報(bào)告下載：中通快遞：企業(yè)文化塑造龍頭，現(xiàn)金充裕決勝戰(zhàn)國(guó).pdf

【投資要點(diǎn)】

1. 首次覆蓋，評(píng)級(jí)“增持”。中通快遞后發(fā)先至，憑借對(duì)加盟模式的深刻理解與同建共享的企業(yè)文化，成為當(dāng)下的電商快遞龍頭公司。未來(lái)三年，中通快遞有望以強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表與健康的加盟商網(wǎng)絡(luò)，在行業(yè)周期變化中建立長(zhǎng)期壁壘。我們預(yù)計(jì)中通快遞2019-21年凈利潤(rùn)為47.6/55.6/64.4億元?；赑E與PB兩種估值方法，考慮中通的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們認(rèn)為中通快遞合理市值為1426億元，按照6.9的匯率折算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.23美元，首次覆蓋，評(píng)級(jí)“增持”。

2. 領(lǐng)跑電商快遞，力爭(zhēng)長(zhǎng)期壁壘?？爝f行業(yè)擁有顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，具備孕育大市值公司的行業(yè)屬性。中國(guó)電商快遞過(guò)去十年迅速崛起，競(jìng)爭(zhēng)格局尚未固化。中通快遞在這一賽道后發(fā)而突圍，半程暫領(lǐng)先。在一年年的劇烈競(jìng)爭(zhēng)中，積累了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，逐步強(qiáng)化長(zhǎng)期成本壁壘。

3. 良好股東文化，締造商業(yè)信任。中通快遞對(duì)加盟制組織模式理解深刻，堅(jiān)持“同建共享”文化，尊重加盟產(chǎn)權(quán)。公司保持投資賦能的領(lǐng)先地位，并通過(guò)適時(shí)回購(gòu)股票維護(hù)投資者利益。電商快遞競(jìng)爭(zhēng)是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，管理決定短期的差異，文化決定長(zhǎng)期的命運(yùn)。中通快遞在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上半場(chǎng)，已體現(xiàn)出長(zhǎng)跑的價(jià)值觀、決心與耐力。

4. 無(wú)懼行業(yè)周期，等待分化良機(jī)。強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表與穩(wěn)健的加盟網(wǎng)絡(luò)，為中通快遞抵御行業(yè)周期變化提供了充足的保護(hù)。未來(lái)三年，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸由春秋向戰(zhàn)國(guó)過(guò)渡，中通有望抓住行業(yè)分化的良機(jī)，建立長(zhǎng)期壁壘，從優(yōu)秀走向卓越。

5. 風(fēng)險(xiǎn)因素。行業(yè)增速驟降將引起短期盈利預(yù)期波動(dòng)，阿里巴巴與快遞企業(yè)的關(guān)系、企業(yè)規(guī)模的天花板、成本下降的極限是中通快遞建立長(zhǎng)期壁壘的不確定性因素。

目 錄

1. 行業(yè)：春秋末期，戰(zhàn)國(guó)將至

2. 春秋時(shí)期：中通的優(yōu)勢(shì)與瓶頸

2.1. 優(yōu)勢(shì)：規(guī)模最大，成本最優(yōu)，利潤(rùn)最多

2.2. 路徑：尊重產(chǎn)權(quán)，持續(xù)投資，締造信任

2.3. 瓶頸：產(chǎn)能擴(kuò)張的三大難題

3. 戰(zhàn)國(guó)時(shí)期：中通的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

3.1. 風(fēng)險(xiǎn)：盈利能力的周期性

3.2. 機(jī)遇：建立長(zhǎng)期壁壘的三要素

4. 盈利預(yù)測(cè)與估值

4.1. 盈利預(yù)測(cè)

4.2. PE估值法

4.3. PB估值法

5. 風(fēng)險(xiǎn)因素

5.1. 短期風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇

5.2. 長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素：阿里對(duì)快遞格局的影響 

5.3. 長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素：企業(yè)規(guī)模天花板 

5.4. 長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素：?jiǎn)渭杀镜淖畹蜆O限

【報(bào)告正文】

在電商快遞五大龍頭中，中通快遞成立較晚、目前規(guī)模最大且盈利最高。 中通崛起的路徑與原因是什么？中通的優(yōu)勢(shì)可不可以長(zhǎng)期持續(xù)？什么樣的外部環(huán)境更有利于中通的長(zhǎng)期發(fā)展？ 我們將在本篇首次覆蓋報(bào)告中，探討這三個(gè)問(wèn)題。

1.行業(yè)：春秋末期，戰(zhàn)國(guó)將至

 在國(guó)君交運(yùn)行業(yè)報(bào)告“快遞進(jìn)化論初探之二”《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國(guó)》中，我們對(duì)“通達(dá)系”代表的電商快遞的商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展階段進(jìn)行了詳細(xì)探討。 我們將電商快遞的競(jìng)爭(zhēng)分為“春秋”與“戰(zhàn)國(guó)”兩個(gè)階段：
1.春秋階段：行業(yè)中高速增長(zhǎng)。第一梯隊(duì)與第二梯隊(duì)企業(yè)拉開(kāi)差距，第二梯隊(duì)企業(yè)逐漸掉隊(duì)退出。但受制于行業(yè)增速，第一梯隊(duì)內(nèi)部企業(yè)規(guī)模尚未分化，差距時(shí)大時(shí)小，估值在區(qū)間波動(dòng)。 2.戰(zhàn)國(guó)階段：行業(yè)中低速增長(zhǎng)。競(jìng)爭(zhēng)加劇，第一梯隊(duì)內(nèi)部開(kāi)始分化，掉隊(duì)企業(yè)難以再度追趕，企業(yè)估值有機(jī)會(huì)拉開(kāi)長(zhǎng)期差異，龍頭有望建立長(zhǎng)期壁壘。 我們判斷，當(dāng)前行業(yè)處于春秋末期，預(yù)計(jì)將在未來(lái)三年逐步過(guò)渡至戰(zhàn)國(guó)時(shí)期。我們將繼續(xù)以此行業(yè)框架，探討中通快遞在春秋時(shí)期的優(yōu)勢(shì)與瓶頸、在戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇

2.春秋時(shí)期：中通的優(yōu)勢(shì)與瓶頸

 與市場(chǎng)相同，我們非常認(rèn)同中通快遞管理層對(duì)電商快遞本質(zhì)的理解，也非常欽佩管理層展現(xiàn)出的戰(zhàn)略與管理能力，中通快遞最具備成為中國(guó)電商快遞行業(yè)長(zhǎng)期龍頭的優(yōu)勢(shì)與潛力。 與市場(chǎng)不同，我們認(rèn)為從優(yōu)秀到卓越的道路并不平坦。行業(yè)本質(zhì)決定了長(zhǎng)期壁壘建立的難度，競(jìng)爭(zhēng)階段決定了企業(yè)短期面臨的瓶頸。半程領(lǐng)先的中通能否保持電商快遞第一龍頭的競(jìng)爭(zhēng)地位，取決于未來(lái)三年的戰(zhàn)略選擇與運(yùn)營(yíng)執(zhí)行。

2.1.優(yōu)勢(shì)：規(guī)模最大，成本最優(yōu)，利潤(rùn)最多

 電商快遞價(jià)格敏感的需求本質(zhì)，決定了企業(yè)“成本領(lǐng)先”的進(jìn)化方向。電商快遞規(guī)模經(jīng)濟(jì)的供給特征，決定了企業(yè)“成本領(lǐng)先”的必要條件是“規(guī)模領(lǐng)先”。
中通快遞成立于2002年，晚于申通、韻達(dá)與圓通。而在2014至2016年間，中通分別超越韻達(dá)、申通、圓通，成為快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模第一名，并保持至今。

持續(xù)領(lǐng)先的規(guī)模與優(yōu)秀的管理，使中通快遞的成本也持續(xù)保持領(lǐng)先地位。2018年，單件快遞運(yùn)輸+轉(zhuǎn)運(yùn)成本僅1.05元，成本為行業(yè)最低。

與此同時(shí)，中通快遞的利潤(rùn)自2015 年起也領(lǐng)先于同行。即使剔除 2017 年起，中通被認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”后享受的 15%優(yōu)惠稅率的影響， 中通快遞的利潤(rùn)也持續(xù)遙遙領(lǐng)先。

規(guī)模最大、成本最低、利潤(rùn)最高。在一個(gè)具有顯著規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，因而需要持續(xù)成本領(lǐng)先的行業(yè)，中通快遞的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。中通快遞之所以能夠具備這樣的優(yōu)勢(shì)，管理層對(duì)加盟制快遞的組織模式與發(fā)展階段的正確理解，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

2.2. 路徑:尊重產(chǎn)權(quán)，持續(xù)投資，締造信任

從組織模式角度，通達(dá)系都采用加盟制。那么，加盟制與直營(yíng)制的本質(zhì)區(qū)別是什么？在相同的模式下，如何衡量哪一個(gè)加盟制組織更為優(yōu)秀？中通又為何表現(xiàn)最優(yōu)呢？ 

加盟制的本質(zhì)  

我們?cè)J(rèn)為，與直營(yíng)制相比，加盟制較低的管理成本源自分配機(jī)制不同：加盟制下，網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)人的收益與網(wǎng)點(diǎn)利潤(rùn)直接綁定，更加激勵(lì)相容，從而能夠更大程度發(fā)揮出網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)人的管理能力。但這個(gè)觀點(diǎn)經(jīng)不起推敲。直營(yíng)體制下，如果增加員工獎(jiǎng)金與網(wǎng)點(diǎn)利潤(rùn)的相關(guān)性，或增加員工持股比例，同樣可以做到激勵(lì)相容。如果把網(wǎng)點(diǎn)利潤(rùn)與員工薪酬100%綁定，是否直營(yíng)制就變成了加盟制呢？直營(yíng)制與加盟制的界限在哪里呢？ 拜訪(fǎng)行業(yè)資深專(zhuān)家，并重新思考后，我們得出了新的結(jié)論：快遞加盟制與直營(yíng)制的本質(zhì)區(qū)別不在于分配機(jī)制的差異，而在于產(chǎn)權(quán)設(shè)計(jì)的差異，加盟制比直營(yíng)制多了一道獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)——區(qū)域經(jīng)營(yíng)權(quán)。 多出一道獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的好處有兩個(gè)：1. 產(chǎn)權(quán)可以用來(lái)融資。以出讓獨(dú)立產(chǎn)權(quán)為方式，可以迅速調(diào)動(dòng)社會(huì)資金，建起網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)張產(chǎn)能；2.產(chǎn)權(quán)可以用來(lái)交易。 由于獨(dú)立的產(chǎn)權(quán)可交易，根據(jù)科斯定理，在交易費(fèi)用較低的情況下，網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)會(huì)自動(dòng)落入最有能力經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)的人手中。相當(dāng)于用市場(chǎng)交易代替了公司的考核管控，從而大幅縮減了管理難度，實(shí)現(xiàn)了加盟特許經(jīng)營(yíng)權(quán)資源的市場(chǎng)化配置。換言之，通過(guò)縮小母公司的企業(yè)邊界，既實(shí)現(xiàn)了加盟商的本地化適應(yīng)能力，也通過(guò)經(jīng)營(yíng)權(quán)交易，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。 而獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的限制在于：1. 需要確保投資人對(duì)產(chǎn)權(quán)剩余經(jīng)濟(jì)價(jià)值的索取權(quán)，因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)保護(hù)是加盟商持續(xù)奮斗的制度前提；2. 總部難以對(duì)網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)的方方面面做出全面規(guī)定，只能規(guī)定最低標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)賦能的方式激勵(lì)加盟商賺取更多剩余價(jià)值，所以不容易保持產(chǎn)品服務(wù)的一致性。幸而，信息技術(shù)的發(fā)展和菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)的推動(dòng)，令獨(dú)立產(chǎn)權(quán)的服務(wù)品質(zhì)一致性問(wèn)題，在很大程度上得到解決。 電商快遞的需求規(guī)模巨大，而履約風(fēng)險(xiǎn)較低，需要產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張和適度的服務(wù)品質(zhì)一致性；因此，通達(dá)系紛紛延續(xù)了加盟制的組織模式。 基于上述對(duì)加盟制本質(zhì)的理解，最好的加盟制組織制度與文化應(yīng)該滿(mǎn)足至少以下兩點(diǎn)：1.確保產(chǎn)權(quán)交易的市場(chǎng)化定價(jià)，以締造商業(yè)信任，吸引最多的社會(huì)資金與優(yōu)秀人才進(jìn)入平臺(tái)；2.持續(xù)投資基礎(chǔ)設(shè)施，賦能加盟商，使區(qū)域經(jīng)營(yíng)權(quán)升值，引導(dǎo)加盟商持續(xù)再投資。2013年至今，中通在這兩件事情上，表現(xiàn)最為優(yōu)秀。

尊重產(chǎn)權(quán)
起初，加盟制快遞的轉(zhuǎn)運(yùn)中心與地方網(wǎng)點(diǎn)均處于加盟狀態(tài)。在2013年前后，各快遞公司已搭建起了完整的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，為了加強(qiáng)對(duì)末端網(wǎng)點(diǎn)的控制，需逐步將轉(zhuǎn)運(yùn)中心的產(chǎn)權(quán)收回總部。圓通、韻達(dá)分別在2013年前后完成收回，中通于2014-16年完成收回，申通于2018年完成收回。
 根據(jù)調(diào)研與公開(kāi)信息推測(cè)，中通在收回轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)權(quán)時(shí)所付出的對(duì)價(jià)是最高的。根據(jù)公告信息，中通2014-16年以現(xiàn)金與股權(quán)的方式，共計(jì)對(duì)價(jià)38.4億元收回了24個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心產(chǎn)權(quán)。申通2018年對(duì)15個(gè)核心城市愈20個(gè)轉(zhuǎn)運(yùn)中心進(jìn)行收購(gòu)，共計(jì)支付對(duì)價(jià)為15億元。韻達(dá)與圓通因收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心較早，未有相關(guān)數(shù)據(jù)披露，但我們?cè)陧嵾_(dá)與圓通上市交易書(shū)的資產(chǎn)負(fù)債表上并未找到大額商譽(yù)。

高額的收購(gòu)對(duì)價(jià)，體現(xiàn)的是對(duì)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化定價(jià)，相當(dāng)于投資于商業(yè)信用這一無(wú)形資產(chǎn)。這使得中通對(duì)社會(huì)資金及優(yōu)秀人才的吸引力大幅提升。這種好處雖難以量化，卻扎根于企業(yè)文化，影響服務(wù)與管理的諸多細(xì)節(jié)，逐漸內(nèi)化成企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。
持續(xù)投資

在加盟制的組織模式下，使區(qū)域經(jīng)營(yíng)產(chǎn)權(quán)升值的有效辦法，不是對(duì)加盟商實(shí)施最為嚴(yán)格的考核標(biāo)準(zhǔn)，而是為區(qū)域經(jīng)營(yíng)者提供充足的基礎(chǔ)設(shè)施，使區(qū)域經(jīng)營(yíng)者更具相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。 而快遞行業(yè)總部需搭建的基礎(chǔ)設(shè)施主要是四個(gè)方面：土地、轉(zhuǎn)運(yùn)中心、車(chē)輛、自動(dòng)化設(shè)備。 中通長(zhǎng)期保持資本開(kāi)支的領(lǐng)先地位，并持續(xù)推進(jìn)這四方面的投資，與同行相比，幾乎沒(méi)有任何基礎(chǔ)設(shè)施短板。這不僅為加盟商提供了更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，也作為一個(gè)信號(hào)，獲取加盟商信任，引導(dǎo)加盟商提前擴(kuò)張產(chǎn)能，進(jìn)行再投資。 在行業(yè)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)階段，對(duì)加盟商再投資的引導(dǎo)能力，至關(guān)重要。

尊重產(chǎn)權(quán)和持續(xù)投資，這兩個(gè)戰(zhàn)略選擇，體現(xiàn)的是中通管理層對(duì)于組織模式本質(zhì)與行業(yè)發(fā)展階段的深刻認(rèn)知。憑借這兩項(xiàng)優(yōu)異舉措，中通得以在行業(yè)快速發(fā)展時(shí)期持續(xù)保持產(chǎn)能領(lǐng)先、網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定，逐步成為行業(yè)龍頭。

2.3.瓶頸：產(chǎn)能擴(kuò)張的三大難題 

中通在電商快遞快速增長(zhǎng)的春秋時(shí)期，已顯示出較為顯著的比較優(yōu)勢(shì)，但尚未將這種比較優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期固化，建立不可逾越的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。 我們?cè)趪?guó)君交運(yùn)行業(yè)報(bào)告“快遞進(jìn)化論初探之二”《電商快遞的春秋與戰(zhàn)國(guó)》中曾提出，電商快遞的壁壘在于長(zhǎng)期不可逾越的成本優(yōu)勢(shì)，而實(shí)現(xiàn)這一長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的必要條件是企業(yè)規(guī)模出現(xiàn)顯著分化。 中通雖已連續(xù)三年保持業(yè)務(wù)量規(guī)模行業(yè)第一，卻尚未與第一梯隊(duì)中的企業(yè)拉開(kāi)足夠大的規(guī)模差距，2018年中通與行業(yè)第二名業(yè)務(wù)量差距僅為18%。規(guī)模、技術(shù)和品牌差距較小，導(dǎo)致過(guò)去兩年中通相對(duì)于同行的單位成本比較優(yōu)勢(shì)略有縮小。 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段決定了中通當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)。產(chǎn)能擴(kuò)張的三大難題便是挑戰(zhàn)的根本來(lái)源。 

第一道難題，行業(yè)高增速

過(guò)去8年，快遞行業(yè)規(guī)模從37億件增長(zhǎng)至507億件，復(fù)合增速45%，增長(zhǎng)為14倍；中通快遞業(yè)務(wù)量從3億件增長(zhǎng)至85億件，復(fù)合增速61%，增長(zhǎng)為28倍。 快遞業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)，需要基礎(chǔ)設(shè)施的配套搭建，更需要幾十萬(wàn)操作人員和管理人員的緊密配合。8年28倍的增長(zhǎng)，對(duì)網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)的管理提出了巨大的挑戰(zhàn)，中通的產(chǎn)能與管理能夠?qū)崿F(xiàn)這一增速，已難能可貴。 2017-18年，雖然中通業(yè)務(wù)量增速由50%以上下降至30-40%區(qū)間，但其每年新增的業(yè)務(wù)量絕對(duì)額卻一直創(chuàng)歷史新高。2017-18年，中通業(yè)務(wù)量增加了40億件，這意味著中通快遞兩年的業(yè)務(wù)增量部分已接近UPS美國(guó)國(guó)內(nèi)全年業(yè)務(wù)量。

即使在如此優(yōu)秀的管理與高速的增長(zhǎng)下，中通的產(chǎn)能增長(zhǎng)只能消化掉行業(yè)22%的增量，為其他企業(yè)留下了增長(zhǎng)空間。
第二道難題，業(yè)務(wù)量全年分布不均
更為困難的是，快遞業(yè)務(wù)量并非全年均勻分布，而是存在明顯的波峰波谷。四季度業(yè)務(wù)量往往占全年30%以上，雙十一期間業(yè)務(wù)量是平日業(yè)務(wù)量的3倍以上。企業(yè)不僅要保證全年產(chǎn)能增長(zhǎng)，更需要提前一個(gè)季度籌備應(yīng)對(duì)雙十一的業(yè)務(wù)波峰，以保證雙十一期間網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。而四季度過(guò)后，卻將迎來(lái)春節(jié)這樣的全年波谷。
 當(dāng)需求季節(jié)性波動(dòng)較大，激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張將產(chǎn)生較高的固定成本與管理風(fēng)險(xiǎn)。

第三道難題，規(guī)模經(jīng)濟(jì)的短期U型曲線(xiàn)

快遞企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)曲線(xiàn)，長(zhǎng)期是反比例曲線(xiàn)，但短期是U型（微笑）曲線(xiàn)。

在長(zhǎng)期，隨著規(guī)模增長(zhǎng)，快遞企業(yè)單件成本持續(xù)下行，成本曲線(xiàn)呈現(xiàn)反比例曲線(xiàn)特征，規(guī)模越大，成本越低。技術(shù)創(chuàng)新將增加成本曲線(xiàn)的波動(dòng)，行業(yè)每次技術(shù)創(chuàng)新之后，會(huì)迎來(lái)一段時(shí)間的成本快速下降。最近的一次技術(shù)創(chuàng)新是以電子面單為基礎(chǔ)，產(chǎn)生的轉(zhuǎn)運(yùn)中心的自動(dòng)化變革。 在短期，因場(chǎng)地、車(chē)輛、人員的配置需要一定的周期，企業(yè)需提前根據(jù)業(yè)務(wù)量預(yù)期對(duì)產(chǎn)能做出一定的計(jì)劃。若實(shí)際業(yè)務(wù)量與計(jì)劃產(chǎn)能恰好匹配，則企業(yè)的單件成本最低，運(yùn)營(yíng)最經(jīng)濟(jì)。實(shí)際業(yè)務(wù)量若低于計(jì)劃產(chǎn)能，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)不到既定目標(biāo)，單件成本較高；實(shí)際業(yè)務(wù)量若高于計(jì)劃產(chǎn)能，需用較高價(jià)格雇傭臨時(shí)運(yùn)力與人員配合，也將導(dǎo)致單件成本升高。 在行業(yè)高增速階段，企業(yè)若要拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模差異，須采用激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張策略，同時(shí)配合較低的價(jià)格進(jìn)行業(yè)務(wù)量的爭(zhēng)奪。但這種策略下，難以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格策略做預(yù)判。對(duì)手的價(jià)格政策波動(dòng)將導(dǎo)致企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)量與計(jì)劃業(yè)務(wù)量偏離的風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，在行業(yè)高增長(zhǎng)階段，想要迅速拉開(kāi)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的規(guī)模差異，是高成本且高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)策略。 行業(yè)高增長(zhǎng)未必有利于強(qiáng)弱分化，這是春秋列強(qiáng)你追我趕的微觀基礎(chǔ)，也是龍頭企業(yè)擴(kuò)大比較優(yōu)勢(shì)需要面臨的客觀挑戰(zhàn)。
3.戰(zhàn)國(guó)時(shí)期：中通的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇
任何行業(yè)都不會(huì)永遠(yuǎn)高增長(zhǎng)，快遞行業(yè)的戰(zhàn)國(guó)時(shí)期終將到來(lái)。 2016年以來(lái)，拼多多崛起，加速了網(wǎng)購(gòu)下沉市場(chǎng)的滲透。網(wǎng)上零售滲透率在2017-18年分別提升了2.6、3.8個(gè)百分點(diǎn)。2019年若按前5個(gè)月增速趨勢(shì)，網(wǎng)購(gòu)滲透率將提升2.8個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到24.6%。與此同時(shí)，拼多多活躍用戶(hù)數(shù)2019年Q1環(huán)比增速，已從一年前的20%，降至6%。 我們判斷，未來(lái)三年快遞行業(yè)增速大概率在10-20%區(qū)間，將逐步向中低增速過(guò)渡。對(duì)于中通快遞等龍頭公司而言，既是風(fēng)險(xiǎn)，也是久候的機(jī)遇。

3.1.風(fēng)險(xiǎn)：盈利能力的周期性

 到目前為止，通達(dá)系企業(yè)尚未經(jīng)歷盈利的周期性變化，行業(yè)處于中高速成長(zhǎng)階段。在一個(gè)龍頭企業(yè)尚未建立巨大長(zhǎng)期比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)中，增速由高轉(zhuǎn)低的過(guò)程，往往伴隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇與行業(yè)性的利潤(rùn)率波動(dòng)。 分化的過(guò)程對(duì)電商快遞行業(yè)尤為必要。電商快遞企業(yè)投資屬性類(lèi)似于制造業(yè)，而非消費(fèi)品。需求端較低的信息不對(duì)稱(chēng)程度與較低的履約風(fēng)險(xiǎn)使其難以建立品牌壁壘，而只能通過(guò)規(guī)模建立成本壁壘。 我們認(rèn)為，資本將繼續(xù)成為電商快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)重要變量。因?yàn)橘Y本難以改變品牌，卻有望改變規(guī)模。 若龍頭企業(yè)ROE過(guò)高，則將不斷激勵(lì)資本進(jìn)入落后企業(yè)，通過(guò)補(bǔ)貼等手段爭(zhēng)奪市場(chǎng)。若要市場(chǎng)出清，則需落后企業(yè)失去融資能力，逐步退出競(jìng)爭(zhēng)。如果未來(lái)有出清的過(guò)程，行業(yè)的ROE也許會(huì)經(jīng)歷一個(gè)下行周期。

3.2.機(jī)遇：建立長(zhǎng)期壁壘的三要素 

戰(zhàn)國(guó)時(shí)期，對(duì)龍頭企業(yè)而言，既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)遇。我們認(rèn)為，具有以下三要素的企業(yè)，最有機(jī)會(huì)在戰(zhàn)國(guó)時(shí)期取得決定性的勝利：強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表、健康的加盟商網(wǎng)絡(luò)、充足的產(chǎn)能。 中通目前在這三項(xiàng)中都表現(xiàn)最優(yōu)，前兩項(xiàng)已滿(mǎn)足建立壁壘的條件，第三項(xiàng)需要持續(xù)優(yōu)化管理和投資，同時(shí)也有待行業(yè)增速的下行。 強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表 在春秋時(shí)期，中通雖難以在業(yè)務(wù)量上與對(duì)手拉開(kāi)顯著差距，但卻憑借中短期比較優(yōu)勢(shì)，以外部融資與自身盈利，積累了大量資產(chǎn)。 截至2018年底，中通快遞的現(xiàn)金與短期理財(cái)是行業(yè)第二名的2倍，凈資產(chǎn)是行業(yè)第二名的3倍。與此同時(shí)，中通快遞沒(méi)有任何有息負(fù)債。

健康的加盟商網(wǎng)絡(luò)

 健康的加盟網(wǎng)絡(luò)，就象芝加哥公牛隊(duì)的“其他球員”，共同決定團(tuán)隊(duì)季后賽的戰(zhàn)斗力。 如前文所提，中通快遞在春秋時(shí)期不僅積累了資產(chǎn)負(fù)債表的現(xiàn)金與凈資產(chǎn)，也尊重加盟商產(chǎn)權(quán)，持續(xù)投資基礎(chǔ)設(shè)施，賦能加盟商，締造了良好的商業(yè)信任關(guān)系。中通快遞加盟商網(wǎng)絡(luò)的年度換手率低于5%。 根據(jù)公司業(yè)績(jī)交流電話(huà)會(huì)議與調(diào)研數(shù)據(jù)，中通快遞的單件派送費(fèi)用也比同行高0.1-0.2元。這意味著中通快遞不僅上市公司利潤(rùn)高于同行，且快遞員收入與加盟商收入也有優(yōu)勢(shì)。 體外的“隊(duì)友”與表內(nèi)資產(chǎn)共同構(gòu)筑了中通快遞的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。 充足的產(chǎn)能 戰(zhàn)國(guó)時(shí)期，若有玩家退出，是剩余玩家搶奪市場(chǎng)份額的好時(shí)機(jī)。充足的產(chǎn)能是企業(yè)抓住這種機(jī)遇的必要條件。 當(dāng)前，在春秋后期，中通快遞的產(chǎn)能增長(zhǎng)仍受到束縛，但中通的在建工程金額遙遙領(lǐng)先，2019年60-80億的資本開(kāi)支計(jì)劃也在行業(yè)中排名第一，正在為充足的產(chǎn)能做足準(zhǔn)備。 

4.盈利預(yù)測(cè)與估值 

在未出現(xiàn)行業(yè)性盈利下滑的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)中通快遞2019-21年歸母凈利潤(rùn)為47.6/55.6/64.4億元。根據(jù)PE、PB兩種估值方法，考慮中通快遞良好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們認(rèn)為公司合理市值為1426億元，按照6.9的匯率折算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.23美元，首次覆蓋，評(píng)級(jí)“增持”。

 4.1.盈利預(yù)測(cè) 

電商快遞企業(yè)盈利對(duì)價(jià)格的敏感性較大，而價(jià)格是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，從歷史預(yù)測(cè)來(lái)看，預(yù)測(cè)難度較大?；趯?duì)行業(yè)春秋逐漸轉(zhuǎn)入戰(zhàn)國(guó)的時(shí)期的判斷，我們假設(shè)中通快遞2019-21年業(yè)務(wù)量增速持續(xù)超越行業(yè)15個(gè)百分點(diǎn)，單價(jià)下降幅度超過(guò)單件成本下降幅度，毛利率逐漸下行。在未出現(xiàn)行業(yè)性盈利下滑的假設(shè)下，預(yù)計(jì)中通快遞2019-21年利潤(rùn)分別為47.6/55.6/64.4億元。

4.2.PE估值法 PE估值法下，不考慮尚未盈利的百世集團(tuán)，選取韻達(dá)股份、圓通速遞、申通快遞作為可比公司。 可比公司2019年預(yù)期平均PE為22.7倍。考慮中通快遞排名行業(yè)第一，較同行具有更好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，也最具備建立長(zhǎng)期壁壘的潛力，我們給予中通快遞25%的PE溢價(jià)，按2019年預(yù)期28.4倍PE，計(jì)算出中通快遞PE估值法下合理市值為1352億元。 

4.3.PB估值法 PB估值法下，可比公司2019年預(yù)期平均PB為4.4倍。中通快遞由于擁有大量的現(xiàn)金，ROE較低，我們應(yīng)按比例給予一定PB折價(jià)，但我們基于兩個(gè)因素，僅給予中通快遞10%的PB折價(jià)：1. 中通快遞的低ROE原因是大量的賬面現(xiàn)金，這些現(xiàn)金雖暫時(shí)未轉(zhuǎn)化為盈利，卻對(duì)中通快遞的抗風(fēng)險(xiǎn)能力帶來(lái)重要保障，是中通提升長(zhǎng)期盈利能力的重要資源；2. 考慮電商快遞采取加盟制的輕資產(chǎn)模式，而中通快遞擁有穩(wěn)定的加盟商網(wǎng)絡(luò)，這是非常有價(jià)值的表外無(wú)形資產(chǎn)。 按2019年預(yù)期4.0倍PB，計(jì)算出中通快遞PB估值法下合理市值為1499億元。

取PE與PB估值的平均值，我們認(rèn)為中通快遞的合理市值為1426億元，按照6.9的匯率折算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)按照6.9的匯率折算，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)26.23美元，首次覆蓋，評(píng)級(jí)“增持”。
5.風(fēng)險(xiǎn)因素 

5.1.短期風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)大幅加劇 電商快遞企業(yè)尚未建立穩(wěn)定的長(zhǎng)期壁壘，若行業(yè)增速驟降，或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采取激進(jìn)策略，可能導(dǎo)致行業(yè)盈利能力的大幅波動(dòng)，將影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的短期預(yù)期。 

5.2.長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素：阿里對(duì)快遞格局的影響 阿里巴巴平臺(tái)業(yè)務(wù)量占通達(dá)系企業(yè)業(yè)務(wù)量50%以上。目前為止，阿里巴巴對(duì)快遞企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)中性原則，若未來(lái)阿里巴巴破壞競(jìng)爭(zhēng)中性原則，則中通建立長(zhǎng)期壁壘的難度有可能加大。

 5.3.長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素：企業(yè)規(guī)模天花板 中通快遞建立長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘的前提是業(yè)務(wù)量規(guī)模顯著領(lǐng)先于同行。但若中國(guó)快遞市場(chǎng)太大，導(dǎo)致中通快遞在規(guī)模擴(kuò)張過(guò)程中遭遇管理天花板，難以與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手拉開(kāi)差距，將對(duì)其長(zhǎng)期估值帶來(lái)負(fù)面影響。

 5.4.長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)因素：?jiǎn)渭杀镜淖畹蜆O限 成本端在長(zhǎng)期規(guī)模經(jīng)濟(jì)，是行業(yè)龍龍頭企業(yè)建立成本壁壘的前提假設(shè)。當(dāng)前行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)尚未遭遇瓶頸，中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸單件成本仍有下降空間，中西部地區(qū)末端收派有密度提升空間，末端快遞柜、驛站等基礎(chǔ)設(shè)施搭建將進(jìn)一步降低收派成本。但若在成本規(guī)模經(jīng)濟(jì)到達(dá)極限之時(shí)，中通仍未建立成本壁壘，則將對(duì)其長(zhǎng)期估值帶來(lái)負(fù)面影響。