投資要點

事件：中通快遞發(fā)布公司19年財務(wù)數(shù)據(jù)。公司19年營收221.10億元/+25.6%，毛利66.21億元/+23.4%，凈利潤56.71億元/+29.2%，調(diào)整后凈利潤52.92億元/+26.0%，調(diào)整后凈利潤率23.9%/0.0pct。

營運層面：市占率進一步攀升，服務(wù)質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先。業(yè)務(wù)量上，公司19年業(yè)務(wù)量121.21億件/+42.2%，市占率19.1%/+2.3pct，19Q4業(yè)務(wù)量36.92億件/+36.1%，市占率18.8%/+ 1.8pct。服務(wù)質(zhì)量上，繼續(xù)提供優(yōu)異的服務(wù)水平，多項評分位于行業(yè)前列，如菜鳥指數(shù)中，公司2019年綜合評分排名領(lǐng)先。

收入層面：高競爭下單價依舊下行，件量帶動快遞收入高增長。快遞19年收入196.06億元/+27.3%，其中單價同降10.5%，業(yè)務(wù)量同增42.2%，件量仍是推動快遞收入增長的主要力量。貨代19年收入12.36億元/-3%，主要系對虧損項目的調(diào)整。物料銷售增速與件量增速基本吻合，19年收入10.90億元/+ 34.1%。其他業(yè)務(wù)19年年收入1.78億元/+57.7%。

成本層面：高運力自有車隊優(yōu)化運輸成本，自動化設(shè)備降低分揀成本。長途運輸19年成本74.66億元/+29.7%，單件成本0.62元/-8.8%，單位成本降低與公司優(yōu)化車隊車型和自有比例、線路規(guī)劃以及裝載率有關(guān)，19年底自有車輛中高運力甩掛車占比72.1%/+9.9pct。

分揀中心19年成本41.09億元/+28.5%，單件成本0.34元/-9.6%，單位成本的降低與自動化和智能化比例提升，以及管理優(yōu)化有關(guān)。貨代19年成本12.10億元/-2.4%，基本與貨代收入增速吻合。物料銷售19年成本5.44億元/+10.7%，低于收入增速，主要系19H2低成本電子面單使用率提高。其他業(yè)務(wù)19年成本21.60億元/+39.1%，主要與業(yè)務(wù)規(guī)模擴張有關(guān)。

利潤層面：客戶結(jié)構(gòu)小幅影響毛利率，利潤率穩(wěn)中向上。毛利上，19年總毛利66.21億元/+23.4%，總毛利率29.9%/-0.5pct，快遞相關(guān)單票毛利0.54元/-12.9%。19年總毛利率和單票快遞相關(guān)毛利的降低與快遞單價下降、低毛利的秀驛國際和直客業(yè)務(wù)量增長、IT相關(guān)成本增加有關(guān)。銷售和管理費用上，19年費用率7.0%，相較穩(wěn)定。

其他經(jīng)營利潤上，19Q4其他經(jīng)營利潤同增2.06億元，主要系增值稅超額扣除、政府補貼和退稅等。投資收益上，19Q4公司確認了7.55億元的未實現(xiàn)股權(quán)投資收益，主要系菜鳥增資導(dǎo)致公司持有的菜鳥股份價值提升。凈利潤上，在Q4其他經(jīng)營利潤和投資收益的幫助下，全年凈利潤率有所上升，19年凈利潤率25.7%/+0.7pct，調(diào)整后凈利潤52.92億元/ 26.0%，調(diào)整后凈利潤率23.9%，與去年相同。

19年凈利率和市占率雙升，彰顯公司雄厚實力。在行業(yè)競爭加劇的背景下，公司以穩(wěn)定的毛利率和利潤率實現(xiàn)市占率優(yōu)勢進一步提升，體現(xiàn)了公司長期以來積累的雄厚競爭經(jīng)營實力。同時，公司繼續(xù)站在行業(yè)潮流前列，積極建立末端站點，提升末端服務(wù)質(zhì)量和效率，預(yù)計2020年底可以建成1.7萬個站點。

從近期的觀察來看，公司復(fù)工速度較快，市占率基本穩(wěn)定，預(yù)計有望實現(xiàn)全年增速超行業(yè)15個百分點、市占率增長2個百分點的目標。另外，政府出臺增值稅、高速通行費和三項社保費階段性減免等多項政策，可大幅減輕公司上半年成本壓力。

報告正文

• 事件

中通快遞于2020年3月17日發(fā)布了公司2019年第四季度及全年財務(wù)數(shù)據(jù)。公司2019年營業(yè)收入221.10億元，同比增長25.6%；毛利66.21億元，同比增長23.4%，毛利率29.9%，同比下降0.5個百分點；凈利潤56.71億元，同比增長29.2%，凈利潤率25.7%，同比上升0.7個百分點；調(diào)整后凈利潤52.92億元，同比增長26.0%，調(diào)整后凈利潤率23.9%，與去年相同。

公司2019年第四季度營業(yè)收入68.47億元，同比增長21.7%；毛利19.96億元，同比增長28.8%，毛利率29.2%，同比上升1.6個百分點；凈利潤23.17億元，同比增長81.2%，凈利潤率33.8%，同比上升11.1個百分點；調(diào)整后凈利潤16.32億元，同比增長26.5%，調(diào)整后凈利潤率23.8%，同比上升0.8個百分點。

• 營運層面：市占率進一步攀升，服務(wù)質(zhì)量行業(yè)領(lǐng)先

業(yè)務(wù)量上，繼續(xù)以明顯超過行業(yè)的增速增長，行業(yè)第一的市占率進一步攀升。2019年公司業(yè)務(wù)量為121.21億件，同比增長42.2%，市占率上升2.3個百分點至19.1%，其中2019第四季度公司業(yè)務(wù)量36.92億件，同比增長36.1%，市占率同比提升1.8個百分點至18.8%。

網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成上，干線線路和自有車輛增加，網(wǎng)絡(luò)密度提升。截至2019年12月31日，公司擁有約3萬個快遞網(wǎng)點，其中約4800個直接加盟商；91個分揀中心，其中82個為自營；超7350輛車輛，其中超6450輛自有，超900輛歸屬于員工多數(shù)持有的桐廬通澤；超2600條干線線路，城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過98%。

服務(wù)質(zhì)量上，繼續(xù)提供優(yōu)異的服務(wù)水平，多項評分位于行業(yè)前列。菜鳥指數(shù)中，公司2019年綜合評分排名領(lǐng)先。零點研究咨詢的調(diào)查數(shù)據(jù)中，公司2014-2019年快遞服務(wù)公眾滿意度居通達系第一。國家郵政局的數(shù)據(jù)中，公司2017-2019年月均有效申訴率低于百萬分之一。

• 收入層面：高競爭下單價仍下行，件量帶動快遞收入高增長

快遞業(yè)務(wù)仍為公司主要收入來源，占比接近90%。公司收入由快遞服務(wù)、貨運代理服務(wù)、物料銷售和其他構(gòu)成。2019年快遞、貨代、物料銷售和其他收入分別為196.06、12.36、10.90和1.78億元，分別占比88.7%、5.6%、4.9%和0.8%。2019年第四季度快遞、貨代、物料銷售和其他收入分別為61.07、3.22、3.12和1.05億元，分別占比89.2%、4.7%、4.6%和1.5%。各業(yè)務(wù)收入占比變化有限，僅貨代2019年占比略較2018年下降1.7個百分點。

件量高增速帶動快遞業(yè)務(wù)收入繼續(xù)高增長，單價處于下行通道中。2019年同比增長27.3%，其中單價為1.62元，同比下降10.5%；業(yè)務(wù)量同比增長42.2%。2019年第四季度同比增長23.1%，其中單價為1.65元，同比下降9.5%；業(yè)務(wù)量同比增長36.1%。總體來說，件量仍是推動快遞收入增長的主要力量，單價受規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)競爭、大客戶比例增加等因素影響繼續(xù)降低，2019年降幅略超往期。

其他三項業(yè)務(wù)增長態(tài)勢各異，以高增長態(tài)勢為主。貨代業(yè)務(wù)2019年同比下降3%，主要系對虧損項目的調(diào)整。物料銷售增速與件量增速基本吻合，2019年同比增長34.1%。以設(shè)備銷售、金融服務(wù)和廣告服務(wù)等構(gòu)成其他業(yè)務(wù)規(guī)模再度大幅攀升，2019收入同比增長57.7%。

• 成本層面：高運力自有車隊優(yōu)化運輸成本，自動化設(shè)備降低分揀成本

高運力車型和自有車隊轉(zhuǎn)運比重提升，單位長途運輸成本繼續(xù)降低。快遞業(yè)務(wù)成本主要包括長途運輸和分揀中心兩類。長途運輸2019年成本74.66億元，同比增長29.7%；單件成本0.62元，同比下降8.8%。長途運輸2019年第四季度成本23.93億元，同比增長22.9%；單件成本0.65元，同比下降9.7%。單位長途運輸成本的降低與公司優(yōu)化車隊車型和自有比例、線路規(guī)劃以及裝載率有關(guān)。2019年底，公司自有車輛中15-17米高運力甩掛車約4650輛，占比上升9.9個百分點至72.1%。

持續(xù)投資自動化和智能化設(shè)備下，單位分揀中心成本再度下降。分揀中心2019年成本41.09億元，同比增長28.5%；單件成本0.34元，同比下降9.6%。分揀中心2019年第四季度成本12.86億元，同比增長23.2%；單件成本0.35元，同比下降9.4%。單位分揀中心成本的降低與自動化和智能化比例提升，以及管理優(yōu)化（如提前判斷高峰期用工需求）有關(guān)。2019年底，公司擁有265條定制的自動化分撥流水線。

電子面單使用率高達99.9%，物料銷售毛利率大幅提升。貨代業(yè)務(wù)2019年成本12.10億元，同比下降2.4%，基本與貨代收入增速吻合。物料銷售2019年成本5.44億元，同比增長10.7%，明顯低于物料收入增速，使得物料銷售毛利率提升至50.1%，主要與2019年下半年低成本電子面單使用率提高有關(guān)。其他業(yè)務(wù)2019年成本21.60億元，同比增長39.1%，主要與業(yè)務(wù)規(guī)模擴張有關(guān)。

• 利潤層面：客戶結(jié)構(gòu)小幅影響毛利率，利潤率穩(wěn)中向上

毛利上，受快遞單價下降和低毛利業(yè)務(wù)比重提升影響，19年快遞相關(guān)單票毛利繼續(xù)下行。2019年總毛利66.21億元，同比增長23.4%；總毛利率29.9%，同比下降0.5個百分點；快遞相關(guān)單票毛利0.54元，同比降低12.9%。2019年總毛利率和單票快遞相關(guān)毛利的降低與快遞單價下降、低毛利的秀驛國際和直客業(yè)務(wù)量增長、IT相關(guān)成本增加有關(guān)。2019年IT相關(guān)成本增加2.23億元。

受低毛利業(yè)務(wù)比重優(yōu)化影響，19年第四季度總毛利率上升。2019年第四季度總毛利19.96億元，同比增長28.8%；總毛利率29.2%，同比上升1.6個百分點；快遞相關(guān)單票毛利0.54元，同比降低5.3%。第四季度總毛利率有所上升與與低毛利的秀驛國際和直客業(yè)務(wù)比例降低有關(guān)，2019年第1至第3季度直客業(yè)務(wù)量分別同比增長99%、96%和50%。

凈利潤上，在第四季度的其他經(jīng)營利潤和投資收益的幫助下，全年凈利潤率有所上升。2019年凈利潤56.71億元，同比增長29.2%，凈利潤率25.7%，同比上升0.7個百分點；調(diào)整后凈利潤52.92億元，同比增長26.0%，調(diào)整后凈利潤率23.9%，與去年相同。2019年第四季度凈利潤23.17億元，同比增長81.2%，凈利潤率33.8%，同比上升11.1個百分點；調(diào)整后凈利潤16.32億元，同比增長26.5%，調(diào)整后凈利潤率23.8%，同比上升0.8個百分點。

1）銷售和管理費用上，費用率相較穩(wěn)定，2019年銷售管理費用率7.0%，2018年為6.9%。

2）其他經(jīng)營利潤上，2019年第四季度和2019年全年的其他經(jīng)營利潤分別較去年同期增加2.06和3.88億元，主要系增值稅超額扣除、政府補貼和退稅等。

3）投資收益上，2019年第四季度公司確認了7.55億元的未實現(xiàn)股權(quán)投資收益（Unrealized gain from investment in equity investee），主要系菜鳥增資導(dǎo)致公司持有的菜鳥股份價值提升。

• 總結(jié)：19年凈利率和市占率雙升，彰顯公司雄厚實力

公司層面，19年憑借雄厚實力實現(xiàn)市占率進一步攀升，近期復(fù)工迅速市占率穩(wěn)定。在行業(yè)競爭加劇的背景下，公司以穩(wěn)定的毛利率和利潤率實現(xiàn)市占率優(yōu)勢進一步提升，體現(xiàn)了公司長期以來積累的雄厚競爭經(jīng)營實力。另外，公司繼續(xù)站在行業(yè)潮流前列，積極建立末端站點，提升末端服務(wù)質(zhì)量和效率，預(yù)計2020年底可以建成1.7萬個站點。從近期的觀察來看，公司復(fù)工速度較快，市占率基本穩(wěn)定，預(yù)計有望實現(xiàn)全年增速超行業(yè)15個百分點、市占率增長2個百分點的目標。

政策層面，政府出臺多項政策，大幅減輕公司上半年成本壓力。近期，政府部門出臺了3項對快遞行業(yè)減負明顯的政策：1）快遞行業(yè)增值稅減免，2）高速通行費減免，3）三項社保費階段性減免。我們預(yù)計，收費公路通行費及社會保險費階段性減免約使中通總部減負超3.3億元（稅前）。相關(guān)影響主要體現(xiàn)在20年2-6月份。