摘要

零擔快運行業(yè)市場規(guī)模巨大，宏觀經(jīng)濟修復有望帶動增速回升。零擔快運市場規(guī)模龐大，根據(jù)艾瑞咨詢預測，2022年市場規(guī)模達到1.73萬億，隨著宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，零擔快運行業(yè)增速有望回升。此外，由于制造企業(yè)柔性化生產(chǎn)趨勢、全渠道零售及貿(mào)易分銷扁平化、 B2C大件電商深入滲透等新興市場發(fā)展，將會為行業(yè)提供持續(xù)的增長驅(qū)動力。

高端快運具有高壁壘，行業(yè)競爭格局出現(xiàn)大幅優(yōu)化，價格競爭轉(zhuǎn)向，進入盈利修復黃金期。全網(wǎng)快運因要求全國網(wǎng)絡覆蓋、重資產(chǎn)投入而存在較高準入壁壘，京東、順豐、德邦通過直營網(wǎng)絡和差異化服務占據(jù)高端快運市場。2022年京東收購德邦后，市場競爭格局變?yōu)殡p寡頭競爭，測算高端快運市場CR2為86%，格局進一步穩(wěn)定。而物流行業(yè)整體向高質(zhì)量方向發(fā)展，順豐快運競爭策略已由份額導向轉(zhuǎn)為盈利導向，京東德邦系重心在于整合，行業(yè)價格有望持續(xù)回暖，行業(yè)盈利能力有望回升。

德邦快運、大件快遞兩輪驅(qū)動發(fā)展，成本改善疊加價格回暖，經(jīng)營業(yè)績具有彈性。德邦專注于零擔市場，快運、大件快遞業(yè)務兩輪驅(qū)動，有望受益于行業(yè)增速回暖及格局改善。公司物流網(wǎng)絡建設逐漸完善，資本開支高峰期已過。德邦通過末端網(wǎng)點合并，人員優(yōu)化，線路優(yōu)化等方式持續(xù)管控人工和運輸成本，同時隨著大件快遞業(yè)務量逐漸增長，規(guī)模經(jīng)濟效應逐漸釋放。隨著行業(yè)價格不斷回暖，2022Q3德邦毛利率恢復至14.6%，環(huán)比提升4pts，為近5年最高三季度盈利水平。展望未來，高端快運市場價格競爭放緩，規(guī)模效應不斷釋放，成本管控持續(xù)進行，公司毛利率有望持續(xù)提升。

京東物流入股德邦，打開成長空間。京東物流體系以倉配體系為主，德邦物流體系經(jīng)過多年搭建已經(jīng)較為完善，競爭力十足，雙方物流網(wǎng)絡資源有望復用，提質(zhì)增效。京東物流旗下跨越速運與德邦存在同業(yè)競爭問題，未來存在委托運營、業(yè)務整合等合作可能，而跨越的航空資源也將進一步提升德邦的網(wǎng)絡服務能力。更長期看，德邦作為京東在A股的重要物流上市平臺，具有戰(zhàn)略價值。

復盤海外快運龍頭ODFL成長歷程，行業(yè)復蘇期享受紅利，強化成本管控，提升服務質(zhì)量成長為龍頭。1）ODFL平穩(wěn)渡過美國零擔行業(yè)洗牌階段，并伴隨美國零擔業(yè)復蘇享受市場增長紅利；2）ODFL運能網(wǎng)絡完善，競爭策略靈活，強調(diào)服務質(zhì)量與成本管控，依托現(xiàn)代化信息技術(shù)的研發(fā)和運用和精細化的管理提高服務質(zhì)量，通過高運輸質(zhì)量（如低貨損率）、高時效的產(chǎn)品留存客戶；重點優(yōu)化人力與運輸成本，爭取盈利能力提升。

投資建議：高端快運壁壘深、集中度高，公司作為老牌高端快運龍頭，實力雄厚，行業(yè)競爭格局出現(xiàn)大幅優(yōu)化，價格企穩(wěn)回升，進入盈利修復黃金期；未來隨著宏觀經(jīng)濟復蘇，公司主要客戶為制造企業(yè)、批發(fā)市場、線上大件商品零售，具有較高收入彈性；公司內(nèi)部降本增效+規(guī)模經(jīng)濟，盈利能力持續(xù)改善；京東收購德邦后，或帶來強協(xié)同效應，具有長期成長空間。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.5/12.3/15.7億元，增速356.5%/88.5%/28.1%，對應2022-2024年PE分別為28x、15x，12x，維持“買入-A”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟波動導致運量不及預期；市場競爭逐漸激烈，行業(yè)價格戰(zhàn)重啟；油價持續(xù)上漲加大運輸成本壓力，疫情反復使得人工成本持續(xù)上升。

目錄

1.快運、大件快遞雙輪發(fā)展，直營網(wǎng)絡全國布局

1.1. 商業(yè)模式：快運快遞雙輪發(fā)展，直營模式經(jīng)營

德邦物流成立于1996年，在物流領域深耕的26年中為各行各業(yè)的客戶提供多元、靈活、高效、可靠的物流服務。

公司主要業(yè)務包括快運業(yè)務、快遞業(yè)務、跨境業(yè)務、其他業(yè)務四個板塊?？爝\業(yè)務為公司的傳統(tǒng)主業(yè)，在零擔快運行業(yè)內(nèi)保持領先地位。針對不同時效要求及運輸距離，公司打造了“精準卡航”（快時效全覆蓋）、“精準汽運”（普通時效高性價比）、“精準空運”（快時效長距離）三類標準化產(chǎn)品以及對于大件貨物（60-200kg）寄遞的“重包入戶”。

公司自2018年著重打造大件快遞的競爭力，全面聚焦大件快遞市場。快遞業(yè)務主要有“大件快遞3.60”和針對小件快遞的“標準快遞”、“特快專遞”三種產(chǎn)品。根據(jù)公司2022半年報，跨境業(yè)務自2016年5月上線至今已開通186條精品線路，更多新線路正在陸續(xù)開通中。公司其他業(yè)務包括倉儲和供應鏈業(yè)務，目前德邦供應鏈擁有131個倉庫，為客戶提供優(yōu)質(zhì)倉配一體化服務。

德邦堅持以直營為主的經(jīng)營模式。公司從整體層面對網(wǎng)點、轉(zhuǎn)運場、運輸路線進行布局，對各區(qū)域統(tǒng)一經(jīng)營管理，在各個環(huán)節(jié)具有絕對的控制力。此外公司網(wǎng)絡布局基本完善，截止2022上半年，公司有145個分撥中心，運營車輛21329輛，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率達94.2%。為延伸運輸網(wǎng)絡，2015年起公司啟用事業(yè)合伙人計劃：公司邀請在快遞/快運有能力的商戶對運輸網(wǎng)絡薄弱的地區(qū)進行暫時性補充，公司仍按直營模式管理網(wǎng)店合伙人。目前公司共有8964個網(wǎng)點，其中直營網(wǎng)點6172個，事業(yè)合伙人網(wǎng)點2792個，直營網(wǎng)點占比69%。

1.2. 發(fā)展歷史：高端零擔快運先驅(qū)，攜手京東打開未來空間

1996年-2009年：高端零擔快運先驅(qū)，快速起步發(fā)展。公司前身為“崔氏貨運公司”，由創(chuàng)始人崔維星于 1996 年創(chuàng)立，之后崔先生于 1998 年承包南航公司老干部客貨運處，開啟空運大票的運輸模式。2001年，公司開通廣州至北京的公路運輸線路，正式進軍公路汽運；2004年，公司首創(chuàng)“卡車航班”業(yè)務，以速度快、價格低的優(yōu)勢迅速占領零擔物流中高端市場 。2006年，成為業(yè)內(nèi)首家面向本科高校啟動校園招聘的物流企業(yè)，自此開始全面推行人才自主培養(yǎng)戰(zhàn)略。2009年，公司總部搬遷至上海，進一步向全國性公司發(fā)展。

2010年-2018年：成為零擔龍頭，進軍大件快遞。2010年，德邦憑借全年26.2億元的營業(yè)收入，一躍成為中國公路零擔物流領域的龍頭企業(yè)。2013年，德邦快遞業(yè)務正式上線，以大件快遞為切入點，率先推出 3.60 特惠件、標準快遞等產(chǎn)品。2015年，正式進軍倉儲與供應鏈業(yè)務，公司啟動了事業(yè)合伙人的經(jīng)營模式，網(wǎng)點覆蓋了相對薄弱的支線地區(qū)。2016年，正式開啟跨境業(yè)務，為客戶提供陸、海、空多式聯(lián)運服務，提供跨境一體化解決方案，推出涵蓋港澳臺地區(qū)、歐洲 26 國、美國、日韓及東南亞等精品線路，推出跨境電商小包、FBA 頭程物流服務和聯(lián)運服務等產(chǎn)品。2017年1月，德邦物流宣布啟動輪值CEO制度，每任CEO任期半年，通過輪值CEO機制實施集體決策。2018年1月，公司在上交所A股上市，成為國內(nèi)首家通過IPO上市的快運企業(yè)；2018年7月，公司品牌名更為“德邦快遞”，開始全面聚焦大件快遞市場。2018年8月，德邦快遞業(yè)務的服務網(wǎng)絡已基本實現(xiàn)全國省級行政區(qū)、地級、區(qū)級城市的全覆蓋。

2018-2021年：加大資源投入，經(jīng)營持續(xù)調(diào)整。2019年，快遞行業(yè)頭部玩家競爭逐漸激烈，行業(yè)價格波動較大，快運市場也因為行業(yè)增速放緩而競爭加劇。德邦正值大件快遞戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，快遞業(yè)務件量增長導致人工以及運費成本增長較多。市場環(huán)境競爭加劇，公司管理層不斷調(diào)整，崔維剛時任輪值CEO。2019年8月德邦取消輪值CEO制，創(chuàng)始人崔維星再次主導局面。同年為升級其快遞業(yè)務，德邦加大了在運輸、分揀、末端派送等環(huán)節(jié)的資源投入，逐步提升自有運力占比。2020年5月引入韻達作為戰(zhàn)略投資者，提升公司整體效益和長期競爭力。2021年4月，與南航物流正式啟動腹艙運力、客改貨包機、空側(cè)場地、系統(tǒng)連接、產(chǎn)品互補共五個模塊的戰(zhàn)略合作，夯實航空運輸網(wǎng)絡，構(gòu)建“空中地圖”推動德邦快遞航空業(yè)務發(fā)展。2021年外部競爭加劇疊加內(nèi)部經(jīng)營策略調(diào)整（持續(xù)加大資源投入），推進末端網(wǎng)絡升級，新建功能更多、面積更大的重貨分部逐步替代傳統(tǒng)低效的門店。

2022年-至今：攜手京東物流，打開業(yè)務空間。2022年3月，公司收到京東邀約收購，交易完成后京東集團控制的京東卓風成為公司的間接控股股東，打開業(yè)務發(fā)展的廣闊空間。

1.3. 股權(quán)結(jié)構(gòu)：京東控股71.93%成為實際控制人

京東通過德邦控股以及宿遷京東直接間接控制公司71.93%股份，成為公司實際控制人。2021 年初德邦引入韻達股份作為戰(zhàn)略投資者，韻達共投資6.14億元，股權(quán)占比達 6.52%；2022年3月，德邦收到京東的要約收購，交易完成后，京東卓風通過受讓合計取得寧波梅山保稅港區(qū)德邦投資控股股份有限公司（下稱：德邦控股） 99.987%股份的表決權(quán)，從而間接控制德邦控股所持有的公司66.5%股份；2022年8月，宿遷京東通過要約形式以13.15元/股收購德邦中小股東5.43%股權(quán)，至此京東通過德邦控股以及宿遷京東直接/間接控制公司71.93%股份，成為公司實際控制人。

公司剩余28.07%股權(quán)中，韻達持有的6.52%股權(quán)性質(zhì)為限售股，解禁期為2024年4月22日，崔維星持有的4.19%股權(quán)處于質(zhì)押中，公司股份回購賬戶中持有約0.70%，剩余流通股約占16.67%。

2. 零擔市場規(guī)模超萬億，高端快運迎來競爭格局改善

2.1. 零擔市場規(guī)模超萬億，預計保持穩(wěn)健增長

公路運輸按貨物的重量和運輸組織方式區(qū)分，分為快遞、零擔和整車運輸三種主要形式?？爝f針對0-10kg的小件包裹，目前市場集中度高，以三通一達、順豐、EMS幾家公司形成寡頭壟斷。零擔運輸針對10-3000kg的小件貨物或大件包裹，目前市場上的參與者包括德邦、順豐、安能、中通、百世、韻達、壹米滴答等。整車運輸專門運輸3000kg以上的一票貨物，主要客戶為制造商及分銷商。

受益需求增長及自身靈活運輸特性，預計零擔市場仍將保持穩(wěn)健增長：據(jù)國家郵政局、安能物流招股說明書，2016-2021年間，零擔行業(yè)呈現(xiàn)正向穩(wěn)定增長態(tài)勢，復合年均增長率為7.25%。在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)提高效率、國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)促進消費的良性互動中，中國零擔市場的價值開始凸顯，零擔運輸采用靈活的運輸方式，能夠運輸重量通常在10公斤至3噸之間。目前中國已經(jīng)成為全球最大的零擔市場，根據(jù)艾瑞咨詢預測，2022年中國零擔運輸市場規(guī)模達17380億元，未來仍將保持穩(wěn)健增長，2021年至2025年復合年均增長率達到6.49%。

我們認為在宏觀經(jīng)濟發(fā)展的基礎上，需求端將有三方面因素帶來增長：1）線上滲透率持續(xù)提升，大件電商及MRO工業(yè)品有望保持穩(wěn)健增長；2）批發(fā)市場穩(wěn)增長保障零擔基本盤；3）供應鏈柔性化生產(chǎn)、全渠道零售及貿(mào)易分銷扁平化。

1）線上滲透率持續(xù)提升，大件電商網(wǎng)購高速增長，滲透率仍有提升空間：隨著消費升級，越來越多消費者開始選擇線上購買家具、建材、大家電等大件物品，線上滲透率不斷提升，網(wǎng)絡購物的便利性有望帶動大件消費品物流需求持續(xù)增長；據(jù)賽迪研究院、艾媒咨詢數(shù)據(jù)，家用電器網(wǎng)購規(guī)模由2016年的1800億元提升至2020年的4440億元，四年復合年均增長率達到25.32%；家具電商市場規(guī)模由2016年的670至2019年的1510億元，復合年均增長率為22.53%，均保持高速增長。

MRO工業(yè)品規(guī)模及線上滲透率迅速提升，零擔運輸滿足碎片化訂單需求：傳統(tǒng)MRO工業(yè)品供應鏈條分散、冗長，隨著 MRO工業(yè)品超市的B2B商業(yè)模式的發(fā)展帶來線上滲透率提升，供應鏈呈現(xiàn)出扁平化趨勢，線上滲透率持續(xù)提升。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020年MRO工業(yè)品市場約為2.5萬億，物流費用約為1160億，2020年MRO工業(yè)品線上滲透率為5%，至2025年有望提升至24%。零擔運輸能夠有效滿足MRO工業(yè)品供應鏈碎片化訂單的需求以及對于時效、破損、末端服務的高要求，有望持續(xù)帶動零擔市場增長。

2）傳統(tǒng)批發(fā)市場體量巨大穩(wěn)中向好，具有強大韌性和潛力：批發(fā)市場作為傳統(tǒng)零擔快運企業(yè)的貨物來源，主要以零擔快運中的專線、區(qū)域網(wǎng)提供物流。受到互聯(lián)網(wǎng)+的影響，生產(chǎn)端和零售終端向批發(fā)環(huán)節(jié)的不斷擠壓，批發(fā)市場在經(jīng)歷了高速發(fā)展后遭遇瓶頸，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2015年成交額成為自2000年的首次負增長，2020年成交額達到93874.55億元，同比-4.92%。自2015年后批發(fā)市場恢復低速增長趨勢，2020年受疫情影響再度負增長，但近十萬億級別的交易體量依舊能為零擔貨運行業(yè)提供充足的貨運量。從批發(fā)市場品類來看，成交額處于前列的品類符合零擔運輸?shù)臈l件，與零擔能夠運輸運量零星、批數(shù)較多、到站分散、品種繁多、性質(zhì)復雜、包裝條件不一、作業(yè)復雜的貨物的特點非常匹配。

3）供應鏈柔性化、扁平化為零擔提供新的驅(qū)動力：商流的定制化和渠道扁平化為物流帶來了更多小批量、多批次、碎片化的定制訂單，而傳統(tǒng)貨物運輸模式缺乏靈活性，無法一站式解決全國的貨物流通，相對低效，缺乏數(shù)字化能力和覆蓋能力。零擔企業(yè)通過建立的全國范圍內(nèi)倉庫、分撥樞紐以及干線運輸網(wǎng)絡，提供快速、可靠、綜合及高度數(shù)字化的貨運服務，使得在供應鏈中的各部分能夠做到互通有無，將原本點點連接的供應鏈轉(zhuǎn)變?yōu)辄c面相結(jié)合的新模式。因此，未來供應鏈扁平化和柔性化的需求勢必會給零擔行業(yè)帶來新的增長。

2.2. 全網(wǎng)快運市場規(guī)模約1700億，高壁壘下頭部市場份額集中

零擔市場可按網(wǎng)絡覆蓋程度和對應貨品進一步劃分為全網(wǎng)快運、區(qū)域網(wǎng)、專線三類。其中全網(wǎng)零擔快運的特點是貨物來源具有多樣性，而專線和區(qū)域網(wǎng)主要依賴當?shù)氐墓I(yè)園區(qū)和批發(fā)市場，單票貨物重量較大。根據(jù)運聯(lián)傳媒公布數(shù)據(jù)，頭部快運企業(yè)2020年500kg以上的貨量相較于2017年增長近80%，全網(wǎng)快運公斤段逐步上探，逐步切入原本屬于專線和區(qū)域網(wǎng)的貨源。根據(jù)艾瑞咨詢測算，2022年全網(wǎng)快運市場市占率約10%，對應市場規(guī)模約1728億，區(qū)域及專線市場規(guī)模合計1.57億元：未來全網(wǎng)快運需求增長情況將取決于三點：1.宏觀經(jīng)濟帶動整體規(guī)模增長，2.全網(wǎng)快運內(nèi)市場集中度提升，3.全網(wǎng)快運是否可以切入?yún)^(qū)域及專線市場。

全網(wǎng)快運市場高壁壘，2022年頭部競爭格局改善下行業(yè)盈利能力有望回升。從收入規(guī)模來看，零擔行業(yè)頭部主要為全網(wǎng)型企業(yè)，同時全國各地存在大量小型區(qū)域及專線公司。全網(wǎng)型網(wǎng)絡的特點是網(wǎng)絡結(jié)構(gòu)呈軸輻式，這類公司通過設立網(wǎng)點和分撥中心覆蓋全國大部分地區(qū)。因其出色的網(wǎng)絡覆蓋率主要來自于跨省長途，所以前期需要大量的資本和時間投入，存在較高的準入壁壘。全網(wǎng)快運客戶主要以B端客戶為主，其中順豐快運，跨越速運，德邦快遞，以及京東快運通過直營網(wǎng)絡送貨上門等增值服務的方式占據(jù)了高端快運市場。根據(jù)運聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)測算，高端快運市場高度集中，CR2約為86%。順豐按直營快運口徑計算約占高端快運市場30%份額，2022年京東收購德邦后，市場競爭格局由三龍頭變?yōu)殡p寡頭，原京東系（跨越+京東快運）約占高端快運35%市場份額，德邦約占21%，京東+德邦系占比提升至56%，行業(yè)CR2達到為86%。2021年順豐快運由份額導向轉(zhuǎn)為盈利導向，京東德邦系內(nèi)部整合下短期內(nèi)不會主動挑起競爭，頭部玩家之間的競爭將趨于穩(wěn)定，行業(yè)盈利能力有望回升。

2.3. 高端快運價格戰(zhàn)緩和，競爭趨緩下盈利能力有望回升

2019-2020年，高端快運市場頭部競爭加劇，行業(yè)價格受到抑制；2021年起行業(yè)競爭策略轉(zhuǎn)變，價格戰(zhàn)緩和，行業(yè)盈利能力有望回升。

2019-2020年，順豐快運分部通過順豐快運直營和順心捷達加盟的商業(yè)模式以價搶量，2020年順豐快運分部貨運量增速達72%（同期德邦增速1%），快運分部凈利潤為-9.08億元。頭部競爭加劇下，行業(yè)價格受到影響，除中通外，各家零擔企業(yè)單公斤價格2020年均有下滑。

2021Q1起順豐順應物流行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展要求，逐漸轉(zhuǎn)變策略，快運業(yè)務從追求業(yè)務量變成追求服務質(zhì)量，盈利水平出現(xiàn)改善，2021年順豐快運分部貨運量增速降為44%（同期德邦增速-3%），舒服快運業(yè)務逐步扭虧，2021/2022H1凈利潤為-5.82億元/0.09億元，順豐經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變下，行業(yè)頭部競爭呈現(xiàn)趨緩。除百世外，我們發(fā)現(xiàn)各家零擔企業(yè)單公斤價格2021年均有小幅提升，行業(yè)盈利能力有望回升。

3. 成本改善疊加價格回暖，經(jīng)營業(yè)績具有彈性

3.1. 收入增速與宏觀經(jīng)濟相關度高，具有彈性

公司收入增速與宏觀經(jīng)濟相關度高，未來隨經(jīng)濟復蘇，具有向上彈性。德邦2021年實現(xiàn)營業(yè)收入314億，同比增長14%，2014-2021年收入平均復合增長率17%，我們觀察公司期間營收增速與批發(fā)市場成交額增速走勢高度趨同。公司快運、大件快遞業(yè)務與國內(nèi)制造業(yè)發(fā)展聯(lián)系緊密，客戶主要為制造企業(yè)與批發(fā)企業(yè)，業(yè)務發(fā)展與宏觀經(jīng)濟景氣度協(xié)同度高。此外，受益于客戶需求轉(zhuǎn)變及大件物品線上化滲透率不斷提升，公司快運及大件快遞業(yè)務仍能保持較高的增速。未來隨著經(jīng)濟的不斷復蘇，以及大件物品線上化滲透率提升，公司收入彈性將不斷顯現(xiàn)。

3.2. 快運快遞兩輪驅(qū)動，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后快遞占比逐年提升

公司2013年起逐漸布局大件快遞業(yè)務，2018年起戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，正式全面發(fā)力大件快遞業(yè)務。2014年至2021年，公司大件快遞收入從4.92億元增長到197.33億元，年均復合增速69.45%，業(yè)務量從0.15億件增長到7.02億件，年均復合增速72.79%。受益于大件快遞業(yè)務的高速發(fā)展，2018年公司大件快遞業(yè)務收入首次超越快運業(yè)務，成為公司最主要的營收來源，截止至2022Q3，大件快遞業(yè)務收入占比達66% 。

3.3. 網(wǎng)絡建設存在后發(fā)優(yōu)勢，與京東合作后資本開支放緩

公司2018年決定將快遞業(yè)務作為戰(zhàn)略發(fā)展重心，為了提升全鏈路時效，公司自2018年起不斷投入資本用于網(wǎng)絡運輸能力的建設。2018-2021年公司資本開支規(guī)模從8.43億元增長至32.19億元，其中機器設備的當期增加額從2.48億元增長至12.54億元，占總資本開支比重由2017年的13.8%提升至2021年的39.0%，運輸工具的當期增加額從4.16億元增長至11.35億元，占比由2017年的44.1%降低至2021年的35.3%。通過在各個操作環(huán)節(jié)及支撐環(huán)節(jié)做針對性投入，不斷完善大件配稱體系，公司大件快遞業(yè)務核心競爭力持續(xù)提升，大件快遞收入持續(xù)增長。

物流網(wǎng)絡建設存在后發(fā)優(yōu)勢，京東收購后，公司資本開支有望放緩。德邦機器設備和運輸工具購置年份較晚，性價比較高，中轉(zhuǎn)及末端效能利用不飽和，產(chǎn)能較為充裕，同時京東收購德邦后，部分線路重合，機器設備及運輸工具可以整合后共用，德邦短期內(nèi)再進行大額資本開支的動力較低。因此 2022H1公司資本開支投入暫緩，機器設備當期增加1.11億元，運輸工具當期增加0.89億元，占總資本開支比重分別下滑至14.6%和11.7%。

公司原有分撥中心資源充沛，京東收購后土地開支預計較為穩(wěn)定。我們考察公司分撥中心情況，公司于上市前分撥中心資源已較為充足，2017年至今，分撥中心個數(shù)未有明顯擴張，公司重在原有分撥中心進行自動化設備投入及升級優(yōu)化，現(xiàn)有分撥中心總面積進行提升，而非購置土地新建；為應對可能的租金上漲以及提前在新的產(chǎn)業(yè)園內(nèi)布局，公司于2020年開啟土地購置，2020年-2022H1土地使用權(quán)當期增加額分別為0.98億元/2.88億元/1.27億元；京東收購后，公司可與京東物流的物流網(wǎng)絡資源強強聯(lián)合，后續(xù)土地開支預計較為穩(wěn)定。

3.4. 規(guī)模效應和成本管控持續(xù)發(fā)力，毛利率提升仍有空間

2018年起公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型大件快遞，毛利率波動較大。2018年毛利率由14.1%下滑到了2019年的9.9%，主要由于：1) 大件快遞業(yè)務剛剛起步，規(guī)模效應體現(xiàn)不明顯，同時市場競爭加劇，行業(yè)價格下滑，大件快遞毛利率較低，隨著業(yè)務占比不斷提升后拖累綜合毛利率；2）末端網(wǎng)絡建設以及外請運力投入較大，成本增長較快；3）行業(yè)價格競爭影響。

疫情反復和運輸網(wǎng)絡投入使得成本持續(xù)上行。2020年-2022H1疫情影響下，為了保證末端服務質(zhì)量的穩(wěn)定，公司在給末端基礎操作人員漲薪的同時還增加了臨時人員的部署，導致公司人工成本持續(xù)增長；由于末端需求發(fā)生變化，上門提貨，以及送貨上門的需求逐漸增加，營業(yè)部的需求越來越少，2021年起公司對末端網(wǎng)點進行變革，新增重貨分部，用于承接部分低效營業(yè)部，但轉(zhuǎn)型過程中有人員冗余，也進一步帶動了人工成本的增加；公司基于長期布局，持續(xù)投入建設大件快遞運輸網(wǎng)絡，折舊攤銷成本不斷增長。

盡管外部壓力較大，公司依然積極進行成本管控。2021年油價同比上漲20%，2022年H1油價同比上漲近40%，公司通過提升自有車輛占比，線路調(diào)整提升裝載率等方式不斷降低油價影響，運輸成本環(huán)比微增。公司也通過重構(gòu)網(wǎng)點，建設更適合大件收派的重貨分部，持續(xù)合并、優(yōu)化低效的營業(yè)網(wǎng)點，實現(xiàn)了末端房租費用的節(jié)降。

規(guī)模經(jīng)濟和成本管控持續(xù)發(fā)力，價格改善，毛利率提升仍有空間。2022年Q3起，公司進一步強化了成本管控，通過末端網(wǎng)點重構(gòu)，人員優(yōu)化，彈性資源管控精細化等手段提升末端效能，單公斤人工成本環(huán)比2022H1改善明顯，單公斤房租費用也環(huán)比下滑；資本開支投入放緩，業(yè)務量增長下規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，單公斤折舊攤銷費用也首次出現(xiàn)環(huán)比回落。疊加高端快運市場的競爭放緩，2022年價格環(huán)比改善，2022年Q3德邦毛利率恢復至14.6%，環(huán)比提升4pts，為近5年最高三季度盈利水平。展望未來，隨著高端快運市場競爭放緩，價格回升，德邦大件快遞規(guī)模增長，規(guī)模效應不斷釋放，成本管控持續(xù)進行，毛利率仍有提升空間。

3.5.費用率持續(xù)改善，管理費用有較大優(yōu)化空間

公司期間費用營收占比約10-11%，2021年后持續(xù)改善。2021H1公司管理費用增長，主要是因為增加了后端投入，薪酬提升下管理費用增長較多。2021年下半年開始強化成本管控，通過組織流程優(yōu)化策略，費用率逐漸改善。2022Q3管理費用率增加主要是補提和預提了獎金，扣除影響后管理費用約占8%，總體費用率約為10.2%，延續(xù)改善趨勢。公司的管理費用結(jié)構(gòu)中，每年支付約2-3億左右用于三方咨詢，約占管理費用的10%，公司歷史上認同管理咨詢帶來的效率提升，京東入主后對于成本項管控或更加嚴格，德邦的管理費用率或?qū)⑦M一步降低。

4. 網(wǎng)絡優(yōu)勢+品牌口碑+科技賦能+人才梯隊，構(gòu)筑德邦核心壁壘

4.1. 網(wǎng)絡優(yōu)勢：全國網(wǎng)絡已經(jīng)成型，構(gòu)筑起準入門檻

零擔行業(yè)的客戶關注物流公司的貨運能力與性價比。資金規(guī)模較小的區(qū)域型貨運公司無法滿足大型客戶的全國范圍內(nèi)的運輸需求和成本控制要求，因此零擔行業(yè)的發(fā)展趨勢往往是“化零為整”，從區(qū)域性貨運向區(qū)域間、全國性貨運轉(zhuǎn)型。

德邦物流網(wǎng)絡具備核心價值，全國網(wǎng)絡已經(jīng)成型，規(guī)模效應顯現(xiàn)，構(gòu)筑起準入門檻。目前德邦完成了全國三級網(wǎng)絡布局：即遍布全國各地的營業(yè)網(wǎng)點、處于關鍵區(qū)域節(jié)點的分撥中心、運轉(zhuǎn)協(xié)調(diào)的運輸線路。根據(jù)公司公告，截止至2021年，德邦擁有轉(zhuǎn)運中心153個，干線自營車輛15524，網(wǎng)點數(shù)量9127個，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率達94.5%。全國網(wǎng)絡形成后，隨著業(yè)務量的拓展，網(wǎng)絡效應將逐漸顯現(xiàn)。

4.2. 品牌口碑：直營模式經(jīng)營，服務差異化提升口碑

德邦堅持直營模式經(jīng)營，服務差異化帶來品牌口碑。與小件快遞類似，高端快運以B端市場為主，C端客戶對于不同品牌的認知度較低，德邦直營為主的經(jīng)營模式使得公司對網(wǎng)絡管控能力強，公司借此提供的打包服務，送貨上門等良好的客戶體驗使得公司在B端客戶中口碑較高，在7家主要物流公司中，德邦菜鳥指數(shù)排名行業(yè)領先。

公司在快運快遞業(yè)務上的服務差異化：

1. 2019 年末，公司推出全新升級的快運產(chǎn)品——“重包入戶”，該產(chǎn)品主打票重 60-200kg大件貨物寄遞，包接包送，為2C類客戶末端提供優(yōu)質(zhì)的入戶服務，同時為2B類批量發(fā)貨客戶提供門到門服務。相比傳統(tǒng)零擔復雜的報價方案，重包入戶采用清晰明了的首續(xù)重報價模式，并提供大件上樓、拆包裝、打木架等多種增值服務，在客戶中取得了良好的反響。

2. 大件快遞具有貨物價值高、破損率高、操作難、服務鏈條長等特點，對末端服務、運輸品質(zhì)有更高的要求，傳統(tǒng)小件快遞配稱體系無法滿足大件快遞的需求，大件快遞企業(yè)需采用適用于大件貨物的運輸網(wǎng)絡、分揀設備及配送體系。德邦深耕零擔多年，積累了豐富的大件配送經(jīng)驗，在大件快遞業(yè)務上具有先天基因優(yōu)勢及一定的協(xié)同效應。公司針對大件快遞在收、轉(zhuǎn)、運、派各環(huán)節(jié)的業(yè)務痛點逐個突破，不斷完善大件快遞配稱體系，運輸品質(zhì)及服務質(zhì)量穩(wěn)步提升、快遞網(wǎng)絡不斷延伸，業(yè)務量快速增長。

菜鳥指數(shù)排名穩(wěn)居行業(yè)前列。公司不斷完善客戶服務體系，提升下單、收件、運輸、派件及異常處理的全流程客戶體驗，加強貨物破損、理賠的售后服務管理，讓貼心的服務體現(xiàn)到每個環(huán)節(jié)。2022 年上半年，在行業(yè)7家主要物流公司中，德邦快遞總分穩(wěn)居行業(yè)前列。

4.3. 科技賦能：全鏈路數(shù)字化智能化，助力成本管控

隨著物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、自動化等新技術(shù)的快速發(fā)展，物流行業(yè)逐步由人力密集型向科技密集型轉(zhuǎn)變，以科技驅(qū)動降本增效。

德邦具備完整的全鏈路數(shù)字化能力：從整體上看，一線快運企業(yè)的數(shù)字化水平都比較高，大部分企業(yè)在不同業(yè)務場景下都有相應的系統(tǒng)。經(jīng)過數(shù)年的積累與投入，德邦科技從業(yè)務出發(fā)，以用戶為中心，針對業(yè)務流程各環(huán)節(jié)痛點累計研發(fā)出100多項能夠切實幫助一線“打糧食”的科技成果，配合業(yè)務部門降本增效。

收派環(huán)節(jié)，針對挖掘客戶難的問題，公司推出“銷管家”幫助一線快速發(fā)現(xiàn)客戶，提供優(yōu)質(zhì)銷售線索；針對客戶開單體驗差的難點，公司持續(xù)更新?lián)Q代德邦快遞APP和一體機，助力快速準確開單；針對快遞員留存率低的現(xiàn)狀，公司應用智能分區(qū)系統(tǒng)有效解決了快遞員定人定區(qū)難的問題；針對派送效率低的痛點，公司開發(fā)智慧收派系統(tǒng)服務于公司末端收派管理，提升客戶體驗。

中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，針對分揀效率低的問題，公司不斷推進場站自動化，大小件融合分揀系統(tǒng)、分揀 機器人、無人叉車及轉(zhuǎn)運作業(yè)融合系統(tǒng)的使用極大提高中轉(zhuǎn)分揀效率；針對破損率高的痛點，公司推出防暴力分揀系統(tǒng)以降低快遞破損率；針對貨量及運力預測不準確的難點，公司推出智慧場站系統(tǒng)進行貨量的科學預測和運力的智能規(guī)劃，大大提高管理效率。

運輸環(huán)節(jié)，針對快遞路線規(guī)劃、精準定位問題，智能路由系統(tǒng)輸出了網(wǎng)絡、線路、路由三維 一體化的智能規(guī)劃方案，智能GIS系統(tǒng)極大地提高了司機、快遞員接送貨效率；針對運輸成本問題，運輸效能提升項目大大節(jié)降了運輸各環(huán)節(jié)成本。

4.4. 人才梯隊：重視人才引進與培養(yǎng)，提升公司管理能力

德邦重視人才引進與培養(yǎng)，人才儲備及培養(yǎng)領先行業(yè)。管理能力是物流公司的核心競爭力，而員工素質(zhì)則是管理水平的重要外化表現(xiàn)。行業(yè)內(nèi)稱德邦為物流界的“黃埔軍?！?，從 2005 年開始校園招聘試點，截至 2022年H1累計招聘 17,040 名本科生、2,343 名碩士及博士研究生，對比同行，德邦高學歷員工占比領先，截至2021年底，德邦本科及以上學歷員工占比31.8%（順豐26.2%），大專及以上學歷占比54.9%（順豐47.0%），人員整體素質(zhì)較高，有利于提升公司對外服務的質(zhì)量。

5. 與京東物流合作，打開成長空間

5.1. 物流網(wǎng)絡資源復用，提質(zhì)增效

京東物流體系以倉為主，在短途運輸上有較大優(yōu)勢，干線運輸資源相對欠缺。短途運輸優(yōu)勢主要體現(xiàn)在最后一公里配送網(wǎng)絡上。京東物流最后一公里配送網(wǎng)絡擁有超過20萬名自有配送人員，運營超過7,200個配送站（絕大多數(shù)的配送站都是自營），覆蓋中國31個省和直轄市及444個城市和直轄市的區(qū)，大多數(shù)配送站為自營，保證了服務時效和穩(wěn)定。

京東物流運輸流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中有較大一部分是外包，德邦物流網(wǎng)絡資源充足，有望與京東物流復用，提質(zhì)增效。2021年京東物流外包成本404億元，同比增長54.7%，主要是因為快遞快運服務大幅增長，導致綜合運輸部分頻繁使用供應商，加上2020年8月收購跨越速運，從而令外包成本增加。目前京東物流體系內(nèi)，供應商主要為外包運輸服務供應商，截止到2021年，前五大供應商占比不超過30%，此前招股書披露前五大不超過8.1%。京東對于優(yōu)質(zhì)的運輸服務商傾向越來越高，德邦的運輸網(wǎng)絡經(jīng)過多年搭建已經(jīng)較為完善，競爭力十足，有望強化京東物流的干線運輸能力。

5.2. 解決跨越速運同業(yè)競爭

京東物流2020年8月收購跨越速運，強化高時效快運服務?？缭剿龠\網(wǎng)絡成立于2007年，成立以來主打主打時效快運產(chǎn)品，航空資源豐富。據(jù)京東物流公告披露，收購跨越后，公司運營了約210個分揀中心，服務網(wǎng)點3000余家，航空貨運航線超過1,000條，其中國內(nèi)全貨機條線達到10條。2020年跨越實現(xiàn)收入 79.28億元，凈利潤6.26億元，2021年收入113.83億元，盈利5.16億元，運輸貨量320萬噸。

京東物流收購德邦后，在快運領域與德邦存在同業(yè)競爭問題。公司2022年9月2日發(fā)布公告，正面回應了同業(yè)競爭問題：收購人在要約收購完成之日起五年內(nèi)，將結(jié)合行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)經(jīng)營市場環(huán)境及德邦股份主營業(yè)務發(fā)展實際情況，通過委托運營、業(yè)務整合等具有可操作性的方式，逐步解決京東物流與德邦股份的同業(yè)競爭問題。若將德邦與跨越合并發(fā)展，跨越的航空資源也將進一步提升德邦的網(wǎng)絡服務能力。

6. 美國零擔快運巨頭ODFL成長歷程復盤

6.1. ODFL發(fā)展史：從區(qū)域邁向全美

ODFL成立初期專注于弗吉尼亞州的短途區(qū)域貨運，伴隨企業(yè)成長逐步收購了一些競爭性的貨運專線，隨著20世紀80年代美國貨運業(yè)放松管制，ODFL將服務擴展到全國主要市場，覆蓋佛羅里達、田納西州、加利福尼亞州、達拉斯和芝加哥等重點城市。21世紀初，公司大舉并購，進一步向西擴大覆蓋范圍，并開始全球業(yè)務。公司于1991年在納斯達克上市，連續(xù)多年被福布斯雜志評為美國最值得信賴的100家公司之一。

Old Dominion的主營業(yè)務是向B端客戶提供零擔運輸服務，除零擔業(yè)務外，還提供地面和空中快速運輸、供應鏈咨詢、運輸管理、整車經(jīng)紀、集裝箱運輸和倉儲等；面對C端，Old Dominion提供專業(yè)的搬家業(yè)務。Old Dominion的核心業(yè)務是國內(nèi)零擔承運商運輸服務，OD國內(nèi)運輸占95%以上的比重；國際業(yè)務方面：通過戰(zhàn)略合作伙伴關系，在全球范圍內(nèi)提供國際貨運代理服務，全球產(chǎn)品包括加勒比海、歐洲、遠東、中美洲和南美洲的全集裝箱裝載（FCL）和小于集裝箱裝載（LCL）的服務。按照產(chǎn)品類型和覆蓋范圍可具體細分為OD國內(nèi)運輸、OD全球運輸、OD加急運輸、OD家庭和技術(shù)服務五個產(chǎn)品組。此外，Old Dominion還提供家庭搬運服務和貿(mào)易展會航運，作為其加急部門的一部分，以滿足所有后勤需求。

6.2. 抓住歷史機遇，實現(xiàn)規(guī)模躍遷

2008年次貸危機引發(fā)零擔業(yè)價格戰(zhàn)，美國零擔行業(yè)迎來洗牌。美國零擔業(yè)收入規(guī)模從2008年的518億美元提升至2018年的613億美元，年均復合增速為1.7%。其中2008年，全球經(jīng)濟衰退背景下的美國零擔遭遇寒冬，零擔貨運量大幅減少。FedEx Freight和Con-way乘勢發(fā)起價格戰(zhàn)，想借此獲取財務狀況不佳的零擔龍頭YRC的市場份額，其他美國零擔巨頭們也順勢加入價格競爭，價格戰(zhàn)疊加需求不足導致2009年全美零擔行業(yè)的營業(yè)規(guī)模驟降25.5%。

價格戰(zhàn)后零擔龍頭公司專注于提高利潤和產(chǎn)能控制，ODFL趁機搶占市場份額。價格戰(zhàn)后各大零擔公司開始高度專注于成本控制和產(chǎn)能控制，關閉低效、表現(xiàn)不及預期的服務點等。例如YRCW，在過去9年內(nèi)持續(xù)關閉了40個服務中心，YRCW在2008年價格戰(zhàn)后一蹶不振，市占率呈現(xiàn)逐年下滑的趨勢。ODFL最大的非工會競爭對手CNW和FedEx Freight主要側(cè)重于利潤提高而非繼續(xù)搶占市場份額。UPS在2005年進入零擔貨運市場，該業(yè)務部門呈現(xiàn)高速發(fā)展的趨勢，曾一度趕超ODFL，但在2008年行業(yè)寒冬沖擊下，公司的注重點從市場份額向成本控制。同行的收縮為ODFL的市場份額擴張?zhí)峁┍憷?，ODFL也在全美的市場占有率不斷擴大，從2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。

2009年之后，美國零擔市場迎來復蘇，ODFL充分享受行業(yè)紅利。

1）美國進入再工業(yè)化時期，零擔貨量復蘇。隨著上世紀90年代經(jīng)濟全球化，美國制造業(yè)逐漸外遷至其他國家，以尋求更低的勞動力成本，金融、科技、服務業(yè)成為美國的增長驅(qū)動。2008年次貸危機爆發(fā)，美國經(jīng)濟 “脫實向虛”的弊端凸顯，“再工業(yè)化策略”提上日程，美國的第二產(chǎn)業(yè)占比的回落幅度大幅放緩。美國在2008年金融危機后推行再工業(yè)化策略，工業(yè)發(fā)展逐步回暖，對應的物流需求有所提升，工業(yè)企業(yè)的發(fā)展也同時催生出供應鏈物流行業(yè)的轉(zhuǎn)型與洗牌。

2）零擔行業(yè)單價復蘇。2009年也是零擔價格戰(zhàn)后修復期的起點，再工業(yè)化的需求增長疊加價格戰(zhàn)后的客單價反彈促進零擔業(yè)的加速修復。第三方貨車業(yè)務貨運量、運輸噸公里與單位價格都呈現(xiàn)上升趨勢，零擔市場整體仍處于成長階段。

3）電子商務活動的增長同樣助推了零擔運輸行業(yè)的發(fā)展。電子商務平臺，尤其是toC的規(guī)模相對較小的店鋪或公司，通常具有相對較小的裝載量，使用零擔貨運相對整車運輸更具成本效益。

從貨運量（總重量）來看，1992~2019年間ODFL零擔貨運量從77.5萬噸提升至896.4萬噸，年復合增速為8.8%。從貨運業(yè)務量看，期間ODFL的業(yè)務單量從151萬單提升至1149.1萬單，年復合增速為7.2%。

6.3. ODFL 啟示：強化成本管控，重視時效與服務質(zhì)量

零擔貨運公司的核心競爭力在于成本控制、運輸質(zhì)量和運力效率的最大化。在零擔行業(yè)的發(fā)展初期，行業(yè)準入門檻較低，運營商只需購買或租賃一定的貨車，尋找客源即可進入零擔行業(yè)，此時公司的成本管控往往比較粗放。零擔行業(yè)本身的性質(zhì)是整合貨運量相對小的訂單，以最大化貨車有限的運力，因此車輛的滿載率對公司的經(jīng)營效率有明顯影響。零擔貨運在貨車、服務點、門店和固定雇員等成本方面都是固定成本，公司可以通過提高獲取的訂單數(shù)和對路線的規(guī)劃統(tǒng)籌能力，以攤低平均貨運成本。此外，零擔公司可以對車隊進行分類管理，將新車用于貨運樞紐間的長途運輸，將舊車用于末端網(wǎng)點的短距離收發(fā)件，以實現(xiàn)對車輛壽命的最大利用。

零擔企業(yè)的增長重心將轉(zhuǎn)向服務質(zhì)量的提升，在相對成熟的美國零擔市場中，高運輸質(zhì)量（如低貨損率）、高時效的產(chǎn)品受到更高的重視，并且下游的客戶會逐步養(yǎng)成消費習慣和粘性。在市場經(jīng)過初期的高速增長后，一些企業(yè)開始更加注重服務質(zhì)量，從簡單的規(guī)模增長向價值增長轉(zhuǎn)型。以美國2008年零擔貨運業(yè)的價格戰(zhàn)為例。美國零擔貨運的龍頭公司在2008年的價格戰(zhàn)后，成本控制粗放的弊端開始凸顯，行業(yè)龍頭公司如YRCW、ABFS等開始專注提高利潤空間和產(chǎn)能控制，ODFL得以趁機擴張市場份額的重要客觀原因就在于其本身擴張過程中就高度重視服務質(zhì)量。根據(jù)公司官網(wǎng)及年報披露數(shù)據(jù)，ODFL的準時準點率從2002年的92%提升至2019年的99%，配送轉(zhuǎn)運時間大幅降低，貨物索賠占營收比重從2002年的1.5%降至2019年的0.2%。后續(xù)該公司持續(xù)保持較高的貨運增長量和單位運輸價格，主要源于其自身優(yōu)質(zhì)的服務和口碑。

高質(zhì)、高效的服務配送中心提高產(chǎn)品的議價空間。ODFL的服務價格在近10年出現(xiàn)大幅提升，平均每噸的收入年均復合增速達7.5%。在2010~2019年間，Old Dominion的每日貨運件量和貨運單價增速均超過同業(yè)龍頭Fedex Freight。每噸公里運輸收入從2009年的0.17美元/噸公里提至2019年的0.31美元/噸公里，十年內(nèi)的單價漲幅達82.65%。

服務質(zhì)量的提升核心在于現(xiàn)代化信息技術(shù)的研發(fā)和運用。ODFL借助先進的信息技術(shù)對每個運輸環(huán)節(jié)精細化管理，并實現(xiàn)了運輸全程透明化，實現(xiàn)信息可追溯，自有運力也保障了貨運質(zhì)量與追蹤緩解的可控。ODFL借助信息技術(shù)和自有運力的保障實現(xiàn)了超低的貨損率（低于行業(yè)平均水平60%以上），為客戶提供最佳的服務質(zhì)量。

7. 盈利預測與投資建議

核心假設：

1）量：2022年疫情影響下，快運快遞業(yè)務同比增速下滑，2023年起隨著經(jīng)濟復蘇環(huán)比改善。預計2022 -2024年快運運輸貨量同比增長-13%，10%，8%，對應貨量分別為532.49萬噸，585.74萬噸，620.89萬噸。預計2022-2024年快遞運輸貨量同比增長6.0%，12.0%，10%，對應貨量分別為767.62 萬噸，859.73 萬噸，945.71 萬噸；

2）價：2022年起行業(yè)價格戰(zhàn)暫緩，單公斤收入環(huán)比改善。預計2022-2024年快運單公斤收入同比增長6%，3%，0%，對應單價為1.85，1.90，1.90元/公斤。假設預計2022-2024年快遞單票價格同比增長2%，4%，0%，對應單價為2.78，2.89，2.89元/公斤

3）成本：2022年起成本管控持續(xù)發(fā)力，規(guī)模經(jīng)濟效應釋放下，快運及快遞毛利環(huán)比回升。預計2022-2024年快運毛利率增長2.5%，0.8%，0.3%，對應毛利率為14.7%，15.5%，15.8%；預計2022-2024年快遞毛利率增長1.6%，1.1%，0.5%，對應毛利率為11.5%，12.6%，13.1%。綜合毛利率對12.4%，13.4%，13.8%。

投資建議：高端快運壁壘深、集中度高，公司作為老牌高端快運龍頭，實力雄厚，行業(yè)競爭格局出現(xiàn)大幅優(yōu)化，價格企穩(wěn)回升，進入盈利修復黃金期；未來隨著宏觀經(jīng)濟復蘇，公司主要客戶為制造企業(yè)、批發(fā)市場、線上大件商品零售，具有較高收入彈性；公司內(nèi)部降本增效+規(guī)模經(jīng)濟，盈利能力持續(xù)改善；京東收購德邦后，或帶來強協(xié)同效應，具有長期成長空間。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為6.5/12.3/15.7億元，增速356.5%/88.5%/28.1%，對應2022-2024年PE分別為28x、15x，12x，維持“買入-A”評級。

8. 風險提示

1）宏觀經(jīng)濟波動導致運量不及預期：公司業(yè)務與宏觀經(jīng)濟關聯(lián)度較大，宏觀經(jīng)濟大幅波動將導致公司業(yè)務盈利不及預期；

2）市場競爭逐漸激烈，行業(yè)價格戰(zhàn)重啟；

3）油價持續(xù)上漲加大運輸成本壓力，疫情反復使得人工成本持續(xù)上升。