即時配送行業(yè)是輕資產(chǎn)、高時效、高成長的非標服務(wù)，獨立第三方具備廣闊的業(yè)務(wù)拓展空間，以順豐同城為例，我們提出了驅(qū)動力模型，并認為順豐同城正處于順豐生態(tài)紅利與獨立第三方平臺紅利共振階段，并即將有望成為獨立第三方即時物流盈利第一股。

摘要：

一、如何理解即時配送行業(yè)？

1、輕資產(chǎn)、高時效、高成長的非標服務(wù)。

1）輕資產(chǎn)運營模式、高時效非標服務(wù)。

高時效：即時性物流需求催生了即時配送服務(wù)，運距一般限于同城范圍、配送時長基本在2小時內(nèi)。

非標性：采用動態(tài)定價模式，也意味著履約服務(wù)的價格具備上行彈性。而從效率端，基于點對點運營模式，營運效率更多取決于配送騎手的調(diào)度效率。

2）高成長：需求場景不斷延伸、行業(yè)增長潛力大。

需求始于餐飲外賣，快速滲透到同城零售、近場電商、近場服務(wù)等多元非餐場景，行業(yè)單量從2016年的46億單增至2021年的279億單，CAGR高達43.4%。特別的，非餐場景：受益于線上化、近場化、重服務(wù)等消費趨勢，我們預(yù)計增長潛力強于餐飲外賣。

2、以順豐同城為例，看即時配送物流企業(yè)分析框架。

1）順豐同城最初為順豐控股孵化的新業(yè)務(wù)之一，現(xiàn)已成為國內(nèi)最大的第三方即時配送服務(wù)平臺。

2）收入端：2020-2022年CAGR為45.6%，包括同城配送（占64%）與最后一公里配送（占36%）。

同城配送：通過提供一對一定制服務(wù)，2022面向商家的服務(wù)占同城配送服務(wù)收入71%，活躍商戶33萬，同比+27%，面向消費者的同城配送服務(wù)持續(xù)高增，2020-2022年CAGR高達99%。

最后一公里配送：以彈性運力緩解物流高峰壓力，來自順豐控股的業(yè)務(wù)占比95%以上。新場景延伸+價格提升潛力是收入端的潛力。

3）成本：出色的運力底盤，運力靈活推動履約成本降低。

2022年，順豐同城毛利率達到4%，已經(jīng)連續(xù)四年提升，公司成本98%為騎手成本，眾包騎手數(shù)量占比達95%。在規(guī)模經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、高價值訂單織密、單位履約成本降低等效應(yīng)下，公司盈利能力有望在即時配送行業(yè)中脫穎而出。

二、把握雙“紅利”：獨立第三方紅利、順豐生態(tài)紅利。

1）順豐生態(tài)紅利：延續(xù)順豐優(yōu)質(zhì)品牌基因。

a）延續(xù)順豐品牌美譽+服務(wù)能力，已迅速形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)?；钴S商家、消費者增速高于活躍騎手。

b）基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)提價降本，通過堅持業(yè)務(wù)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來提升均價。

c）成本端持續(xù)受益于順豐網(wǎng)絡(luò)資源、技術(shù)實力賦能。

d）順豐與同城資源協(xié)同能力整合，共建解決方案賦能合作伙伴。包括但不限于共同推動產(chǎn)品升級（如同城半日達）、共同推動效率提升、共同推動場景拓展。

2）獨立第三方紅利賦予領(lǐng)先行業(yè)的成長性。

行業(yè)持續(xù)向非餐場景高速滲透，新興平臺傾向于對接獨立第三方平臺，公司作為獨立第三方配送行業(yè)龍頭，受益于獨立性以及行業(yè)認可度，有望獲得超越行業(yè)的增長。

三、領(lǐng)先同業(yè)：順豐同城即將有望成為獨立第三方即時物流盈利第一股。

1）對比達達集團，公司業(yè)務(wù)規(guī)模較大且費用率較低。2022年，順豐同城、達達集團分別實現(xiàn)營收102.7、93.7億元，2019-2022年CAGR分別為69.5%、44.6%，可比口徑銷售、管理、研發(fā)費用率合計低于達達集團24.2pct。

2）對比美團，公司盈利性較強的非餐場景占比較高。美團非餐場景占配送服務(wù)收入比重維持在5%附近，而公司非餐場景占比已從2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，相對受益于非餐場景的高客單價。

根據(jù)公司2023年7月的公告，公司2023年上半年已領(lǐng)先行業(yè)實現(xiàn)盈利，成為獨立第三方即時物流盈利第一股。

正文

一、如何理解即時配送行業(yè)：輕資產(chǎn)、高時效、高成長的非標服務(wù)

（一）輕資產(chǎn)運營模式、高時效非標服務(wù)

高時效：即時性物流需求催生了即時配送服務(wù)，運距一般限于同城范圍、配送時長基本在2小時內(nèi)。其來源于消費行為的轉(zhuǎn)移，如線上消費習(xí)慣加速滲透，部分線下實物、服務(wù)消費行為逐步轉(zhuǎn)移至線上，但消費者體驗對線上消費時效性的要求無限接近于線下消費。

輕資產(chǎn)：業(yè)務(wù)流程跳過中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營。因配送需求的差異，即時配送業(yè)態(tài)與傳統(tǒng)快遞“攬收-中轉(zhuǎn)-運輸-派送”服務(wù)模式有本質(zhì)差異，即不涉及分揀、中轉(zhuǎn)等中間環(huán)節(jié)，以點對點運營為主，因此不存在轉(zhuǎn)運中心、倉庫等大型固定資產(chǎn)投入，可以實現(xiàn)輕資產(chǎn)模式運營。以順豐同城為例，固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以電腦及電子設(shè)備為主，2022年，公司物業(yè)、廠房及設(shè)備賬面凈值1479.9萬元，其中，電腦及電子設(shè)備、辦公設(shè)備及其他設(shè)備占比分別為51.6%、42.9%。

非標性：快遞服務(wù)可以基于距離、體積、重量、存儲條件等因素以相對標準化定價，而即時配送服務(wù)則基于動態(tài)定價模式，需要綜合考慮發(fā)件人及收件人的位置、騎手的實時位置、附近區(qū)域內(nèi)騎手的可用性、天氣、高峰時段等因素定價，非標準化的服務(wù)模式也意味著履約服務(wù)價格具備上行彈性。而從效率端，基于點對點運營模式，營運效率更多取決于配送騎手的調(diào)度效率。

（二）高成長：需求場景不斷延伸，行業(yè)增長潛力大

即時配送的服務(wù)需求始于餐飲外賣，但其需求場景具備不斷延伸性，目前形成了

以餐飲外賣為需求底盤，快速滲透到同城零售、近場電商、近場服務(wù)等多元非餐場景。

根據(jù)順豐同城招股書中引用艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示：即時配送服務(wù)行業(yè)訂單量從2016年的46億單增至2021年的279億單，CAGR高達43.4%。隨著服務(wù)向多元非餐場景進一步延展，行業(yè)具備強勁的增長動力。

非餐場景：受益于線上化、近場化、重服務(wù)等消費趨勢，我們預(yù)計增長潛力強于餐飲外賣。

1）同城零售：電商消費習(xí)慣滲透帶動線上化銷售趨勢。零售商積極通過電商平臺、自建App、微信小程序等私域渠道連接并綁定消費者，以提升獲客效率及范圍，并提供更便捷、優(yōu)質(zhì)的消費體驗。根據(jù)順豐同城招股書，預(yù)計同城零售場景在2024年實現(xiàn)180億訂單量，其中，生鮮果蔬、便利超商、甜品蛋糕場景在2020-2024年的CAGR分別實現(xiàn)45%、35%、40%，分別高于本地餐飲核心需求飲品場景的水平15pct、5pct、10pct。

2）近場電商：外賣消費習(xí)慣滲透帶動近場化銷售趨勢。零售業(yè)積極提升即時供應(yīng)能力，通過扁平化供應(yīng)鏈以及本地線上銷售渠道強化競爭力，切入近場電商市場。根據(jù)順豐同城招股書，預(yù)計近場電商場景在2024年實現(xiàn)55億訂單量，其中，美妝用品、服飾鞋帽、數(shù)碼3C場景在2020-2024年的CAGR分別實現(xiàn)95%、85%、120%，分別高于本地餐飲核心需求飲品場景的水平65pct、55pct、90pct。

3）近場服務(wù)：即時消費習(xí)慣激活“服務(wù)到門”市場。近場服務(wù)企業(yè)出于人工成本的考慮，傾向于與開放、規(guī)?；?、高質(zhì)量的獨立第三方即時配送服務(wù)企業(yè)合作。根據(jù)順豐同城招股書，預(yù)計近場服務(wù)場景在2024年實現(xiàn)35億訂單量，2020-2024年的CAGR實現(xiàn)45%，高于本地餐飲核心需求飲品場景的水平15pct。

隨著非餐場景訂單量擴張，預(yù)計本地餐飲場景訂單量占比逐步收窄。

（三）以順豐同城為例，看即時配送物流企業(yè)分析框架

順豐同城最初為順豐控股孵化的新業(yè)務(wù)之一，現(xiàn)已成為國內(nèi)最大的第三方即時配送服務(wù)平臺。2016年順豐同城作為順豐控股孵化的新業(yè)務(wù)開啟同城即時配送服務(wù)，2018年推出面向消費者及中小商家的產(chǎn)品，并于2019年開啟獨立公司化運作，2021年在港交所上市。公司在招股書中披露截至2021年3月，公司在獨立第三方即時配送行業(yè)市占率為10.9%，排名行業(yè)第一，公司在2022年報中引用艾瑞咨詢報告，繼續(xù)為我國最大的獨立第三方即時配送服務(wù)平臺。

優(yōu)秀的管理能力確保長期的優(yōu)質(zhì)運營。

在業(yè)務(wù)獨立公司化運營之后，順豐同城仍然是順豐集團速運物流業(yè)務(wù)的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司是順豐控股的控股子公司，截至2022年末，由順豐控股累計間接持股56.8%。公司管理層的主要人員均在順豐控股具備多年管理經(jīng)驗，突出的管理能力奠基長期優(yōu)質(zhì)運營。

我們將公司的業(yè)務(wù)驅(qū)動要素用示意圖展現(xiàn)：

收入：

規(guī)模擴張來自應(yīng)用場景的增加推動單量提升以及價格的抬升。公司收入包括同城配送與最后一公里配送服務(wù)兩部分，前者驅(qū)動因素來自傳統(tǒng)本地餐飲場景以及新拓展的同城零售+近場電商+近場服務(wù)場景；后者的驅(qū)動則更多來自順豐控股的單量。

成本：

核心在于騎手成本，2022年占比為98%。其中眾包騎手成本是最大項，規(guī)模經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、科技賦能、精細管理驅(qū)動成本的優(yōu)化。

1、收入：新場景延伸+價格提升潛力

公司主營業(yè)務(wù)包括同城配送服務(wù)、最后一公里配送服務(wù)兩類。其中，同城配送服務(wù)面向外部商家、消費者；最后一公里配送服務(wù)以順豐控股為核心客戶。

2022年，公司實現(xiàn)營收102.7億元，同比增長25.6%，2020-2022年CAGR為45.6%。其中，同城配送服務(wù)、最后一公里配送服務(wù)分別實現(xiàn)65.5、36.8億元，分別同比增長28.7%、19.9%，2020-2022年CAGR分別為42.6%、50.6%，占公司營收比例分別為63.8%、35.9%。

1）同城配送服務(wù)：商家為核心服務(wù)對象，2022年面向商家的營收占同城配送服務(wù)71%。a）面向商家客戶，公司主要提供一對一定制化服務(wù)，結(jié)合商家產(chǎn)品類別、配送時間要求等提供個性化解決方案。

商家同城配送服務(wù)收費模式為：通過與各商家簽署協(xié)議，向每筆訂單收取固定費用，并基于距離、重量、下單時間、天氣等因素適度調(diào)節(jié)。

2022年，面向商家的同城配送服務(wù)活躍商戶33萬，同比+27%，累計服務(wù)品牌客戶超3600家，實現(xiàn)收入46.5億元，同比+19.8%，占公司收入比例為45.3%，占同城配送服務(wù)比例為71.0%。

2022年公司作為首批接入抖音團購配送的主要即時配送服務(wù)商與抖音生活服務(wù)達成合作。

b）面向消費者的服務(wù)量持續(xù)高增，2020-2022年CAGR高達99%。

面向消費者的同城配送服務(wù)通過“幫送、幫取、幫買和幫辦”服務(wù)覆蓋生活幫忙、醫(yī)療健康、商務(wù)代辦等個人工作和生活場景，收費模式為根據(jù)地區(qū)、距離、重量等變量進行智能算法定價。2022年，公司面向消費者的同城配送服務(wù)活躍消費者規(guī)模為15.6百萬人，同比+47.5%，實現(xiàn)收入19.0億元，同比+57.3%，占公司收入比例為18.5%，占同城配送服務(wù)比例為29.0%。

2）最后一公里配送服務(wù)：彈性運力緩解物流高峰壓力，來自順豐控股業(yè)務(wù)占比95%以上。

公司最后一公里配送服務(wù)主要作為彈性運力，定價采取騎手傭金費成本加成，以母公司順豐控股為核心客戶。2022年，公司最后一公里配送服務(wù)實現(xiàn)收入36.8億元，同比+19.9%，占公司收入比例為36%，其中順豐控股貢獻收入35.1億元，同比+18.6%，占公司最后一公里配送服務(wù)收入95.3%。

2、成本：出色的運力底盤，運力靈活推動履約成本降低

公司構(gòu)建融合運力池，由專職騎手和眾包騎手組成，眾包騎手為主力。

騎手成本為公司主要營業(yè)成本，2022年公司成本結(jié)構(gòu)中，人力外包成本占比98%。2022年公司騎手規(guī)模超過78萬人，同比+29.4%。根據(jù)招股說明書，2020年活躍騎手結(jié)構(gòu)中，活躍眾包騎手占比超90%，由眾包騎手完成的訂單數(shù)量亦接近90%。

專職騎手：屬于順豐同城或外包公司的雇員，專職騎手通常常駐主要客戶的指定門店，提供穩(wěn)定和高度定制化服務(wù)。

眾包騎手：順豐同城與外包公司簽訂協(xié)議，聘請眾包騎手作為合同工。通過順豐騎士App注冊，眾包騎手可以選擇在一天的隨機時間接受配送任務(wù)作為兼職，僅收取傭金，而不收取固定費用。眾包騎手模式可以使得同城靈活應(yīng)對實時訂單量波動。

擴張眾包運力壓縮履約成本，帶動履約盈利改善。

隨著服務(wù)場景擴大、訂單數(shù)量增加，公司騎手的配送服務(wù)收入更可觀、工作時間更彈性，吸引了更多眾包騎手加入公司運力池。眾包騎手履行的訂單數(shù)量占總訂單量的比例逐漸增加，2018-2020年分別為19%、57%、88%。由于具有固定薪酬部分，專職騎手履行的訂單的平均履約成本高于眾包騎手，眾包騎手占比提升帶來的運力池結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變有助提高公司的盈利能力。隨著每筆訂單的平均履約成本從2018年的15.0元收窄至2021年1-5月的5.9元，公司履約毛虧損率從2018年的23.3%逐步收窄至2021年1-5月的0.9%。

降本增效的成果顯著，盈利能力持續(xù)提升。2022年，順豐同城毛利額為413.4百萬元，毛利率連續(xù)四年提升，2022年達到4.0%，凈虧損率持續(xù)收窄，22年同比改善5.4pct，公司發(fā)布預(yù)告，預(yù)計2023年上半年實現(xiàn)扭虧為盈。

盈利能力的不斷改善主要得益于規(guī)模經(jīng)濟和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的進一步發(fā)揮，差異化服務(wù)吸引了高價值訂單，科技驅(qū)動的運力網(wǎng)絡(luò)提供了更優(yōu)的性能，以及持續(xù)精細化管理等措施提高了資源投入產(chǎn)出效率。

 二、順豐同城：把握雙“紅利”：獨立第三方紅利、順豐生態(tài)紅利

（一）順豐生態(tài)紅利：延續(xù)順豐優(yōu)質(zhì)品牌基因

1、延續(xù)順豐品牌美譽+服務(wù)能力，形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

公司控股股東順豐控股是我國快遞物流的領(lǐng)先知名品牌，構(gòu)建了資源、口碑雙壁壘，品牌價值深厚，得益于此，順豐同城在面對商家、消費者的營銷宣傳成本得以節(jié)減，同時可利用順豐官網(wǎng)、順豐速運+小程序、順豐速運App等自有渠道導(dǎo)流，加速客戶資源擴張。

根據(jù)艾瑞咨詢消費者調(diào)研，順豐同城美譽度在即時配送行業(yè)中排名第一，在消費者心中“首先想到哪個即時配送品牌”排名中亦占據(jù)第一。

從現(xiàn)有服務(wù)場景上看，公司已形成相對成熟且可拓展的全場景模型，覆蓋餐飲外賣、同城零售、近場電商、近場服務(wù)四大板塊。

活躍商家、消費者增速高于活躍騎手，已形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

合作商家、消費者的增加，使得騎手團隊的配送效率得以提升，而效率提升，又可以使得每位騎手服務(wù)客戶增多，從而形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

從活躍商家、消費者數(shù)量上看，

面向商家的同城配送服務(wù)合作的活躍商家數(shù)量從2020年的16.7萬家增長至2022年的33萬家，CAGR高達40.6%；

面向消費者的同城配送服務(wù)對接的活躍消費者人數(shù)從2020年的5.1百萬人增長至2022年的15.6百萬人，CAGR高達74.9%。

公司活躍騎手數(shù)量2020-2022年CAGR僅30.3%，分別低于活躍商家數(shù)量、活躍消費者人數(shù)同期CAGR10.3pct、44.6pct，意味著騎手服務(wù)效率提升明顯，支撐毛利率逐年改善。

2、基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)提價降本

堅持業(yè)務(wù)創(chuàng)新，提升服務(wù)均價。

公司得益于順豐品牌、網(wǎng)絡(luò)等資源對服務(wù)能力的賦能，積極拓展高客單價業(yè)務(wù)提升服務(wù)均價。公司針對不同的客戶需求，推出了多種定制化的產(chǎn)品和服務(wù)，比如小時達、半日達、冷鏈末端配送等服務(wù)，以及在兩輪運力的基礎(chǔ)上，引入并擴大四輪運力，推出“兩輪+四輪”接駁送等產(chǎn)品以匹配中長距離、大體積或大重量、多點配送等非標準長尾場景需求。

優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升價格水平。

非餐場景具備高客單價、高成長性，公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同城配送服務(wù)中非餐場景占比從2020年的28.4%提升至2022年的36.9%，服務(wù)均價預(yù)計獲支撐。同時，公司3公里以上中長距離的訂單占比持續(xù)提升，亦帶動服務(wù)均價改善。面向消費者的同城配送服務(wù)從每位消費者的平均收入從2020年的94.0元/人/年提升至2022年的121.7元/人/年，CAGR達13.8%。

網(wǎng)絡(luò)資源+技術(shù)實力賦能，確保成本把控。

由于履約過程并無中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，即時配送行業(yè)成本的節(jié)減依賴攬收、運輸、派送環(huán)節(jié)的騎手調(diào)度效率。得益于順豐控股前期“地網(wǎng)”建設(shè)賦能，公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)在城市數(shù)量、商圈覆蓋、服務(wù)時段的建設(shè)領(lǐng)先行業(yè)。在此基礎(chǔ)上，得益于順豐控股技術(shù)經(jīng)驗賦能，公司城市物流系統(tǒng)（CLS）集合智能業(yè)務(wù)規(guī)劃及營銷管理、騎手融合調(diào)度及智能訂單分發(fā)、智能運營優(yōu)化三大核心功能，可動態(tài)調(diào)整訂單調(diào)度、縮短配送時間，并降低配送成本。

從成本端看，人力外包成本在2020年起持續(xù)占據(jù)公司營業(yè)成本約97%的比重，因此騎手管理是成本控制的核心?；钴S騎手平均每年人力外包成本在2022年實現(xiàn)12350.9元/人，同比下滑5.5%，整體上平穩(wěn)可控。

3、順豐與同城資源協(xié)同能力整合，共建解決方案賦能合作伙伴

共同推動產(chǎn)品升級。通過融通順豐快遞網(wǎng)絡(luò)與同城騎手資源，優(yōu)化營運模式，升級推出“同城半日達”產(chǎn)品，提供上午寄下午到、下午寄當(dāng)天到的快速服務(wù)，2022年已在20余城推廣，滿足商務(wù)寄遞、生鮮商超、社區(qū)團購、近場電商等多類場景的長距離半日送達寄遞需求。

共同推動效率提升。順豐同城提供的最后一公里服務(wù)可以幫助順豐控股實現(xiàn)削峰填谷，推動順豐運營效率提升，同時也幫助同城業(yè)務(wù)提高網(wǎng)絡(luò)訂單密度，平滑訂單結(jié)構(gòu)和增加騎手收入。

共同推動場景拓展。順豐和同城業(yè)務(wù)的合作場景更為豐富，共同開發(fā)本地生活、新零售業(yè)務(wù)場景，輸出一體化的“前端倉儲+中端干線+同城即時配送”綜合供應(yīng)鏈物流解決方案。2022年公司與順豐一起服務(wù)的月結(jié)客戶帶來1.9億元外部增量收入，同比+94.5%。

（二）獨立第三方紅利：受益于獨立性，將獲得超越行業(yè)的增長

1、獨立第三方即時配送：受益于獨立性，有望優(yōu)先匹配新增需求

新增需求場景未綁定現(xiàn)有即時配送平臺，賦予獨立第三方企業(yè)成長潛力。

在行業(yè)服務(wù)餐飲外賣為主的起步階段，即時配送平臺以外賣平臺為主，而外賣平臺與餐飲商家具備強綁定關(guān)系，使得獨立第三方即時配送企業(yè)難以接入服務(wù)、搶占份額。

隨著需求場景拓寬至非餐飲實物以及生活服務(wù)領(lǐng)域，由于產(chǎn)品性質(zhì)的差別，相關(guān)領(lǐng)域商家并未與現(xiàn)有外賣平臺建立強綁定關(guān)系。同時商家出于數(shù)據(jù)保護等因素的考慮，相關(guān)的即時配送需求傾向于對接獨立第三方即時配送平臺，賦予獨立第三方即時配送平臺成長潛力。

獨立第三方即時配送平臺：受益于服務(wù)對象結(jié)構(gòu)的獨立性，承接非餐需求高增機遇。

在合作商家方面，獨立第三方即時配送平臺合作的餐飲企業(yè)占比低于傳統(tǒng)外賣平臺。獨立第三方即時配送平臺可避免商家在選擇服務(wù)商時對于經(jīng)營數(shù)據(jù)外流、與同城配送服務(wù)商背后的互聯(lián)網(wǎng)平臺存在同業(yè)競爭等顧慮，預(yù)計優(yōu)先對接新興需求。

獨立第三方即時配送平臺預(yù)計優(yōu)先享受非餐需求高增帶動的成長機遇，實現(xiàn)訂單量從2016年的5億單增長至2020年的30億單，2016-2020年CAGR達53.2%。據(jù)順豐同城招股書，預(yù)計2020-2024年CAGR達41.9%，延續(xù)高增趨勢。

順豐同城：獨立第三方即時配送平臺龍頭。

我國獨立第三方即時配送行業(yè)競爭格局仍相對分散，但隨著網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)形成，預(yù)計市場份額將加速集中于龍頭企業(yè)。

順豐同城是全國最大的獨立第三方即時配送服務(wù)供應(yīng)商，根據(jù)公司招股書，截至2021年3月，公司訂單量口徑市占率為11%。2022年，公司近場電商和近場服務(wù)等高附加值場景收入維持高增，實現(xiàn)超50%的同比增速；茶飲、便利、煙酒、美妝等代表新品類收入同比增速均超100%。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)高增長，我們預(yù)計市場第一的領(lǐng)先份額仍在繼續(xù)擴大。

2、順豐同城優(yōu)先入駐抖音，體現(xiàn)履約能力在合作平臺中的認可度

2022年12月，公司宣布與抖音生活服務(wù)達成合作，為餐飲商家提供同城配送解決方案，成為首批入駐抖音生活服務(wù)的即時配送服務(wù)商之一。公司作為獨立第三方即時配送龍頭品牌，履約能力領(lǐng)先且受行業(yè)高度認可，首批入駐抖音反映互聯(lián)網(wǎng)巨頭對于公司履約能力的認可度，奠基后續(xù)拓展合作平臺。

抖音生活服務(wù)：探索“內(nèi)容種草+轉(zhuǎn)化變現(xiàn)”的外賣新模式，或創(chuàng)造外賣增量市場。

抖音于2020年起開展本地生活服務(wù)，并于2022年起加速發(fā)展，業(yè)務(wù)場景主要分為“到店”和“到家”兩類。其中，“到家”場景隨著2022年8月與餓了么、12月與順豐同城、閃送、達達、UU跑腿等配送方的合作達成，逐步形成“團購配送”業(yè)務(wù)體系。在此基礎(chǔ)上，2023年初，抖音上線“抖音超市”功能，可為自營或獨立第三方店鋪產(chǎn)品提供送貨上門服務(wù)。

作為頭部短視頻平臺，抖音將短視頻行業(yè)“內(nèi)容種草+轉(zhuǎn)化變現(xiàn)”的模式引入外賣市場，為外賣行業(yè)帶來新的獲客渠道，或有望創(chuàng)造外賣市場增量，從而帶動相關(guān)即時配送需求。

現(xiàn)階段，抖音生活服務(wù)從非正餐時段的、便于通過短視頻種草引流的蛋糕甜品、下午茶等品類切入外賣市場，以避免和傳統(tǒng)外賣平臺美團、餓了么的正面競爭。

順豐同城預(yù)計發(fā)揮認可度優(yōu)勢，優(yōu)先對接新興平臺。抖音本地生活服務(wù)對外賣模式的創(chuàng)新體現(xiàn)即時配送市場的擴張潛力，逐步向近場電商、生活服務(wù)等場景拓展，現(xiàn)已開拓抖音直播電商、抖音超市小時達等業(yè)務(wù)。2023年7月，順豐同城服務(wù)正式接入滴滴貨運“快送”服務(wù)，訂單來源獲得進一步拓寬。長期看，業(yè)務(wù)創(chuàng)新賦予新興生活服務(wù)平臺成長潛力，預(yù)計即時配送行業(yè)的服務(wù)場景持續(xù)拓寬，而獨立第三方即時配送服務(wù)商預(yù)計優(yōu)先承-接相關(guān)需求，順豐同城作為行業(yè)龍頭，預(yù)計率先對接，奠基長期成長性。

三、順豐同城vs達達：順豐同城即將成為獨立第三方即時物流盈利第一股

美團是即時配送行業(yè)的巨頭，而獨立第三方企業(yè)中順豐同城與達達更為可比。

（一）達達集團：京東旗下的全國本地即時零售和配送平臺

達達集團由達達快送、京東到家于2016年合并而來。

其中，達達快送為獨立第三方即時配送平臺，以眾包為核心運力模式，具備由即時配、落地配、個人配構(gòu)成的全場景服務(wù)體系，服務(wù)于企業(yè)及個人用戶；

京東到家為本地即時零售平臺，通過合作商家提供貨源、達達快送提供運力，為消費者提供超市便利、生鮮果蔬等即時消費服務(wù)。

兩大平臺的業(yè)務(wù)協(xié)同，幫助達達集團逐步拓展沃爾瑪?shù)葍?yōu)質(zhì)商戶，業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴張。

營收上看，達達集團2022年實現(xiàn)營收93.7億元，同比增長36.4%，2019-2022年CAGR為44.6%。

分業(yè)務(wù)看，2022年，達達快送、京東到家分別貢獻營收31.6、62.1億元，同比增速分別為11.9%、53.5%，2019-2022年CAGR分別為16.5%、77.9%。

隨著與沃爾瑪?shù)葍?yōu)質(zhì)商家的合作加深，京東到家的業(yè)務(wù)規(guī)模實現(xiàn)高增，達達快送貢獻營收比重從2018年的57.8%落至2022年的33.7%。從客戶結(jié)構(gòu)上看，2022年，京東集團、沃爾瑪分別貢獻營收19.0、20.3億元，同比增速分別為99.8%、46.1%，2019-2022年CAGR分別為6.7%、71.3%，沃爾瑪貢獻營收比重從2018年的4.6%提升至2022年的21.6%，而京東集團貢獻營收比重從2018年的49.1%收窄至2022年的20.3%。

（二）對比達達：順豐同城業(yè)務(wù)規(guī)模較大、費用率較低

順豐同城的即時配送業(yè)務(wù)規(guī)模較大且增速領(lǐng)先。對比公司以及達達集團的營收規(guī)模，2021年起，順豐同城營收規(guī)模超越達達集團。2022年，順豐同城、達達集團分別實現(xiàn)營收102.7、93.7億元，同比分別增長25.6%、36.4%，2019-2022年CAGR分別為69.5%、44.6%。

對比公司以及達達集團即時配送業(yè)務(wù)（達達快送）營收規(guī)模，2022年，順豐同城即時配送服務(wù)、達達快送分別實現(xiàn)營收102.3、31.6億元，同比分別增長25.4%、11.9%，2019-2022年CAGR分別為69.3%、16.5%。順豐規(guī)模更為領(lǐng)先。

順豐同城費用率更低。公司銷售費用率、管理費用率分別維持在2%、1%附近，且研發(fā)費用率從2018年的11.5%逐步落至2022年的5.0%。達達集團銷售費用率維持在50%附近，管理費用率從2018年的14.7%逐步落至2022年的4.4%，研發(fā)費用率從2018年的14.1%逐步落至2022年的6.7%。

達達集團的費用率偏高，主要系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異所致。其中，在銷售費用上，達達快送品牌由于經(jīng)營年限較短，知名度不及順豐品牌，疊加京東到家業(yè)務(wù)的并入，導(dǎo)致線上線下推廣費用偏高，刨除京東到家補貼費用的銷售費用率維持在20%附近的水平。在管理費用上，京東到家與達達快送業(yè)務(wù)在協(xié)同的過程中，相關(guān)資產(chǎn)、人員在配置上產(chǎn)生的管理費用較高。隨著協(xié)同效率提升，達達集團的管理費用率從2018年的14.7%逐步收窄到2022年的4.4%。

從銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用率三者合計水平上看，順豐同城合計費用率從2018年的13.0%逐步落至2022年的7.9%，達達集團合計費用率從2018年的51.7%逐步落至2022年的32.1%。

順豐同城歸母凈虧損率持續(xù)偏低，且轉(zhuǎn)盈在即。順豐同城歸母凈虧損率從2018年的33.1%壓縮至2022年的2.8%，達達集團歸母凈虧損率從2018年的95.8%壓縮至2022年的17.9%。順豐同城近日公告23年上半年預(yù)計實現(xiàn)盈利。

（三）對比美團：順豐同城盈利性較強的非餐場景占比較高

美團：以餐飲為核心場景、以配送服務(wù)為核心業(yè)務(wù)的科技零售公司。美團自2010年3月成立以來，持續(xù)推動服務(wù)零售、商品零售在需求側(cè)和供給側(cè)的數(shù)字化升級，與廣大合作伙伴合力為消費者提供品質(zhì)服務(wù)。

分場景看，美團業(yè)務(wù)主要分為“餐飲外賣”、“到店、酒店及旅游”、“新業(yè)務(wù)及其他”三部分，其中，2018-2020年餐飲外賣持續(xù)貢獻約57%的營收。分服務(wù)類型看，美團營收主要由“配送服務(wù)”、“傭金”、“在線營銷服務(wù)”構(gòu)成，2021-2022年配送服務(wù)持續(xù)貢獻約32%的營收。

美團配送是國內(nèi)餐飲外賣市場的領(lǐng)先配送服務(wù)提供商之一。以餐飲外賣為主，非餐場景擴張帶動盈利能力改善。

從營收規(guī)?？?，2021年美團的配送服務(wù)實現(xiàn)營收571.0億元，其中餐飲外賣配送服務(wù)實現(xiàn)營收542.0億元，占比達94.9%。

餐飲外賣穩(wěn)定且高質(zhì)量增長，配送服務(wù)場景拓寬。

得益于餐飲外賣消費習(xí)慣的滲透，以及營銷場景的拓寬，2022年美團餐飲外賣單量實現(xiàn)雙位數(shù)增長。

在配送品類上，美團積極拓展閃購業(yè)務(wù)，對接用戶對生鮮食品、商超日用、服裝、藥品等商品的外賣配送需求，2022年實現(xiàn)美團閃購的年度交易用戶以及年度活躍商家同比增速均接近30%。在服務(wù)人群上，美團積極滲透“銀發(fā)經(jīng)濟”市場，開拓相關(guān)配送服務(wù)需求。

從各品類配送費上看，日用品、數(shù)碼產(chǎn)品、藥品等商品的配送費均相對較高于餐飲配送費。考慮到配送服務(wù)在不同場景下的成本接近，非餐場景的擴張有助于美團配送服務(wù)實現(xiàn)盈利能力改善。

順豐同城服務(wù)場景結(jié)構(gòu)更優(yōu)，奠定率先盈利的基礎(chǔ)。

在同城配送服務(wù)的服務(wù)場景結(jié)構(gòu)上，相較于美團餐飲占據(jù)絕對份額的情況，順豐同城的非餐場景占比持續(xù)較高，且已從2020年的28.4%提升至2022年的36.9%。非餐場景的同城配送服務(wù)單價較高，且同城作為獨立第三方配送平臺，有望以較美團更快的速度持續(xù)提升非餐場景訂單占比，為順豐同城領(lǐng)先行業(yè)實現(xiàn)盈利奠定基礎(chǔ)。

四、建議與注意事項

1、盈利預(yù)測

營業(yè)收入：

1）面向商家的同城配送服務(wù)

活躍商家數(shù)量：預(yù)計2023年合作商家增速回升，略高于2022年水平；預(yù)計2023-2025年活躍商家數(shù)量增速分別為24%、22%、22%。

活躍商家平均收入：預(yù)計隨著業(yè)務(wù)成熟，長運距、高貨值的非餐場景占比提升，帶動客單價提升。預(yù)計2023-2025年平均每年每家活躍商家收入增速分別為2%、2%、2%。

2）面向消費者的同城配送服務(wù)

活躍消費者數(shù)量：預(yù)計2023-2025年活躍消費者增速分別為40%、25%、20%。

活躍消費者平均收入：預(yù)計隨著業(yè)務(wù)成熟，長運距、高貨值的非餐場景占比提升，帶動客單價提升。預(yù)計2023-2025年平均每年每位活躍消費者收入增速分別為2%、2%、2%。

3）最后一公里配送服務(wù)收入

預(yù)計2023-2025年順豐控股快遞單量增速分別為18%、15%、15%，假設(shè)2023-2025年公司與順豐客戶合作框架協(xié)議內(nèi)的最后一公里配送服務(wù)單價不變，且2023-2025年順豐控股貢獻最后一公里配送服務(wù)收入比重分別為95%、94%、93%，預(yù)計公司最后一公里配送服務(wù)收入增速分別為18.4%、16.2%、16.2%。

歸母凈利潤：基于上述假設(shè)，預(yù)計2023-2025年公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.5、1.1、2.3億元，2023年同比扭虧為盈，2024、2025年同比增速分別為136.4%、107.1%。

2、目標價

考慮到公司所處行業(yè)獨立第三方即時配送為新興且高速成長的行業(yè)，公司近年來營業(yè)收入快速增長，2023年上半年即將實現(xiàn)扭虧為盈，我們認為公司盈利能力仍處于不斷改善過程中，采用PS估值更為合理。

同城配送行業(yè)企業(yè)達達集團（DADA.O）2023年P(guān)S為0.9倍，順豐同城有望成為獨立第三方即時物流盈利第一股，我們認為公司目標PS值為0.9倍較為合適，依據(jù)2023年預(yù)測按照0.9倍PS定價，對應(yīng)目標市值為117億元人民幣，折合約128億港元，目標價為14港元，預(yù)期較當(dāng)前股價存在33%空間，首次覆蓋給予“推薦”評級。

五、注意事項

非餐場景開發(fā)不及預(yù)期：公司高度受益于非餐場景高增帶動的即時配送需求，若非餐場景開發(fā)不及預(yù)期，同城配送服務(wù)的訂單量規(guī)模將不及預(yù)期。

合作商家拓展、消費者需求不及預(yù)期：公司同城配送服務(wù)主要分為面向商家、面向消費者兩類服務(wù)。若合作商家拓展、消費者需求不及預(yù)期，同城配送服務(wù)貢獻業(yè)績將不及預(yù)期。

騎手人力外包成本節(jié)減不及預(yù)期：公司成本以人力外包成本為主，若騎手人力外包成本節(jié)減不及預(yù)期，公司毛利率改善將不及預(yù)期。