)情況和物業(yè)增值情況。

下表是過(guò)去幾年正式開(kāi)業(yè)的公路港數(shù)量，與圖表5統(tǒng)計(jì)的數(shù)量不同點(diǎn)在于，下表僅包括正式開(kāi)業(yè)（產(chǎn)生折舊攤銷(xiāo)），而圖表5包括了未開(kāi)業(yè)但已經(jīng)產(chǎn)生部分收入的公路港。預(yù)計(jì)2019年開(kāi)始，每年新增開(kāi)業(yè)數(shù)緩慢增加，2020年前后完成70個(gè)公路港網(wǎng)絡(luò)布局。遠(yuǎn)期有望超過(guò)120個(gè)，但以網(wǎng)絡(luò)補(bǔ)充為主。

2、關(guān)鍵假設(shè)及說(shuō)明

●大多數(shù)新建公路港經(jīng)過(guò)3年培育基本能達(dá)到1元/平米/天的坪效，部分優(yōu)秀的可以在第四年進(jìn)一步提升到2元/平米/天。

●一個(gè)典型公路港面積約380畝（根據(jù)平均占地面積測(cè)算），容積率0.5，補(bǔ)貼和稅返從第一年2500萬(wàn)元逐步退坡。

●公司70個(gè)公路港投資總額約200億元，平均每個(gè)公路港投資3億，其中一半進(jìn)入公允價(jià)值計(jì)量的投資性房地產(chǎn)（不折舊攤銷(xiāo)），平均折舊期限30年。

●按照建筑面積算，固定運(yùn)營(yíng)成本0.5元/平米/天，變動(dòng)運(yùn)營(yíng)成本成熟后0.5元/平米/天。

●假設(shè)所得稅25%。

●加油和油卡業(yè)務(wù)保持每年30%增長(zhǎng)，凈利率1%；金融業(yè)務(wù)保持每年10%增長(zhǎng)，凈利率1%；供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)保持每年10%增長(zhǎng)，凈利率1%。

3、模擬計(jì)算和結(jié)論

我們根據(jù)每個(gè)公路港的面積、投資額、開(kāi)業(yè)時(shí)間等詳細(xì)測(cè)算了單個(gè)公路港的未來(lái)幾年的盈利前景。大部分公路港2017年之前開(kāi)業(yè)；目前公路港網(wǎng)絡(luò)搭建完成，投入建設(shè)進(jìn)入尾聲；

隨著進(jìn)入成熟期的公路港越來(lái)越多，2018-2019年公司物流業(yè)務(wù)將迎來(lái)利潤(rùn)爆發(fā)。未來(lái)幾年較快增長(zhǎng)。

由于上述典型公路港的盈利爬坡測(cè)算的假設(shè)性較強(qiáng)，部分公路港的爬坡期可能比較長(zhǎng)（但長(zhǎng)期來(lái)看，由于當(dāng)前已布局公路港均位于關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)，未來(lái)實(shí)現(xiàn)假設(shè)的概率較大），因此盈利預(yù)測(cè)結(jié)果我們用N年來(lái)代替。

根據(jù)上述典型公路港的測(cè)算，我們統(tǒng)計(jì)了未來(lái)幾年傳化旗下處于不同階段的公路港的面積，應(yīng)用典型公路港模型，加總得出以下盈利預(yù)測(cè)結(jié)果。

綜上，我們認(rèn)為，傳化的線(xiàn)下業(yè)務(wù)在過(guò)去幾年的高投入進(jìn)入尾聲后，逐步進(jìn)入收獲期，僅考慮線(xiàn)下物業(yè)帶來(lái)的收入，預(yù)期2018-2019年公司的盈利進(jìn)入爆發(fā)期，之后公司物流主業(yè)利潤(rùn)將有持續(xù)較快增長(zhǎng)。

四、傳化的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間來(lái)自對(duì)物流價(jià)值鏈的深度挖掘

1、傳化過(guò)去沒(méi)有有效掌控貨主和車(chē)主、進(jìn)而無(wú)法控制資金流

傳化試圖通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)工具連接貨主和司機(jī)簡(jiǎn)化交易環(huán)節(jié)，連接各地公路港形成骨干信息網(wǎng)絡(luò)，從而獲取運(yùn)費(fèi)交易傭金，但運(yùn)費(fèi)交易傭金并未成為物流業(yè)務(wù)的主要收入。傳化的難題是B2B互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的普遍問(wèn)題：產(chǎn)業(yè)端服務(wù)的非標(biāo)性和個(gè)性化導(dǎo)致無(wú)法形成低成本可復(fù)制的交易模式。

未來(lái)，傳化通過(guò)“租金—>>物流費(fèi)（運(yùn)費(fèi)、倉(cāng)儲(chǔ)）—>>貨值疊加增值業(yè)務(wù)（保險(xiǎn)、卡車(chē)金融、保理）”的發(fā)展路徑，不斷拓寬盈利空間。第一，通過(guò)更多增值服務(wù)，不斷提高單個(gè)公路港的坪效；第二，從服務(wù)車(chē)和司機(jī)變成服務(wù)貨主和貨源，延伸物流服務(wù)的價(jià)值鏈。

2、從陸鯨到公路袋鼠的演化，深入掌握車(chē)和貨

公司意識(shí)到純線(xiàn)上車(chē)貨匹配能解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，但不能產(chǎn)生有價(jià)值的盈利模式。大部分的車(chē)貨交易匹配，電話(huà)仍可以解決，熟人經(jīng)濟(jì)仍在貨運(yùn)市場(chǎng)發(fā)揮重要作用。當(dāng)前App交易量大是因?yàn)椴皇召M(fèi)，一旦收費(fèi)，交易量預(yù)期將出現(xiàn)大幅度下降。

2017年6月開(kāi)始，公司依托陸鯨平臺(tái)發(fā)展線(xiàn)下公路袋鼠平臺(tái)，自己攬貨，投資掛車(chē)，在形成專(zhuān)線(xiàn)貨物流向時(shí)，吸引公路港物流企業(yè)投入車(chē)輛加入平臺(tái)，分享貨運(yùn)收入。

通過(guò)調(diào)研了解，公路袋鼠采用智能甩掛系統(tǒng)，目前擁有300多個(gè)車(chē)掛和3個(gè)車(chē)頭，每天調(diào)度100多個(gè)社會(huì)車(chē)頭。單個(gè)車(chē)頭月均行駛里程2.5萬(wàn)公里，而普通物流專(zhuān)線(xiàn)企業(yè)車(chē)輛單個(gè)車(chē)頭月均行駛里程1.8萬(wàn)公里。公路袋鼠平臺(tái)主要司機(jī)資源來(lái)自陸鯨平臺(tái)主要客戶(hù)來(lái)自公路港入住的三方物流企業(yè)和專(zhuān)線(xiàn)公司。公路袋鼠平臺(tái)為公路港物流企業(yè)帶來(lái)貨源的同時(shí)，提供標(biāo)準(zhǔn)化且低成本的運(yùn)力補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)了線(xiàn)上和資源的匹配和對(duì)貨物、貨車(chē)的控制，從而使自己切入物流價(jià)值鏈。。

未來(lái)，公司的物流、供應(yīng)鏈服務(wù)是公路港物業(yè)收入達(dá)到瓶頸后的長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)空間。

五、投資策略

傳化的公路港網(wǎng)絡(luò)目前已經(jīng)具有品牌、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和重資產(chǎn)的壁壘，盈利模式經(jīng)過(guò)摸索重心重回線(xiàn)下。經(jīng)歷了過(guò)去幾年的大規(guī)模投入，未來(lái)幾年公路港的線(xiàn)下業(yè)務(wù)進(jìn)入利潤(rùn)爆發(fā)期，而傳化不斷切入物流的價(jià)值鏈，長(zhǎng)期來(lái)看其依托公路港實(shí)體網(wǎng)羅的車(chē)、貨而提供的供應(yīng)鏈與物流服務(wù)將提供盈利增長(zhǎng)的廣闊空間。

傳化物流資產(chǎn)注入上市公司時(shí)，傳化集團(tuán)承諾：傳化物流2015年至2021年累計(jì)經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)總數(shù)為50.00億元，累計(jì)經(jīng)審計(jì)歸屬母公司所有者的凈利潤(rùn)總數(shù)（含非經(jīng)常性損益）為56.88億元。若任一期的業(yè)績(jī)承諾未完成，則傳化集團(tuán)將按照與上市公司簽署的《盈利補(bǔ)償協(xié)議》的規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)償。過(guò)去3年，傳化物流均超額完成業(yè)績(jī)承諾。按照利潤(rùn)承諾，2019-2021傳化物流集團(tuán)需要分別實(shí)現(xiàn)扣非后歸母利潤(rùn)9.9、19.9和21.9億元。

傳化物流整體上市后，市場(chǎng)一度對(duì)線(xiàn)上業(yè)務(wù)報(bào)以較高預(yù)期，但其線(xiàn)上業(yè)務(wù)盈利并未如期實(shí)現(xiàn)，公司股價(jià)回落已經(jīng)基本消化線(xiàn)上短期的盈利困境。未來(lái)隨著公路港全國(guó)布局基本完成，大多數(shù)公路港超越盈虧平衡點(diǎn)，線(xiàn)下業(yè)務(wù)的盈利將不斷釋放。預(yù)計(jì)2018年、2019年公司歸母凈利潤(rùn)為7.42億元（大物流6.27億元；化工1.15億元）、13.19億元（大物流10.95億元；化工2.24億元），EPS分為0.23、0.40元，對(duì)應(yīng)1月14日收盤(pán)價(jià)PE分別為28.0、15.7倍?？春脗骰锹?lián)的估值修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公路港坪效爬坡速遞低于預(yù)期；未來(lái)資本開(kāi)支規(guī)模超預(yù)期；人力、運(yùn)營(yíng)成本上漲超預(yù)期；創(chuàng)新業(yè)務(wù)遲遲不盈利拖累整體業(yè)績(jī)；化工業(yè)務(wù)景氣度下行