核心觀點(diǎn)

我們認(rèn)為九毛九是餐飲行業(yè)難得的“三好學(xué)生”，這表現(xiàn)在好的細(xì)分賽道，好的投資階段，以及好的平臺(tái)化戰(zhàn)略。公司核心品牌太二所處的酸菜魚賽道供需屬性穩(wěn)定，單店模型優(yōu)異；且當(dāng)前仍處在品牌勢(shì)能和擴(kuò)店潛力強(qiáng)勁的高速成長(zhǎng)階段，投資風(fēng)險(xiǎn)收益比好；此外集團(tuán)層面逐步向餐飲平臺(tái)型公司進(jìn)化，在營(yíng)銷和供應(yīng)鏈上的積累將助力公司多品牌發(fā)展，延長(zhǎng)生命周期。

摘要

●  首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。九毛九集團(tuán)旗下太二品牌尚處在高速成長(zhǎng)階段，品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，且慫火鍋單店模型跑通之后有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線。當(dāng)前基于疫情修復(fù)及門店順利擴(kuò)張的假設(shè)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年公司營(yíng)業(yè)收入分別為48.5、83.9、111.7億，增速分別為16.1%、72.9%、33.1%；歸母凈利潤(rùn)為2.2、8.3、11.3億，增速分別為-34.4%、271.2%、35.8%。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

●  太二酸菜魚：優(yōu)秀的定位，高速成長(zhǎng)的階段。太二選擇的酸菜魚供給側(cè)易于標(biāo)準(zhǔn)化且原材料供應(yīng)穩(wěn)定，需求側(cè)口味有記憶點(diǎn)，市場(chǎng)規(guī)模有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。而太二自身憑借較高的效率和精準(zhǔn)的定位，其單店模型在餐飲業(yè)態(tài)中較為優(yōu)秀，根據(jù)我們測(cè)算，太二理論開店空間接近1300家，當(dāng)前仍有兩倍以上開店空間，太二仍處于高速成長(zhǎng)階段，投資此階段的餐飲公司風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)較好。

●  九毛九集團(tuán)：多品牌發(fā)展無(wú)短板。九毛九集團(tuán)具備創(chuàng)新基因，核心團(tuán)隊(duì)在挑選餐飲賽道上經(jīng)驗(yàn)豐富。公司立足于對(duì)年輕消費(fèi)群體的理解，同步打造多個(gè)餐飲品牌，其中慫火鍋有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線。而公司逐漸向平臺(tái)型公司進(jìn)化，在營(yíng)銷和供應(yīng)鏈發(fā)力向多個(gè)品牌賦能，此外公司對(duì)于品牌創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)充分的股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)利益綁定，均有望加速品牌成長(zhǎng)，在這方面做得較好的餐飲公司，有望拉長(zhǎng)生命周期，延續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性。

●  邊際上，關(guān)注同店修復(fù)與門店擴(kuò)張。疫情嚴(yán)控政策下，餐飲消費(fèi)受到較大抑制，根據(jù)我們測(cè)算，2021年餐飲消費(fèi)或僅恢復(fù)至正常水平85%，若后續(xù)疫情轉(zhuǎn)好，餐飲需求恢復(fù)彈性大。公司若能保持穩(wěn)健的開店節(jié)奏，業(yè)績(jī)有望在疫后高彈性復(fù)蘇。

●  風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）疫情恢復(fù)節(jié)奏是當(dāng)前盈利恢復(fù)的最重要風(fēng)險(xiǎn);（2）食品安全與品牌風(fēng)險(xiǎn)；（3）新品牌創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)；（4）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；（5）行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)；（6）研報(bào)使用信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)容目錄

中短期來(lái)看，作為九毛九集團(tuán)當(dāng)前核心品牌的太二酸菜魚，其門店規(guī)模較小，理論開店空間仍有2倍以上，且在疫情中展現(xiàn)出單店模型的韌性，太二當(dāng)前仍處在生命周期較為早期的階段，投資的風(fēng)險(xiǎn)收益比相對(duì)較好。

中長(zhǎng)期看，公司核心管理層具備品牌創(chuàng)新基因，在挑選賽道上經(jīng)驗(yàn)豐富，并逐漸在營(yíng)銷以及供應(yīng)鏈等軟實(shí)力上發(fā)力，有望成為餐飲平臺(tái)型公司拉長(zhǎng)生命周期。

1.太二酸菜魚：

優(yōu)秀的定位，高速成長(zhǎng)的階段

我們認(rèn)為，餐飲投資最為重要的因素是生命周期。由于餐飲行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)與品牌的更迭，投資于單店模型較好、且處于快速擴(kuò)張期的餐飲品牌是風(fēng)險(xiǎn)收益比最佳的階段。

九毛九集團(tuán)當(dāng)前利潤(rùn)貢獻(xiàn)的核心品牌為太二酸菜魚，而這一品牌正處于餐飲投資生命周期最佳的階段。 

1.1

需求與供給特征決定優(yōu)秀的定位

●  酸菜魚市場(chǎng)規(guī)模爆發(fā)式增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016-2021年，酸菜魚市場(chǎng)規(guī)模CAGR高達(dá)37%，2024年酸菜魚整體市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到705億。

我們認(rèn)為酸菜魚市場(chǎng)的高速發(fā)展，主要得益于兩方面的因素：1）易于標(biāo)準(zhǔn)化且原材料供應(yīng)穩(wěn)定。2）口味具有較強(qiáng)的記憶特征。

制作流程簡(jiǎn)單以及原材料供應(yīng)穩(wěn)定是酸菜魚企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化擴(kuò)張的重要前提。

●  酸菜魚烹飪過(guò)程簡(jiǎn)單，出餐效率高且口味易于標(biāo)準(zhǔn)化。酸菜魚的制作過(guò)程容易拆解為具體步驟，在準(zhǔn)備好原材料之后，僅需煮熟后淋上熱油即可使用，這使得酸菜魚的出餐較快，而且口味上容易實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化輸出。

●  原材料相對(duì)簡(jiǎn)單易于管理，上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定。相比于其他正餐需要對(duì)多種食材進(jìn)行采購(gòu)和管理，酸菜魚的原材料以魚為主，原材料端管理較為簡(jiǎn)單。而酸菜魚常用巴沙魚和鱸魚，前者依靠越南進(jìn)口供應(yīng)穩(wěn)定，后者得益于中國(guó)湖泊眾多的地理優(yōu)勢(shì)且鱸魚對(duì)于養(yǎng)殖環(huán)境適應(yīng)強(qiáng)等原因，其供應(yīng)也較為穩(wěn)定。以上海地區(qū)為例，根據(jù)上海農(nóng)委數(shù)據(jù)，加州鱸魚品種自2018年以來(lái)，價(jià)格波動(dòng)均在10%以內(nèi)，原材料價(jià)格波動(dòng)較小。

酸菜魚的口味定位也較好，其原因在于1.有較好的消費(fèi)基礎(chǔ)。2.具備較強(qiáng)的記憶點(diǎn)。

●  就第一點(diǎn)而言，酸菜魚作為川菜中的經(jīng)典菜肴，已經(jīng)形成了較充分的消費(fèi)者認(rèn)知，消費(fèi)群眾基礎(chǔ)好，有利于走向全國(guó)化。中國(guó)地理的復(fù)雜造成了飲食結(jié)構(gòu)和飲食文化上區(qū)域化，并因此形成了八大地方菜系割據(jù)一方的格局，這導(dǎo)致許多地方菜在進(jìn)行全國(guó)化時(shí)難度較大。而川菜從清末開始隨商賈活動(dòng)向外輸出，并隨著川渝地區(qū)人口的大量流出，川菜的消費(fèi)熱度在全國(guó)范圍內(nèi)持續(xù)上升。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年川菜在所有中式餐飲品類中市占率達(dá)到12.4%，遠(yuǎn)超其他菜系。而酸菜魚是川菜中最受歡迎的單品之一，根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)顯示，酸菜魚在美團(tuán)的搜索量從2019年開始超越黃燜雞，成為新晉“國(guó)民美食”，這也從側(cè)面印證了酸菜魚有著廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)，有利于向全國(guó)范圍擴(kuò)張。

●  從生物學(xué)角度看，酸菜魚等川菜在消費(fèi)者的滿足機(jī)制中同其他品類不同，這是其較強(qiáng)的口味記憶點(diǎn)的來(lái)源。生物學(xué)研究表明，人類進(jìn)食需求來(lái)源于兩個(gè)方面，一是出于補(bǔ)充能量的生理需要，二是犒賞相關(guān)的神經(jīng)機(jī)制觸發(fā)的基于愉悅感的享受型需要。其他菜系對(duì)于犒賞機(jī)制的觸發(fā)主要通過(guò)多巴胺分泌機(jī)制，而以辣味著稱的川菜則除了多巴胺機(jī)制外，還通過(guò)內(nèi)啡肽機(jī)制加強(qiáng)對(duì)大腦的犒賞系統(tǒng)的刺激，從而獲得更大快感。根據(jù)1992年澳大利亞團(tuán)隊(duì)的研究表明，大腦為回應(yīng)辣椒素刺激所帶來(lái)的痛苦，會(huì)釋放出大量的內(nèi)啡肽，其工作原理是抑制神經(jīng)將疼痛信號(hào)傳遞給大腦，起到止痛藥的作用，因而在大腦中產(chǎn)生較大的快感。根據(jù)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)，喜歡辣味的消費(fèi)者高達(dá)41.8%。而酸菜魚作為川菜的主要代表，酸辣是其口味的重要特征，相較于其他正餐品類，以辣為主的酸菜魚口味的記憶性較為突出，相對(duì)穩(wěn)定性會(huì)更強(qiáng)。

因而，九毛九選擇的酸菜魚賽道，從供給和需求的角度而言，市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，這是后續(xù)擴(kuò)張發(fā)展的基礎(chǔ)。

1.2

競(jìng)爭(zhēng)格局分散，地域分化

●   行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分散。酸菜魚行業(yè)進(jìn)入門檻低造成了較為分散的競(jìng)爭(zhēng)格局。美團(tuán)點(diǎn)評(píng)數(shù)據(jù)顯示，2019年底，全國(guó)酸菜魚餐廳數(shù)量達(dá)到3.5萬(wàn)家，相較于2016年增長(zhǎng)近2倍。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以銷售額統(tǒng)計(jì)，2018年CR3僅11.2%。

●  細(xì)分賽道分割市場(chǎng)，正餐賽道競(jìng)爭(zhēng)地域分化。一方面，由于酸菜魚能夠比較好的兼容不同場(chǎng)景的消費(fèi)需求，酸菜魚市場(chǎng)逐漸演變出快餐和正餐兩大賽道，不同于快餐企業(yè)專注于下沉市場(chǎng)和全國(guó)化，酸菜魚正餐企業(yè)優(yōu)先發(fā)展一二線核心城市。而相比于快餐賽道中“魚你在一起”一枝獨(dú)秀，正餐賽道頭部企業(yè)門店數(shù)量差距并不明顯。另一方面，正餐賽道酸菜魚企業(yè)存在明顯的地域錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。太二主要布局四大核心城市，并逐漸向周邊地區(qū)滲透，而江漁兒偏居廣東（門店占比87%），嚴(yán)廚老壇門店則主要分布在江蘇及甘肅地區(qū)（兩地門店合計(jì)占比57%）。

1.3

太二：?jiǎn)蔚昴Ｐ蛢?yōu)秀，開店空間廣闊

●   太二單店模型領(lǐng)跑行業(yè)。餐飲品牌做大的首要前提是其單店模型要足夠優(yōu)秀且穩(wěn)定。根據(jù)我們測(cè)算，太二單店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率或達(dá)到22%，同其他正餐業(yè)態(tài)相比，太二單店的盈利與抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

我們認(rèn)為，太二單店的韌性來(lái)自兩個(gè)層面：1.減法思維打造高效運(yùn)營(yíng)。2.品牌定位精準(zhǔn)，創(chuàng)意營(yíng)銷維持需求穩(wěn)定。

●  門店層面做減法。太二優(yōu)異的單店模型背后是一套極簡(jiǎn)的運(yùn)營(yíng)模式。區(qū)別于傳統(tǒng)正餐對(duì)服務(wù)的重視，太二反其道而行，在SKU數(shù)量、就餐流程、就餐場(chǎng)景及門店后廚做簡(jiǎn)化。因而，太二在維持較高翻臺(tái)率的同時(shí)，其人力成本率較其他正餐公司更低，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率更為優(yōu)秀。

●  精準(zhǔn)定位年輕客群，經(jīng)營(yíng)私域流量持續(xù)為品牌賦能。在目標(biāo)客群定位上，太二精準(zhǔn)地把握住了酸菜魚的核心客群，無(wú)論是對(duì)暗號(hào)，跨界聯(lián)名，還是打造“小二哥”和“二老板”的核心漫畫IP，都體現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)對(duì)于年輕消費(fèi)者喜愛新奇和情感體驗(yàn)的深刻理解。同時(shí)，太二是餐飲行業(yè)中少數(shù)擅長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)私域流量的公司，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020年太二微信官方賬號(hào)訂閱超560萬(wàn),擁有超230個(gè)微信粉絲群,核心粉絲數(shù)超 17 萬(wàn)名,微信推文平均每篇閱讀量均超10萬(wàn)人次。

●  全國(guó)理論開店空間接近1300家，當(dāng)前仍有2倍以上增長(zhǎng)空間。我們以太二運(yùn)營(yíng)時(shí)間最長(zhǎng)市場(chǎng)最成熟的廣州市作為標(biāo)桿城市，對(duì)一線，新一線及二線城市常住人口和城鎮(zhèn)居民收入對(duì)標(biāo)廣州賦予權(quán)重，經(jīng)測(cè)算太二理論開店空間為1252家，2021年太二門店數(shù)量為350家，仍有2倍以上空間。

我們的測(cè)算基于以下假設(shè)及依據(jù)：1）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2021年5月，廣州市共有34家店，假設(shè)未來(lái)不再增長(zhǎng)。2）由于餐飲本身具備服務(wù)半徑限制且太二客單價(jià)在酸菜魚較高，因此我們綜合考慮人口密度和消費(fèi)能力，單個(gè)城市理論開店數(shù)= [（常住人口/成熟城市常住人口）*0.5+（城鎮(zhèn)居民收入/成熟城市城鎮(zhèn)居民收入）*0.5]*成熟城市理論開店數(shù)。3）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2021年5月，太二在三線及以下門店占比僅14.1%，我們假設(shè)長(zhǎng)期門店結(jié)構(gòu)維持該比例不變。4）考慮部分城市的特殊性，對(duì)少量城市人為調(diào)整賦權(quán)。

2.九毛九集團(tuán)：

多品牌發(fā)展，營(yíng)銷與供應(yīng)鏈并重

應(yīng)對(duì)單品牌生命周期的不確定性，餐飲企業(yè)的戰(zhàn)略是打造多品牌發(fā)展平臺(tái)，如此可以將企業(yè)的生命周期與單一品牌的生命周期分離，獲得更為持續(xù)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

九毛九集團(tuán)屬于在歷史上證明過(guò)自己多品牌探索能力的餐飲企業(yè)，當(dāng)前新品牌的培育也較為可期。我們?cè)谄诖岵唆~高速發(fā)展的同時(shí)，可以對(duì)九毛九的平臺(tái)化發(fā)展抱以一定的期許。

2.1

積極調(diào)整，變化中前進(jìn)

●  靈活調(diào)整，多品牌發(fā)展。九毛九起始于1995年，最初以西北菜為特色進(jìn)軍海南餐飲市場(chǎng)并逐漸將版圖擴(kuò)大至廣東地區(qū)。而后當(dāng)九毛九餐廳品牌生命周期進(jìn)入中后段，2015年開始公司轉(zhuǎn)向多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)向細(xì)分市場(chǎng)擴(kuò)張。公司聚焦年輕消費(fèi)者，陸續(xù)推出“太二酸菜魚”、“慫重慶火鍋廠”、“賴美麗青花椒烤魚”等多個(gè)品牌，其中旗下“太二酸菜魚”門店數(shù)量2021年已經(jīng)達(dá)到350家，是正餐酸菜魚市場(chǎng)上的領(lǐng)頭羊。

太二門店步入高速成長(zhǎng)期，盈利能力持續(xù)提升

●  開店勢(shì)能強(qiáng)勁，太二同店表現(xiàn)優(yōu)異。截至2021年，公司共運(yùn)營(yíng)470家門店，其中太二酸菜魚門店達(dá)到350家。太二酸菜魚尚處在門店增速和同店增速共振的高速成長(zhǎng)階段，2016-2021年，太二門店CAGR高達(dá)93%，而疫情前太二同店銷售額快速增長(zhǎng)。

●  太二接力九毛九，成為核心收入來(lái)源。公司2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入41.8億元，同比增長(zhǎng)54%，2016-2021年CAGR為29.1%。其中，太二2021年收入32.9億，占比達(dá)到79%，已經(jīng)成功接力九毛九成為公司核心收入來(lái)源。

●  疫情下太二經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不降反升，集團(tuán)盈利能力持續(xù)改善。相較于九毛九，太二的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率更為優(yōu)秀，并且在諸多正餐業(yè)態(tài)受疫情影響嚴(yán)重情況下展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利韌性，2021年太二經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到21.8%，已經(jīng)超過(guò)2019年。受此影響，2016-2021年集團(tuán)層面歸母凈利率整體呈上漲趨勢(shì)，2021年達(dá)到8.1%。

2.2

管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵(lì)充分

●  核心管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，具備品牌創(chuàng)新基因。公司創(chuàng)始人管毅宏先生從事餐飲行業(yè)超過(guò)20年，在把握需求變化和挑選賽道上經(jīng)驗(yàn)豐富。實(shí)際上，太二并非管理團(tuán)隊(duì)在品牌創(chuàng)新上的第一次嘗試，早在2009年公司就曾開創(chuàng)過(guò)4-5個(gè)品牌，在不斷的經(jīng)驗(yàn)積累中，管毅宏先生總結(jié)出選擇餐飲賽道的三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)“第一，要好吃；第二，產(chǎn)品不能多，多了不好做；第三，標(biāo)準(zhǔn)化程度要高”。太二的成功并非偶然，而是管理團(tuán)隊(duì)多年來(lái)打磨創(chuàng)新能力的大成之作。

●  品牌團(tuán)隊(duì)股權(quán)激勵(lì)充分，企業(yè)文化年輕化。一方面，公司通過(guò)充分股權(quán)激勵(lì)綁定品牌團(tuán)隊(duì)和公司利益，放權(quán)品牌團(tuán)隊(duì)自主決定品牌運(yùn)營(yíng)。根據(jù)招股書數(shù)據(jù),太二、2顆雞蛋煎餅、慫冷鍋串串及那未大叔是大廚品牌團(tuán)隊(duì)分別持有其所管理品牌的 15%、20%、20%及20%的股權(quán)，其中太二團(tuán)隊(duì)3%股權(quán)于2021年購(gòu)回。另一方面，公司文化上除了注重顧客體驗(yàn)，同樣也強(qiáng)調(diào)員工體驗(yàn)。公司管理層注重對(duì)年輕人的培養(yǎng)，鼓勵(lì)年輕人去大膽的試錯(cuò)和創(chuàng)新，讓年輕人按照自身想法設(shè)計(jì)辦公室，為員工定制宿舍和員工餐，這些措施幫助企業(yè)成功打造了一支由年輕人構(gòu)成的富有創(chuàng)造力的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。

2.3

新品牌培育可期

●  優(yōu)選賽道加立足對(duì)年輕消費(fèi)群體理解，打造多個(gè)餐飲品牌。自成功打造太二以來(lái)，公司同步進(jìn)行了包括2顆雞蛋餅，慫火鍋，賴美麗烤魚等多個(gè)餐飲品牌的創(chuàng)新。其單店模型的思路都是選擇需求相對(duì)穩(wěn)定的賽道，精準(zhǔn)定位年輕客群通過(guò)營(yíng)銷互動(dòng)形成品牌沉淀。這同太二的成功如出一轍，公司在太二品牌上的成功經(jīng)驗(yàn)理論上可以復(fù)制到其他品牌。

從結(jié)果看，慫火鍋單店模型正逐步成型，盈利逐漸改善。2021年，慫火鍋達(dá)到9家，門店翻臺(tái)率維持在2.5左右，在高端火鍋品牌中較為優(yōu)秀，隨著慫火鍋在其他品牌營(yíng)收中占比逐漸提高，公司報(bào)表上其他品牌經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率顯著改善，這從側(cè)面反映了慫火鍋單店層面較為不錯(cuò)的盈利能力，待單店模型跑通之后，慫火鍋有望迎來(lái)快速發(fā)展。

而在品牌打造之外，公司在供應(yīng)鏈端的建設(shè)和靈活的組織架構(gòu)將助力各品牌快速成長(zhǎng)。

●  自建供應(yīng)鏈體系，賦能多品牌。公司在廣東、湖北、海南設(shè)立中央廚房，每個(gè)廚房配備三個(gè)倉(cāng)庫(kù)，物流輻射200公里內(nèi)，其余無(wú)法覆蓋地區(qū)則使用三方供應(yīng)合作。公司在物流端的建設(shè)將有效降低綜合成本，并向多個(gè)品牌賦能，有利于單店模型跑通之后門店快速擴(kuò)張。公司正在廣州南沙建立九毛九全國(guó)供應(yīng)鏈中心，打造倉(cāng)儲(chǔ)、加工、配送、研發(fā)、培訓(xùn)等一體化餐飲基地，進(jìn)一步提升自身供應(yīng)鏈能力。

●  組織架構(gòu)靈活，平臺(tái)型公司初顯。公司以平臺(tái)加事業(yè)部形式建立組織架構(gòu)構(gòu)，總部打造7個(gè)職能平臺(tái)分別掌管開發(fā)、擴(kuò)展、采購(gòu)及中央廚房等組織事務(wù)，讓前端品牌專注于品牌孵化。而前端品牌采用事業(yè)部制，各品牌獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，品牌團(tuán)隊(duì)擁有各自品牌部門，自主決定運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)品開發(fā)，品牌推廣，人力資源和顧客調(diào)研，充分調(diào)動(dòng)品牌團(tuán)隊(duì)的積極性。

3. 盈利預(yù)測(cè)

疫情對(duì)餐飲行業(yè)帶來(lái)顯著的抑制，在此外部環(huán)境下，餐飲企業(yè)呈現(xiàn)出三種不同的擴(kuò)張戰(zhàn)略：加速擴(kuò)張、穩(wěn)步擴(kuò)張、減緩擴(kuò)張。而九毛九對(duì)太二酸菜魚品牌選擇了穩(wěn)步擴(kuò)張的戰(zhàn)略。

這種戰(zhàn)略下，公司在疫情復(fù)蘇時(shí)將享受一定的盈利彈性（酸菜魚相較于多人聚餐重社交的餐飲場(chǎng)景也將更早修復(fù)），同時(shí)也將避免疫情期間擴(kuò)張過(guò)快導(dǎo)致的財(cái)務(wù)壓力。但無(wú)論是哪種擴(kuò)張戰(zhàn)略選擇，其前提是品牌自身的生命周期與韌性。從這一點(diǎn)上理解，九毛九是餐飲企業(yè)中較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

3.1

疫情中快速拓店，當(dāng)前同店受壓制

●  餐飲消費(fèi)僅恢復(fù)85%，疫情好轉(zhuǎn)后較有彈性。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年餐飲收入為4.69萬(wàn)億，基本恢復(fù)至2019年4.67萬(wàn)億水平，但這并不意味著餐飲消費(fèi)已經(jīng)恢復(fù)至正常水平，從日常消費(fèi)品數(shù)據(jù)看，飲料、糧油/食品，煙酒等同比2019年上漲34%、15%、22%。疫情前，2015-2019年，餐飲年均增速在10%左右，領(lǐng)跑日常消費(fèi)品類，這表明當(dāng)前餐飲消費(fèi)端依然受抑制。我們不妨假設(shè)在無(wú)疫情嚴(yán)控下，考慮居民消費(fèi)意愿一定程度下降，如果過(guò)去兩年餐飲保持8%增速，則2021年餐飲消費(fèi)總額應(yīng)為 5.4萬(wàn)億，當(dāng)前餐飲業(yè)僅恢復(fù)至正常水平85%左右。

●  太二開店勢(shì)能強(qiáng)勁。疫情并未拖慢太二的開店節(jié)奏，2020年及2021年太二分別凈新增門店107家，117家，相較于疫情前大幅提高。太二仍處在快速展店期，后續(xù)門店增長(zhǎng)勢(shì)能強(qiáng)勁。

●  同店恢復(fù)至2019年九成水平，暫時(shí)受壓制。從同店收入看，2021年以來(lái)太二同店基本維持在2019年90%左右，但是由于局部疫情頻發(fā)，其同店收入仍受到較大壓制。

3.2

盈利預(yù)測(cè)及估值

九毛九業(yè)績(jī)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素:（1）展店速度；（2）翻臺(tái)率情況。

●  新開門店數(shù)量假設(shè)：2019-2021年太二凈新增門店分別為61、107及117家，由于太二仍處在快速展店階段，假設(shè)太二2022年至2024年每年新增150家門店。2020-2021年慫火鍋凈新增門店分別為2家、7家，待單店模型逐漸打磨完成后將進(jìn)入規(guī)模擴(kuò)張階段，假設(shè)慫火鍋2022-2024年開店數(shù)量分別為10，20，40家。

●  翻臺(tái)率假設(shè)：2019-2021年太二翻臺(tái)率分別為4.8，3.8，3.4。參考2019年翻臺(tái)率并綜合考慮疫情及同店分流影響，假設(shè)2022-2023年翻臺(tái)率為2019年68%及84%，即2022-2023年翻臺(tái)率分別為3.3及4.1。

●  毛利率假設(shè)：參考2020-2021年公司毛利率分別為61.5%，63.2%，基于疫情影響逐漸減弱及供應(yīng)鏈建設(shè)帶來(lái)原材料價(jià)格下降，毛利率將逐步優(yōu)化，假設(shè)未來(lái)三年毛利率分別為：64.3%，64.5%，65.0%。

●  租金成本率假設(shè)：參考2019-2021年公司租金費(fèi)用率（使用權(quán)資產(chǎn)折舊率與租金及其他費(fèi)用率之和）分別為9.80%，10.79%，10.51%。由于租金剛性，疫情影響逐漸減弱將導(dǎo)致租金費(fèi)用率下降，且隨著租金費(fèi)用率更高的九毛九門店規(guī)模逐漸縮小，門店結(jié)構(gòu)變化也將導(dǎo)致整體租金費(fèi)用率下降，假設(shè)未來(lái)三年租金費(fèi)用率分別為：11.8%，9.4%，9.1%。

●  人工成本率假設(shè)：參考2019-2021年公司人工費(fèi)用率分別為25.9%，27.6%，25.3%。由于人工成本亦相對(duì)剛性，疫情影響逐漸減弱將導(dǎo)致人工費(fèi)用率下降，綜合考慮員工工資正常上漲，假設(shè)未來(lái)三年人工費(fèi)用率分別為28.4%，25.3%，25.8%

預(yù)計(jì)2022-2024年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為48.5、83.9、111.7億，增速分別為16.1%、72.9%、33.1%；歸母凈利潤(rùn)為2.2、8.3、11.2億，增速分別為-34.0%、271.2%、35.8%。

●  首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)

我們選取港股上市餐飲公司海底撈，海倫司,呷哺呷哺，百勝中國(guó)作為可比公司，可比公司2023年平均估值為23倍。九毛九集團(tuán)當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為27倍。我們考慮到九毛九集團(tuán)旗下太二品牌尚處在高速成長(zhǎng)階段，品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，此外慫火鍋單店模型跑通之后有望成為公司第二成長(zhǎng)曲線，應(yīng)享受一定估值溢價(jià)，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）疫情恢復(fù)節(jié)奏是當(dāng)前盈利恢復(fù)的最重要風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期看，雖然疫情恢復(fù)是大概率事件，但恢復(fù)的節(jié)奏以及病毒變異等風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)難度相對(duì)較高，而恢復(fù)的節(jié)奏會(huì)對(duì)行業(yè)及公司的盈利產(chǎn)生重要影響。

（2）食品安全與品牌風(fēng)險(xiǎn)

品牌支撐公司成長(zhǎng)性的核心來(lái)源。若門店快速擴(kuò)張過(guò)程中出現(xiàn)食品安全事件，品牌受到影響，則會(huì)影響長(zhǎng)期的成長(zhǎng)邏輯。

（3）新品牌創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)造一個(gè)新品牌并非易事，其成功與否受多方面因素影響，若慫火鍋等新品牌難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，則亦會(huì)影響公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。

（4）競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前酸菜魚企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)上地域分化，若其他酸菜魚集團(tuán)進(jìn)入太二的主陣地一線及新一線城市，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)惡化，將會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)承壓。

（5）行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)

報(bào)告中的行業(yè)規(guī)模測(cè)算基于一定假設(shè)條件，存在不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

（6）開店空間測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)

太二理論開店空間測(cè)算是基于公司運(yùn)營(yíng)成熟的廣州市開店情況對(duì)其他城市進(jìn)行推演測(cè)算，未考慮其他城市對(duì)該品牌的接受度、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、當(dāng)?shù)卣叩榷喾矫嬉蛩兀嬖谂c實(shí)際情況偏差的風(fēng)險(xiǎn)

（7）第三方數(shù)據(jù)可信性風(fēng)險(xiǎn)

第三方數(shù)據(jù)存在因數(shù)據(jù)獲取方式、處理方法、呈現(xiàn)方式等問題導(dǎo)致的可信性風(fēng)險(xiǎn)。

（8）門店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)

（9）研報(bào)使用信息更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)