闊別三年，春運(yùn)“人從眾”再現(xiàn)勃勃生機(jī)。高速公路春運(yùn)客車(chē)流量已超越 2019 年，鐵路客運(yùn)量也從 2022 年 Q4 底部快速回升。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)春運(yùn)結(jié)束 后的出行趨勢(shì)仍存在較大分歧。觀察海外情況，我們認(rèn)為公路鐵路客流將持 續(xù)復(fù)蘇，即便發(fā)生新一輪感染，長(zhǎng)期恢復(fù)趨勢(shì)或不受影響。展望國(guó)內(nèi)，客流 恢復(fù)到疫情前并非終點(diǎn)，潛在出行需求已不斷累加。當(dāng)前公路鐵路估值尚未 修復(fù)到疫情前水平。在鐵路板塊，我們推薦受益于客流回升與票價(jià)上漲的京 滬高鐵。在公路板塊，我們認(rèn)為 2023 年盈利增速高且股息率高的標(biāo)的可能 獲得更多青睞，推薦皖通高速 A+H、深高速 H、粵高速 A、招商公路。

三年積蓄動(dòng)能釋放，春運(yùn)“煙火氣”回歸

伴隨防疫措施持續(xù)優(yōu)化，民眾出行意愿顯著回升。在春節(jié)前 15 天，全國(guó)公 共交通客流（包括民航、鐵路、巴士和營(yíng)運(yùn)小客車(chē)、水運(yùn)）恢復(fù)到 2019 年 同期的 53%，其中鐵路恢復(fù)至 76%，私人交通客流（指高速公路小客車(chē)流 量）恢復(fù)到 112%，總客流較 2022 年 Q4 顯著回升。除夕至初六，鐵路和 高速公路客流進(jìn)一步恢復(fù)至 2019 年同期的 83%和 116%?？紤]大學(xué)生與外 出農(nóng)民工已提前返鄉(xiāng)，節(jié)前返鄉(xiāng)數(shù)據(jù)或低于潛在水平，節(jié)后回城數(shù)據(jù)表現(xiàn)更 好。特別是在正月初五至十六返程高峰，鐵路和高速公路客流已恢復(fù)到 2019 年同期的 94%和 128%，彰顯回城務(wù)工需求的韌性。

恢復(fù)到疫情前并非終點(diǎn)，潛在出行需求不斷累加

2022 年末，汽車(chē)保有量已較 2019 年末增長(zhǎng) 22.7%，名義 GDP 增速已增長(zhǎng) 22.1%，工業(yè)增加值已增長(zhǎng) 16.7%。結(jié)合高速公路車(chē)流量與上述前瞻指標(biāo)的 彈性系數(shù)（歷史約為 1.1x），我們測(cè)算當(dāng)前高速公路客車(chē)流量的潛在水平較 2019 年增長(zhǎng)約 23%，貨車(chē)流量的潛在水平增長(zhǎng)約 22%。結(jié)合鐵路客運(yùn)量與 名義 GDP 的彈性系數(shù)（歷史約為 1.0x），考慮商務(wù)出差頻率或低于疫情前， 我們測(cè)算當(dāng)前鐵路客運(yùn)量潛在水平較 2019 年增長(zhǎng)約 17%?？紤]客流恢復(fù)到 潛在水平仍需要時(shí)間，我們預(yù)計(jì) 2023 年高速公路客車(chē)流量較 2019 年增長(zhǎng) 15-20%、貨車(chē)流量增長(zhǎng) 20-25%，預(yù)計(jì)鐵路客運(yùn)量恢復(fù)到 2019 年的 90%。

海外疫后出行持續(xù)修復(fù)，私人交通節(jié)奏更快

縱觀美國(guó)和日本出行復(fù)蘇情況，私人交通的恢復(fù)節(jié)奏比公共交通更快，短途 出行的恢復(fù)時(shí)間比長(zhǎng)途出行更早。私人交通與短途交通的代表是高速公路， 而鐵路、航空則屬于公共交通、長(zhǎng)途出行。從德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙 等高鐵強(qiáng)國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，鐵路客運(yùn)量從疫情前的七成左右到完全恢復(fù)需要 2-4 個(gè)季度時(shí)間。放松出行限制是航空和鐵路等長(zhǎng)途客流復(fù)蘇的重要催化劑。遠(yuǎn) 程辦公比例的提升會(huì)降低城市內(nèi)交通的恢復(fù)程度。在放松疫情管控后，各國(guó) 經(jīng)歷多輪感染高峰的沖擊。每輪感染高峰來(lái)臨時(shí)，客流在短期會(huì)受到拖累， 公共交通降幅大于私人交通；感染高峰過(guò)后，出行頻次又回到長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。

公路鐵路估值修復(fù)尚未完成，仍有參與機(jī)會(huì)

從估值水平看，公路指數(shù)股息率達(dá)到 4.6%，大幅高于 2019 年 3.6%的均值。 公路指數(shù)股息率減去 10 年國(guó)債收益率可得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率。由于公路板塊股 息率上升、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1.7pp）大幅高于 2019 年 （0.4pp），顯示估值修復(fù)尚未完成。京滬高鐵市凈率低于 2020 年初水平。 自 2020 年 1 月上市以來(lái)，高鐵客流受疫情影響較大，導(dǎo)致京滬高鐵股價(jià)低 靡。公司當(dāng)前 PB（LF）（1.3 倍）已低于 IPO 發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的 PB（1.5 倍）.