投資觀點(diǎn)

行業(yè)趨勢(shì)：疫情反復(fù)和復(fù)蘇預(yù)期、中美關(guān)系、俄烏沖突是主導(dǎo)2022年以來交運(yùn)板塊投資的主要變量，就目前形勢(shì)看，有以下幾點(diǎn)是較為確定的：1.油運(yùn)供需格局不斷改善，高景氣度有望持續(xù)；2.全球恢復(fù)正常生產(chǎn)生活節(jié)奏的進(jìn)程不斷加速，出行相關(guān)的航空、機(jī)場(chǎng)、酒店、旅游等場(chǎng)景不斷修復(fù)；3.隨著疫情防控措施優(yōu)化，快遞行業(yè)需求增長有望逐漸修復(fù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維持理性。

航空機(jī)場(chǎng)：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇。乘機(jī)出行的人群本就是最積極、最活躍的群體，當(dāng)前我們或許已經(jīng)迎來了出行復(fù)蘇的曙光。我們繼續(xù)看好多重彈性加持下的民航供需反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，在供給收緊、需求復(fù)蘇、票價(jià)改革等多因素刺激下航司未來業(yè)績(jī)有望創(chuàng)造歷史新高。歷史上航空股景氣高點(diǎn)的PE估值往往在10X以上，民營航司更高，顯著高于傳統(tǒng)周期股，當(dāng)前股價(jià)仍未完全反應(yīng)業(yè)績(jī)?nèi)娣崔D(zhuǎn)的預(yù)期，推薦三大航、春秋吉祥華夏航。伴隨著國際航線的有序恢復(fù)，樞紐機(jī)場(chǎng)營收有望逐步恢復(fù)，我們繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)流量入口的壟斷地位，繼續(xù)看好機(jī)場(chǎng)免稅銷售額的持續(xù)增長。當(dāng)前上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)的PB估值水平分別為3.2X、1.8X、1.3X左右，仍具備向上修復(fù)空間，推薦上機(jī)、白機(jī)，關(guān)注深機(jī)。

快遞：今年二、三、四季度是快遞需求增長的低點(diǎn)，隨著疫情防控優(yōu)化政策落地，明年快遞需求增長有望修復(fù)，且通達(dá)系之間的良性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)可持續(xù)，圓通和韻達(dá)2023年P(guān)E均處于前瞻估值的歷史低位水平，維持對(duì)圓通和韻達(dá)的推薦。對(duì)于順豐來說，其每年資本開支的波動(dòng)導(dǎo)致其利潤具有周期屬性，今明兩年公司資本開支縮減，而整體物流需求明年有望回暖，明年順豐的資產(chǎn)利用率有望繼續(xù)修復(fù)，凈利潤將繼續(xù)大幅修復(fù)，同時(shí)考慮到明年年中鄂州機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入運(yùn)營的催化，重點(diǎn)推薦順豐控股。

航運(yùn)：原油運(yùn)輸預(yù)計(jì)23年需求增長5.3%，供給增長不足1%，看好行業(yè)23-24年供需格局持續(xù)改善，成品油受益于煉能東移，預(yù)計(jì)需求有望持續(xù)增長，但是投資上，目前正處淡旺轉(zhuǎn)換的時(shí)間點(diǎn)，淡季運(yùn)價(jià)存在短期回落的風(fēng)險(xiǎn)，且當(dāng)前股價(jià)或已包含了較高的“期權(quán)價(jià)值”，建議等待更合理的買點(diǎn)出現(xiàn)，標(biāo)的建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能；集運(yùn)目前運(yùn)價(jià)下行趨勢(shì)較為明顯，23年預(yù)計(jì)供給增速達(dá)7.8%，遠(yuǎn)超需求增長，且歐美轉(zhuǎn)弱的消費(fèi)力導(dǎo)致庫存去化需要一定時(shí)間，行業(yè)仍需等待新的運(yùn)價(jià)平衡點(diǎn)出現(xiàn)，建議關(guān)注中遠(yuǎn)?？亍?/p>

投資建議：推薦密爾克衛(wèi)、順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、中遠(yuǎn)海能。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)，公司經(jīng)營不及預(yù)期

行業(yè)總覽

2022年初至今交運(yùn)及各子板塊股價(jià)表現(xiàn)總結(jié)

2022年初至今交運(yùn)行業(yè)指數(shù)走勢(shì)相對(duì)穩(wěn)健，小幅下調(diào)，但細(xì)分板塊漲跌分化較大。2022年初至今申萬交運(yùn)指數(shù)小幅下跌7.8%，跑贏滬深300指數(shù)15.4pct，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第3位。

交運(yùn)細(xì)分板塊中，2022年初至今漲幅最大的為航運(yùn)板塊，漲幅為38%，其次為機(jī)場(chǎng)、高速公路板塊，漲幅為9.0%、4.2%；2022下半年初至今僅航運(yùn)和機(jī)場(chǎng)板塊分別上漲了14.1%和4.2%，其余各子板塊均出現(xiàn)一定程度下跌。

個(gè)股層面，交運(yùn)板塊2022年初至今漲幅最大的個(gè)股為中遠(yuǎn)海能（206%）、招商南油（140%）、德邦股份（85%）、招商輪船（73%）、建發(fā)股份（66%）。

2022年三季報(bào)交運(yùn)板塊基金持倉

2022年三季報(bào)基金對(duì)交運(yùn)行業(yè)配置比例有所提升，從去年四季度占總權(quán)益市值的1.32%提升0.7pct至2.02%。

重倉持股方面，海晨股份為交運(yùn)板塊基金重倉持股占流通股比例最高的公司，持股比例達(dá)到17.4%，韻達(dá)股份、華夏航空、吉祥航空分列二、三、四位。分板塊來看，航空機(jī)場(chǎng)板塊中吉祥、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、中國東航獲得增持，春秋航空、中國國航、南方航空被減持；快遞板塊中韻達(dá)、圓通獲得增持；航運(yùn)板塊中永泰運(yùn)、中遠(yuǎn)海能、招商南油、盛航股份獲得增持。

板塊觀點(diǎn)

航空：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇

核心觀點(diǎn)：

疫情三年，航空行業(yè)的核心變化是一個(gè)極難自發(fā)控制供給增長的行業(yè)在外部不可抗力的壓制下錄得全面虧損，導(dǎo)致各航司不得不大幅收縮供給增速，造成行業(yè)理論供給增速連續(xù)三年大幅偏離歷史中樞。

防疫政策的顯著優(yōu)化或已說明未來幾年行業(yè)需求復(fù)蘇有望開啟，但航司資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)及機(jī)隊(duì)迭代需求均將導(dǎo)致航空供給重回?cái)U(kuò)張之路的進(jìn)程一波三折。供需缺口的出現(xiàn)及持續(xù)有望拉動(dòng)民航業(yè)迎來一次全新的景氣周期。我們認(rèn)為該景氣周期跨度長，高度高，各航司業(yè)績(jī)均有望創(chuàng)歷史新高。

2010-2011年，2015-2018年航空股兩次業(yè)績(jī)高峰之時(shí)，三大航對(duì)應(yīng)的PE估值水平均在10倍以上，民營航司上市后估值水平更高，明顯高于傳統(tǒng)周期股，或意味著市場(chǎng)把一部分消費(fèi)及成長屬性體現(xiàn)在航空股的估值體系中。在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，當(dāng)前三大航股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年預(yù)期業(yè)績(jī)的PE估值大致在不到6X，春秋、吉祥、華夏PE估值不到10X，相比歷次景氣周期的頂部PE仍有明顯差距，因此我們認(rèn)為當(dāng)景氣周期正式來臨時(shí)，航空股仍存在較大的向上空間。推薦三大航，春秋，吉祥，華夏。

2022年度回顧：黎明前的至暗

2022年疫情影響貫穿全年，行業(yè)需求持續(xù)受到壓制。2022年前十個(gè)月民航旅客運(yùn)輸量2.20億人次，同比下降43.8%，相比2019年同期下降60.2%，前三季度民航正班客座率69.4%，同比下降2.42pct,相比2019年同期下降14.73pct。

需求低迷導(dǎo)致民航航班量持續(xù)受到壓制。4-5月上海疫情外溢，民航航班量大幅降低至疫情初期水平，暑運(yùn)過半后疫情再度多點(diǎn)開花，民航航班量再度走低，年底仍保持低位運(yùn)行，盡管年底幾個(gè)月國際客運(yùn)航班熔斷政策及入境隔離期顯著松綁，但國際線航班量相比疫情前仍有明顯差距。

航班量的低迷導(dǎo)致航空公司折舊、員工薪酬及維修成本等偏固定成本難以被有效攤薄，造成各航司單位運(yùn)投對(duì)應(yīng)的非航油成本顯著走高，帶來顯著成本壓力。

2022年全年油價(jià)處于高位，截至11月15日，布油均價(jià)101.3美元/桶，同比上漲44.4%。受其影響，航空煤油價(jià)格大幅上漲，2022年1-11月均價(jià)為7475元/噸，同比大幅上漲76.7%。航油價(jià)格的大幅上行造成航司變動(dòng)成本同樣顯著提高，進(jìn)一步加大航司經(jīng)營壓力。

費(fèi)用端，由于年內(nèi)人民幣對(duì)美元顯著貶值，截至11月15日貶值幅度達(dá)到10.5%，而航空公司仍有一定體量的美元計(jì)價(jià)負(fù)債，人民幣貶值帶來顯著匯兌損失，進(jìn)一步惡化航空公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

從基本面的角度來看，2022年中國民航業(yè)歷經(jīng)前所未有的供需、油價(jià)、匯率三殺，各航司業(yè)績(jī)錄得歷史最差表現(xiàn)，不但三大航虧損加劇，前期表現(xiàn)堅(jiān)挺的民營航司同樣出現(xiàn)明顯虧損。

反觀股價(jià)，2022年民航業(yè)股價(jià)可以用“景氣未至、預(yù)期先行”進(jìn)行總結(jié)，人心思動(dòng)，政策持續(xù)邊際優(yōu)化，民航業(yè)股價(jià)持續(xù)活躍。截至2022年11月18日，年內(nèi)國航、南航、東航、春秋、吉祥、華夏的股價(jià)分別上漲7.2%、上漲3.4%、下跌1.7%、下跌9.8%、下跌18.3%、下跌4.4%。

2023年度展望：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇

2022年6月28日，衛(wèi)健委發(fā)布《新型冠狀病毒肺炎防控方案(第九版)》，大幅縮短入境旅客隔離期及密接者隔離期，并優(yōu)化相關(guān)防控措施。2022年11月11日，衛(wèi)健委落實(shí)11月10日政治局會(huì)議部署，落實(shí)進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。措施中明確對(duì)入境旅客、密接者的隔離期從7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測(cè)管理措施為5天集中隔離+3天居家隔離；取消次密接判斷，取消中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，僅保留“高、低”兩類，取消入境航班熔斷機(jī)制，加大整治“一刀切、層層加碼”問題等內(nèi)容。

我們認(rèn)為“二十條”方案的出臺(tái)意義深遠(yuǎn)，民航業(yè)復(fù)蘇的道路或有波折，但大勢(shì)已定，無非是時(shí)間問題。在供需反轉(zhuǎn)的核心邏輯下，我們繼續(xù)看好民航業(yè)迎來全新的景氣周期，看好各航司業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。

四重彈性加持，航司業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高

我國民航業(yè)是具備一定成長及消費(fèi)屬性的周期性行業(yè)。疫情前各上市航空公司收入構(gòu)成中有90%以上是客運(yùn)收入，客運(yùn)收入大致等于客運(yùn)量×運(yùn)價(jià)水平，而不論客運(yùn)量還是運(yùn)價(jià)水平均與行業(yè)供需關(guān)系高度關(guān)聯(lián)，因此分析供需關(guān)系是民航業(yè)景氣度研判的核心要點(diǎn)。

供給增長已經(jīng)連續(xù)三年偏離歷史中樞，未來或仍保持低位

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國民航業(yè)經(jīng)營受到顯著沖擊，行業(yè)供給增長大幅下降，2009-2010年需求顯著復(fù)蘇，成就歷史最高盈利。民航業(yè)的周期屬性的一個(gè)顯著體現(xiàn)是在行業(yè)景氣周期時(shí)各航司難以自發(fā)控制供給激進(jìn)擴(kuò)張，2011-2019年民航運(yùn)輸飛機(jī)年化增速達(dá)到10.1%，即便在2013-2014年大航扣匯利潤顯著下滑時(shí)也并未放緩擴(kuò)張步伐。供給增速保持高位疊加市場(chǎng)下沉，導(dǎo)致航司運(yùn)價(jià)水平連年走低，進(jìn)一步拖累疫情前各航司業(yè)績(jī)水平整體出現(xiàn)下降。

疫情爆發(fā)以來，各航司虧損顯著，在現(xiàn)金流緊張的壓制下各航司大幅降低機(jī)隊(duì)引進(jìn)速度，2020-2021年民航運(yùn)輸飛機(jī)增速僅為2.2%、3.8%，大幅偏離歷史增速中樞。2022年初至11月18日民航客機(jī)引進(jìn)（不含退出）數(shù)量為90架，為2021年末民航運(yùn)輸飛機(jī)數(shù)量的2.2%，繼續(xù)保持低位。疫后復(fù)蘇各航司的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，且疫情三年國內(nèi)航司并未簽訂過多新訂單，首架C919國產(chǎn)大飛機(jī)或于2022年年末交付，但由于產(chǎn)能擴(kuò)張需要較長時(shí)間，因此短期也無法對(duì)運(yùn)力形成有效補(bǔ)充。此外，2020-2022年各航司機(jī)隊(duì)更新速度緩，機(jī)齡普遍提高1-2年，未來機(jī)隊(duì)更新或需淘汰部分老舊客機(jī)，因此我們預(yù)計(jì)疫情后各航司運(yùn)力引進(jìn)短期仍有望保持低位。

需求復(fù)蘇趨勢(shì)或已明確，看好供需反轉(zhuǎn)

當(dāng)前民航需求受制于疫情反復(fù)及政策限制而持續(xù)低迷，但我們認(rèn)為終有朝一日我們會(huì)迎來真正意義上的開放。不論國內(nèi)還是國外，乘機(jī)出行的人群往往是活躍群體和中堅(jiān)力量，一旦疫情管控松動(dòng)，或者疫情影響消退，民航客流量均將逐步恢復(fù)。2003年非典疫情結(jié)束后，民航客流量三個(gè)月的時(shí)間便從低谷爬起并創(chuàng)新高，2021年4-5月疫情間歇期民航國內(nèi)線客流兩個(gè)多月的時(shí)間便從低點(diǎn)反彈直至創(chuàng)新高。

海外方面，目前美國民航業(yè)不論是客流量還是航司業(yè)績(jī)均顯著改善，其中客運(yùn)量已經(jīng)基本接近2019年同期水平。業(yè)績(jī)方面，美國四大航三季度單季度營收均已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。誠然，考慮到新冠病毒的高傳播性，我國疫情管控的逐步優(yōu)化很可能是一個(gè)循序漸進(jìn)的過程，且過程中不排除政策有反復(fù)的可能性，因此我國民航的復(fù)蘇道路與海外各國并不可直接對(duì)標(biāo)，復(fù)蘇的進(jìn)度也很難量化，但在大方向上，我們認(rèn)為如有朝一日確定放松，民航復(fù)蘇便只是時(shí)間問題。

長周期看，我國仍有大量民眾從未乘坐過飛機(jī)出行，潛在市場(chǎng)群體依然龐大。2009-2014年民航客流年化增速為11.20%，GDP年化增速為8.64%，民航需求增速對(duì)GDP增速的彈性系數(shù)為1.30，2015-2019年民航客流年化增速為10.98%，GDP年化增速為6.72%，民航需求增速對(duì)GDP增速的彈性系數(shù)為1.64。2020-2021年我國經(jīng)濟(jì)增速分別為2.3%、8.1%，2022年前三季度GDP增長為3.0%，全年仍可錄得正增長?？紤]到歷史上民航理論需求增速明顯快于宏觀經(jīng)濟(jì)增速，我們認(rèn)為民航理論供需缺口已經(jīng)出現(xiàn)。疫情影響消退后，伴隨著需求復(fù)蘇，民航供需缺口有望逐步兌現(xiàn)。

歷史高客座率下，票價(jià)改革有望放大運(yùn)價(jià)彈性

我國民航上一次因供需反轉(zhuǎn)帶來的景氣周期尚需追溯至2010年，2010年三大航平均稅前利潤率達(dá)到12.3%，至今未被超越。從運(yùn)價(jià)和客座率的角度看，運(yùn)價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年下半年，三大航平均客收達(dá)到0.716元，相比2007年下半年提高10.3%，從客座率的角度看，三大航平均客座率達(dá)到81.2%，相比2007年下半年提高3.32pct，粗略計(jì)算下民航票價(jià)對(duì)客座率也就是供需差的彈性大致為3.1。

2017年底民航局出臺(tái)票價(jià)改革政策，逐步放開核心公商務(wù)航線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格，截至2022冬春季，標(biāo)桿航線京滬線已經(jīng)累計(jì)提價(jià)6次，經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)票價(jià)格從2017年的1240元提高至2150元，累計(jì)漲幅達(dá)到73.4%。全價(jià)票的價(jià)格天花板打開利好供需反轉(zhuǎn)之時(shí)核心航線的票價(jià)彈性，而2017-2019年我國民航客座率已經(jīng)連續(xù)三年達(dá)到83.2%，為歷史最高水平，我們認(rèn)為在歷史高客座率下，民航的供需差的兌現(xiàn)或更多體現(xiàn)于價(jià)格，帶來較大的業(yè)績(jī)彈性。

未抵扣遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損有望放大未來航司利潤表稅后利潤

疫情之下，航空公司連續(xù)三年顯著虧損，2020年-2022年三季度，國航、南航、東航、海航、春秋、吉祥、華夏航空累計(jì)虧損額度分達(dá)到591.6億、405.3億、521.7億、801.2億、22.9億、39.4億、10.0億。目前各航司積累的大量的遞延稅資產(chǎn)，其中三大航積累遞延稅資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到百億元體量，未來有望在行業(yè)景氣周期節(jié)約稅金現(xiàn)金支出。此外，2022年三大航大幅虧損，但虧損并未顯著計(jì)提至遞延稅資產(chǎn)，而是在未抵扣遞延稅資產(chǎn)的可抵扣虧損中列示，未來有望于景氣周期時(shí)在利潤表中抵稅，放大業(yè)績(jī)彈性。

盈利預(yù)測(cè)及估值分析

我們認(rèn)為民航終有朝一日會(huì)走出疫情陰霾，但節(jié)奏上仍需綜合考慮防疫政策變化進(jìn)程、國際航線放開節(jié)奏等眾多因素。在供需分析方面，供給端，考慮到2020-2022年各年年初機(jī)隊(duì)引進(jìn)規(guī)劃因疫情影響均未能實(shí)現(xiàn)，未來運(yùn)力擴(kuò)張具體節(jié)奏仍難以明確量化。需求端復(fù)蘇則要考慮具體的放開進(jìn)程，參考海外經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)徹底放開，民航需求完全恢復(fù)乃至超越疫情前的相關(guān)時(shí)間跨度可能需要半年-一年甚至更久。我們認(rèn)為從投資的角度看，對(duì)復(fù)蘇方向的判斷大于節(jié)奏的判斷，我們繼續(xù)看好在供需反轉(zhuǎn)、票價(jià)改革等因素的刺激下，各航司業(yè)績(jī)創(chuàng)歷史新高。

我們通過模型測(cè)算，預(yù)計(jì)至2023年各航司有望全面減虧，小航可能率先實(shí)現(xiàn)盈利，2024-2025年將實(shí)現(xiàn)全面盈利，各航司業(yè)績(jī)有望創(chuàng)歷史新高，三大航盈利水平或達(dá)到200億甚至更高，春秋吉祥業(yè)績(jī)有望突破40億元，華夏航空盈利有望達(dá)到15億元左右。當(dāng)前在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，預(yù)計(jì)當(dāng)前三大航股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年業(yè)績(jī)的PE估值大致在不到6X，春秋、吉祥、華夏PE估值不到10X。

由于航空公司營收中客運(yùn)收入占比高，運(yùn)量數(shù)據(jù)每月公布，運(yùn)價(jià)情況可大致咨詢票代及第三方數(shù)據(jù)公司，航油價(jià)格及匯兌損益變化可及時(shí)跟蹤，因此通過對(duì)航空公司高頻數(shù)據(jù)跟蹤可大致公開透明的估算出當(dāng)期業(yè)績(jī)，除非出現(xiàn)顯著的業(yè)績(jī)調(diào)整，否則不太可能出現(xiàn)某公司在定期報(bào)告公布節(jié)點(diǎn)因所謂的業(yè)績(jī)是否超預(yù)期而導(dǎo)致短期股價(jià)大幅波動(dòng)，因此航空公司估值及股價(jià)水平往往動(dòng)態(tài)甚至超前而非滯后反應(yīng)基本面變化。

我們采用當(dāng)期股價(jià)對(duì)應(yīng)當(dāng)期四個(gè)季度滾動(dòng)EPS的方法對(duì)各航司的PE估值進(jìn)行修正，回顧2010年前后及2016年前后兩個(gè)業(yè)績(jī)高峰的大航PE估值表現(xiàn)。2010年前后三大航滾動(dòng)業(yè)績(jī)高峰出現(xiàn)于2010年三季度至2011年三季度，滾動(dòng)業(yè)績(jī)高點(diǎn)與股價(jià)高點(diǎn)同時(shí)落于2010年四季度。2010年四季度國航、南航、東航的平均滾動(dòng)PE估值分別為12.4、14.0X、15.8X，平均為14.1X，最高PE估值分別為14.96X、18.06X、19.50X。2014年起油價(jià)大幅下挫，疊加出境游景氣，大航迎來了又一次景氣區(qū)間。三大航平均滾動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)?015年二季度至2018年一季度持續(xù)保持高位。在此區(qū)間，我們發(fā)現(xiàn)三大航平均滾動(dòng)PE估值水平持續(xù)保持在13.2X-19.5X左右，最高PE估值在20X以上。

考慮到民營航司如春秋、吉祥、華夏航空上市時(shí)間較晚，且上市初期由于資金追捧新股顯著擾動(dòng)估值，因此我們選取2017年1月1日作為起點(diǎn)，分析民營航司的估值變化。2017年-2019年春秋航空、吉祥航空季度平均滾動(dòng)PE水平整體在18.3X-29.4X，相對(duì)三大航有一定溢價(jià)，但估值差距在2019年有所收斂。華夏航空于2018年3月方才上市，區(qū)間PE估值水平波動(dòng)較大，以上市滿一年為起點(diǎn)計(jì)算，2019年二季度-2019年四季度華夏航空的季度平均滾動(dòng)PE估值在13.0X-28.3X，接近于春秋航空、吉祥航空的估值水平。

通過上述分析，航空股景氣周期高點(diǎn)的PE估值在10X以上，民營航司更高，顯著高于傳統(tǒng)周期股，我們認(rèn)為市場(chǎng)可能把一部分消費(fèi)及成長的屬性體現(xiàn)在了航空股的估值體系中。

前面提到，在不考慮各航司增發(fā)落地的前提下，預(yù)計(jì)當(dāng)前三大航股價(jià)對(duì)應(yīng)2025年業(yè)績(jī)的PE估值大致在不到6X，春秋、吉祥、華夏PE估值不到10X，相比歷次景氣周期的頂部PE仍有明顯差距，因此我們認(rèn)為當(dāng)景氣周期正式來臨時(shí)，航空股仍存在較大的向上空間。

投資建議：

我們持續(xù)看好疫情影響徹底消退后民航供需反轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)，在供給持續(xù)收緊，需求復(fù)蘇，票價(jià)改革持續(xù)推進(jìn)等因素的刺激下，民航上市公司業(yè)績(jī)未來有望創(chuàng)歷史新高。推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、華夏航空。

機(jī)場(chǎng)：國際線逐步復(fù)蘇拉動(dòng)業(yè)績(jī)回暖

核心觀點(diǎn)

未來我們終將迎來真正意義的開放，目前國際線航班量在入境隔離期顯著縮短及熔斷政策取消后已經(jīng)明顯有所提升。在疫情影響消退后，各機(jī)場(chǎng)營收有望伴隨業(yè)務(wù)量恢復(fù)顯著修復(fù)，且隨著機(jī)場(chǎng)免稅、商業(yè)、廣告業(yè)態(tài)的進(jìn)一步發(fā)展，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)有望逐步恢復(fù)乃至超越疫情前水平。

機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)從免稅業(yè)務(wù)重估前的公用事業(yè)股逐步過渡到消費(fèi)股，我們繼續(xù)看好疫情影響消退后機(jī)場(chǎng)的遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)，關(guān)注深圳機(jī)場(chǎng)。

2022年回顧：國內(nèi)客流承壓，國際航線尚未重啟，板塊延續(xù)虧損

類似于航空業(yè)，疫情對(duì)機(jī)場(chǎng)上市公司的影響同樣貫穿全年，各機(jī)場(chǎng)國內(nèi)航線業(yè)務(wù)量波動(dòng)較大， 國際航線整體保持低位。截至2022年10月，北京首都機(jī)場(chǎng)、上海浦東機(jī)場(chǎng)、廣州白云機(jī)場(chǎng)、深圳寶安機(jī)場(chǎng)累計(jì)客運(yùn)吞吐分別為1117萬、1163萬、2422萬、1795萬人次，同比分別下降62.1%、59.6%、30.6%、41.9%，相比2019年下降86.7%、81.9%、60.2%、59.2%，其中國際航線旅客量分別為19.0萬、101.0萬、61.7萬、10.3萬，同比分別增長15.8%，下降27.4%，增長4.3%，增長30.5%，其中北京首都機(jī)場(chǎng)，上海浦東機(jī)場(chǎng)國際線旅客量?jī)H為2019年同期的0.8%、3.1%。

機(jī)場(chǎng)上市公司主要運(yùn)營各城市機(jī)場(chǎng)的航站樓及跑道資產(chǎn)，營業(yè)收入主要構(gòu)成為航空主業(yè)收入及非航航空性收入，其中航空性收入與業(yè)務(wù)量及國際航線占比相關(guān)，非航收入主要與旅客量及單客免稅商業(yè)廣告租金貢獻(xiàn)額相關(guān)。

機(jī)場(chǎng)航空主業(yè)中，國際航線與國內(nèi)航線的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)存在巨大差異，而這決定了樞紐機(jī)場(chǎng)在國際線航線缺失之時(shí)，僅靠國內(nèi)線航班及客流，機(jī)場(chǎng)上市公司無法獲取充足的航空主業(yè)收入。此外，由于國際航線客流量依然低迷，各機(jī)場(chǎng)線下免稅銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于疫情前同期，考慮到不可抗力下保底租金難以全額收取，各機(jī)場(chǎng)營收仍明顯承壓。成本端，機(jī)場(chǎng)營業(yè)成本主要為折舊、人工、水電維修等偏固定成本，受客流量影響不大，因此在營收端的壓力下，2022年前三季度各機(jī)場(chǎng)公司仍有所虧損。

2023年展望：復(fù)蘇循序漸進(jìn)，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)逐步回暖

2022年民航冬春換季后國際航線排班大幅提高，未來有望循序漸進(jìn)逐步加班，機(jī)場(chǎng)國際線客流有望逐步恢復(fù)，而大幅增班國際航線的底層邏輯下，國內(nèi)航線客流也有望顯著復(fù)蘇，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)有望逐步回暖。

防疫政策持續(xù)優(yōu)化下，機(jī)場(chǎng)客流有望逐步復(fù)蘇

我們延續(xù)在航空板塊闡述的觀點(diǎn)，“二十條”方案的出臺(tái)意義深遠(yuǎn)，民航業(yè)復(fù)蘇的道路或有波折，但趨勢(shì)或已確定，無非是時(shí)間問題。長周期看，在我國A股上市的樞紐機(jī)場(chǎng)中，上海機(jī)場(chǎng)于2019年完成S1S2衛(wèi)星廳擴(kuò)建，白云機(jī)場(chǎng)T2航站樓于2018年投產(chǎn)，深圳機(jī)場(chǎng)T3衛(wèi)星廳于2021年底投產(chǎn)，均打開了航空主業(yè)保障能力上限的空間。我們預(yù)計(jì)隨著民航需求恢復(fù)，國門逐步開放，各機(jī)場(chǎng)上市公司業(yè)務(wù)量有望繼續(xù)攀升。

樞紐機(jī)場(chǎng)優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場(chǎng)景的本質(zhì)未變，機(jī)場(chǎng)免稅銷售額仍有望持續(xù)增長

疫情前我國海外消費(fèi)體量高，2018年我國居民境外消費(fèi)金額接近2800億美元。免稅品價(jià)格中不含關(guān)稅、消費(fèi)稅及進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，價(jià)格優(yōu)勢(shì)顯著，世界免稅協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國人消費(fèi)了全球40%的免稅品，其中境外購買免稅品整體規(guī)模超1800億元。

以韓國為例，2019年韓國免稅銷售額達(dá)到196.3億美元，其中大部分為外國人消費(fèi)，而我國居民在韓國消費(fèi)免稅品金額于2018年達(dá)到13.92萬億韓元，占當(dāng)期韓國免稅銷售額的73.4%。2020年即便國門關(guān)閉，韓國免稅銷售額尤其是對(duì)外國人銷售金額并未出現(xiàn)等同于客流降幅的降幅，免稅品很可能仍通過多渠道流向國內(nèi)。

國家出臺(tái)眾多政策吸引海外消費(fèi)回流，開放更多機(jī)場(chǎng)口岸免稅店、大力發(fā)展離島免稅，成效顯著。2020年7月起海南離島免稅政策大幅放松，2020年全年離島免稅銷售額便達(dá)到320億。即便受到數(shù)次散發(fā)疫情影響，2021年海南離島免稅銷售額仍進(jìn)一步增長至504.9億，同比增83%，已明顯超越疫情前全部機(jī)場(chǎng)口岸免稅銷售額之和。2022年海南離島免稅定下了千億銷售目標(biāo)，盡管因疫情影響全年實(shí)現(xiàn)目標(biāo)難度較大，但部分月份的年化銷售額相距目標(biāo)已經(jīng)并不遙遠(yuǎn)。

盡管當(dāng)前國內(nèi)免稅市場(chǎng)已經(jīng)初具規(guī)模，但考慮到我國居民海外消費(fèi)體量巨大，消費(fèi)回流仍有較大空間，且伴隨著居民收入水平的長周期繼續(xù)提升，我們認(rèn)為國內(nèi)免稅品市場(chǎng)仍具備持續(xù)快速增長的潛力。中國中免在港股招股書中提到，至2026年，全球免稅營運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到7437億，其中中國占比44.8%，約為3332億，相比2019年增長565%。

樞紐機(jī)場(chǎng)作為高凈值旅客的集散地，流量入口的壟斷地位并未因疫情而有本質(zhì)性改變，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)場(chǎng)景的打造仍有望促進(jìn)機(jī)場(chǎng)免稅銷售額在國際航線客流全面復(fù)蘇后保持較快增速。根據(jù)中免預(yù)測(cè)，口岸免稅店銷售額有望在2024年超越疫情前，并持續(xù)保持較快增長。

提成率是否修復(fù)仍需觀察

2017-2018年北上廣機(jī)場(chǎng)陸續(xù)完成前次免稅招標(biāo)，招標(biāo)結(jié)果均體現(xiàn)為高保底+高提成，綜合提成率均在40%以上。

2018年6月國家出臺(tái)口岸進(jìn)境免稅店管理暫行辦法補(bǔ)充規(guī)定的通知，提出合理規(guī)范口岸出境免稅店租金比例和提成水平，提出進(jìn)境免稅店租金單價(jià)原則上不得高于同一口岸出境免稅店或國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的1.5倍；銷售提成不得高于同一口岸出境免稅店或國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的1.2倍。2019年5月國家出臺(tái)《口岸出境免稅店管理暫行辦法》，提出出境免稅店招標(biāo)租金單價(jià)原則上不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)租金平均單價(jià)的 1.5 倍；銷售提成不得高于國內(nèi)廳含稅零售商業(yè)平均提成比例的 1.2 倍。

2020年起疫情來襲，樞紐機(jī)場(chǎng)國際線客流量斷崖式下降，僅為疫情前的不到5%的水平。不可抗力下，北京、上海、廣州機(jī)場(chǎng)均與中免協(xié)商，實(shí)際上階段性修改了免稅合約，均不再收取前次合同簽訂的保底租金，其中上海機(jī)場(chǎng)設(shè)置封頂租金，白云機(jī)場(chǎng)暫保留提成租金。疫情期間，深圳機(jī)場(chǎng)及部分二線機(jī)場(chǎng)如杭州、鄭州等機(jī)場(chǎng)新簽免稅合同，基本執(zhí)行了前述口岸免稅店管理辦法的要求，提成率一般在20-30%之間，并未重現(xiàn)2017-2018年動(dòng)輒40%以上的提成比例。

當(dāng)前海南免稅大踏步發(fā)展，2021年銷售額已經(jīng)突破500億元，已經(jīng)超過疫情前所有國內(nèi)機(jī)場(chǎng)免稅銷售額總和。免稅運(yùn)營商在海南的綜合運(yùn)營成本并不算高，且伴隨著各運(yùn)營商開新店、大促銷，激烈競(jìng)爭(zhēng)下免稅運(yùn)營商的利潤水平整體有所下滑。以中國中免為例，2018-2019年機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)量占比相對(duì)較高時(shí)，中免毛利潤水平分別為41.5%、49.4%，但銷售費(fèi)用率達(dá)到24.7%、31.1%。2020年起海南離島免稅銷售額迅速放量，中免毛利潤率下滑，但由于機(jī)場(chǎng)免稅銷售渠道銷售額大幅下降，中免不再向三大樞紐機(jī)場(chǎng)支付高額提成，銷售費(fèi)用率大幅降低，2020-2021年、2022年前三季度中免毛利潤率分別下降至40.6%、33.7%、31.2%，但銷售費(fèi)用率大幅下降至16.8%、5.7%、6.7%。

我們認(rèn)為當(dāng)前免稅運(yùn)營商免稅品價(jià)格銷售優(yōu)勢(shì)，獲取合理利潤，支付高提成租金已經(jīng)形成了一個(gè)不可能三角，因此未來機(jī)場(chǎng)免稅店再度招標(biāo)之時(shí)，機(jī)場(chǎng)方是否會(huì)獲取高額提成率仍需要觀察。

投資建議：繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)長期價(jià)值

樞紐機(jī)場(chǎng)的業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力仍來自于免稅租金。樞紐機(jī)場(chǎng)匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)場(chǎng)景并未因疫情而有本質(zhì)的改變，我們認(rèn)為未來免稅招標(biāo)時(shí)量的邏輯或強(qiáng)于扣點(diǎn)，但不改變機(jī)場(chǎng)方最終仍可獲取高額租金的結(jié)論。當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)因國際客減量業(yè)績(jī)承壓，但伴隨著國門有序開放，機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)將逐步改善。

我們預(yù)計(jì)2023年樞紐機(jī)場(chǎng)國際線客流量有望恢復(fù)至疫情前20%左右，2024年有望接近于疫情前，2025年超越疫情前，在此假設(shè)基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)各機(jī)場(chǎng)2023-2025年業(yè)績(jī)及估值水平預(yù)測(cè)如下表所示。

2017年起，伴隨著三大樞紐機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)重估，機(jī)場(chǎng)板塊迎來戴維斯雙擊行情，尤其是2019年，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)估值水平顯著提升。2017年初至2019年末，上海機(jī)場(chǎng)PB估值從2.4倍左右提高至近5倍，白云機(jī)場(chǎng)PB估值從1.55倍左右提高至3倍左右，深圳機(jī)場(chǎng)PB估值從1.6倍左右提高至1.9X左右。我們認(rèn)為隨著疫后客流復(fù)蘇，樞紐機(jī)場(chǎng)的免稅、商業(yè)、廣告租金收入有望逐步回歸，將再次成為抬升業(yè)績(jī)的核心推手，因此我們認(rèn)為機(jī)場(chǎng)的估值體系已經(jīng)很難回到2017年前的公用事業(yè)估值。

當(dāng)前上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)的PB估值水平分別為3.2X、1.8X、1.3X左右，仍具備向上修復(fù)空間。繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)的長期投資價(jià)值，推薦上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)，關(guān)注深圳機(jī)場(chǎng)。

快遞：需求有望逐漸回暖，龍頭表現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)

2022年回顧：疫情干擾，行業(yè)需求不足，龍頭業(yè)績(jī)分化

2022年國內(nèi)疫情反復(fù)、宏觀經(jīng)濟(jì)承壓以及消費(fèi)需求疲軟導(dǎo)致快遞行業(yè)需求不足。二季度以上海為代表的部分城市的快遞經(jīng)營受到疫情嚴(yán)重沖擊，供給受限導(dǎo)致二季度我國快遞業(yè)務(wù)量增長短期下挫。而三季度國內(nèi)疫情仍然反復(fù)，導(dǎo)致快遞需求增長環(huán)比二季度有所改善，但是改善幅度較小。我國實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速從4月最低點(diǎn)-5.2%恢復(fù)至9月的+8.3%（2021年增速為+14.1%），我國快遞業(yè)務(wù)量增速從4月最低點(diǎn)-11.9%恢復(fù)至7月的8.0%（2021年增速為+29.9%），但9-10月受義烏等快遞核心城市反復(fù)爆發(fā)疫情影響，快遞業(yè)務(wù)量增速相比7月又有所回落。

我國快遞下游需求按照需求主體不同主要分為兩部分——網(wǎng)購及其他（其他包括商務(wù)文件、工業(yè)件、個(gè)人件等需求），其中近兩年網(wǎng)購需求占比估計(jì)約九成左右。今年快遞增長乏力的原因主要是三方面，一是在今年居民收入持續(xù)承壓的背景下，雖然直播電商新模式興起，但是綜合電商平臺(tái)增長乏力仍然導(dǎo)致網(wǎng)購整體需求增長是在放緩的，二是今年宏觀經(jīng)濟(jì)增長承壓，商務(wù)活動(dòng)減少，商務(wù)快遞需求也受到壓制，三是疫情防控導(dǎo)致快遞企業(yè)經(jīng)營效率下降，部分時(shí)候還會(huì)出現(xiàn)供給壓制需求的情況。

此外，我國快遞按照時(shí)效快慢的不同分為時(shí)效快遞和普通快遞（時(shí)效快遞的平均時(shí)效比普通快遞少十幾個(gè)小時(shí)），時(shí)效快遞的提供商主要是順豐、EMS和京東物流，普通快遞的提供商主要是通達(dá)系。時(shí)效快遞的下游需求主要是商務(wù)件、工業(yè)件、個(gè)人件以及高端電商件，由于今年宏觀經(jīng)濟(jì)和居民收入增長壓力均較大，因此商務(wù)快遞和高端電商快遞均受到一定壓制，時(shí)效快遞需求也不可避免增長承壓，我們估計(jì)今年時(shí)效快遞需求增速明顯低于去年的個(gè)位數(shù)增長。普通快遞的下游需求主要就是中低端電商快遞，由于電商消費(fèi)增速持續(xù)下滑，因此今年普通快遞增長也面臨較大壓力，大幅低于去年的30%+的高速增長。

2022年行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)維持緩和態(tài)勢(shì)。2020年至2021年，快遞行業(yè)的惡性價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致快遞小哥生存境況加速惡化，同時(shí)資本的無序競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致快遞小哥和消費(fèi)者之間的矛盾持續(xù)加深，在高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕的指導(dǎo)思想下，2021年4月至2021三季度，監(jiān)管部門對(duì)快遞行業(yè)無序競(jìng)爭(zhēng)的管控持續(xù)加碼。今年以來，監(jiān)管部門對(duì)快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的管控沒有大的變化，既沒加緊也沒明顯放松。今年年初至三季度，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)一直維持緩和態(tài)勢(shì)，3月份以來，每個(gè)月快遞行業(yè)單票價(jià)格環(huán)比來看一直維持穩(wěn)定。

其中，由于去年義烏地區(qū)價(jià)格上調(diào)幅度較大，導(dǎo)致今年年初義烏與以潮汕為代表的其他重點(diǎn)區(qū)域價(jià)格形成明顯價(jià)差，二季度以來快遞行業(yè)開始調(diào)節(jié)不同區(qū)域之間的價(jià)差，從而我們看到金華地區(qū)（義烏為代表）快遞價(jià)格的同比升幅明顯下降，廣州地區(qū)（潮汕為代表）快遞價(jià)格的同比升幅明顯上升。

2022年順豐控股經(jīng)營和業(yè)績(jī)大幅修復(fù)。順豐前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1991.5億元（同比增長46.6%），歸母凈利潤44.7億元（同比增長149%），扣非歸母凈利潤38.6億元（同比增長1061%）。公司前三季度雖仍面臨局部地區(qū)疫情反復(fù)及燃油價(jià)格高位運(yùn)行的外部壓力，公司堅(jiān)持穩(wěn)健經(jīng)營的基調(diào)以及精益經(jīng)營的舉措，公司前三季度毛利率維持穩(wěn)定（今年Q1、Q2、Q3毛利率分別為12.3%、12.8%、12.2%），助力公司前三季度業(yè)績(jī)同比實(shí)現(xiàn)大幅修復(fù)：1）通過不斷提高服務(wù)質(zhì)量與差異化產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步夯實(shí)端到端多元物流服務(wù)能力，實(shí)現(xiàn)健康的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與收入增長（特惠件產(chǎn)品已于今年7月正式下線，快運(yùn)、同城等虧損新業(yè)務(wù)拓展速度明顯放緩）；2）在成本端，精益化資源規(guī)劃與成本管控的成果穩(wěn)固，持續(xù)深入多網(wǎng)融通和營運(yùn)模式優(yōu)化，網(wǎng)點(diǎn)、中轉(zhuǎn)場(chǎng)、干支線運(yùn)輸資 源整合與跨業(yè)務(wù)板塊的資源協(xié)同能力增強(qiáng)，伴隨業(yè)務(wù)量回升，網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益持續(xù)改善；3）自 2021 年第四季度起合并嘉里物流的業(yè)績(jī)；4）2022年5月1日至12月31日，納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入可享受免征增值稅的優(yōu)惠。

2022年通達(dá)系業(yè)務(wù)量和業(yè)績(jī)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。1）從前三季度業(yè)務(wù)量同比增速的角度來看，圓通、韻達(dá)和申通三家A股公司中，申通表現(xiàn)最優(yōu)，其次是中通和圓通，韻達(dá)排最后，它們的增速分別為22.1%、11.6%、8.9%和1.1%。2）從三季度單季市占率的角度來看，中通市占率遙遙領(lǐng)先，約33.2%；韻達(dá)和圓通擁有一樣的市場(chǎng)份額，約15.9%；申通市占率排最后，但是申通市占率的同比和環(huán)比表現(xiàn)最好，2021年Q3、2022年Q2以及2022Q3申通市占率分別為10.3%、11.0%、12.7%。3）從單票快遞價(jià)格來看，圓通和韻達(dá)的價(jià)格相對(duì)更加穩(wěn)定，申通的價(jià)格策略相對(duì)更加積極，就最近的三季度來說，通達(dá)系公司價(jià)格表現(xiàn)還算穩(wěn)健，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)尚且算不上激烈，中通三季度單票價(jià)格同比和環(huán)比分別為+10.4%、+1.4%，圓通三季度單票快遞價(jià)格同比和環(huán)比分別為+18.0%、-0.5%，韻達(dá)三季度單票快遞價(jià)格同比和環(huán)比分別為+24.5%和-2.8%，申通三季度單票快遞價(jià)格同比和環(huán)比分別為+20.3%、-4.6%。4）從三季度盈利能力角度來看，中通的單票凈利最高（約0.29元），其次是圓通（約0.20元），再其次是韻達(dá)（約0.04元），最后是申通（盈虧平衡）。其中，中通和圓通的單票快遞凈利去年四季度以來一直穩(wěn)定在較高水平上；而對(duì)于韻達(dá)，因?yàn)榻衲甓径绕渥约旱牟糠志W(wǎng)絡(luò)爆發(fā)疫情，導(dǎo)致其疫情受損明顯大于同行，三季度單票快遞凈利仍然處于歷史低位；對(duì)于申通，由于其三季度去爭(zhēng)取了更大了市占率，導(dǎo)致盈利能力短期仍然承壓，單票快遞凈利環(huán)比有所下滑。因此，我們可以看到，前三季度中通和圓通的歸母凈利潤表現(xiàn)亮眼，分別為46.5億元和27.7億元，同比分別為+55%和+191%；韻達(dá)和申通歸母凈利潤表現(xiàn)較弱，分別為7.7億元和2.1億元。

2022增值稅免征優(yōu)惠政策可增厚利潤，對(duì)沖部分疫情影響。2022年5月11日，財(cái)政部、稅務(wù)局聯(lián)合發(fā)布《財(cái)政部 稅務(wù)總局關(guān)于快遞收派服務(wù)免征增值稅政策的公告》，明確規(guī)定自2022年5月1日至2022年12月31日，對(duì)納稅人為居民提供必需生活物資快遞收派服務(wù)取得的收入，免征增值稅。免征增值稅的優(yōu)惠政策實(shí)施將可以彌補(bǔ)快遞企業(yè)在疫情期間的部分利潤損失，其中，直營模式的順豐將受益最大，加盟制的通達(dá)系次之；參考2020年疫情爆發(fā)后政府也針對(duì)快遞企業(yè)實(shí)施了增值稅減免，當(dāng)年減免政策實(shí)施了10個(gè)月，今年減免政策會(huì)實(shí)施8個(gè)月，但是今年快遞業(yè)務(wù)量大于2020年，我們預(yù)計(jì)該政策有望增厚順豐5-10億的利潤、增厚通達(dá)系公司2億元左右的利潤。

2022年高油價(jià)對(duì)快遞企業(yè)影響有限?？爝f企業(yè)的干線運(yùn)輸成本大約占到（干線運(yùn)輸+中轉(zhuǎn)）成本的60%，干線運(yùn)輸成本中大約25%-30%是燃油成本，今年年初以來國際油價(jià)增長了50%，對(duì)快遞企業(yè)的運(yùn)輸成本造成一定壓力。我們估算，油價(jià)每漲10%的幅度，大概會(huì)增加通達(dá)系公司約1分錢的單票運(yùn)輸成本。由于目前國際油價(jià)已經(jīng)達(dá)到110美元/桶以上，而我國的油價(jià)調(diào)控上限、下限分別為130美元/桶和40美元/桶，下半年最差的情況我國油價(jià)再上漲10+%至130美元/桶，如果這樣，通達(dá)系公司單票運(yùn)輸成本環(huán)比來看最多再增加1-2分錢，油價(jià)上漲對(duì)快遞公司利潤影響可控。

2023年需求展望：疫情防控優(yōu)化，快遞需求有望逐步回暖

疫情防控對(duì)快遞經(jīng)營效率的影響難以避免，供給受限拖累短期業(yè)務(wù)量增長。根據(jù)星圖數(shù)據(jù)，今年雙十一期間，雙十一期間（10月31日20:00-11月11日23:59）全網(wǎng)GMV達(dá)11154億元，同比增長13.7%。分平臺(tái)來看，綜合電商平臺(tái)銷售總額達(dá)9340億元，同比增長2.9%；直播電商平臺(tái)成最大亮點(diǎn)，今年雙十一期間，直播電商累積銷售額達(dá)1814億元，同比增速破百。但快遞行業(yè)雙十一期間表現(xiàn)弱于電商，我們估計(jì)與近期疫情防控導(dǎo)致快遞經(jīng)營效率下降有關(guān)，國家郵政局監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，11月1日至11日，全國郵政快遞企業(yè)共處理快遞包裹42.72億件（去年同期47.76億件），同比小幅下滑。今年3月以來，快遞行業(yè)的運(yùn)營和需求一直受到國內(nèi)疫情反復(fù)的干擾，6月至10月行業(yè)月度件量增速呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢(shì)，高點(diǎn)為8.0%、低點(diǎn)為-0.9%。由于11月11日國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，我們預(yù)計(jì)明年疫情防控對(duì)快遞行業(yè)的負(fù)面影響會(huì)邊際弱化，疊加電商消費(fèi)維持穩(wěn)定增長的假設(shè)，且考慮到2022年快遞件量是低基數(shù)，我們預(yù)計(jì)2023年快遞件量增長有望明顯回暖（2022年1-10月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長3.6%）。

電商增長放緩大趨勢(shì)不變，但居民消費(fèi)和疫情防控措施有望邊際改善，2023年快遞需求有望逐步回暖。經(jīng)過多年的開墾與下沉，我國電商滲透率以及交易額已經(jīng)達(dá)到很高的水平，近一兩年，電商消費(fèi)增長的景氣度開始有所下滑。自2014年微商和跨境進(jìn)口電商興起到2018年拼多多興起再到2020年直播帶貨興起，線上銷售模式不斷創(chuàng)新，不斷拓寬消費(fèi)人群以及消費(fèi)品類，拉動(dòng)電商快遞業(yè)務(wù)量增長。其中新興的直播電商以內(nèi)容變現(xiàn)為商業(yè)內(nèi)核，通過高性價(jià)比商品和優(yōu)質(zhì)化內(nèi)容輸出吸引消費(fèi)者，是近兩年電商增長的核心驅(qū)動(dòng)力。在電商模式創(chuàng)新的幫助下，電商也在加速滲透低線城市和農(nóng)村市場(chǎng)，根據(jù)各地郵政局的數(shù)據(jù)，近兩年低線城市的快遞業(yè)務(wù)量增速明顯高于一線和新一線城市。

雖然整體電商消費(fèi)增速的趨勢(shì)是下降的，但是今年由于疫情影響快遞需求是低基數(shù)的狀態(tài)，明年居民消費(fèi)增長修復(fù)以及疫情防控優(yōu)化后，快遞需求增長有望邊際改善，其中，不論是時(shí)效快遞還是普通快遞，增速均有望逐步修復(fù)。根據(jù)我們估算，我們認(rèn)為2023年整體快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量增速有望修復(fù)至雙位數(shù)。

2023年競(jìng)爭(zhēng)展望：價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)共存，關(guān)注龍競(jìng)爭(zhēng)格局變化

2022年是競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的過渡年，集中度緩慢提升?，F(xiàn)階段是快遞行業(yè)龍頭向寡頭過渡的階段，中通今年不是通過價(jià)格戰(zhàn)、而是通過更穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營以及更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)實(shí)現(xiàn)了市占率的提升，市占率自2021年三季度的20.8%提升至2022年三季度的22.1%；同時(shí)前三季度凈利潤也實(shí)現(xiàn)明顯提升。圓通三季度市占率也實(shí)現(xiàn)了微幅提升，同時(shí)前三季度凈利潤實(shí)現(xiàn)了大幅修復(fù)。在去年四季度極兔收購百世中國快遞業(yè)務(wù)后，規(guī)模相對(duì)落后的申通快遞短期內(nèi)仍然較難被淘汰，申通在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和的空擋正好不斷修煉內(nèi)功、優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，因此可以看到2022年申通自身的經(jīng)營規(guī)模和盈利能力呈現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)，公司的市占率從2021年三季度的10.3%提升至2022年三季度的11.0%，公司的歸母凈利潤從去年全年的虧損9.1億元改善至今年前三季度盈利2.1億元。

2023年快遞龍頭的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)將共存。由于今年快遞行業(yè)需求增長承壓、龍頭快遞公司產(chǎn)能仍然比較充裕，監(jiān)管部門的管控措施沒有再繼續(xù)加碼，而龍頭快遞公司目前的競(jìng)爭(zhēng)格局尚未穩(wěn)定，我們認(rèn)為通達(dá)系中的第一名中通以及近一年自身改善明顯的圓通和申通短期仍然有主動(dòng)搶奪市場(chǎng)份額的訴求。在共同富裕的大背景下，快遞惡性價(jià)格戰(zhàn)一去不復(fù)返，但是良性價(jià)格戰(zhàn)仍然存在。

同時(shí)，在高質(zhì)量發(fā)展背景下，近一年快遞企業(yè)對(duì)服務(wù)質(zhì)量的重視程度明顯提升。比如，1）2022年1月圓通新推的“圓準(zhǔn)達(dá)”產(chǎn)品正式上線，作為一款以時(shí)效升級(jí)和精準(zhǔn)派送為核心優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略級(jí)產(chǎn)品，“圓準(zhǔn)達(dá)”為客戶提供時(shí)效更穩(wěn)定、服務(wù)更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。2）即使是粗放式成長起來的極兔快遞，在今年一季度完成和百世的兩網(wǎng)融合之后，也開始修煉內(nèi)功、穩(wěn)步提升服務(wù)質(zhì)量，根據(jù)菜鳥平臺(tái)物流指數(shù)顯示，今年3-6月，極兔的綜合評(píng)分從第7名上升到第3名。3）今年雙11，為保障基層快遞小哥利益，菜鳥聯(lián)合天貓向全國快遞員發(fā)布了一系列雙11紅包補(bǔ)貼；為確保送貨服務(wù)到位，申通在30城增設(shè)了“送貨上門”專屬團(tuán)隊(duì)。

以靜制動(dòng)，關(guān)注龍競(jìng)爭(zhēng)格局變化。未來1-2年，我們認(rèn)為快遞行業(yè)可能出現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化有兩方面，一方面是龍頭企業(yè)的排位順序發(fā)生改變，目前從業(yè)務(wù)量規(guī)模上來講，通達(dá)系的排位為中通第一、韻達(dá)和圓通第二、申通和極兔第三，未來如果出現(xiàn)某家快遞相對(duì)排位進(jìn)步明顯，則意味著其自身阿爾法屬性凸顯。另一方面是集中度有進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性的提升，這種情況意味著某家落后的企業(yè)被收購或者被淘汰，則其他優(yōu)勝者將從中獲利。

2023年資本開支將維持下降趨勢(shì)，快遞龍頭公司短期資金均較充裕。由于需求增長放緩、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)緩和，快遞龍頭公司的產(chǎn)能投放節(jié)奏開始放緩，2021年快遞行業(yè)的資本開支見頂，2022年資本開支已經(jīng)明顯下行，我們預(yù)計(jì)2023年快遞行業(yè)的整體資本開支仍然將繼續(xù)下降?；诿髂陜r(jià)格戰(zhàn)維持理性的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)明年快遞龍頭凈利潤總額仍將保持較快增長，而資本開支又維持收縮態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)為短期快遞龍頭公司的資金將仍然維持較充裕的狀態(tài)。

快遞出海：國內(nèi)市場(chǎng)逐漸成熟，龍頭企業(yè)有序出海

我國快遞企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈相對(duì)成熟，人力資源和管理經(jīng)驗(yàn)較為豐富，已經(jīng)具備對(duì)外輸出和全球布局的條件。此外，在經(jīng)過前幾年的“價(jià)格戰(zhàn)”搶市場(chǎng)后，國內(nèi)快遞市場(chǎng)格局逐步進(jìn)入“拼服務(wù)”的下半場(chǎng)，“出?！币殉蔀榭爝f企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的必選項(xiàng)。從全球發(fā)展角度來看，東南亞、拉美、非洲等地區(qū)屬于后發(fā)市場(chǎng)，這些地區(qū)的電商等產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展空間巨大，而由于東南亞地理位置和文化與中國貼近，東南亞成了我國快遞企業(yè)出海的第一站。

1）順豐于2010年在新加坡設(shè)立營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，打響了中國快遞企業(yè)進(jìn)入東南亞市場(chǎng)的“第一槍”，隨后幾年，順豐的國際業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)展至馬來西亞、越南、泰國、柬埔寨、緬甸等東南亞國家。去年順豐收購了嘉里物流，嘉里物流在東南亞有成熟的運(yùn)輸和配送網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步加強(qiáng)了在東南亞市場(chǎng)的物流網(wǎng)絡(luò)及業(yè)務(wù)布局。今年順豐針對(duì)越南、泰國、馬來西亞、新加坡、印尼、菲律賓等從國內(nèi)-東南亞流向的出口業(yè)務(wù)進(jìn)行突破，10月10日起，順豐速運(yùn)國際電商專遞宣布正式開通“新馬泰”服務(wù)。

2）通達(dá)系與菜鳥、京東等均在2015年后開始進(jìn)入東南亞市場(chǎng)：（1）菜鳥聯(lián)合中通快遞在2015年為新加坡合作伙伴DPEX和馬來西亞合作伙伴SKYNET推出了淘寶海外直送服務(wù)，解決了新加坡和馬來西亞的商品跨境運(yùn)送難題，開始布局東南亞市場(chǎng)的跨境業(yè)務(wù)。（2）2016年，京東在印尼上線自建電商平臺(tái)JD.id，并將一整套完整的電商物流基礎(chǔ)設(shè)施復(fù)制到了印尼當(dāng)?shù)?，開啟了京東的海外第一站；2017年，京東在泰國建成了其在東南亞地區(qū)最先進(jìn)、最完整的智能倉儲(chǔ)物流中心。（3）圓通2017年速遞出資10.41億港元收購在東亞區(qū)域具有影響力的國際貨運(yùn)代理商——先達(dá)國際物流，圓通采取了有別于其他快遞公司進(jìn)入東南亞國內(nèi)物流的方式，轉(zhuǎn)而重點(diǎn)發(fā)展跨境空運(yùn)及海運(yùn)貨物運(yùn)輸。（4）韻達(dá)也于2018年開始經(jīng)營中國到馬來西亞和新加坡的國際貨運(yùn)業(yè)務(wù)。（5）申通進(jìn)入東南亞市場(chǎng)較晚，于2019年與馬來西亞郵政簽署合作協(xié)議，將馬來西亞作為進(jìn)入東南亞市場(chǎng)的切入點(diǎn)。

3）國內(nèi)快遞的新進(jìn)入者極兔其實(shí)早在東南亞站穩(wěn)了腳跟，極兔2015年起家印尼，極兔綁定OPPO的渠道，又趕上東南亞電商爆發(fā)，用不足7年的時(shí)間就成為當(dāng)?shù)氐谝淮罂爝f公司。目前，極兔在東南亞的網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋了印度尼西亞、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓、柬埔寨、新加坡等國，已經(jīng)是印尼第一大、東南亞第二大快遞公司。

順豐控股投資建議：明年存在潛在的趨勢(shì)性投資機(jī)會(huì)

未來一年來看，順豐的核心變量在于時(shí)效快遞的增長、鄂州機(jī)場(chǎng)航空轉(zhuǎn)運(yùn)中心的運(yùn)營以及經(jīng)營成本優(yōu)化：

1）就時(shí)效快遞增長來說，時(shí)效快遞是順豐收入占比最高、盈利能力最強(qiáng)、對(duì)利潤影響最大的一塊業(yè)務(wù)，時(shí)效快遞的下游需求主要是三類——消費(fèi)、文件以、工業(yè)及其他，其中消費(fèi)類占比近一半、文件占比近三成、剩下為工業(yè)及其他。今年以來由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)承壓以及消費(fèi)疲軟的影響，時(shí)效快遞增長表現(xiàn)一直在微幅下滑和個(gè)位數(shù)正增長區(qū)間內(nèi)震蕩（剔除受疫情影響最大的3、4月份，且不包括退貨件的影響）。在明年宏觀經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)復(fù)蘇有望邊際改善的背景下，我們認(rèn)為時(shí)效快遞增速有望明顯優(yōu)于今年。

2）就鄂州機(jī)場(chǎng)來說，機(jī)場(chǎng)于今年下半年開始正式運(yùn)營，目前機(jī)場(chǎng)可用于客運(yùn)和批量貨運(yùn)，而等到明年年中航空轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入運(yùn)營以后，快遞空運(yùn)才能使用鄂州機(jī)場(chǎng)。我們認(rèn)為等明年年中順豐的快遞業(yè)務(wù)可以開始利用鄂州機(jī)場(chǎng)以后，鄂州機(jī)場(chǎng)對(duì)于順豐的正面效應(yīng)才會(huì)真正體現(xiàn)。一方面在于，快遞航空網(wǎng)絡(luò)利用鄂州機(jī)場(chǎng)后可以覆蓋更多的城市，從而拉動(dòng)快遞業(yè)務(wù)收入增長提速；另一方面在于，利用鄂州機(jī)場(chǎng)調(diào)整優(yōu)化航空網(wǎng)絡(luò)布局后，單位航空運(yùn)輸成本有望下降。

3）就經(jīng)營成本優(yōu)化來說，受本身商業(yè)模式的限制，順豐業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)利用率極其敏感，因此公司的利潤往往波動(dòng)較大、具有一定的周期屬性。從歷史數(shù)據(jù)來看，公司2018年和2021年近六年來利潤同比出現(xiàn)下滑的兩年，這兩年利潤表現(xiàn)較差主要就是因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)承壓導(dǎo)致時(shí)效快遞需求較弱以及公司資本開支正處于高位水平，從而導(dǎo)致公司資產(chǎn)利用率明顯下滑；而2017年和2020年公司利潤增長表現(xiàn)亮眼也正是因?yàn)闀r(shí)效快遞需求強(qiáng)同時(shí)資本開支規(guī)模也有所控制，使得整體資產(chǎn)利用率有所提升。

綜上來看，順豐控股的三個(gè)核心變量明年都有邊際改善的趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)順豐明年的歸母凈利有望實(shí)現(xiàn)80億元以上，同比增長25%以上，對(duì)應(yīng)PE估值在30倍左右，處于歷史估值水平的低位，給予重點(diǎn)推薦。

通達(dá)系投資建議：明年估值低，具有中長期投資價(jià)值

未來一年來看，通達(dá)系公司的核心變量在于電商快遞需求增長以及價(jià)格變化：1）雖然電商消費(fèi)增速的趨勢(shì)是下降的，但是今年由于疫情影響快遞需求是低基數(shù)的狀態(tài)，明年疫情防控優(yōu)化后，快遞需求增長有望邊際改善；2）通達(dá)系及極兔之間的競(jìng)爭(zhēng)自去年四季度回歸理性后，一直維持緩和態(tài)勢(shì)，但是競(jìng)爭(zhēng)格局尚未出清，領(lǐng)先者和落后者對(duì)市場(chǎng)份額的訴求仍然較強(qiáng)，明年價(jià)格大概率是同比持平或同比微幅下滑，我們認(rèn)為價(jià)格端存在一定壓力。綜上，兩個(gè)核心變量中僅有一個(gè)邊際改善的概率較大，短期股價(jià)會(huì)受到壓制；但是考慮到快遞公司的PE估值仍然處于歷史低位，中通、圓通、韻達(dá)和申通2023年的PE估值分別為17倍、15倍、15倍以及16倍，從中長期角度，我們?nèi)匀粚?duì)中通、圓通和韻達(dá)維持推薦。

根據(jù)公司的財(cái)務(wù)以及經(jīng)營數(shù)據(jù)，通達(dá)系公司五方面能力的對(duì)比結(jié)果如下：

（1）快遞的核心資產(chǎn)主要體現(xiàn)在干線車輛、自動(dòng)化設(shè)備、土地和廠房以及IT投入。干線車輛資產(chǎn)規(guī)模上，中通>韻達(dá)>圓通>申通；自動(dòng)化設(shè)備規(guī)模上，韻達(dá)>中通>圓通>申通；廠房規(guī)模上，中通>圓通>韻達(dá)>申通；土地規(guī)模上，中通>圓通=韻達(dá)>申通；IT投入規(guī)模上，中通>韻達(dá)>圓通>申通。綜合實(shí)力上來看，目前排序基本上是，中通>韻達(dá)≈圓通>申通。

（2）快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模越大，規(guī)模效應(yīng)越強(qiáng)。2022年三季度，通達(dá)系間業(yè)務(wù)量規(guī)模排序?yàn)?，中?gt;韻達(dá)=圓通>申通，市占率分別為22.1%/15.9%/15.9%/12.7%。

（3）產(chǎn)品質(zhì)量上，從C端消費(fèi)者的角度來看，現(xiàn)階段通達(dá)系各家的快遞產(chǎn)品并沒有明顯的差異化；但是從小B端電商商家的角度來看，由于商家寄送包裹業(yè)務(wù)量大，現(xiàn)階段已經(jīng)能夠感知到通達(dá)系各家產(chǎn)品的穩(wěn)定性和安全性是存在小幅差異的，中通最優(yōu)、圓通和韻達(dá)其次。

（4）加盟商能力上，由于中通近幾年來一直處于龍一的位置，其加盟商不論是資金實(shí)力、資產(chǎn)投入以及經(jīng)營能力上已經(jīng)有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

（5）網(wǎng)絡(luò)平衡性上，中通快遞仍然表現(xiàn)較優(yōu)，其他競(jìng)爭(zhēng)者中韻達(dá)由于華南區(qū)域業(yè)務(wù)量偏少導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)平衡性稍弱。

（6）總部資金能力上，由于通達(dá)系各家盈利能力不同、融資能力不同，導(dǎo)致目前各家之間現(xiàn)金儲(chǔ)備的規(guī)模有較大差異，現(xiàn)金儲(chǔ)備越充足，意味著以后在產(chǎn)能投入、價(jià)格戰(zhàn)上更有優(yōu)勢(shì)，容易形成良性循環(huán)。截止2022Q3，可用現(xiàn)金規(guī)模（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）排序?yàn)?，中?gt;圓通>韻達(dá)>申通。

綜合物流：推薦密爾克衛(wèi)，關(guān)注永泰運(yùn)

我們綜合考量A股中幾家主流綜合物流企業(yè)的三季度業(yè)績(jī)，上市公司主要包括密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、華貿(mào)物流。三家公司的收入增速均環(huán)比三季度下滑，但利潤增速的下滑趨勢(shì)并不顯著，以上波動(dòng)主要受到國際海運(yùn)/空運(yùn)運(yùn)價(jià)的影響，但利潤上的堅(jiān)挺體現(xiàn)了上市公司在行業(yè)中的市占率之穩(wěn)固，以及商業(yè)模式上單位利潤的相對(duì)穩(wěn)定。

密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、華貿(mào)物流的業(yè)務(wù)中有部分與出口顯著相關(guān)，22年上半年，三者進(jìn)出口物流收入占比分別為38%、94%與96%。可以看到在收入端，隨著國際海運(yùn)/空運(yùn)的價(jià)格下滑，進(jìn)出口相關(guān)物流企業(yè)造成了一定影響，比如密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)、華貿(mào)物流；但從利潤角度，我們看到頭部的物流企業(yè)依然保住了自身的成長性，我們認(rèn)為在國際運(yùn)費(fèi)下行期，頭部企業(yè)將會(huì)演繹出以量補(bǔ)價(jià)、份額提升、以及單位利潤相對(duì)穩(wěn)定的邏輯。

具體來看，進(jìn)出口物流業(yè)務(wù)由于其運(yùn)價(jià)計(jì)入收入的財(cái)務(wù)核算方式，收入的波動(dòng)會(huì)受到國際海運(yùn)與空運(yùn)價(jià)格的大幅度影響，三季度SCFI指數(shù)環(huán)比下滑22%，同比降幅更為顯著，是造成密爾克衛(wèi)、永泰運(yùn)收入增速顯著慢于二季度的主因，但由于進(jìn)出口貨代業(yè)務(wù)定價(jià)模式以成本加成為主，單位利潤相對(duì)穩(wěn)定，因此在價(jià)格下行周期中，盡管收入增速顯著受影響，但利潤率則有所提升，因此我們認(rèn)為，以今年的二三季度作為經(jīng)驗(yàn)，價(jià)格下行對(duì)于整體利潤的影響有限。

此外，價(jià)格下行周期背后動(dòng)因通常為需求走弱，每一輪需求偏弱的階段，往往帶來行業(yè)新一階段的洗牌，上市企業(yè)利用上市后的資金、資質(zhì)等優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額有望持續(xù)擴(kuò)張。

具體到各家公司的投資建議，盡管同樣具備進(jìn)出口業(yè)務(wù)，但各家公司所處的行業(yè)、環(huán)節(jié)、以及業(yè)務(wù)的復(fù)雜程度各有不一，尤其以密爾克衛(wèi)為代表的，公司多元化的業(yè)務(wù)體系使得其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變量更為復(fù)雜，詳見我們以下于密爾克衛(wèi)與永泰運(yùn)的觀點(diǎn)。

密爾克衛(wèi)：三季度利潤如期高增，收入受到貨代與分銷影響

三季度業(yè)績(jī)較快增長。2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收90.93億元（+52.84%），歸母凈利潤4.76億元（+58.06%），扣非歸母凈利潤4.63億元（+61.59%）。其中三季度單季營收28.24億元（+13.53%），歸母凈利潤1.72億元（+46.33%）, 扣非歸母凈利潤1.67億元（+64.14%），公司業(yè)績(jī)保持較快增長。

公司三季度收入或受到海運(yùn)運(yùn)價(jià)與分銷業(yè)務(wù)影響，但公司高毛利業(yè)務(wù)增長勢(shì)頭依舊較好，三季度利潤率環(huán)比較大幅度提升，體現(xiàn)公司強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。表征國際海運(yùn)價(jià)格水平的SCFI指數(shù)在22年一季度達(dá)到季度均值頂點(diǎn)，Q2、Q3各自有環(huán)比13.2%、22.1%的下滑。但即便受此影響，由于公司主要與下游大型客戶長期合作，貨代業(yè)務(wù)的單位利潤波動(dòng)相對(duì)較小，我們認(rèn)為公司貨代業(yè)務(wù)受到海運(yùn)價(jià)格的影響幅度較為可控。分銷方面，我們推測(cè)二季度疫情帶來公司的擴(kuò)張速度受到影響。但從利潤率角度，公司三季度綜合毛利率11.9%，同比提升2.6個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，凈利率達(dá)到6.1%，同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，利潤率提升非常顯著，背后體現(xiàn)了公司高毛利業(yè)務(wù)景氣度較高。

擴(kuò)張步履迅速，內(nèi)生與外延并舉。22年三季度，公司繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，擴(kuò)展能力圈。內(nèi)生方面，公司三、四季度分別完成上海奉賢、福建福州、山東青島、內(nèi)蒙古合計(jì)超過16萬平方米（土地出讓面積）的土地招拍，我們預(yù)計(jì)以上地塊將為公司未來的中期業(yè)績(jī)提供有力支撐。外延并購方面，公司9月完成2.5億收購南京久帝化工70%股權(quán)的交割，南京久帝是陶氏、杜邦、東曹等化工巨頭在華的主要經(jīng)銷商，21年?duì)I收5.6億。10月完成對(duì)集惠瑞曼迪斯100%股權(quán)的收購，標(biāo)志著公司在環(huán)保危廢處理方面的業(yè)務(wù)進(jìn)入上海市場(chǎng)，進(jìn)一步完成對(duì)化工企業(yè)服務(wù)閉環(huán)能力的打造。

投資建議：維持 “買入”評(píng)級(jí)。二季度疫情影響公司分銷業(yè)務(wù)，導(dǎo)致分銷團(tuán)隊(duì)拓展慢于規(guī)劃，資金更多分配在物流業(yè)務(wù)，我們給予2022-2024年盈利預(yù)測(cè)6.4、9.1、12.5億，增速分別為49%、41%、38%。公司在過去已經(jīng)體現(xiàn)出了非常強(qiáng)勁的成長性，且盈利質(zhì)量扎實(shí)，當(dāng)前公司市值對(duì)應(yīng)2023年業(yè)績(jī)僅為25x，遠(yuǎn)低于公司的復(fù)合增長，維持買入評(píng)級(jí)，繼續(xù)推薦。

航運(yùn)：油運(yùn)中長期向好，集運(yùn)仍待新平衡

油運(yùn)22年回顧：俄烏沖突、美戰(zhàn)略儲(chǔ)備釋放帶動(dòng)行業(yè)超預(yù)期復(fù)蘇

原油供需雙弱，但是年內(nèi)全球庫存水平消耗較快。OPEC在11月的全球原油報(bào)告中下調(diào)了22年度的原油需求預(yù)測(cè)，從原先的9967萬桶/天下調(diào)至9957萬桶/天，較2021年增長約2.62%；供給側(cè)來看，10月以來，OPEC已然開始減產(chǎn)，在傳統(tǒng)旺季之下，10月OPEC產(chǎn)量約為2949.4萬桶/天，較9月減少21萬桶/天。在高油價(jià)、全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱、戰(zhàn)爭(zhēng)等不確定性之下，各國紛紛暫緩了原油的采購，轉(zhuǎn)而消耗國內(nèi)的庫存，導(dǎo)致了庫存水平的大幅回落，截至9月，OECD的原油庫存僅為40.0億桶，為2006年以來的最低水平，這也導(dǎo)致了上半年油運(yùn)行情較為清淡。

H2美國戰(zhàn)略儲(chǔ)備的超預(yù)期釋放，VLCC淡季運(yùn)價(jià)得以超預(yù)期上漲，為旺季高景氣打下基礎(chǔ)。自21年Q4以來，美國便一直在釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備以抑制通脹和高企的油價(jià)，但是22年的俄烏沖突進(jìn)一步加劇了全球能源供應(yīng)偏緊的格局，22Q2起，為支援歐洲，美國釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備的節(jié)奏有所加快，由于美國相較于中東，距離歐洲和遠(yuǎn)東的距離更遠(yuǎn)，帶來了運(yùn)距的超預(yù)期拉長，疊加過往運(yùn)力的部署或更接近于中東，VLCC駛向美灣需要較長時(shí)間，則進(jìn)一步消耗了有效運(yùn)力，短期的供需不均衡帶來了淡季運(yùn)價(jià)的高彈性，Q3外貿(mào)油運(yùn)的TCE由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在超過主流船東盈虧平衡點(diǎn)后持續(xù)上漲，截至11月末，年內(nèi)TD3C航線的運(yùn)價(jià)一度超過9.6萬美元/天。

歐洲能源危機(jī)加速煉能東移，成品油跨區(qū)貿(mào)易需求隨之增長。2017年以來，受益于我國民營大煉化的快速發(fā)展，我國的煉能一直保持著較全球更快的增速。在疫情和原油價(jià)格高企的背景下，海外煉能均存在一定的盈利壓力，導(dǎo)致21年全球煉能增長由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下滑了0.4%。而22年俄烏沖突導(dǎo)致的能源危機(jī)更是引發(fā)了歐洲煉廠的關(guān)停潮，目前貢渥集團(tuán)安特衛(wèi)普煉油廠已停止加工原油、英國的格蘭杰莫斯可能封存兩套裝置、法國Grandpuits煉油廠也將永久停止原油加工業(yè)務(wù)，俄烏的沖突無疑加速了全球煉能的東移，但是歐美仍是全球能源的主要消費(fèi)國，帶來了跨區(qū)貿(mào)易需求的增長。

成品油運(yùn)價(jià)H1大幅提升，下半年以來或已達(dá)到新的平衡。年內(nèi)來看，H1成品油運(yùn)價(jià)的高企來自于俄烏沖突激化了歐洲的能源危機(jī)，煉廠的大規(guī)模關(guān)停導(dǎo)致了歐洲成品油的不足，且對(duì)于俄羅斯的制裁導(dǎo)致了歐洲需要舍近求遠(yuǎn)，從航距更長的遠(yuǎn)東進(jìn)行進(jìn)口，導(dǎo)致了成品油輪的運(yùn)價(jià)短期大幅上漲。22Q3以來，隨著Q3能源供應(yīng)有所恢復(fù)，且氣候相對(duì)較為溫和，成品油備貨的需求及意愿趨緩，帶來了成品油輪的運(yùn)價(jià)較Q2有所下滑，但是目前歐洲煉廠的關(guān)停趨勢(shì)較為明顯，東油西運(yùn)的格局或?qū)⒊掷m(xù)，成品油輪運(yùn)價(jià)近期已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，我們認(rèn)為行業(yè)運(yùn)價(jià)或已達(dá)到一個(gè)新的平衡，運(yùn)價(jià)中樞維持高位或成常態(tài)。

油運(yùn)2023展望：通脹和“安全”或?yàn)樾袠I(yè)投資的關(guān)鍵性因素

原油需求量或仍在低位徘徊。受中國經(jīng)濟(jì)短期仍較為疲軟、歐洲能源危機(jī)、全球通脹壓力較大、美元強(qiáng)勁等多重因素影響，近期OPEC及IEA均連續(xù)下調(diào)了2023年原油需求量的預(yù)測(cè)，OPEC在11月的報(bào)告中預(yù)計(jì)2023年全球原油需求增速為224萬桶/天，同比增長2.3%（10月報(bào)告預(yù)測(cè)值為234萬桶/天）；IEA預(yù)計(jì)2023年石油需求增速為160萬桶/天，同比增長1.6%（10月預(yù)測(cè)值為170萬桶/天）；EIA預(yù)計(jì)2023年石油需求增速為116萬桶/天，同比增長1.2%（10月預(yù)測(cè)值為148萬桶/天。

22年運(yùn)距已然拉長，但是23年仍有較大提升空間，或帶動(dòng)油運(yùn)行業(yè)增長較原油更為強(qiáng)勢(shì)。根據(jù)克拉克森的預(yù)測(cè)，2023年原油海運(yùn)量和原油周轉(zhuǎn)量的增速分別為1.3%、5.3%，從運(yùn)輸量的維度來看，增長與其他主流機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)偏差不大，但是運(yùn)距額外貢獻(xiàn)了4%的增長率。一方面來說，俄烏沖突導(dǎo)致的歐盟禁令將于22年12月5日生效，屆時(shí)如歐盟不再進(jìn)口俄原油及成品油，則需舍近求遠(yuǎn)，從運(yùn)距更長的中東、美國、遠(yuǎn)東進(jìn)口；另一方面來說，年內(nèi)美國超預(yù)期釋放SPR，亦造成了全球石油貿(mào)易流向的變化，美國大量進(jìn)口中東、非洲原油，并向歐盟、遠(yuǎn)東出口，帶來了運(yùn)距的拉長。

從相對(duì)量的角度來看，全球原油庫存水平處于回升趨勢(shì)當(dāng)中，可用天數(shù)即備貨量較為合理。從相對(duì)量的角度來說，全球油品商業(yè)庫存較為合理，OECD在22Q3期間商業(yè)庫存均呈現(xiàn)提升的趨勢(shì)，如果觀測(cè)更為高頻的美國商業(yè)庫存數(shù)據(jù)，截至11.18日，可用天數(shù)為26.8天，處于歷史平均水平之上。

但是較低的庫存絕對(duì)量有望成為油運(yùn)行業(yè)的“向上期權(quán)”。雖然各主要經(jīng)濟(jì)體備貨量較為合理，但是從絕對(duì)量的角度來看，當(dāng)前全球原油的庫存水平較低，一旦全球或任一大型經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，則庫存可用天數(shù)可能出現(xiàn)快速下降的趨勢(shì)，商業(yè)庫存具備較大上行空間。此外，22年以來俄烏沖突導(dǎo)致了全球能源問題的不斷激化，各國在能力范圍內(nèi)均會(huì)盡量保障本國能源安全，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體補(bǔ)庫存可能會(huì)引發(fā)其他經(jīng)濟(jì)體跟隨，屆時(shí)油運(yùn)可能出現(xiàn)搶船補(bǔ)庫、運(yùn)輸需求集中爆發(fā)的情形。

長遠(yuǎn)來看，行業(yè)供給側(cè)增速趨緩，環(huán)保公約執(zhí)行進(jìn)一步約束有效運(yùn)力，或已具備中長期景氣度提升的必要條件。行業(yè)19年末到20年初的高景氣帶來了21-22年的運(yùn)力增長大潮，2023年新船交付數(shù)量有望大幅下降，根據(jù)我們的測(cè)算，23年VLCC的運(yùn)力增速有望降至1%以下。且隨著IMO環(huán)保公約的執(zhí)行，部分船舶可能在航速上受到較為明顯的限制，進(jìn)而使得運(yùn)力的有效周轉(zhuǎn)率下降。

A股油運(yùn)公司的彈性測(cè)算

A股上市公司中，油運(yùn)主要標(biāo)的有中遠(yuǎn)海能、招商輪船、招商南油， 其中中遠(yuǎn)海能是側(cè)重原油運(yùn)輸?shù)挠瓦\(yùn)船東，旗下?lián)碛屑翱刂?60艘油輪；招商南油是側(cè)重成品油輪的船東，旗下?lián)碛屑翱刂朴洼?8艘；招商輪船較為綜合，除旗下56艘原油輪外，旗下還擁有集運(yùn)、散貨、滾裝等船隊(duì)。

從彈性來看，VLCC和MR是對(duì)A股油輪公司業(yè)績(jī)影響最大的兩種船型。根據(jù)我們我們的測(cè)算，A股油輪公司VLCC的保本點(diǎn)TCE約為2.5萬美元/天，MR的保本點(diǎn)約為1.3萬美元/天。

VLCC：假設(shè)一年運(yùn)營340天，人民幣匯率為7.0，則在運(yùn)價(jià)保本點(diǎn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)價(jià)每提升1萬美元/天，理論上可以為中遠(yuǎn)海能帶來12.9億元、為招商輪船帶來12.1億元的增量業(yè)績(jī)。但是由于運(yùn)價(jià)是在波動(dòng)中形成，在運(yùn)價(jià)上漲過程中船東往往無法享受所有的高運(yùn)價(jià)，因此以85%利潤彈性進(jìn)行測(cè)算，則在盈虧平衡點(diǎn)上方，運(yùn)價(jià)每提升1萬美元/天，可以為中遠(yuǎn)海能帶來10.9億元增量利潤、為招商輪船帶來10.3億元增量利潤。

MR（白油）：同樣假設(shè)一年運(yùn)營340天，人民幣匯率為7.0，則在運(yùn)價(jià)保本點(diǎn)的基礎(chǔ)上，運(yùn)價(jià)每提升1萬美元/天，理論上可以為中遠(yuǎn)海能帶來5.0億元、為招商南油帶來6.7億元的增量業(yè)績(jī)。但是由于運(yùn)價(jià)是在波動(dòng)中形成，在運(yùn)價(jià)上漲過程中船東往往無法享受所有的高運(yùn)價(jià)，因此以85%利潤彈性進(jìn)行測(cè)算，則在盈虧平衡點(diǎn)上方，運(yùn)價(jià)每提升1萬美元/天，可以為中遠(yuǎn)海能帶來4.3億元增量利潤、為招商南油帶來5.7億元增量利潤。

油運(yùn)投資建議

成品油輪方面：2021年的俄烏沖突及歐洲能源危機(jī)加速了全球煉能東移的趨勢(shì)，“東油西運(yùn)”有望構(gòu)建全球成品油運(yùn)的新格局，且成品油運(yùn)輸具備一定的區(qū)域化特征，而非典型海運(yùn)的全球競(jìng)爭(zhēng)，國內(nèi)船東在TC7及亞太一攬子運(yùn)輸中具備優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注成品油運(yùn)行業(yè)的中長期需求增長。

原油運(yùn)輸方面：需求側(cè)來看，23年全球原油需求量或仍將在低位運(yùn)行，商業(yè)石油庫存保障天數(shù)亦較為合理，但是庫存的絕對(duì)量較以往明顯偏低，一旦任一大型經(jīng)濟(jì)體開始復(fù)蘇并補(bǔ)充庫存，在全球均需保障自身能源安全的背景下，或?qū)⒊霈F(xiàn)搶船搶油、需求集中爆發(fā)的現(xiàn)象；供給側(cè)來看，當(dāng)前全球船廠產(chǎn)能利用率已經(jīng)處于高位，23年起油運(yùn)行業(yè)的供給增速大概率趨緩，亦為行業(yè)的高景氣打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我們看好23年起行業(yè)運(yùn)價(jià)中樞或?qū)⑤^22年進(jìn)一步提升，但是隨著行業(yè)Q1步入淡季，運(yùn)價(jià)短期或存一定壓力，且當(dāng)前的股價(jià)或已隱含了潛在搶油帶來的“期權(quán)價(jià)值”，或可以等待更佳的買點(diǎn)出現(xiàn)。

投資上，我們建議關(guān)注原油和成品油兼具且業(yè)務(wù)比較純正的中遠(yuǎn)海能。

集運(yùn)22年回顧：海外需求弱化釋放有效運(yùn)力，運(yùn)價(jià)較快回落

外貿(mào)出口由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，10月錄得負(fù)值，抑制集運(yùn)景氣度。第三季度，外貿(mào)出口的壓力開始逐步顯現(xiàn)，7-9月我國出口金額同比增速分別為17.8%/7.1%/5.7%，8月以來出口增速已回歸至單位數(shù)增長，10月單月同比甚至出現(xiàn)下滑，需求惡化的跡象較為明顯，這也帶來了行業(yè)供給從過去的堵港當(dāng)中得以釋放，截至10月，全球集運(yùn)準(zhǔn)班率已達(dá)38.15%，較21年10月已經(jīng)翻倍。在供需差修復(fù)的背景下，集運(yùn)運(yùn)價(jià)壓力較為明顯，10月CCFI均值已下降至19.49點(diǎn)，環(huán)比下滑幅度達(dá)24.83%，較第三季度進(jìn)一步加速下滑，已經(jīng)回落至21年初的水平。

集運(yùn)2023年展望：靜待運(yùn)價(jià)新平衡出現(xiàn)，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈延申對(duì)周期的平抑作用

主流機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)2023經(jīng)濟(jì)壓力較大，消費(fèi)需求或受一定影響。IMF10月下調(diào)了2023年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長2.7%，其中發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長1.1%，發(fā)展中國家增長3.7%，較此前7月的預(yù)測(cè)各下調(diào)了0.2%;世界銀行警告，2023年全球核心通脹率仍將高達(dá)5%左右，如果要將全球通脹率降至目標(biāo)水平，全球央行可能需要繼續(xù)再加息2個(gè)百分點(diǎn)。但如果金融市場(chǎng)同時(shí)受壓，則2023年全球GDP增長將放緩至0.5%，歐美經(jīng)濟(jì)不佳可能外溢至發(fā)展中國家，可能存在全球性經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

歐美經(jīng)濟(jì)及庫存壓力仍待消化，補(bǔ)庫或仍待時(shí)日。2020H2以來的全球供應(yīng)鏈紊亂帶來了歐美零售商品及耐用品庫存的堆積，從美國當(dāng)前的情況來看，庫存水平仍處在較高位置，但是消費(fèi)的動(dòng)能已經(jīng)不足。歐州受到能源危機(jī)的影響，形勢(shì)更為嚴(yán)峻，短期進(jìn)口需求或不會(huì)出現(xiàn)大幅改善。因此，過去兩年中被供應(yīng)鏈紊亂消耗的有效運(yùn)力正逐步回歸市場(chǎng)，造成了集運(yùn)供需兩端紛紛邊際惡化，運(yùn)價(jià)近期亦呈現(xiàn)出壓力較大的態(tài)勢(shì)。

集運(yùn)方面，高景氣帶來的供給大潮或?qū)\(yùn)價(jià)形成沖擊。Alphaliner在11月的月報(bào)中預(yù)計(jì)，2023年集運(yùn)需求增長約2.7%，供給增長7.8%，雖然近期小幅下調(diào)了供給增速（主因上調(diào)拆船），但是仍展現(xiàn)出供給增速明顯快于需求增速的格局。且結(jié)合海外當(dāng)前經(jīng)濟(jì)偏弱的情形，參考2009年需求曾出現(xiàn)過下滑，我們認(rèn)為后續(xù)需求仍存在進(jìn)一步下調(diào)或不及預(yù)期的可能性，在此背景之下，行業(yè)運(yùn)價(jià)大概率仍難以大幅回升，關(guān)鍵點(diǎn)或?yàn)檫\(yùn)價(jià)在什么位置上可以止跌企穩(wěn)。

運(yùn)價(jià)能否企穩(wěn)或?yàn)樾袠I(yè)中長期價(jià)值的關(guān)鍵因素。其背后的原因有二：其一，10月以來，聯(lián)盟已經(jīng)開始著手從供給端維持運(yùn)價(jià)穩(wěn)定，且預(yù)計(jì)后續(xù)傳統(tǒng)淡季當(dāng)中仍會(huì)繼續(xù)推進(jìn)，如停航控班可以穩(wěn)定運(yùn)價(jià)，且聯(lián)盟成員團(tuán)結(jié)一致，則證明聯(lián)盟格局改善，行業(yè)運(yùn)價(jià)有望在較長時(shí)間維度上穩(wěn)定在較高水平上，帶來行業(yè)運(yùn)價(jià)中樞較高、中長期的盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)；另一方面來說，短期運(yùn)價(jià)的下滑主要因素來自于歐美大型零售商的去庫存需求，在當(dāng)前美國耐用品消費(fèi)需求并未轉(zhuǎn)負(fù)的背景下，集運(yùn)行業(yè)如可以通過短期的停航控班安然度過美零售商去庫存、歐洲受能源問題影響的困難時(shí)刻，則有望以一個(gè)較好的運(yùn)價(jià)基礎(chǔ)迎接行業(yè)需求的回升。

業(yè)內(nèi)公司橫向、縱向拓展亦值得關(guān)注。本輪行業(yè)高景氣周期為集運(yùn)龍頭企業(yè)積累了高額財(cái)富，以中遠(yuǎn)海控為例，截至Q3公司在手凈現(xiàn)金已達(dá)2308億元，將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為盈利資產(chǎn)，從而提升周期下行期間抗風(fēng)險(xiǎn)能力，亦可能對(duì)公司的未來發(fā)展帶來重大影響。從22H2開始，公司已經(jīng)開始加大力度擴(kuò)張：一方面來說，?？豎3繼續(xù)加大在船隊(duì)和港口領(lǐng)域的投資，推進(jìn)港航協(xié)同，訂造12艘24000TEU甲醇雙燃料動(dòng)力集裝箱船并取得了上港集團(tuán)約14.93%和廣州港約3.24%的股權(quán)；另一方面來說，中遠(yuǎn)?？匦颊竭\(yùn)營供應(yīng)鏈物流事業(yè)部，并制定了公司數(shù)字化供應(yīng)鏈發(fā)展規(guī)劃，有力加強(qiáng)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的融合協(xié)同，構(gòu)建以集裝箱運(yùn)輸為核心、覆蓋全球的“集裝箱航運(yùn)+港口+相關(guān)物流”三位一體的全球供應(yīng)鏈體系，推進(jìn)更為高效、便捷、透明、開放的供應(yīng)鏈運(yùn)行新范式。

集運(yùn)投資建議：

當(dāng)前美國加息仍在持續(xù)，歐洲因俄烏沖突的影響目前通脹水平較高，消費(fèi)力或較此前有較為明顯的下降。且此前由于全球供應(yīng)鏈紊亂問題，零售端的庫存水平較高，仍需等待庫存去化后，運(yùn)價(jià)達(dá)到新的平衡點(diǎn)，建議關(guān)注中遠(yuǎn)?？?。

投資建議

行業(yè)趨勢(shì)：疫情反復(fù)和復(fù)蘇預(yù)期、中美關(guān)系、俄烏沖突是主導(dǎo)2022年以來交運(yùn)板塊投資的主要變量，就目前形勢(shì)看，有以下幾點(diǎn)是較為確定的：1.油運(yùn)供需格局不斷改善，高景氣度有望持續(xù)；2.全球恢復(fù)正常生產(chǎn)生活節(jié)奏的進(jìn)程不斷加速，出行相關(guān)的航空、機(jī)場(chǎng)、酒店、旅游等場(chǎng)景不斷修復(fù)；3.隨著疫情防控措施優(yōu)化，快遞行業(yè)需求增長有望逐漸修復(fù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)維持理性。

航空機(jī)場(chǎng)：心懷樂觀，迎接復(fù)蘇。乘機(jī)出行的人群本就是最積極、最活躍的群體，當(dāng)前我們或許已經(jīng)迎來了出行復(fù)蘇的曙光。我們繼續(xù)看好多重彈性加持下的民航供需反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，在供給收緊、需求復(fù)蘇、票價(jià)改革等多因素刺激下航司未來業(yè)績(jī)有望創(chuàng)造歷史新高。歷史上航空股景氣高點(diǎn)的PE估值往往在10X以上，民營航司更高，顯著高于傳統(tǒng)周期股，當(dāng)前股價(jià)仍未完全反應(yīng)業(yè)績(jī)?nèi)娣崔D(zhuǎn)的預(yù)期，推薦三大航、春秋吉祥華夏航。伴隨著國際航線的有序恢復(fù)，樞紐機(jī)場(chǎng)營收有望逐步恢復(fù)，我們繼續(xù)看好樞紐機(jī)場(chǎng)流量入口的壟斷地位，繼續(xù)看好機(jī)場(chǎng)免稅銷售額的持續(xù)增長。當(dāng)前上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)的PB估值水平分別為3.2X、1.8X、1.3X左右，仍具備向上修復(fù)空間，推薦上機(jī)、白機(jī)，關(guān)注深機(jī)。

快遞：今年二、三、四季度是快遞需求增長的低點(diǎn)，隨著疫情防控優(yōu)化政策落地，明年快遞需求增長有望修復(fù)，且通達(dá)系之間的良性價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)可持續(xù)，圓通和韻達(dá)2023年P(guān)E均處于前瞻估值的歷史低位水平，維持對(duì)圓通和韻達(dá)的推薦。對(duì)于順豐來說，其每年資本開支的波動(dòng)導(dǎo)致其利潤具有周期屬性，今明兩年公司資本開支縮減，而整體物流需求明年有望回暖，明年順豐的資產(chǎn)利用率有望繼續(xù)修復(fù)，凈利潤將繼續(xù)大幅修復(fù)，同時(shí)考慮到明年年中鄂州機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心投入運(yùn)營的催化，重點(diǎn)推薦順豐控股。

航運(yùn)：原油運(yùn)輸預(yù)計(jì)23年需求增長5.3%，供給增長不足1%，看好行業(yè)23-24年供需格局持續(xù)改善，成品油受益于煉能東移，預(yù)計(jì)需求有望持續(xù)增長，但是投資上，目前正處淡旺轉(zhuǎn)換的時(shí)間點(diǎn)，淡季運(yùn)價(jià)存在短期回落的風(fēng)險(xiǎn)，且當(dāng)前股價(jià)或已包含了較高的“期權(quán)價(jià)值”，建議等待更合理的買點(diǎn)出現(xiàn)，標(biāo)的建議關(guān)注中遠(yuǎn)海能；集運(yùn)目前運(yùn)價(jià)下行趨勢(shì)較為明顯，23年預(yù)計(jì)供給增速達(dá)7.8%，遠(yuǎn)超需求增長，且歐美轉(zhuǎn)弱的消費(fèi)力導(dǎo)致庫存去化需要一定時(shí)間，行業(yè)仍需等待新的運(yùn)價(jià)平衡點(diǎn)出現(xiàn)，建議關(guān)注中遠(yuǎn)?？亍?/p>

投資建議：推薦密爾克衛(wèi)、順豐控股、圓通速遞、韻達(dá)股份、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、中遠(yuǎn)海能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)增長低于預(yù)期，油價(jià)匯率劇烈波動(dòng)，各公司經(jīng)營情況不及預(yù)期