全球著名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)報(bào)告稱，確認(rèn)順豐控股股份有限公司的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“A-”，展望由“負(fù)面”上調(diào)至“穩(wěn)定”，并確認(rèn)其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)和未償債券的評(píng)級(jí)為“A-”。

Fitch Revises Outlook on S.F. Holding to Stable; Affirms Ratings at 'A-'

惠譽(yù)評(píng)級(jí)已將中國(guó)公司順豐控股股份有限公司（順豐）的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)自負(fù)面調(diào)整至穩(wěn)定，并確認(rèn)其長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為'A-'，同時(shí)確認(rèn)順豐的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)和未償債券的評(píng)級(jí)為'A-'。

本此展望的調(diào)整反映出，繼2021年9月收購(gòu)嘉里物流聯(lián)網(wǎng)有限公司（嘉里物流）后，順豐的盈利能力和去杠桿能力恢復(fù)。繼2021年進(jìn)行成長(zhǎng)型投資后，順豐業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)效率提升，疊加來(lái)自嘉里物流的貢獻(xiàn)及惠譽(yù)預(yù)計(jì)的資本密集度的下降應(yīng)可使順豐的自由現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)至中性或正向。

本次評(píng)級(jí)確認(rèn)反映出，順豐作為中國(guó)領(lǐng)先快遞服務(wù)公司具有強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)狀況。此外，得益于對(duì)嘉里物流的收購(gòu)，該公司向貨運(yùn)和冷鏈運(yùn)輸?shù)榷嘣锪鞣?wù)擴(kuò)張為該公司新板塊的增長(zhǎng)提供了高可見度。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素

01

去杠桿能力

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，順豐的杠桿率中期將保持在2倍調(diào)整后凈債務(wù)/EBITDAR。順豐收購(gòu)嘉里物流后盈利能力提高，疊加資本支出減少及2021年通過股票配售募集的199億元人民幣，杠桿率應(yīng)維持穩(wěn)定或逐步降低。順豐可能間或進(jìn)行成長(zhǎng)型投資，但規(guī)?；蜉^此次業(yè)務(wù)增長(zhǎng)后的整體規(guī)模要小，因而惠譽(yù)預(yù)計(jì)其自2022年起自由現(xiàn)金流將回歸中性至正向區(qū)間，并據(jù)此評(píng)定順豐擁有充裕的評(píng)級(jí)空間。

02

控制資本支出

惠譽(yù)估計(jì)，順豐的資本密集度將控制在6%左右（2020-2021年為8%-9%），原因在于其為把握增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和持續(xù)改善運(yùn)營(yíng)而增加的投資規(guī)模應(yīng)小于擴(kuò)大的營(yíng)收基礎(chǔ)。此外，順豐的承諾資本支出占比不高并可能根據(jù)市場(chǎng)狀況進(jìn)行靈活削減。

03

盈利能力提高

盡管經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳，但惠譽(yù)認(rèn)為順豐能夠維持過去一年在提高盈利能力方面取得的進(jìn)展。中國(guó)的新冠疫情防控措施帶來(lái)影響（尤其在2022年第二季度），然而順豐的盈利能力自2021年第四季度以來(lái)同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，2022年上半年EBITDA利潤(rùn)率從2021年的5.6%增長(zhǎng)至6.9%左右。2022年第三季度的業(yè)績(jī)預(yù)告強(qiáng)化了該趨勢(shì)。盈利能力增幅超出惠譽(yù)的預(yù)期將有利于增強(qiáng)順豐的財(cái)務(wù)狀況，因其當(dāng)前盈利能力仍低于9%-10%的歷史區(qū)間。

04

運(yùn)營(yíng)效率提高

得益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益提升，順豐除快遞業(yè)務(wù)外的新業(yè)務(wù)盈利能力或?qū)⑻岣摺?022年上半年，快運(yùn)、供應(yīng)鏈及國(guó)際業(yè)務(wù)等板塊從2021年上半年的凈損失恢復(fù)至盈虧平衡或?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)。業(yè)務(wù)多元化程度提高；惠譽(yù)估計(jì)，2022年將有半數(shù)的營(yíng)收來(lái)自非快遞業(yè)務(wù)（2020年前該比例不到30%）。收購(gòu)嘉里物流提高了順豐的多元化程度，協(xié)同效應(yīng)亦推升了利潤(rùn)。

05

定價(jià)能力增強(qiáng)

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，隨著競(jìng)爭(zhēng)壓力緩和，順豐傳統(tǒng)快遞業(yè)務(wù)的定價(jià)能力將維持穩(wěn)定或進(jìn)一步提高。過去幾年，中國(guó)快遞行業(yè)的價(jià)格持續(xù)面臨壓力，但惠譽(yù)認(rèn)為目前規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的邊際成本節(jié)約空間正在接近底線。2021年，監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格破壞者處于警告或罰款，并針對(duì)快遞員的利益予以保障，這或有利于減少低于成本的定價(jià)行為。自2021年11月以來(lái)，順豐的單票價(jià)格大多數(shù)情況下維持原價(jià)或有所上調(diào)。

06

保持高端市場(chǎng)定位

惠譽(yù)預(yù)期順豐將保持其高端市場(chǎng)定位。與采用合作模式的運(yùn)營(yíng)商相比，順豐等直營(yíng)運(yùn)營(yíng)商的營(yíng)收占比往往高于業(yè)務(wù)量占比，而前者專注于電商派送，持續(xù)面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的價(jià)格壓力。順豐的單票價(jià)格約為16元人民幣，持續(xù)高于同業(yè)2-3元人民幣的水平。

評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要

作為中國(guó)快遞服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，順豐擁有強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)實(shí)力。與順豐最相近的國(guó)際快遞和物流服務(wù)同業(yè)公司是德國(guó)郵政（BBB+/正面）。順豐在快遞和物流服務(wù)的業(yè)務(wù)多元化程度低于德國(guó)郵政，業(yè)務(wù)規(guī)模也相對(duì)較??；但順豐的包裹運(yùn)送規(guī)模高于德國(guó)郵政，并且增長(zhǎng)勢(shì)頭更加強(qiáng)勁。鑒于順豐的調(diào)整后凈債務(wù)/EBITDAR之比較低，其財(cái)務(wù)狀況歷史上好于德國(guó)郵政；但鑒于順豐投資于較新的業(yè)務(wù)，其盈利能力可能會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。

關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)

本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：

- 2022年的營(yíng)收增速為31%（基于2021年對(duì)嘉里物流進(jìn)行部分年度并表后的同比增速），到2024年放緩至5%

- 2021年EBITDA利潤(rùn)率為7%，到2023-2024年改善至8%（2021：5.6%）

- 2021-2024年資本密集度為6%（2021：9.3%）

- 2021-2023年間派息率保持在20%，與歷史水平一致

- 主要因嘉里物流宣布收購(gòu)，2022-2023年的現(xiàn)金流出為50億元人民幣，包括未來(lái)的或有債務(wù)。

評(píng)級(jí)敏感性

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- 在順豐于不降低利潤(rùn)率或影響財(cái)務(wù)狀況的前提下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和地域市場(chǎng)多元化程度大幅提升之前，惠譽(yù)預(yù)計(jì)不會(huì)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)

可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：

- EBITDA持續(xù)下降

- 調(diào)整后凈債務(wù)/EBITDAR之比持續(xù)高于2.0倍（2022年預(yù)測(cè)值：1.7倍）及/或FFO調(diào)整后凈杠桿率持續(xù)高于2.3倍（2022年預(yù)測(cè)值：1.9倍）

- 自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)（原因舉例：資本密集度高且非債務(wù)融資無(wú)法持續(xù)覆蓋之）

- 快遞服務(wù)市場(chǎng)份額大幅下滑，或業(yè)務(wù)增速低于行業(yè)平均水平

最佳/最差情景評(píng)級(jí)分析

國(guó)際信用評(píng)級(jí)非金融企業(yè)發(fā)行人的評(píng)級(jí)在三年評(píng)級(jí)周期內(nèi)最佳情景下的評(píng)級(jí)上調(diào)幅度 (定義為以正向衡量的評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)換的第99個(gè)百分位數(shù)，) 為三個(gè)子級(jí)，最差情景下的評(píng)級(jí)下調(diào)幅度 (定義為以負(fù)向衡量的評(píng)級(jí)轉(zhuǎn)換的第99個(gè)百分位數(shù)，) 為四個(gè)子級(jí)。各評(píng)級(jí)類別最佳至最差情景的信用評(píng)級(jí)范圍介于“AAA”到“D”之間。最佳和最差情景信用評(píng)級(jí)的評(píng)定基于歷史表現(xiàn)。

流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)

流動(dòng)性充足：截至2022年6月末，順豐的資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁，持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約480億元人民幣，覆蓋其約200億元人民幣的短債綽綽有余。此外，截至2022年6月末，順豐還擁有約600億元人民幣的可用銀行貸款額度。

財(cái)務(wù)報(bào)表調(diào)整摘要

惠譽(yù)采用倍數(shù)法對(duì)順豐的租賃債務(wù)進(jìn)行資本化，并按調(diào)整后杠桿率評(píng)估順豐的杠桿水平?；葑u(yù)認(rèn)為，依據(jù)其《通用評(píng)級(jí)導(dǎo)引》(Generic Ratings Navigator)，倍數(shù)法更適用于包括順豐在內(nèi)的快遞公司，原因在于，租賃或購(gòu)買重要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)是主要快遞公司的一項(xiàng)核心財(cái)務(wù)決策，且調(diào)整后的指標(biāo)可比性更強(qiáng)。

惠譽(yù)定義的租賃支出采用6倍數(shù)進(jìn)行了資本化，這是惠譽(yù)對(duì)主要資產(chǎn)有效經(jīng)濟(jì)壽命的估計(jì)。

環(huán)境、社會(huì)與公司治理(ESG)方面的考慮因素

除非本節(jié)內(nèi)容另有披露，ESG信用相關(guān)度評(píng)分最高為3分，表示ESG問題因其性質(zhì)或受企業(yè)管理的方式而對(duì)信用的影響為中性或僅對(duì)受評(píng)企業(yè)的信用狀況產(chǎn)生極小影響。