摘要

2Q24消費表現(xiàn)相對疲軟，下調全年電商GMV大盤預測至14%。2Q24社會零售品消費總額同比增長2.7%，線上實物商品銷售額同比提升6.4%，我們測算電商GMV大盤同比增長13%。考慮到24年下半年消費疲軟壓力仍存，我們下調全年線上實物商品增速至8%，預計電商大盤GMV同比增長14%。

不同平臺GMV增速差異逐步縮窄，阿里追求份額穩(wěn)定的目標初見成效。從行業(yè)趨勢來看，不同平臺之間的GMV增速差異有所收窄，我們認為這主要是因為抖音等平臺度過高速成長期后，增長進入常態(tài)階段，以及阿里追求份額的目標初見成效。行業(yè)整體競爭依然激烈，一方面，各大平臺均理性圍繞各自優(yōu)勢展開競爭，因為燒錢換份額的策略既得不到市場獎勵，也缺乏規(guī)模效應的提升；另一方面，阿里和拼多多這兩家份額最大的平臺均采取了相對激進的投入策略，競爭只是變得更加理性，但也難言趨緩。

抖音和拼多多證明了電商貨幣化率的空間，阿里貨幣化率短期承壓。短期看，阿里的貨幣化率同比有所下滑，主要系公司在追回份額前期一些措施的影響，但電商貨幣化率提升的根源在于為商戶帶來了效果可衡量的銷售業(yè)績，隨著新廣告產品帶來的匹配效率提升，以及平臺降低經(jīng)營門檻效果逐步體現(xiàn)，我們認為電商長期貨幣化率還有向上動能。

美團核心本地商業(yè)利潤加速釋放，新業(yè)務減虧幅度亮眼。2季度美團外賣單量和收入增速表現(xiàn)不俗，盈利隨廣告貨幣化率和效率提升持續(xù)釋放；到店短期未有競爭加劇跡象。

風險

宏觀經(jīng)濟不確定性風險；行業(yè)競爭加劇風險；監(jiān)管和政策不確定性風險。

Content

正文

2Q24大盤回顧

電商行業(yè)數(shù)據(jù)：線上滲透率同比提升，快遞量增速仍高于線上實物增速

2Q24線上實物零售額增速環(huán)比放緩。2Q24線上實物商品銷售額同比提升6.4%至3.2萬億元，環(huán)比1Q24的同比提升11.6%有所下滑，主要受到消費情緒偏謹慎的影響；在實物商品網(wǎng)上零售額中，2季度吃類、穿類、用類商品分別同比增長14.2%、2.7%、6.2%。2024年7月線上零售總額為1.3萬億元，同比增長7.9%，其中，實物商品網(wǎng)上零售額同比增長8.1%，較2024年6月的同比下滑1.4%轉正，我們認為主要由于電商平臺促銷常態(tài)化，注重提升價格力并優(yōu)化購物體驗，從而刺激消費者購物需求，線上消費持續(xù)獲取份額。

快遞業(yè)務量維持較快增長，消費者追求性價比的趨勢延續(xù)。2Q24快遞業(yè)務量同比提升21.1%達到418億件，增速快于線上實物社零14.7ppt。我們測算得知2Q24單包裹均價同比下滑12%，下滑幅度相較1Q24的下滑11%有所擴大，反映了消費者追求性價比的趨勢延續(xù)，電商平臺促銷常態(tài)化，強化了低價屬性，此外618大促期間退換貨件增加亦對快遞業(yè)務量快速增長有所推動。進入3季度后，7月快遞業(yè)務量同比提升22.2%，延續(xù)快速增長趨勢。

2季度線上滲透率同比提升，線下消費增速持續(xù)放緩。2Q24線上購物滲透率達27.3%，高于去年同期的26.3%，其中2024年4月、5月和6月的線上滲透率分別為26.1%、27.9%和27.8%，對比去年同期的24.3%、25.6%和28.7%略有波動，主要受到618購物節(jié)節(jié)奏不同的影響。7月線上滲透率同比從26.4%提升至27.8%。與此同時，線下銷售額增速放緩，2Q24線下零售額同比增長1.3%至8.41萬億元，反映整體的消費情緒仍有待恢復，而線上消費持續(xù)獲取份額。

圖表：社零總額和實物網(wǎng)上零售額對比

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：近期實物網(wǎng)上零售額增速整體超過社零增速

注：2023年8月數(shù)據(jù)受回溯調整影響有異常因此暫時剔除 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：2Q24線上滲透率同比持續(xù)提升

注：2023年8月數(shù)據(jù)受回溯調整影響有異常因此暫時剔除 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：吃穿用類線上消費增速對比

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

本地生活行業(yè)數(shù)據(jù)：外賣單量表現(xiàn)平穩(wěn)，滲透率同比繼續(xù)提升

2季度外賣單量表現(xiàn)平穩(wěn)，外賣客單價仍有所下降。2Q24餐飲業(yè)收入同比增長5.0%，環(huán)比1Q24的11%下滑明顯，主要考慮2023年同期疫情放開后線下餐飲的高基數(shù)影響，及宏觀消費環(huán)境影響。外賣方面，我們測算2季度美團外賣單量增速達到12%，主要受益于“神會員”計劃及用戶補貼以及“拼好飯”對性價比餐飲需求的持續(xù)挖掘，2季度拼好飯單日訂單量峰值突破800萬；我們測算2季度美團外賣GTV增速為8%，仍高于整體餐飲業(yè)收入增速。

外賣業(yè)務滲透率同比持續(xù)提升。從大盤角度看，若以我們估算的外賣行業(yè)GTV/社零餐飲收入計算滲透率，則2Q24外賣滲透率為28%，略高于2023年同期的27%；然而考慮到外賣不僅替代了人們外出就餐的需求，還替代了在家做飯的需求，故若以居民人均食品煙酒支出作為分母，則2Q24外賣滲透率約為14%，略高于2023年同期的13%。

服務零售額增速仍超社零大盤。2024年前6個月服務零售額（企業(yè)以交易形式直接提供給個人和其他單位非生產、非經(jīng)營用的服務價值的總和）累計同比增長7.5%，高于同期社會零售總額增速3.8個ppt，但今年以來服務零售累計增速呈現(xiàn)逐月回落趨勢，反映消費壓力已傳導至服務零售領域，建議持續(xù)關注服務零售額對居民消費情緒和消費偏好的反映。

圖表：2季度外賣增速高于大盤餐飲增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：2季度外賣滲透率同比略有提升

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：服務零售年度累計同比增速

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

2Q24重點賽道回顧

電商：收入表現(xiàn)不佳，利潤普遍表現(xiàn)亮眼

2Q24收入符合或低于市場預期。從GMV看，主要電商平臺均符合或低于市場預期，主要受到消費疲軟影響。收入端看，阿里和拼多多略顯低迷，除GMV影響外，主要由于阿里非核心業(yè)務收縮和拼多多國內外貨幣化率環(huán)比下行。京東和唯品會收入基本符合市場預期。

2Q24利潤普遍表現(xiàn)亮眼。在GMV和貨幣化率存在壓力的背景下，電商平臺依然交付出了較優(yōu)的利潤表現(xiàn)，基本超過市場一致預期，主要得益于：1）平臺的有效控費，例如拼多多嚴格控制各項費用開支，在收入表現(xiàn)低迷的情況下利潤率依然亮眼；2）非核心業(yè)務的減虧或利潤釋放，例如阿里巴巴淘天集團的自營業(yè)務、非核心業(yè)務均主動收縮了投入和虧損，以及京東物流的利潤大幅改善；3）向上游談價帶來的毛利率改善，例如京東和唯品會的毛利率均呈現(xiàn)同比改善趨勢。我們認為，各家在收入端有壓力的情況下利潤表現(xiàn)良好，體現(xiàn)的是各家以ROI驅動、嚴控費用、投入更加理性化帶來的結果，以更加理性和ROI驅動的方式投入業(yè)務有望成為電商行業(yè)的常態(tài)。

圖表：2Q24主要電商公司業(yè)績回顧

注：1）阿里核心業(yè)務收入為客戶管理收入，核心業(yè)務 EBITA 為淘天集團剔除新業(yè)務；2）京東集團核心業(yè)務收入為京東零售收入，核心業(yè)務調整經(jīng)營利潤為京東零售調整經(jīng)營利潤；3）拼多多核心業(yè)務收入為主站收入（不包括1P、DDG和Temu），核心業(yè)務調整經(jīng)營利潤為主站調整經(jīng)營利潤（不包括DDG） 資料來源：公司公告，中金公司研究部

本地生活：美團業(yè)績及叮咚買菜均有強勁表現(xiàn)

美團：2Q24收入及經(jīng)調整凈利潤均高于市場預期。收入端，收入同比增長21%至822.5億元，超市場預期2.3%，分業(yè)務看：2Q24核心本地商業(yè)收入同增18.5%至606.8億元，即時配送單量2季度同比提升14.2%至61.7億單，其中外賣單量同增12%，閃購單量同增35%；2Q24到店酒旅GTV同比增速達35%，考慮到競爭對手重視商業(yè)化，競爭格局上邊際仍保持穩(wěn)定。新業(yè)務收入同增28.7%至216億元。利潤端，經(jīng)調整凈利潤為136.1億元，超市場預期31.5%，經(jīng)調整凈利率為16.5%，主要受益于核心本地商業(yè)利潤和新業(yè)務減虧，其中：2Q24核心本地商業(yè)營業(yè)利潤同增36.9%至152億元，OPM同比由21.8%提升至25.1%；新業(yè)務營業(yè)虧損同環(huán)比均縮窄至13億元，主要受益于美團優(yōu)選通過關倉、提升加價率等方式實現(xiàn)運營效率改善。

圖表：到店競爭態(tài)勢較為穩(wěn)定；社團減虧穩(wěn)步推進

資料來源：公司公告，中金公司研究部

叮咚買菜：業(yè)績表現(xiàn)不俗，再次確認重回增長節(jié)奏。收入端，2Q叮咚買菜GMV同比+16.8%至62.2億元，6月同店GMV同比增長21.6%，所有區(qū)域規(guī)模均實現(xiàn)同比正增長。利潤端，2Q毛利率同比降低1pct至30.0%，履約費用率同比-120bp/環(huán)比-40bp至22.4%，主要受益于單量密度提升和倉網(wǎng)布局優(yōu)化；銷售費用率同比+40bp/環(huán)比+10bp至2.3%，Non-GAAP凈利潤1.03億元，凈利潤率1.8%，相比2Q23的753萬元及1Q24的4148萬元均顯著提高。

圖表：重點本地生活公司2Q24業(yè)績概覽

注：1）美團核心業(yè)務收入為核心本地商業(yè)收入，核心業(yè)務 OP 為核心本地商業(yè) OP；2）叮咚買菜核心業(yè)務收入為產品收入 資料來源：公司公告，中金公司研究部

2Q24和2024年重點賽道展望

電商大盤2024年預測：下調全年電商GMV大盤預測至14%

2Q24電商表現(xiàn)相對疲軟，電商GMV大盤同比增長13%，主要受到宏觀消費疲軟拖累，2Q24社會零售品消費總額僅同比增長2.7%?？紤]到24年下半年消費疲軟壓力仍存，但判斷電商滲透率溫和提升，我們下調全年線上實物商品增速至8%，預計電商大盤GMV同比增長14%

圖表：2024年電商行業(yè)主要指標預測

注：1）社會零售品消費總額采用中金宏觀組預測；2）電商GMV大盤增速和線上實物商品增速一直存在差異，主要由于統(tǒng)計口徑差異 資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

電商貨幣化率：平臺間貨幣化率差異有望縮小

阿里、京東3P貨幣化率短期承壓，后續(xù)呈回升態(tài)勢。短期看，阿里和京東3P的貨幣化率同比均有所下滑，阿里主要由于流量側的結構性變化導致低貨幣化率的淘寶GMV同比增速快于天貓，以及退換貨和退款率的上行，京東主要由于目前公司仍處于擴大商家規(guī)模、完善商家生態(tài)的狀態(tài)，在商家側有傭金減免，廣告收入保持健康增長。

我們認為，阿里的貨幣化率提升的前提在于其平均貨幣化率水平相較抖音、拼多多已出現(xiàn)明顯差距，而三者本身有相當程度的同質化經(jīng)營之處，在某些平臺快速爆發(fā)期，貨幣化率存在差異尚可理解，但隨著各家均進入成熟階段，理論上貨幣化率不可能長期維持過大差距。阿里貨幣化率具體提升路徑包含兩方面：1）24年9月1日起新增收的軟件技術服務費；2）全站推廣等廣告產品FY25下半財年逐步全量投入使用，隨著商家使用率和銷量提升，該產品有望給貨幣化率帶來正面貢獻。

圖表：商家版APP DAU同比增速對比

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

拼多多主動調整針對商戶的策略，或致主站貨幣化率從1Q24的5.9%降至24年全年5.6%。

圖表：主要電商平臺貨幣化率對比

注：京東貨幣化率為3P貨幣化率，快手包括電商傭金和內循環(huán)廣告貨幣化率 資料來源：公司公告，中金公司研究部

電商競爭：理性回歸各自優(yōu)勢領域，但依然激烈

不同平臺GMV增速差異逐步縮窄，阿里追求份額穩(wěn)定的目標初見成效。阿里提出以份額為首要目標，并加大投入以確保目標的實現(xiàn)，公司投入初見成效：我們測算1Q24和2Q24阿里GMV分別同比增長11%和9%，和行業(yè)GMV大盤的增速差異有所收窄。從行業(yè)趨勢來看，不同平臺之間的GMV增速差異有所收窄。

圖表：主要電商平臺GMV同比增速

資料來源：公司公告，中金公司研究部

抖音和淘寶天貓調整經(jīng)營目標優(yōu)先級，低價競爭暫告一段落。近期抖音電商宣布調整經(jīng)營目標優(yōu)先級，不再將價格力放在首位，下半年將重點追求GMV；而淘天集團也弱化絕對低價戰(zhàn)略，不再強推“五星價格力”，不再追求低價帶來的高訂單量；而在去年初開啟“百億補貼”的京東，則很早就強調其百億補貼并非向競爭對手的簡單跟進，而是平臺策略的一部分。

我們認為不同電商平臺的資源稟賦存在差異，直播電商在傳統(tǒng)平臺、商家和消費者之間額外增加了達人和服務商體系，額外增加商品流通成本，而直播間的流量分發(fā)在疊加內容和場域屬性后更為復雜，絕對低價為主的分發(fā)模式可能對直播間形成負面影響，我們也看到抖音電商在今年以來的GMV同比增速持續(xù)下行；此外，截至目前我們也暫未看到抖音貨架模式取得突破的可能性，依然缺乏清晰的用戶價值主張，因此后續(xù)貨架進展同樣有待觀察。

對阿里而言，除了需要克服追求低價帶來的收入和利潤損失之外，還需要兼顧平臺內消費者對不同品類的真實需求和以品牌商家為主的高質量供給體系，在商品價格帶相比此前已經(jīng)有所下移的背景下，流量分發(fā)從絕對低價回歸性價比是務實的選擇。

綜合來看，我們認為電商平臺在圍繞低價進行了一番探索之后，都重新將自身的戰(zhàn)略和資源稟賦結合，聚焦優(yōu)勢品類和現(xiàn)有客群需求，持續(xù)服務好平臺消費者、鞏固差異化的用戶認知。當每家平臺都從更理性的角度出發(fā)、以ROI驅動投入時，各平臺的利潤端或存在改善潛力。

圖表：國內主要電商平臺GMV競爭格局

資料來源：公司公告，中金公司研究部

預計電商行業(yè)競爭依然激烈。觀察4家頭部電商平臺的策略，抖音和京東整體上都延續(xù)前期的慣性，抖音更強調回歸內容優(yōu)勢，而京東則也堅持自身深耕供應鏈的優(yōu)勢。相比而言，阿里和拼多多整體策略均更加激進：

對阿里而言，根據(jù)前文分析，貨幣化率的提升是大概率事件，但公司不會把提升的貨幣化率完全作為增量利潤，而是用于靈活務實的投入，用于提升技術、提升消費者體驗、激勵商家，以求更多的增長機遇，等于變相加大了投入力度；

對拼多多而言，通過主動調整針對商戶的策略，以損失短期的實際收益為代價，有望推動平臺與商戶關系的再平衡。一直以來，拼多多以用戶為中心，以ROI為準則推進電商業(yè)務，在此過程中，它很大程度上都是在“測試”平臺潛力的邊界。既然是測試，就不排除會有矯枉過正，甚至會影響到一些平臺發(fā)展的長期指標；同樣的，當它去調整時，雖然短期可能會對營收帶來不利影響，但它依然會評估調整是如何減輕商戶壓力、提升用戶體驗的，有利于增強自身長期競爭力。

綜合來看，兩家份額最大的平臺都采取了相對激進的投入策略，雖然都不會是類似若干年前不計代價投入換份額的舉動，但我們認為電商行業(yè)的競爭依然激烈。但無論對于阿里還是拼多多而言，我們認為適當?shù)募みM投入，都有助于更好建設電商長期生態(tài)。

圖表：主要電商DAU對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商DAU同比增速對比

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：主要電商平臺不同頻次用戶對比

注：高頻為打開次數(shù)10次以上的DAU用戶；中頻為打開次數(shù)10次以下的DAU用戶；低頻為（MAU-DAU）用戶

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

電商出海：增長趨勢延續(xù)，半托管逐步起量

Temu、SHEIN、TikTok Shop和AliExpress在海外增長趨勢延續(xù)。流量端看，Temu、SHEIN、TikTok和AliExpress在2024年7月份MAU已經(jīng)分別達到2.8億、3.2億、11.5億和1.8億人，占亞馬遜全球的比例為67%、74%、271%和43%。

圖表：全球電商MAU對比

注：MAU包括公司主要APP移動端所有設備，包括Google play和IOS 資料來源：Data.ai，中金公司研究部

Temu：美國重啟增長，半托管向歐洲地區(qū)滲透

Temu美國重啟增長，2Q24半托管GMV貢獻增量。根據(jù)Data ai數(shù)據(jù)，Temu美國地區(qū)在24年5月MAU重新開始環(huán)比正增長，且勢頭延續(xù)，BBG Second Measure數(shù)據(jù)顯示美國2Q24 GMV環(huán)比增長9%，主要得益于24年3月以來的用戶下單頻次提升，美國消費者客單價保持穩(wěn)定。我們認為Temu在美國重啟增長主要得益于半托管的推進，我們測算2Q24 Temu半托管GMV為5.7億美元，占美國地區(qū)GMV的18%，占Temu全球GMV的5%。

圖表：Temu美國經(jīng)營情況

注：BBG Second Measure僅跟蹤美國抽樣用戶池數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)包括半托管和全托管 資料來源：BBG Second Measure，中金公司研究部

半托管模式向歐洲地區(qū)滲透。24年7月，Temu開放歐洲地區(qū)半托管模式，首批開放德國、法國、英國、西班牙和意大利等國家，主要面向本土備貨賣家。半托管的核心優(yōu)勢在于拓展大件和帶電帶磁品類、提升履約時效。

圖表：Temu MAU分地區(qū)變化趨勢

資料來源：Data ai，中金公司研究部

圖表：Temu MAU分地區(qū)占比

資料來源：Data ai，中金公司研究部

阿里巴巴：國際業(yè)務持續(xù)投入，兼顧規(guī)模和UE改善

2Q24國際數(shù)字商業(yè)收入保持高速增長，虧損有所收窄。阿里國際數(shù)字商業(yè)2Q24收入同比增長32%，其中零售業(yè)務收入同增38%，我們判斷主要由速賣通和Trendyol貢獻，其中速賣通為本次歐洲杯和奧運會贊助商。從利潤看，2Q24國際商業(yè)EBITA虧損37億元，較1Q24的41億元有所收窄，主要得益于1）Lazada的持續(xù)減虧，24年7月Lazada首次單月EBITDA轉正，以及2）速賣通Choice模式的UE優(yōu)化。

我們認為阿里海外業(yè)務效率改善的關鍵在于速賣通Choice模式的客單價和單量密度提升，未來逐步會呈現(xiàn)兼顧效率優(yōu)化和重點區(qū)域擴張的趨勢。對新進入市場而言，速賣通需要加大獲客和營銷投入，快速將單量密度和客單價提升以改善UE結構；對于成熟和優(yōu)勢市場而言，速賣通會持續(xù)提升效率，逐步走向盈利。

圖表：阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)收入增速回暖

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：阿里巴巴國際數(shù)字商業(yè)加大投入致虧損擴大

資料來源：公司公告，中金公司研究部

股東回報：二季度部分公司回購進度表現(xiàn)強勁

順應市場趨勢，保持較高回報股東的意愿。我們復盤了過往主要交易平臺類公司股東回報的力度和趨勢，發(fā)現(xiàn)整體回購金額和派息金額逐年上升，股東回報占市值的比重整體也呈現(xiàn)上升趨勢，2季度各家公司整體也延續(xù)了較高股東回報的意愿：

?      阿里巴巴：阿里于2024年2月宣布了股息和回購方案：1）公司已批準派發(fā) 2024 財年年度股息和一次性特別現(xiàn)金股息，總額約為40億美元；2）公司計劃新增 250億美元回購計劃，持續(xù)至2027年3月，其中 1Q24 已經(jīng)回購了48億美元股份，剔除股權激勵影響后流通股凈減少2.6%， 2Q24回購了58億美元，剔除股權激勵影響后流通股凈減少2.3%。

?      京東：截至2024年2季度末，公司今年以來回購金額共33億美元，回購的股票總數(shù)約占其截至2023年12月31日發(fā)行在外的普通股的7.1%，回購速度增加；公司2024年3月批準的30億美元回購計劃（2027年3月18日前有效）剩余額度約為4億美元，2024年8月27日，公司宣布一項新股份回購計劃，計劃9月開始生效，在未來36個月（截至2027年8月底）回購最多50億美元股票。

?      唯品會：維持積極的股東回報態(tài)度，2Q24公司回購了2.1億美元的ADS，剩余額度3.3億美元，公司表示將會優(yōu)先完成這一剩余回購額度；公司董事會已授權新的股份回購計劃，計劃在現(xiàn)有股份回購計劃完成后的24個月內回購高達10億美元的ADS。

?      美團：公司今年以來積極進行股東回報，在基本完成此前宣布的30億美元回購計劃的基礎上，本次業(yè)績會上宣布新增10億美元的回購計劃。

圖表：互聯(lián)網(wǎng)公司回購分紅計劃及完成情況

注：1）除騰訊、快手和美團貨幣單位為百萬港幣，其余為百萬美元；2）2023年及之前市值為每年年末市值，2024年市值截至2024年6月5日；3）阿里按照自然年計算；4）回報率計算方法為（當年回購金額+當年分紅金額）/市值

資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

風險提示

宏觀經(jīng)濟的不確定性風險：宏觀經(jīng)濟情況對交易類行業(yè)有著基礎且廣泛的影響，一方面宏觀疲軟可能會影響消費意愿和消費能力，另一方面通脹水平波動以及匯率波動等也可能對全球電商平臺的正常經(jīng)營造成擾動，使得業(yè)績承壓。

行業(yè)競爭加劇風險：各家平臺在新領域加大投入，可能加劇行業(yè)競爭，推高平臺業(yè)務研發(fā)、運營和推廣的成本，進一步影響行業(yè)增速和整體盈利水平。

監(jiān)管和政策的不確定性風險：交易類平臺經(jīng)營涉及到商家、消費者、履約物流、金融支付等方方面面，這些領域都有對應的政策和監(jiān)管，政策和監(jiān)管的變化可能對平臺的生產經(jīng)營產生較大影響。另外跨境電商方面，海外運營市場在關稅、品類限制等方面可能會有政策變化，對定價和持續(xù)運營狀態(tài)也可能造成一定影響。