核心觀點(diǎn)

?  疫情發(fā)生以來(lái)旅游零售行業(yè)確實(shí)已經(jīng)發(fā)生非常大的變化。目前關(guān)于免稅行業(yè)，不得不談的問(wèn)題是未來(lái)隨著疫情恢復(fù)，消費(fèi)將發(fā)生何種變化。我們本篇想換個(gè)角度，看2020、 2021年間，海外主要免稅商的規(guī)模和利潤(rùn)發(fā)生了何種變化，未來(lái)這種變化是否會(huì)顯著回補(bǔ)。

?  根據(jù)貝恩咨詢， 2020年全球個(gè)人奢侈品銷售額比2019年下降23%至2170億歐元（2019年為2810億歐元），2021年全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)V型反彈至2880億歐元，比2019年增長(zhǎng)7%。2020年歐洲和亞洲（除中國(guó)內(nèi)地以及日本）地區(qū)奢侈品消費(fèi)下降最為明顯，分別萎縮36%和35%。

?  疫情期間以機(jī)場(chǎng)為主要銷售渠道的Dufry受到極大影響：2020年Dufry收入下降近7成，2021年僅恢復(fù)至2019年的36%。

?  2020、2021年韓國(guó)免稅銷售規(guī)模為15.5和17.8萬(wàn)億韓元（對(duì)應(yīng)132和156億美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，2021年韓國(guó)免稅銷售規(guī)模相比2019年下降28.26%。韓國(guó)免稅市場(chǎng)上外僑的平行出口、代購(gòu)等方式托住了韓國(guó)免稅市場(chǎng)（只是銷售渠道更為隱蔽），考慮到銷售折扣比疫情前更大，韓國(guó)免稅銷售量預(yù)計(jì)所受沖擊非常小。2020年韓國(guó)免稅銷售中外僑消費(fèi)單價(jià)在443.54萬(wàn)韓元，是2019年的4倍之余，2021年繼續(xù)急劇上升至2555萬(wàn)韓元（對(duì)應(yīng)13.18萬(wàn)元人民幣，個(gè)別月份甚至更高），是2019年的25倍。

?  我們判斷，奢侈品市場(chǎng)/旅游零售市場(chǎng)中受疫情影響較為嚴(yán)重的區(qū)域是國(guó)人遠(yuǎn)距離出境游困難的歐洲等地；韓國(guó)市場(chǎng)因采取平行出口、代購(gòu)等方式減價(jià)保量，受影響程度相對(duì)較小，未來(lái)的回補(bǔ)彈性預(yù)計(jì)也主要是在歐洲而非韓國(guó)。并且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨價(jià)格，預(yù)計(jì)隨著疫情恢復(fù)，相比2020-2022年更大概率是提高銷售價(jià)格，而非更大的銷售折扣搶奪市場(chǎng)，當(dāng)然同時(shí)伴隨的是被抑制的需求得以釋放、個(gè)人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖，同時(shí)機(jī)場(chǎng)、市內(nèi)等銷售渠道達(dá)到新的平衡。

?  風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境受影響超預(yù)期，消費(fèi)意愿下降等。

目錄

前言

疫情發(fā)生以來(lái)旅游零售行業(yè)確實(shí)已經(jīng)發(fā)生非常大的變化。關(guān)于免稅行業(yè)，不得不談的問(wèn)題是未來(lái)隨著疫情恢復(fù)消費(fèi)將發(fā)生何種變化。我們本篇想換個(gè)角度，看2020、 2021年間我們獲得了哪部分市場(chǎng)份額，海外主要免稅商的規(guī)模和利潤(rùn)增減情況，未來(lái)這種變化是否會(huì)顯著回補(bǔ)。

我們判斷，奢侈品市場(chǎng)/旅游零售市場(chǎng)中受疫情影響較為嚴(yán)重的區(qū)域是國(guó)人遠(yuǎn)距離出境游困難的歐洲等地；韓國(guó)市場(chǎng)因采取平行出口、代購(gòu)等方式減價(jià)保量，受影響程度相對(duì)較小，未來(lái)的回補(bǔ)彈性預(yù)計(jì)也主要是在歐洲而非韓國(guó)（且考慮到疫情期間很低的銷售/出貨價(jià)格，預(yù)計(jì)隨著疫情恢復(fù)，相比2020-2022年更大概率是提高銷售價(jià)格，而非更大的銷售折扣搶奪市場(chǎng)，當(dāng)然同時(shí)伴隨的是個(gè)人奢侈品及旅游零售額總體銷售回暖）；疫情期間我國(guó)港澳地區(qū)預(yù)計(jì)也受較大影響。未來(lái)隨著疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，預(yù)計(jì)銷售總盤(pán)也將重回增長(zhǎng)軌道。

一、疫情期間全球奢侈品及旅游零售行業(yè)狀況

根據(jù)貝恩咨詢， 2020年全球個(gè)人奢侈品銷售額比2019年下降23%至2170億歐元（2019年為2810億歐元），2021年全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)V型反彈至2880億歐元，比2019年增長(zhǎng)7%。貝恩咨詢預(yù)計(jì)2022年全球奢侈品銷售額將至少增長(zhǎng)5%達(dá)到至少3050億歐元（約3200億美元）。

貝恩咨詢數(shù)據(jù)顯示，由于出境游的減少2020年源于中國(guó)消費(fèi)者的奢侈品消費(fèi)總額下降近35%；其中國(guó)內(nèi)奢侈品銷售額實(shí)現(xiàn)48%的增速，達(dá)到約440億歐元（對(duì)應(yīng)3460億人民幣，境內(nèi)消費(fèi)占總消費(fèi)額的70%-75%），市場(chǎng)份額幾乎翻了一番，從2019年的11%左右提升至2020年的20%，并在2021年繼續(xù)上升至21%左右。貝恩咨詢?cè)?021年奢侈品報(bào)告中預(yù)計(jì)我國(guó)境內(nèi)個(gè)人奢侈品市場(chǎng)將增長(zhǎng)36%至4710億人民幣。

根據(jù)中免港股招股說(shuō)明書(shū)，2020年全球旅游零售市場(chǎng)規(guī)模下降61.6%至人民幣2303億元（2019年為5991億元，2016年為4379億元）。2020年中免成為全球第一大旅游零售商，占全球旅游零售行業(yè)市場(chǎng)份額的24.6%；Dufry位落第四，銷售額23.70億歐元，而樂(lè)天、新羅仍然位列二、三，銷售額分別為48.2億和42.91億歐元。

2021年全球個(gè)人奢侈品市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)V型反彈，未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、消費(fèi)者信心好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)仍將回到增長(zhǎng)軌道。疫情確實(shí)帶來(lái)了一部分消費(fèi)回流，本篇想要梳理的是，我們消費(fèi)回流的到底是哪一部分市場(chǎng)？未來(lái)哪部分會(huì)強(qiáng)烈回補(bǔ)？

二、疫情期間各地區(qū)奢侈品銷售變化

根據(jù)貝恩咨詢，2020年歐洲和亞洲（除中國(guó)內(nèi)地以及日本）地區(qū)奢侈品消費(fèi)下降最為明顯，分別萎縮36%和35%（根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，2020年LVMH、歷峰、開(kāi)云、愛(ài)馬仕在歐洲均有較嚴(yán)重的下滑；愛(ài)馬仕在日本表現(xiàn)突出，2020年僅下滑3.5%）。歐洲地區(qū)主要受跨境游沖擊，亞洲（除中國(guó)內(nèi)地以及日本）主要因?yàn)楦郯牡貐^(qū)奢侈品行業(yè)遭受重創(chuàng)。2019年中免來(lái)自香港、澳門(mén)及海外渠道的收入為40.39億元， 2020年同比-29.7%至28.42億元。

我們匯總LVMH、歷峰、開(kāi)云、愛(ài)馬仕、雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅、加拿大鵝、盟可睞、Lululemon的各區(qū)域數(shù)據(jù)（報(bào)表財(cái)年時(shí)段不同，我們此處按照自然季度疊加的公歷年口徑計(jì)），2020、2021年歐洲區(qū)域收入下降較多，恢復(fù)相對(duì)較慢，而亞洲區(qū)域20年微微下滑，2021年即較為強(qiáng)勁地反彈。2021年亞太、美洲相比2019年分別+28.9%和+23.9%（盡管2022年來(lái)各區(qū)域收入增速有所變化，我們預(yù)期拉長(zhǎng)時(shí)間周期，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，各區(qū)域增速相較2019年將回到正常水平）。

三、2020、2021年間韓國(guó)旅游零售市場(chǎng)減價(jià)保量

根據(jù)kdfa，2019年韓國(guó)免稅銷售額規(guī)模為24.86萬(wàn)億韓元（對(duì)應(yīng)213億美金，超1000億人民幣），2020、2021年韓國(guó)免稅銷售規(guī)模為15.5和17.8萬(wàn)億韓元（對(duì)應(yīng)132和156億美元），同比變化分別為-37.63%、+15.02%，其中韓國(guó)國(guó)民的消費(fèi)下降更為嚴(yán)重（外僑有平行出口等方式，2021年外僑消費(fèi)占比達(dá)到95.36%，相比2019年+11.6 pct）；2020、2021年客流分別同比-77.98%和-36.54%，其中外僑分別下滑83.57%、79.76%。2021年韓國(guó)免稅銷售規(guī)模相比2019年下降28.26%。

疫情期間外僑的平行出口、代購(gòu)等方式托住了韓國(guó)免稅市場(chǎng)，考慮到銷售折扣比疫情前更大，韓國(guó)免稅銷售量預(yù)計(jì)所受沖擊非常小。2020年韓國(guó)免稅銷售中外僑消費(fèi)單價(jià)在443.54萬(wàn)韓元，是2019年的4倍之余，2021年繼續(xù)急劇上升至2555萬(wàn)韓元（對(duì)應(yīng)13.18萬(wàn)元人民幣，個(gè)別月份甚至更高），是2019年的25倍。疫情導(dǎo)致客流下滑→韓國(guó)免稅商采取代購(gòu)/平行出口方式（降價(jià)明顯）→銷售額下滑（保住銷售量）。

2022.5為例，韓國(guó)市內(nèi)店外國(guó)人消費(fèi)額為10.5億美金，當(dāng)月總體銷售額為11.4億美金。

（一）疫情期間韓國(guó)采取的免稅政策措施

疫情期間韓國(guó)采取了多項(xiàng)措施刺激消費(fèi)，促進(jìn)旅游業(yè)及旅游零售市場(chǎng)發(fā)展。

2020年疫情剛剛在海外爆發(fā)之時(shí)，韓國(guó)就推出了刺激免稅消費(fèi)的政策，臨時(shí)允許：1）在有稅市場(chǎng)銷售包括化妝品在內(nèi)的免稅存貨（支付進(jìn)口稅）；2）允許線上銷售給海外買(mǎi)家（無(wú)需登陸韓國(guó)）。

2021年底韓國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政部制定的免稅相關(guān)政策為：2022年3月1日起取消出境國(guó)民在韓國(guó)免稅店購(gòu)物的額度上限5,000美元（約合597萬(wàn)韓元），鼓勵(lì)韓國(guó)人購(gòu)買(mǎi)免稅商品并帶到海外。另外也希望本國(guó)人消費(fèi)回流。

2022年1月韓國(guó)宣布將推出海外居民無(wú)需出入韓國(guó)就可以在線上購(gòu)買(mǎi)韓國(guó)國(guó)內(nèi)免稅品的新政策（購(gòu)物數(shù)量將有所限制），預(yù)計(jì)最早將在三個(gè)月內(nèi)實(shí)施。此外，韓國(guó)航空公司2020年10月推出了“無(wú)目的地航班”，越來(lái)越多的航空公司開(kāi)展該項(xiàng)業(yè)務(wù)并將飛行范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至海外，當(dāng)飛往海外時(shí)乘客還可以在飛機(jī)上購(gòu)買(mǎi)免稅品，上限5000美金。截止2022年6月8日樂(lè)天關(guān)閉首爾江南區(qū)的coex免稅店，疫情期間韓國(guó)已關(guān)閉了10家免稅店，目前有47家免稅店。據(jù)moodie davitt于2月報(bào)道，韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)T1航站樓免稅區(qū)運(yùn)營(yíng)招標(biāo)被無(wú)限期推遲（仁川機(jī)場(chǎng)2021年接待游客量?jī)H為2019年的4%，320萬(wàn)人）。

（二）樂(lè)天、新羅疫情期間表現(xiàn)

2020、2021年間樂(lè)天和新羅免稅銷售收入走勢(shì)幾乎一致，比行業(yè)下滑程度略微更重，2020年下降約45-50%，2021年反彈14%左右，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)都有較大下滑，2021年新羅得以恢復(fù)盈利。2021年樂(lè)天免稅收入209.51億元人民幣，相比2019年下降42%；新羅2021年免稅收入188.73億元人民幣，相比2019年下降38.8%；兩者分別位列2020年全球旅游零售第二名和第三名。

考慮到樂(lè)天和新羅的免稅業(yè)務(wù)在總體收入中占比較高（樂(lè)天和新羅占比分別在8成和接近9成），我們以公司總體毛利率水平看毛利率變化趨勢(shì)。2020年樂(lè)天毛利率下降至16%，新羅毛利率下降至34.4%，2021年基本回歸至正常水平（關(guān)于不同旅游零售商的毛利率水平我們將在后續(xù)專題中進(jìn)行探討）。

新世界免稅收入在2021年快速恢復(fù)，已經(jīng)達(dá)到2019年的80.7%，其他業(yè)務(wù)恢復(fù)速度比免稅業(yè)務(wù)更快。2020年全球旅游零售商榜單中，新世界排名第七。

綜上，韓國(guó)三家頭部免稅商于2020年、2021年均通過(guò)非往常的游客銷售方式，對(duì)沖了游客急劇下滑帶來(lái)的銷售影響，通過(guò)減價(jià)方式保銷量。

疫情期間韓國(guó)免稅商一如往常向國(guó)人銷售大量免稅品，只不過(guò)銷售渠道更為隱蔽——通過(guò)大型代理公司、代購(gòu)等平行出口。綜合考慮韓國(guó)免稅市場(chǎng)銷售規(guī)模及銷售折扣水平，我們判斷國(guó)內(nèi)旅游零售商“搶奪”的韓國(guó)免稅市場(chǎng)份額很小。我們認(rèn)為未來(lái)隨著疫情恢復(fù)，部分投資者擔(dān)心的出境游恢復(fù)后韓國(guó)免稅商將很大幅度搶奪海南份額的論據(jù)可能不足，只是疫情期間較為隱蔽的出口方式將轉(zhuǎn)回為較正常的免稅銷售，同時(shí)各方面環(huán)境好轉(zhuǎn)，被抑制的需求將得以釋放，旅游零售恢復(fù)增長(zhǎng)軌道，未來(lái)韓國(guó)免稅的實(shí)際銷售價(jià)格相比疫情期間的出貨價(jià)更大概率是提升而不是繼續(xù)通過(guò)更低折扣、價(jià)格戰(zhàn)方式爭(zhēng)奪份額（上述已提及樂(lè)天2020年毛利率僅16%，新羅也下降至34.4%）。

四、Dufry受疫情影響更為劇烈

主要在國(guó)人長(zhǎng)距離跨境游地區(qū)經(jīng)營(yíng)旅游零售業(yè)務(wù)的Dufry受疫情影響更大，且Dufry有大約9成的收入都由機(jī)場(chǎng)渠道貢獻(xiàn)，疫情影響可想而知。

2019年Dufry免稅收入為366億元人民幣，2020年Dufry免稅和有稅業(yè)務(wù)分別下滑72.27%和65.31%，免稅收入降至101億元人民幣，2021年免稅收入也僅增長(zhǎng)30.70%至133億元人民幣（僅恢復(fù)至2019年的36%）。Dufry在疫情期間收入結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，免稅和機(jī)場(chǎng)銷售比例略微下滑。

疫情期間Dufry毛利率并沒(méi)有明顯下滑。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境受影響超預(yù)期，消費(fèi)意愿下降等。