一、三大航2022年報(bào)綜述：疫情、油價(jià)、匯率三重壓力下，全年虧損擴(kuò)大

1、三大航2022年報(bào)綜述：

1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：2022年三大航合計(jì)營(yíng)收1860.7億元，同比下降23.5%，較19年下降54.8%。其中客運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)1333.2億，同比-29.0%，較19年-64.3%；貨運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)387.4億，同比-1.5%，較19年+102.0%。全年合計(jì)虧損1087億，21年同期虧損410億，虧損有所擴(kuò)大。

2）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：22年三大航合計(jì)ASK同比下降34.3%，較19年下降61.6%；合計(jì)RPK同比下降38.9%，較19年下降69.8%。平均客座率64.6%，同比下降4.8pts，較19年下降17.4pts。其中南航（66.3%）>東航（63.7%）>國(guó)航（62.7%）。

3）匯兌：人民幣貶值9.2%，國(guó)航、南航、東航匯兌損失40.9、36.2和26.9億。

2、2022Q4綜述：

1）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：Q4三大航合計(jì)營(yíng)收380億，同比降低30.8%，較19年下降61.3%，Q4合計(jì)虧損349億，21年同期為虧損164億，Q4扣非合計(jì)虧損362億。

2）經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：22Q4三大航合計(jì)ASK同比下降40.2%，較19年下降69.8%；合計(jì)PRK同比下降39.9%，較19年下降75.9%，平均客座率64.8%，同比下降0.4pts，較19年下降16.2pts。

3）匯兌：Q4人民幣升值1.9%，國(guó)航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益6.1、7.7和3.7億。

二、供給邏輯確信：最新引進(jìn)計(jì)劃明確運(yùn)力低增速，持續(xù)性進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

統(tǒng)計(jì)三大航：根據(jù)最新披露的引進(jìn)計(jì)劃，三大航合計(jì)19-24年客機(jī)累計(jì)增速為15.2%，19-25年累計(jì)增速為18.7%，對(duì)應(yīng)19-25年CAGR僅2.9%，座位數(shù)年均增速2.6%。此前我們測(cè)算，19-24年行業(yè)供給增速預(yù)計(jì)落在2.0%-3.5%之間，同時(shí)認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。而此次三大航最新引進(jìn)計(jì)劃的披露進(jìn)一步強(qiáng)化判斷，供給低增速確定，持續(xù)性進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

三、蓄力需求恢復(fù)：如何看待航司再推“隨心飛”？

1）售價(jià)提高，有效期縮短，新增兌換費(fèi)用。我們對(duì)比歷次版本，產(chǎn)品已有多次更新迭代，核心變化在于：售價(jià)提高，效期縮短，新增使用條件等等。

2）淡季預(yù)熱，蓄力旺季市場(chǎng)。當(dāng)前剛性出行需求占主導(dǎo)，因私旅游正在蓄力，我們認(rèn)為客觀因素在于：a）傳統(tǒng)3-6月，屬于行業(yè)相對(duì)淡季；b）3-4月缺少公共小長(zhǎng)假，出行時(shí)間有約束。

航司此時(shí)推出“隨心飛”產(chǎn)品：

a）契合淡季時(shí)間，可做部分填倉(cāng)；

b）激活潛在需求，蓄力旺季：通過(guò)一定的促銷手段，有利于在淡季期間，激發(fā)潛在需求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨?，而因私需求一旦被激活，將為后續(xù)旺季恢復(fù)打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、旺季彈性可期：航司高峰利潤(rùn)再評(píng)估 

1）以國(guó)航為例，我們?cè)诖饲?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.dyzhsb.com/lc_report" onclick="tagClick(4)">報(bào)告中測(cè)算高峰利潤(rùn)達(dá)到238-300億區(qū)間；同樣以中樞利潤(rùn)+票價(jià)彈性計(jì)算，南航亦有機(jī)會(huì)沖擊200億；

2）春秋：行業(yè)復(fù)蘇下，公司票價(jià)將水漲船高，以中樞利潤(rùn)+票價(jià)彈性計(jì)有望沖擊高峰利潤(rùn)50億。

投資建議：強(qiáng)調(diào)出行鏈，經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇。

行業(yè)供給邏輯加強(qiáng)：此前我們測(cè)算19-24年行業(yè)供給增速預(yù)計(jì)落在2.0%-3.5%之間，同時(shí)提出供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。而此次三大航最新引進(jìn)計(jì)劃的披露進(jìn)一步強(qiáng)化判斷，19-25年三大航年均客機(jī)增速2.9%，座位數(shù)增速2.6%，供給低增速確定，且持續(xù)性進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

同時(shí)需求端潛力十足：據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)顯示，五一機(jī)票搜索指數(shù)、票價(jià)水平較19年均大幅增長(zhǎng)，五一小長(zhǎng)假及暑運(yùn)旺季因私旅游出行有望量?jī)r(jià)齊升。

價(jià)格端依舊堅(jiān)挺：據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近7日市場(chǎng)平均全票價(jià)（含油）較19年同比+13%；平均裸票價(jià)較19年+3%，而客座率仍未達(dá)到19年水平，意味著行業(yè)慣性客座率上行->價(jià)格上行的演繹路徑發(fā)生了變化，背后因素在于: 1）價(jià)格市場(chǎng)化以來(lái)，全票價(jià)提升打開(kāi)了空間；2）航司收益管理體系的優(yōu)化，價(jià)格優(yōu)先的策略。這意味著換季后，國(guó)際航線持續(xù)增班背景下，寬體機(jī)逐步飛向海外，過(guò)剩運(yùn)力回歸國(guó)際，價(jià)格端將更具支撐，彈性有望顯著超過(guò)以往。

我們強(qiáng)調(diào)航空行業(yè)23年復(fù)蘇主線之下，行情將會(huì)高度更高，持續(xù)更久，強(qiáng)推國(guó)航+三民航（春秋、吉祥、華夏）,推薦南航。

風(fēng)險(xiǎn)提 示 ： 經(jīng)濟(jì)大幅下滑、油價(jià)大幅上升、人民幣大幅貶值。

一、三大航2022年報(bào)綜述：疫情、油價(jià)、匯率三重壓力下，全年虧損擴(kuò)大

（一）2022 年：三大航全年增虧

1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：三大航全年合計(jì)虧損1087億

1）收入端：2022年三大航合計(jì)營(yíng)收1860.7億元，同比下降23.5%，較19年下降54.8%。 其中客運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)1333.2億，同比-29.0%，較19年-64.3%；貨運(yùn)業(yè)務(wù)合計(jì)387.4億，同比-1.5%，較19年+102.0%。具體航司看：

國(guó)航：營(yíng)收529.0億，同比下降29.0%，較19年下降61.2%，其中客運(yùn)收入383.0億，同比下降34.3%，貨運(yùn)收入100.8億，同比下降9.3%。

東航：營(yíng)收461.1億，同比下降31.3%，較19年下降61.8%，其中客運(yùn)收入350.0億，同比下降35.3%，貨運(yùn)收入77.7億，同比下降6.5%。

南航：營(yíng)收870.6億，同比下降14.4%，較19年下降43.6%，其中客運(yùn)收入600.2億，同比下降20.4%，貨運(yùn)收入208.8億，同比增長(zhǎng)5.0%。

2）全年合計(jì)虧損1087億，21年同期虧損410億，虧損有所擴(kuò)大。 其中：

國(guó)航：虧損386.2億（21年同期虧損166.4億），扣非后虧損391.8億。

東航：虧損373.9億（21年同期虧損122.1億），扣非后虧損379.5億。

南航：虧損326.8億（21年同期虧損121.0億），扣非后虧損340.3億。

2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：三大航RPK整體恢復(fù)至19年3成左右，客座率較19年下降17.4pts

22年三大航合計(jì)ASK同比下降34.3%，較19年下降61.6%；合計(jì)RPK同比下降38.9%，較19年下降69.8%。

國(guó)航ASK（同比-36.9%，較19年-66.6%），RPK（同比-42.3%，較19年-74.1%）；

東航ASK（同比-40.1%。較19年-64.4%），RPK（同比-43.7%，較19年-72.4%）；

南航ASK（同比-28.1%。較19年-55.3%），RPK（同比-33.0%，較19年-64.2%）。

客座率：平均客座率64.6%，同比下降4.8pts，較19年下降17.4pts。對(duì)比來(lái)看，客座率南航（66.3%，同比-4.9%，較19年-16.5%）>東航（63.7%，同比-4.0%，較19年-18.4%）>國(guó)航（62.7%，同比-5.9%，較19年-18.3%）。

3、收益水平：三大航平均客收超19年18%，座收較19年下降7%

1）客運(yùn)收益：22年三大航客公里收益均超19年18%，整體座公里收益較19年下降7%。

客收：國(guó)航（0.635元，同比+13.8%，較19年+18.8%）>東航（0.602元，同比+13.4%，較19年+15.3%）>南航（0.588元，同比+18.9%，較19年+21.0%）；

座收：國(guó)航（0.398元，同比+4.1%，較19年-8.0%）>南航（0.390元，同比+10.7%，較19年-3.1%）>東航（0.384元，同比+6.7%，較19年-10.5%）。

4、貨運(yùn)收入同比下降1.5%，運(yùn)價(jià)仍維持高位

三大航合計(jì)貨運(yùn)收入387億，同比-1.5%，其中南航209億，同比+5.0%，國(guó)航101億，同比-9.3%，東航78億，同比-6.5%。

每收費(fèi)貨運(yùn)噸公里收益繼續(xù)提升，東航（2.98元，同比+21.6%）>國(guó)航（2.96元，同比+14.8%）>南航（2.83元，同比+9.7%）。

5、成本費(fèi)用：油價(jià)大幅上漲，成本端承壓

全年綜采油價(jià)同比上漲74.6%，成本承壓。對(duì)比看，

座公里成本：南航（0.688元，同比+41.2%）<東航（0.776元，同比+55.7%）<國(guó)航（0.861元，同比+52.9%）；

座公里扣油成本：南航（0.476元，同比+29.2%）<東航（0.544元，同比+47.2%）<國(guó)航（0.624元，同比+46.1%）。

費(fèi)用：全年扣匯率三費(fèi)率，國(guó)航27.6%>東航25.1%>南航15.8%，全年人民幣貶值9.2%，國(guó)航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌損失40.9、36.2和26.9億。

（二）22Q4 ：Q4受到多地疫情影響，經(jīng)營(yíng)壓力較前三季度更為明顯

1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：經(jīng)營(yíng)承壓，Q4虧損同比擴(kuò)大

1）收入端：

Q4三大航合計(jì)營(yíng)收380億，同比降低30.8%，較19年下降61.3%，其中：

國(guó)航：Q4營(yíng)收108.1億，同比下降36.7%，較19年下降67.3%；

東航：Q4營(yíng)收102.6億，同比下降29.8%，較19年下降62.6%；

南航：Q4營(yíng)收169.0億，同比下降27.0%，較19年下降55.1%；

2）利潤(rùn)端：

Q4合計(jì)虧損349億，21年同期為虧損164億，Q4扣非合計(jì)虧損362億。其中：

國(guó)航：虧損105.2億，21年Q4虧損63.2億；

東航：虧損92.7億，21年Q4虧損40.5億；

南航：虧損151.0億，21年Q4虧損59.8億。

2、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：Q4三大航整體RPK恢復(fù)至19年24%，客座率較19年下降16.2pts

22Q4三大航合計(jì)ASK同比下降40.2%，較19年下降69.8%；合計(jì)PRK同比下降39.9%，較19年下降75.9%。

國(guó)航ASK（同比-37.3%，較19年-71.9%），RPK（同比-39.6%，較19年-78.0%）；

東航ASK（同比-45.5%。較19年-71.0%），RPK（同比-42.5%，較19年-76.8%）；

南航ASK（同比-38.1%。較19年-67.1%），RPK（同比-38.1%，較19年-73.4%）。

客座率：平均客座率64.8%，同比下降0.4pts，較19年下降16.2pts。對(duì)比來(lái)看，客座率南航（66.4%，同比持平，較19年-15.8%）>東航（64.6%，同比3.4%，較19年-15.9%）>國(guó)航（62.6%，同比-2.4%，較19年-17.4%）。

3、收益水平：Q4三大航平均客公里收益超19年同期3成，座收超19年同期4%

1）客公里收益：國(guó)航（0.685元，同比+24.1%，較19年+31.3%）>東航（0.603元，同比+25.9%，較19年+35.1%）>南航（0.598元，同比+21.8%，較19年+26.5%）；

2）座公里收益：國(guó)航（0.429元，同比+19.5%，較19年+2.8%）>南航（0.397元，同比+21.7%，較19年+2.2%）>東航（0.390元，同比+32.9%，較19年+8.4%）。

4、成本費(fèi)用：Q4綜采油價(jià)同比上漲55%，成本端承壓

座公里成本：南航（0.903元，同比+56.5%）<東航（0.920元，同比+62.8%）<國(guó)航（1.058元，同比+50.4%）；

座公里扣油成本：東航（0.662元，同比+62.4%）<南航（0.704元，同比+61.4%）<國(guó)航（0.837元，同比+56.5%）。

費(fèi)用：Q4扣匯三費(fèi)率，國(guó)航36.7%>南航24.9%>東航20.2%。Q4人民幣升值1.9%，國(guó)航、南航、東航分別實(shí)現(xiàn)匯兌收益6.1、7.7和3.7億。

二、供給邏輯確信：最新引進(jìn)計(jì)劃明確運(yùn)力低增速，持續(xù)性進(jìn)一步拉長(zhǎng)

1、統(tǒng)計(jì)三大航客機(jī)19-25年年均機(jī)隊(duì)增速僅2.9%

根據(jù)最新披露的引進(jìn)計(jì)劃，三大航合計(jì)19-24年客機(jī)累計(jì)增速為15.2%，19-25年累計(jì)增速為18.7%，對(duì)應(yīng)19-25年CAGR僅2.9%。

具體客機(jī)引進(jìn)情況：

國(guó)航：23-25年預(yù)計(jì)分別凈增8、33和28架（未披露737機(jī)型引進(jìn)），增速1.1%、4.3%和3.5%，19-24年客機(jī)累計(jì)增速15.0%，19-25年增速19.0%，對(duì)應(yīng)19-25年均增速僅2.9%，寬體客機(jī)占比總客機(jī)比從22年末17.8%降至16.0%。

東航：23-25年預(yù)計(jì)分別凈增22、27和-2架，25年為凈退出（737機(jī)型新引進(jìn)2、6和0架），增速分別為2.8%、3.4%和-0.2%，19-24年客機(jī)累計(jì)增速14.0%，19-25年累計(jì)增速13.7%，對(duì)應(yīng)19-25年年均機(jī)隊(duì)增速2.2%，同時(shí)公司披露26年凈增數(shù)為22架，增速2.7%。寬體機(jī)占比略有提升，預(yù)計(jì)從22年的13.0%提升至14.2%。

南航：23-25年預(yù)計(jì)分別凈增56、53和52架（737機(jī)型新引進(jìn)37、35和31架），增速6.4%、5.7%和5.3%，19-24年客機(jī)累計(jì)增速16.5%，19-25年累計(jì)增速為22.6%，對(duì)應(yīng)19-25年年均機(jī)隊(duì)增速3.5%，此外寬體機(jī)占比下降，25年末寬體客機(jī)占總客機(jī)比從22年12.7%降至11.3%。

2、整體寬體機(jī)占比下降，三大航19-25年座位數(shù)年均增速2.6%，較機(jī)隊(duì)增速慢0.3pct

觀察23-25年三大航合計(jì)寬體機(jī)占比呈下降趨勢(shì)，我們對(duì)機(jī)隊(duì)座位數(shù)做進(jìn)一步測(cè)算：

三大航：合計(jì)19-24年總座位數(shù)增長(zhǎng)13.2%，19-25年總座位數(shù)增長(zhǎng)16.3%，19-25年CAGR為2.6%，較機(jī)隊(duì)年均增速慢0.3pct。

國(guó)航：19-24年總座位數(shù)累計(jì)增長(zhǎng)12.6%，19-25年累計(jì)增長(zhǎng)16.0%；19-25年CAGR為 2.5%，較機(jī)隊(duì)年均增速慢0.4pct。

東航：19-24年總座位數(shù)累計(jì)增長(zhǎng)12.6%，19-25年累計(jì)增長(zhǎng)12.7%；19-25年CAGR為2.0%，較機(jī)隊(duì)年均增速慢0.1pct。

南航：19-24年總座位數(shù)累計(jì)增長(zhǎng)14.2%，19-25年累計(jì)增長(zhǎng)19.7%；19-25年CAGR為3.0%，較機(jī)隊(duì)年均增速慢0.4pct。

此前，我們?cè)趫?bào)告《如何定義本輪航空股行情——航空復(fù)蘇之路系列研究（七）》中測(cè)算，19-24年行業(yè)供給增速預(yù)計(jì)落在2.0%-3.5%之間，同時(shí)提出因生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，且持續(xù)虧損制約運(yùn)力引進(jìn)的意愿，我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。而此次三大航最新引進(jìn)計(jì)劃的披露進(jìn)一步強(qiáng)化判斷，供給低增速確定，持續(xù)性進(jìn)一步拉長(zhǎng)。

三、蓄力需求恢復(fù)：如何看待航司再推“隨心飛”？

近期南航、春秋先后推出“隨心飛”產(chǎn)品，當(dāng)前行業(yè)復(fù)蘇背景下，如何看待航司再推隨心飛？

1、售價(jià)提高，有效期縮短，新增兌換費(fèi)用

我們對(duì)比歷次版本，產(chǎn)品已有多次更新迭代，核心變化在于：售價(jià)提高，效期縮短，新增使用條件等等。

以南航快樂(lè)飛為例，此次5.0版全國(guó)款4+3日售價(jià)為4688元，22年4.0版為4288元，而1.0版本僅售3699元。

使用期縮短：5.0版本有效期91天，4.0版本108天（后因疫情延長(zhǎng)至174天），最初的1.0版本為134天。

新增對(duì)換費(fèi)用：5.0版本新增單次機(jī)票兌換費(fèi)用20元，且退票時(shí)不予退還。相當(dāng)于每張機(jī)票額外收費(fèi)20元，同時(shí)可避免旅客頻繁退訂和兌換。

2、淡季預(yù)熱，蓄力旺季市場(chǎng)

據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近七日民航國(guó)內(nèi)旅客量平均恢復(fù)至19年同期的98%。結(jié)構(gòu)需求看，公商務(wù)出行自2月中下旬領(lǐng)先恢復(fù)，帶動(dòng)行業(yè)價(jià)格水平超19年，T0-T2訂票旅客占比超出以往水平，剛性出行需求占主導(dǎo)。

因私旅游正在蓄力：春節(jié)后的3-6月屬于行業(yè)傳統(tǒng)淡季，同時(shí)3-4月缺少公共小長(zhǎng)假，出行時(shí)間有約束。

因此航司此時(shí)推出“隨心飛”產(chǎn)品：

1）契合淡季時(shí)間，可做部分填倉(cāng)：隨心飛產(chǎn)品占總座位供給量有限，對(duì)總盤(pán)子影響較小，以南航此前版本單日不超過(guò)2萬(wàn)個(gè)座位為例，對(duì)應(yīng)南航國(guó)內(nèi)座位數(shù)供給占比約5%-6%，而航司當(dāng)前國(guó)內(nèi)客座率較19年約有10個(gè)點(diǎn)的差距，兌換票可做部分填倉(cāng)，且單張有20元額外收入，而邊際成本較少。

2）激活潛在需求，蓄力旺季：產(chǎn)品有效期限于淡季，南航有效期截止7/2，春秋截止6/30。通過(guò)一定的促銷手段，有利于在淡季期間，激發(fā)潛在需求轉(zhuǎn)變?yōu)橛行枨?，而因私需求一旦被激活，將為后續(xù)旺季恢復(fù)打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

四、旺季彈性可期：航司高峰利潤(rùn)再評(píng)估

1、以國(guó)航為例，我們預(yù)計(jì)高峰利潤(rùn)達(dá)到238-300億區(qū)間

1）測(cè)算1：靜態(tài)測(cè)算，平均票價(jià)提升10%，收入將增加125億

前文我們測(cè)算2019-24年行業(yè)供給累計(jì)增速介于10.4%-18.8%之間；需求端我們以民航十四五規(guī)劃目標(biāo)2019-2025年年均增速5.9%為基準(zhǔn)，同時(shí)考慮歷史民航需求與GDP正向關(guān)系，以5%-6%的年均增速區(qū)間計(jì)算19-24年需求累計(jì)增速28%-34%。

保守以5%的年均需求增速測(cè)算:

a）累計(jì)需求增長(zhǎng)28%，即使在樂(lè)觀供給18.8%的假設(shè)下，供需差亦接近10個(gè)百分點(diǎn)；

b）在低增速供給10.4%假設(shè)下，供需差則可達(dá)到約18個(gè)百分點(diǎn)。

歷史經(jīng)驗(yàn)看，供需推高客座率時(shí)，票價(jià)水平對(duì)應(yīng)提升。美國(guó)2003-2006年間，民航業(yè)客座率持續(xù)提升，客座率提高1%，對(duì)應(yīng)票價(jià)（客英里收入）提升1.1-1.2%。而當(dāng)客座率超過(guò)某個(gè)階段時(shí)，票價(jià)會(huì)呈現(xiàn)更高的彈性水平（不同航空公司的觸發(fā)點(diǎn)有差異）。

若以供需差與票價(jià)1：1變動(dòng)測(cè)算：

2019年國(guó)航客運(yùn)收入1245億，歸屬凈利64億，10個(gè)點(diǎn)的供需差，對(duì)應(yīng)10%票價(jià)提升，收入增厚125億，因20-22年合計(jì)虧損約690億，按現(xiàn)有所得稅5年抵虧原則，無(wú)須繳納所得稅，即視為利潤(rùn)增厚125億，合計(jì)189億；若18個(gè)點(diǎn)的供需差，18%的票價(jià)提升，收入增厚224億，考慮稅盾即利潤(rùn)增厚224億，合計(jì)利潤(rùn)288億。取其中值為238億。（假設(shè)其他參數(shù)整體影響不變）

2）測(cè)算2：高峰單機(jī)凈利下，當(dāng)前規(guī)模對(duì)應(yīng)利潤(rùn)超300億

2010年國(guó)航達(dá)到歷史單機(jī)凈利高峰，扣匯后3388萬(wàn)/架，其次在2009、2015年均達(dá)到2000萬(wàn)左右，2011-19年平均單機(jī)扣匯盈利約1200萬(wàn)。

截至2023.1月，國(guó)航機(jī)隊(duì)共762架，剔除公務(wù)機(jī)及支線飛機(jī)ARJ21后運(yùn)營(yíng)742架機(jī)隊(duì)；

假設(shè)單機(jī)利潤(rùn)重回2010年，同時(shí)考慮稅盾影響，2010年所得稅率為17.01%，推算稅前利潤(rùn)4088萬(wàn)，則對(duì)應(yīng)凈利預(yù)期將超過(guò)300億。

我們分析是否具備重回2010年的條件：

a）成本端：

航油成本：2010年平均油價(jià)為80元美/桶，與當(dāng)前水平接近。

扣油成本：近年來(lái)航空公司強(qiáng)調(diào)降本增效，推動(dòng)扣油成本下降。2019年三大航平均座公里成本0.270元，較2010年的0.283元下降約5%。

b）收入端：

2010年，國(guó)航客公里收益0.66元，在2011年0.7元見(jiàn)頂后，整體呈下降趨勢(shì)，2019年為0.53元。

價(jià)格基礎(chǔ)已改變：如前文提及，在票價(jià)市場(chǎng)化改革后，價(jià)格基礎(chǔ)已有顯著變化，頭部核心線全價(jià)大幅提升，京滬線2150元（1088km），全價(jià)票對(duì)應(yīng)客公里收益為1.98元，已遠(yuǎn)超此前水平。

供需反轉(zhuǎn)推升價(jià)格： 2010年行業(yè)供需差達(dá)到5.8pts，三大航座公里收益同比平均提升20%。后續(xù)一旦需求快速反彈時(shí)，供需差體現(xiàn)，有概率將單位收入推高甚至超出2010年水平。

3）測(cè)算3：中樞利潤(rùn)+票價(jià)彈性，利潤(rùn)有望沖擊300億

中樞利潤(rùn)測(cè)算：以2011-2019年單機(jī)扣匯凈利均值（約1200萬(wàn)），考慮稅盾影響，10-19年平均所得稅率21%，測(cè)算稅前單機(jī)1500萬(wàn)。依照最新742架機(jī)隊(duì)規(guī)模（不含支線與公務(wù)機(jī)），國(guó)航利潤(rùn)約111億。

考慮頭部航線需求更為旺盛，航司更容易執(zhí)行價(jià)格優(yōu)化策略

前文我們分析僅選取國(guó)航TOP20航線，折扣率從4-5折升至7-8折，將增加186億收入，考慮稅盾效應(yīng)，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增厚186億，合計(jì)總利潤(rùn)297億。

注：上述為模擬測(cè)算，實(shí)際運(yùn)營(yíng)中還受到油價(jià)、匯率等因素的波動(dòng)，以及供需對(duì)價(jià)格彈性或無(wú)法參考經(jīng)驗(yàn)數(shù)值。

同樣，我們按照測(cè)算3中的相同方法計(jì)算南航高峰利潤(rùn)，同樣有望實(shí)現(xiàn)200億+。我們?cè)诖饲皥?bào)告中測(cè)算，一旦公司前20大航線折扣率提升有望增厚收入128億，22年末公司賬面仍有未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的可抵扣虧損433億，后續(xù)可用于抵扣，預(yù)計(jì)收入增量對(duì)應(yīng)為利潤(rùn)增量，此外公司2011-19年單機(jī)扣匯凈利650萬(wàn)，稅前平均約820萬(wàn)，按現(xiàn)有機(jī)隊(duì)規(guī)模計(jì)算，加總高峰利潤(rùn)有望超200億。

同時(shí)，我們認(rèn)為國(guó)際航線恢復(fù)至一定比例，更有利于整體票價(jià)彈性的體現(xiàn)：樸實(shí)的認(rèn)知中，如國(guó)航國(guó)際航線占比高、受損大，則恢復(fù)后的彈性大。

實(shí)際而言，從客流角度：以2019年旅客量占比看，國(guó)際+地區(qū)占比13%，國(guó)內(nèi)超出19年10%，國(guó)際旅客恢復(fù)至19年30%的條件下，整體旅客量將與2019年持平；

從成本角度：國(guó)際航線的適度恢復(fù)，尤其洲際航線的恢復(fù)，可以將更多寬體機(jī)移向海外市場(chǎng)，既能提升寬體機(jī)的利用率水平，同樣將降低國(guó)內(nèi)航線的壓力，成本與收入端雙優(yōu)化。

我們認(rèn)為本輪行情的供需結(jié)構(gòu)判斷是國(guó)內(nèi)國(guó)際一盤(pán)棋角度，但在國(guó)際線恢復(fù)至19年同期30%的比例后，我們預(yù)計(jì)會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)票價(jià)水平加速?gòu)椥葬尫拧?

2、春秋：高峰利潤(rùn)有望沖擊50億

春秋票價(jià)雖然與三大航有所差異，但其原本的低位價(jià)格水平同樣會(huì)水漲船高。

假設(shè)國(guó)內(nèi)前20大航線提價(jià)至5折，對(duì)應(yīng)20條航線年化收入為78億，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)增厚約23億。（模擬測(cè)算，或與實(shí)際存在出入）。

而公司2014-2019年單機(jī)扣匯凈利2080萬(wàn)，以130架測(cè)算，中樞利潤(rùn)27億，加總票價(jià)彈性高峰可達(dá)50億。

五、投資建議

強(qiáng)調(diào)出行鏈，經(jīng)典困境反轉(zhuǎn)框架下重要投資機(jī)遇。

行供給業(yè)邏輯加強(qiáng)：此前我們測(cè)算19-24年行業(yè)供給增速預(yù)計(jì)落在2.0%-3.5%之間，同時(shí)提出因生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)不及預(yù)期，且持續(xù)虧損制約運(yùn)力引進(jìn)的意愿，我們認(rèn)為供給收緊或進(jìn)一步延續(xù)至2025年后。而此次三大航最新引進(jìn)計(jì)劃的披露進(jìn)一步強(qiáng)化判斷，19-25年三大航年均客機(jī)增速2.9%，座位數(shù)增速2.6%，供給低增速確定，且持續(xù)性進(jìn)一步拉長(zhǎng)。一旦行業(yè)供需反轉(zhuǎn)成立，航空公司將實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)業(yè)績(jī)彈性（預(yù)計(jì)最早于23年實(shí)現(xiàn)單季度利潤(rùn)釋放）。

同時(shí)需求端潛力十足：據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)顯示，五一機(jī)票搜索指數(shù)、票價(jià)水平較19年均大幅增長(zhǎng)，五一小長(zhǎng)假及暑運(yùn)旺季因私旅游出行有望量?jī)r(jià)齊升。

價(jià)格端依舊堅(jiān)挺：據(jù)Flight AI數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近7日市場(chǎng)平均全票價(jià)（含油）較19年同比+13%；平均裸票價(jià)較19年+3%，而客座率仍未達(dá)到19年水平，意味著行業(yè)慣性客座率上行->價(jià)格上行的演繹路徑發(fā)生了變化，背后因素在于:

1）價(jià)格市場(chǎng)化以來(lái)，全票價(jià)提升打開(kāi)了空間；2）航司收益管理體系的優(yōu)化，價(jià)格優(yōu)先的策略。這意味著換季后，國(guó)際航線持續(xù)增班背景下，寬體機(jī)逐步飛向海外，過(guò)剩運(yùn)力回歸國(guó)際，價(jià)格端將更具支撐，彈性有望顯著超過(guò)以往。

我們強(qiáng)調(diào)航空行業(yè)23年復(fù)蘇主線之下，行情將會(huì)高度更高，持續(xù)更久，強(qiáng)推國(guó)航+三民航，推薦南航。

中國(guó)國(guó)航：大周期看好公司有望實(shí)現(xiàn)高峰利潤(rùn)238-300億，我們提出“中特估值”之于載旗航司的全新思考，看好目標(biāo)市值2380-3000億；

南方航空：復(fù)蘇周期下公司有望展現(xiàn)規(guī)模彈性，看好高峰利潤(rùn)超200億，看好目標(biāo)市值2000億；

春秋航空：持續(xù)看好公司踐行“成本-價(jià)格-流量”模型，獲取超越行業(yè)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，同時(shí)我們認(rèn)為市場(chǎng)或低估公司價(jià)格蓄水池下的彈性，我們預(yù)計(jì)一旦行業(yè)景氣繁榮，公司有望沖擊高峰利潤(rùn)50億；

吉祥航空：看好國(guó)際線恢復(fù)后，公司成本與收入迎來(lái)雙優(yōu)化，當(dāng)前市值及彈性或被低估；

華夏航空：持續(xù)看好華夏航空作為航空業(yè)創(chuàng)新者，在10億+級(jí)別人口的“下沉市場(chǎng)”獨(dú)到擴(kuò)張之路。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)大幅下滑、油價(jià)大幅上升、人民幣大幅貶值。