一、拼多多快速躋身電商前三

（一）電商十五年，巨頭乘風起

阿里巴巴于2003年成立C2C零售平臺淘寶網，首創(chuàng)“免費會員交易+阿里旺旺+支付寶”模式，為注冊會員免費提供買賣雙方自由交易的平臺，配套即時通訊工具阿里旺旺用于溝通商品買賣信息，發(fā)布支付寶保障線上交易的支付安全，大幅減少了交易環(huán)節(jié)和渠道費用，提升了商品銷售效率，在免費模式下迅速聚集了海量商家，實現(xiàn)了銷售規(guī)模和用戶數量的指數級增長。2010年淘寶GMV達4,000億元，成功超越最大競爭對手Ebay，自此穩(wěn)坐中國C2C電商的頭把交椅。

消費升級拉動B2C占比提升，天貓成為增長引擎。淘寶搜索流量開始向銷量高、評價優(yōu)的大商家傾斜，推動了淘品牌的成長。B2C電商市場興起，阿里趁勢推出淘寶商城（后更名為天貓），吸引品牌商入駐平臺，開設官方旗艦店。傳統(tǒng)品牌觸電的優(yōu)質流量和優(yōu)惠價格將大量線下買家成功轉化為網購人群，推動天貓GMV實現(xiàn)快速增長，成為阿里零售業(yè)務的增長引擎。天貓在B2C電商市場份額過半，穩(wěn)居第一，進一步鞏固了阿里的電商龍頭地位。

自建物流優(yōu)勢推動京東實現(xiàn)快速崛起。2009年，專注于3C品類的京東做出了兩個重大決定：發(fā)展為全品類 B2C 電商平臺和自建物流基礎設施。京東以“低價正品”理念對淘寶進行降維打擊，同時通過自有物流高效、優(yōu)質的服務迅速打開知名度，成長為國內第二大電商平臺。

（二）搜索電商流量紅利見頂，拼多多開創(chuàng)社交電商新紀元

線上用戶紅利消退，存量用戶競爭加劇。2017年拼多多強勢入局后，電商平臺用戶總數與網民總數的差值持續(xù)擴大，線上存量用戶的爭奪已進入生死存亡階段，頭部搜索電商的單客獲客成本攀升至200元以上，通過加大營銷投入拉動用戶增長的邊際效益持續(xù)減少，開拓新的流量入口成為維持規(guī)模高增長的關鍵。

社交流量存在天然壁壘，拼多多實現(xiàn)快速崛起。根據Trustdata的數據，2018年上半年社交 APP日均啟動次數為19.1次，日均使用時長為34分鐘，相比于電商APP（日均啟動次數4.0次，日均使用時長6分鐘），微信、QQ等即時通信軟件可滿足日常溝通交流的需求，用戶粘性優(yōu)勢顯著。2018年即時通信用戶占全體網民比重達96%，同期網購用戶滲透率為74%，社交流量池仍存在較大的紅利空間。

另一方面，微信月活躍賬戶數與阿里系電商平臺月活躍用戶數差值高達4億，而騰訊和阿里兩大互聯(lián)網陣營對峙，使得來自淘寶和天貓的商品鏈接無法在微信中直接打開和購買，拼多多在競爭相對寬松的環(huán)境中對微信社交流量進行商品變現(xiàn)，實現(xiàn)了快速崛起。

優(yōu)惠政策激勵社交裂變。在消費端，拼多多以拼團模式為用戶提供低價爆品和交互式的購物體驗，通過邀請好友獲取優(yōu)惠等激勵模式實現(xiàn)社交裂變，快速擴大消費者基礎、提升平臺知名度、搶占電商市場份額。在供應端，主推C2M模式，直接對接長尾供應商和工廠，壓縮供應鏈中間環(huán)節(jié)，實現(xiàn)低價。

長尾商家外溢紅利助力野蠻生長。由于B2C電商興起和來自監(jiān)管層面的壓力加劇，淘寶在2016年展開了嚴厲的打假行動，關閉店鋪超過20萬家，隨后聚劃算也正式劃歸天貓，平臺走向品牌化，擺脫“低價、低質”的標簽，由此淘汰了一部分低端供應鏈商家

另一方面，由于淘寶的搜索流量分配逐漸傾向品牌商和大商家，平臺流量成本較高，中小商家的生存空間受到嚴重擠壓。在經營不善的情況下，京東也放棄了拍拍網，專注自營和優(yōu)質的第三方平臺商家服務。拼多多的出現(xiàn)為利潤微薄、庫存壓力大的長尾商家提供了低門檻、低成本的銷售平臺，由此吸引了大量商家入駐。

上線營銷系統(tǒng)，分布式AI提升商家廣告轉化率。2017年4月拼多多推出線上營銷系統(tǒng)，同時砍去自營商城，徹底轉型為第三方平臺。由于拼多多不設置交易傭金，僅代微信收取0.6%的支付費用，線上營銷服務由此成為拼多多最主要的收入來源。據商家反饋來看，拼多多廣告ROI目前明顯高于阿里、京東等搜索電商平臺。

農產品電商空間較大，拼多多優(yōu)勢突出。根據農業(yè)部規(guī)劃，2020年我國農產品電商銷售規(guī)模將達到8,000億元，預計農產品電商市場將保持48.6%的年度復合增長，發(fā)展空間廣闊。2018年拼多多平臺農產品/農副產品訂單總額達653億元，同比增長233%；注冊地址為國家級貧困縣的平臺商戶超過14萬家，年訂單總額達162億元，預計帶動當地物流、運營、農產品加工等新增就業(yè)崗位超過30萬個。

當前全國756個電商進農村示范縣中，67%為貧困縣。在國家政策大力支持農產品上行和未來冷鏈物流能力提升的背景下，拼多多農產品電商優(yōu)勢有望進一步凸顯。

市場下沉競爭力強，滿足低線市場消費升級需求。相比于生活節(jié)奏快、壓力大的一二線城市用戶，三線及以下城市用戶的收入水平相對較低，閑暇時間長，對商品價格敏感度更高，拼多多的低價拼團模式和“多多果園”等游戲式購物體驗同時滿足了社交、休閑和購物的需求，在低線市場中的用戶滲透率更高。與淘寶和京東相比，拼多多在三線及以下城市的競爭優(yōu)勢更加顯著，用戶占比超過60%。

（三）社交流量、商家外溢、市場下沉等紅利加持，規(guī)模實現(xiàn)爆發(fā)式增長

借助社交流量紅利東風，拼多多用戶規(guī)模實現(xiàn)快速增長，截至 2018Q4年活躍買家數達4.19億人，月活躍用戶數達2.73億人。根據 QuestMobile 的統(tǒng)計，拼多多在月人均使用時長和月人均使用次數方面優(yōu)于行業(yè)月活躍用戶數排名前五APP的平均值（2018年7月）；2018Q4活躍買家年消費金額穩(wěn)步提升至1,127元，年人均訂單從2017年的17.6次增加到 2018年的26.5次，用戶粘性持續(xù)增加。

在宏觀經濟增速放緩、線上紅利減退以及行業(yè)基數持續(xù)擴大的多重影響下，線上零售商品銷售規(guī)模增速持續(xù)走低。拼多多憑借低價拼團的差異化競爭優(yōu)勢，快速占領了淘寶品牌化趨勢下被忽視的低端市場，在社交流量紅利、商家外溢紅利和市場下沉紅利的加持下，GMV實現(xiàn)爆發(fā)式增長。2018年拼多多GMV達4,716億元，同比增長234%。

二、拼多多未來的空間還有多大？

（一）季度新增買家持續(xù)減少，用戶競爭加劇

拼多多季度新增活躍買家持續(xù)減少。2018Q4阿里通過淘寶界面改版、支付寶引流等獲客措施加速市場下沉，年活躍買家凈增3,500萬人，其中超過70%來自于三線及以下城市。同期拼多多新增3,300萬年活躍買家，年活躍買家占微信月活躍用戶數量的比重已達45%，微信社交流量紅利的可開拓空間縮小近半。

截至2018年10月，拼多多與手機淘寶的用戶重合率達到49%，與京東的用戶重合率達36%；隨著阿里、京東、蘇寧等入局低價拼團業(yè)務、加速市場下沉，拼多多開始品牌化升級，各電商平臺之間的用戶重合度將進一步上升，純電商模式的用戶爭奪已進入生死存亡階段。

（二）GMV可能存在較大水分，測算季度GMV增速下滑更快

 GMV指代商品銷售總規(guī)模，由于網購存在取消訂單、退貨等常見情況，電商平臺公布的GMV往往摻雜著一定的水分。當前各大電商平臺的GMV 統(tǒng)計口徑如下：

（1）阿里：下單即計入GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費及運費。剔除部分大額交易如某人某一天的特大額訂單。在2015年年報中，超過10萬元人民幣的大額物品也計入GMV。

（2）京東：2017Q2及以前，線上及移動端下單即計入GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費及運費，剔除2000元以上實際未成交的訂單，剔除10萬以上所有產品和服務訂單，剔除單日購買總額超過100萬元的用戶的所有訂單。2017Q3至今，京東GMV 統(tǒng)計口徑放寬，線上及移動端下單即計入GMV，無論是否支付、成交、退貨，含稅費及運費，剔除部分友商定義的大額訂單。

（3）蘇寧：完成收款及配送服務的訂單金額，并剔除退貨訂單，含稅費及運費。

（4）拼多多：指在拼多多平臺上成交的所有產品和服務的訂單價值，無論是否實際銷售、送達、退貨。包郵商家可在銷售價格中嵌入運費，這一部分運費也包含在GMV中。為排除非正常交易影響，剔除日交易額超過10萬元的交易活動。

與傳統(tǒng)的搜索式電商平臺相比，拼多多砍掉了“購物車”這一傳統(tǒng)網購環(huán)節(jié)，直接促成商品頁一鍵下單，減少用戶決策環(huán)節(jié)，有效激勵沖動消費。由于下單即計入平臺GMV，其中可能包含了較多的未付款/未發(fā)貨等訂單金額。我們根據拼多多公布的交易傭金收入（即支付給微信的支付手續(xù)費，固定的支付費率為0.6%）對實際GMV進行了測算。

官方公布GMV的膨脹效應持續(xù)增強。我們發(fā)現(xiàn)，拼多多官方公布的GMV數據與我們按照傭金費率測算的實際GMV數據的差距在逐步擴大，可能的原因包括：

（1）平臺未實際銷售、送達、退貨的訂單比例增加，可能存在刷單現(xiàn)象，GMV數據的水分增加，實際成交額可能比現(xiàn)在公布的情況要差一些；（2）根據拼多多官方發(fā)言，平臺對優(yōu)質商家實施了費率優(yōu)惠和補貼等，這部分費用體現(xiàn)在傭金收入中，直接減少了傭金收入。

年化高增長的背后，單季度GMV增速下滑更快。當前拼多多公布的12個月GMV同比增速一定程度上“延長”了爆發(fā)式增長，讓高增長“看上去”更久、更平穩(wěn)，但年化增速的平滑效應模糊了實際增速，拼多多的季度增長隨著基數擴大持續(xù)放緩，維持高增長的壓力逐漸增加。

（三）營銷平臺有效提升盈利能力，測算季度貨幣化率下滑

營銷平臺有效提升盈利能力，快速縮小與阿里之間的創(chuàng)收效率差。自2017年4月上線營銷系統(tǒng)以來，線上營銷服務成為了拼多多最主要的收入來源，拉動整體營業(yè)收入實現(xiàn)快速增長。拼多多成功轉型輕資產運營，平臺毛利率大幅優(yōu)化。2018Q4活躍買家人均貢獻營業(yè)收入（ARPU）達314元，同期阿里為361元。

測算季度貨幣化率下滑。從拼多多公布的年貨幣化率來看，平臺貨幣化率持續(xù)快速提升至2.78%，但從測算的季度貨幣化率來看，自2018Q2以來，拼多多的貨幣化率連續(xù)兩個季度下滑，我們認為這與拼多多GMV的情況相似，可能存在的原因為：（1）GMV水分變大；（2）商家補貼增加，傭金收入減少，貨幣化率下滑。

健康、可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)的長期GMV增速和收入增速的走勢必將保持一致，貨幣化率是否保持穩(wěn)健提升，對于還原拼多多的真實增長潛力至關重要，該指標未來幾個季度的走勢也將對拼多多的估值產生直接影響。

（四）對標阿里，拼多多的貨幣化率提升空間有限

阿里品牌化程度提高，貨幣化率大幅提升。從阿里的發(fā)展軌跡來看拼多多未來貨幣化率的提升空間：

（1）天貓B2C電商的GMV占比逐步提升至44%，成為阿里巴巴中國零售市場GMV增長的主要驅動力，帶來傭金收入同比增加（淘寶0傭金，天貓為3%-6%），同時品牌商入駐也為阿里巴巴帶來了支付意愿/支付能力更強的在線營銷服務的目標用戶，推動在線營銷服務收入快速增長（2017Q2/2017Q3 同比增長 65%/58%）；

（2）淘寶2016年開始大力推動品牌化，流量資源向銷量高、服務好的淘品牌等優(yōu)質商家傾斜，逐步改善淘寶早期商品質量層次不齊的刻板印象，也將主要精力放在對關鍵詞搜索等服務有更高支付能力的大商家上，提升在線營銷服務收入質量。

拼多多目前已經開始對高質量商家提供流量傾斜和傭金優(yōu)惠，短期貨幣化率提升速度將放緩。長期來看，拼多多貨幣化率的提升分為兩方面：

（1）傭金收入增長：拼多多當前在線營銷服務/傭金收入比重為90%/10%，近期加大對優(yōu)質商家的支持，主動降低傭金費率，預計未來將逐步回升并穩(wěn)定在0.6%的水平，提升空間并不大。

（2）在線營銷服務收入增長：營銷收入增長主要依賴于體量（GMV）和質量（用戶參與度）的同步提升帶來的廣告轉化效率提高，以及高質量、大品牌商家（支付意愿/能力更強的營銷服務用戶）的增長。一方面，拼多多已經啟動“新品牌計劃”，扶持優(yōu)質廠家打造“拼品牌”。

另一方面，拼多多開設品牌館，加大傳統(tǒng)品牌的引進力度，但“低價”標簽和相對較差的平臺形象使得拼多多在與天貓、京東等傳統(tǒng)B2C電商的競爭中的優(yōu)勢大幅減弱。我們預計，拼多多貨幣化率提升速度將顯著放緩，2019年或將小幅提升至3%左右。

客單價低，商家經營壓力大，提高貨幣化率將損害商家紅利。2018年拼多多客單價為1,127元，僅為用戶數量相當時期的淘寶的四分之一，可見“低價”仍然是拼多多最重要的標簽。

據我們測算，拼多多每單成交價格僅為42元，以3%的平臺貨幣化率作為拼多多的渠道成本，拼多多商家總費用率為13%-18%。大部分拼多多商家都是國內制造業(yè)中的長尾工廠，毛利率水平低，面臨的經營壓力已經較大，難以支撐更高的渠道成本。

三、業(yè)務模式較單一，競爭壁壘較低，支撐高估值的難度較大

拼多多業(yè)務模式較為單一，缺乏物流、線下等競爭壁壘，較難支撐高估值水平。拼多多流量獲取高度依賴微信，在競爭對手紛紛投資新零售、開拓新流量入口之際，拼多多缺少線下布局和物流、金融等供應鏈配套基礎設施，只能通過高昂的廣告投放來建立起品牌知名度，以高頻補貼、促銷優(yōu)惠提升商家和消費者的參與度，希望能快速建立起規(guī)模壁壘。然而，搜索流量紅利見頂，社交流量開發(fā)近半，純電商模式的用戶爭奪已進入生死存亡階段，依托高額營銷投入帶來用戶增長的邊際效益在持續(xù)減少，過分看重營銷的發(fā)展模式或將帶來較大的經營風險。

截至2019年5月9日美股收盤，阿里PS（TTM）為9.15。由于阿里的估值中包含了新零售、菜鳥、國際化、云計算、數媒娛樂等多項仍處于虧損狀態(tài)的業(yè)務，預計核心營銷業(yè)務的 PS 估值水平應該更高。對標阿里，給予拼多多1.2-1.6倍估值折價，預計拼多多的合理PS估值為10.98-14.64倍，取6.7作為固定匯率，預計2019年市值為228-285億美元。