本文的框架圖如圖所示：

周而復始，產(chǎn)能漲落孕育變化

有關(guān)牧原股份財務(wù)數(shù)據(jù)的思考

牧原的存貨主要是消耗性生物資產(chǎn)，包括四類：母豬腹中尚未出生的待產(chǎn)仔豬、 仔豬、 保育豬和育肥豬，其中育肥豬占較大比例，推測在60%-70%左右。

在豬肉價格狂跌的2021年，牧原股份存貨大量增加，年報發(fā)布后質(zhì)疑聲四起，因為在當年的財報中牧原并未計提任何減值準備沖減當期凈利潤。隨后，證監(jiān)會下發(fā)問詢函詢問情況，從牧原的回復看，其所做的減值測試中，存貨可變現(xiàn)凈值只比存貨成本高了7分錢。這個操作進一步加深了市場對牧原的質(zhì)疑。

在2022年一季報以及剛剛公布的年中預測中，牧原2022年上半年虧損62億元（歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損：63.00億元—69.00億元，比上年同期下降：166.13%—172.43%）。此公告一出才算打消了市場的疑慮。畢竟2021年全行業(yè)都在虧損，牧原股份竟然還盈利，不太合理。

不過，筆者認為，減值測試主觀性較強，但牧原的“7分錢”還是比較合理的。牧原的商品豬完全成本大約15.5元/kg，低于年末時市場上的豬肉平均售價。在2021年年末做存貨減值測試的時點來看，豬肉價格已從10月的18元低點上漲至12月的24元，從產(chǎn)能去化程度看，全行業(yè)供給已經(jīng)開始回轉(zhuǎn)，2022年的豬肉價格不會再降，因此牧原不計提減值準備還是比較有說服力的。

從實際情況看，進入2022年后豬肉價格再次下降，與年初的至今的消費市場低迷有很大關(guān)系，疊加牧原股份的產(chǎn)能擴張，牧原上年虧損已是板上釘釘。

在產(chǎn)能方面，截至2021年末，牧原已建成養(yǎng)殖產(chǎn)能超過7000萬頭，并且擁有接近1億頭產(chǎn)能的土地儲備，擁有283萬頭能繁母豬以及100萬頭后備母豬。從資產(chǎn)負債表出發(fā)，牧原的擴產(chǎn)實際上是發(fā)生在2020年，資產(chǎn)負債表中有一項名為“生產(chǎn)性生物資產(chǎn)”的科目，指能夠在持續(xù)的基礎(chǔ)上予以消耗并在未來的一段時間內(nèi)保持其服務(wù)能力或未來經(jīng)濟利益，屬于勞動手段，包括經(jīng)濟林、薪炭林、產(chǎn)畜和役畜等。

牧原的283萬頭能繁母豬計入該科目。2019年，牧原生產(chǎn)性生物資產(chǎn)科目38.4億元，2020年陡增至74.4億元，增幅達93.75%。隨后兩年內(nèi)該科目基本維持在70億元上下。也就是說牧原在建設(shè)繁養(yǎng)生豬所需的廠房、設(shè)備之前，已經(jīng)準備好了生產(chǎn)豬仔所需的母豬。擴張計劃在2019年就開始了。

生產(chǎn)所需的固定資產(chǎn)建好之后，公司運轉(zhuǎn)所需營運資金開始擴張，應(yīng)付賬款由2020年的146.2億元增加至2021年的319.9億元，2022年一季度該科目下有327.1億元。同樣牧原為支持運營大舉募資，直接間接融資并舉，短期借款由2020年的165.7億元增加至2022年一季度的389.4億元。2021年實施發(fā)行可轉(zhuǎn)債，募集資金95.5億元，并且準備發(fā)行定增募資64.5億元，全部用于補充流動資金。

牧原不但擴張生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能，業(yè)務(wù)線開始向下游延伸。

自2019年布局生豬屠宰業(yè)務(wù)，2021年共計屠宰生豬289.9萬頭，實現(xiàn)收入54.2億元，較2020年增長771.95%。截至2022Q1，公司屠宰產(chǎn)能達到2200萬頭，已投產(chǎn)8家屠宰廠，在建產(chǎn)能1,700萬頭/年。屠宰產(chǎn)能大部分于2020年末投產(chǎn)，2021年產(chǎn)能爬坡，該部分業(yè)務(wù)毛利率非常低，只有不到1%。預計2022年產(chǎn)能穩(wěn)定，并且豬肉價格上漲后該部分業(yè)務(wù)毛利率將有所提升。

不過，牧原的營收改善還是要看養(yǎng)殖部分，并且股價與豬肉價格高度相關(guān)。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，截至2022年7月15日，豬肉平均批發(fā)價30.51元/公斤。市場價并不是牧原產(chǎn)品的銷售價，根據(jù)2021年數(shù)據(jù)，在年初豬肉價格還在40元左右的時候，牧原的銷售均價也只有23.21元/公斤。牧原的銷售均價可以參考市場價的漲幅。

這里我們預測下半年豬肉價格將在3季度迎來階段性高點，并在11月份左右下滑。三季度節(jié)假日較多，根據(jù)往年經(jīng)驗豬肉價格一般在6、7月份迎來低點，在三季度迎來高點，結(jié)合文章第一部分對行業(yè)的預測，我們預計本輪豬周期的第一波價格高點將會出現(xiàn)在三季度。四季度，由于目前散戶目前壓欄情緒嚴重，全國生豬出來體重已由115公斤上漲至目前的125公斤，預計更大幅度的供給增加將出現(xiàn)在11月。

營收、利潤預測詳細計算過程見上表黃色部分。截至2022年一季度，牧原虧損51.8億元，截至二季度，虧損63-69億元。從虧損程度看，二季度已經(jīng)開始回轉(zhuǎn)。

保守估計下半年牧原每個月銷售生豬500萬頭，按照我們估計的價格計算，將為牧原帶來632.5億元營收，121億元凈利潤。（這里的預測不包括豬仔、保育豬的銷售。）

估值：

對于牧原股份的公司市值，我們認為主要應(yīng)該看資產(chǎn)。經(jīng)過上一輪擴產(chǎn)之后，公司在整個行業(yè)中控制的資產(chǎn)更加龐大，其中包括生豬養(yǎng)殖所必需的場地、能繁母豬、飼料、技術(shù)等資源，依靠管理層在生豬養(yǎng)殖行業(yè)的長期經(jīng)驗，通過合理安排生產(chǎn)從而在每一輪豬周期中賺到錢。雖然行業(yè)會經(jīng)歷底谷，但在底谷時，大公司的規(guī)模效應(yīng)開始發(fā)揮作用，牧原的商品豬全周期成本大約在15元/公斤左右，這樣即使不擴產(chǎn)，在未來8-10年的兩輪豬周期中，預計可為公司帶來1000億元左右的凈利潤。

以目前所處的豬周期為例，假設(shè)2022年4月份為起點，下半年將會經(jīng)歷一輪震蕩，2023年豬肉價格大概率維持在較高位置，我們預計牧原將有123.37億元的歸母凈利潤，隨著其擴產(chǎn)的屠宰業(yè)務(wù)成熟，預計2024年將會有218.36億元的歸母凈利潤。這兩年的收入納入公司體內(nèi)后，2022年、2023年、2024年牧原的凈資產(chǎn)將達到743.59億元、852.83億元、1046.20億元。三年所對應(yīng)BPS分別為10.54、12.40、15.70，根據(jù)牧原長達10年的PB均值（7.76X）計算，對應(yīng)股價分別為81.79元、96.22元、121.83元。

結(jié)論

一波豬周期大約持續(xù)4年多。波動原因主要在于利潤引導生豬產(chǎn)能縮減和擴張，造成供給與實際需求的錯位。大公司通過規(guī)模優(yōu)勢在周期底部時，依然可以靠融資優(yōu)勢逆周期擴張。因此，在沒有瘟疫等大規(guī)模自然災害的前提下，行業(yè)集中度將越來越高，豬周期波動劇烈程度趨緩。從長期視角看，大公司旗下控制的生豬養(yǎng)殖所必需的場地、能繁母豬、飼料、技術(shù)等資源將在未來每一輪豬周期波動中獲益更多，虧損更少。