核心觀點

我們認為九毛九是餐飲行業(yè)難得的“三好學(xué)生”，這表現(xiàn)在好的細分賽道，好的投資階段，以及好的平臺化戰(zhàn)略。公司核心品牌太二所處的酸菜魚賽道供需屬性穩(wěn)定，單店模型優(yōu)異；且當(dāng)前仍處在品牌勢能和擴店潛力強勁的高速成長階段，投資風(fēng)險收益比好；此外集團層面逐步向餐飲平臺型公司進化，在營銷和供應(yīng)鏈上的積累將助力公司多品牌發(fā)展，延長生命周期。

摘要

●  首次覆蓋，給予“增持”評級。九毛九集團旗下太二品牌尚處在高速成長階段，品牌勢能強勁，且慫火鍋單店模型跑通之后有望成為公司第二成長曲線。當(dāng)前基于疫情修復(fù)及門店順利擴張的假設(shè)。我們預(yù)計公司2022-2024年公司營業(yè)收入分別為48.5、83.9、111.7億，增速分別為16.1%、72.9%、33.1%；歸母凈利潤為2.2、8.3、11.3億，增速分別為-34.4%、271.2%、35.8%。首次覆蓋，給予“增持”評級。

●  太二酸菜魚：優(yōu)秀的定位，高速成長的階段。太二選擇的酸菜魚供給側(cè)易于標(biāo)準(zhǔn)化且原材料供應(yīng)穩(wěn)定，需求側(cè)口味有記憶點，市場規(guī)模有望繼續(xù)保持高速增長。而太二自身憑借較高的效率和精準(zhǔn)的定位，其單店模型在餐飲業(yè)態(tài)中較為優(yōu)秀，根據(jù)我們測算，太二理論開店空間接近1300家，當(dāng)前仍有兩倍以上開店空間，太二仍處于高速成長階段，投資此階段的餐飲公司風(fēng)險收益比相對較好。

●  九毛九集團：多品牌發(fā)展無短板。九毛九集團具備創(chuàng)新基因，核心團隊在挑選餐飲賽道上經(jīng)驗豐富。公司立足于對年輕消費群體的理解，同步打造多個餐飲品牌，其中慫火鍋有望成為公司第二成長曲線。而公司逐漸向平臺型公司進化，在營銷和供應(yīng)鏈發(fā)力向多個品牌賦能，此外公司對于品牌創(chuàng)新團隊充分的股權(quán)激勵，實現(xiàn)利益綁定，均有望加速品牌成長，在這方面做得較好的餐飲公司，有望拉長生命周期，延續(xù)競爭優(yōu)勢的持續(xù)性。

●  邊際上，關(guān)注同店修復(fù)與門店擴張。疫情嚴控政策下，餐飲消費受到較大抑制，根據(jù)我們測算，2021年餐飲消費或僅恢復(fù)至正常水平85%，若后續(xù)疫情轉(zhuǎn)好，餐飲需求恢復(fù)彈性大。公司若能保持穩(wěn)健的開店節(jié)奏，業(yè)績有望在疫后高彈性復(fù)蘇。

●  風(fēng)險提示事件：（1）疫情恢復(fù)節(jié)奏是當(dāng)前盈利恢復(fù)的最重要風(fēng)險;（2）食品安全與品牌風(fēng)險；（3）新品牌創(chuàng)新失敗風(fēng)險；（4）競爭加劇風(fēng)險；（5）行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險；（6）研報使用信息更新不及時的風(fēng)險。

內(nèi)容目錄

中短期來看，作為九毛九集團當(dāng)前核心品牌的太二酸菜魚，其門店規(guī)模較小，理論開店空間仍有2倍以上，且在疫情中展現(xiàn)出單店模型的韌性，太二當(dāng)前仍處在生命周期較為早期的階段，投資的風(fēng)險收益比相對較好。

中長期看，公司核心管理層具備品牌創(chuàng)新基因，在挑選賽道上經(jīng)驗豐富，并逐漸在營銷以及供應(yīng)鏈等軟實力上發(fā)力，有望成為餐飲平臺型公司拉長生命周期。

1.太二酸菜魚：

優(yōu)秀的定位，高速成長的階段

我們認為，餐飲投資最為重要的因素是生命周期。由于餐飲行業(yè)的充分競爭與品牌的更迭，投資于單店模型較好、且處于快速擴張期的餐飲品牌是風(fēng)險收益比最佳的階段。

九毛九集團當(dāng)前利潤貢獻的核心品牌為太二酸菜魚，而這一品牌正處于餐飲投資生命周期最佳的階段。 

1.1

需求與供給特征決定優(yōu)秀的定位

●  酸菜魚市場規(guī)模爆發(fā)式增長。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2016-2021年，酸菜魚市場規(guī)模CAGR高達37%，2024年酸菜魚整體市場規(guī)模有望達到705億。

我們認為酸菜魚市場的高速發(fā)展，主要得益于兩方面的因素：1）易于標(biāo)準(zhǔn)化且原材料供應(yīng)穩(wěn)定。2）口味具有較強的記憶特征。

制作流程簡單以及原材料供應(yīng)穩(wěn)定是酸菜魚企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化擴張的重要前提。

●  酸菜魚烹飪過程簡單，出餐效率高且口味易于標(biāo)準(zhǔn)化。酸菜魚的制作過程容易拆解為具體步驟，在準(zhǔn)備好原材料之后，僅需煮熟后淋上熱油即可使用，這使得酸菜魚的出餐較快，而且口味上容易實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化輸出。

●  原材料相對簡單易于管理，上游原材料供應(yīng)穩(wěn)定。相比于其他正餐需要對多種食材進行采購和管理，酸菜魚的原材料以魚為主，原材料端管理較為簡單。而酸菜魚常用巴沙魚和鱸魚，前者依靠越南進口供應(yīng)穩(wěn)定，后者得益于中國湖泊眾多的地理優(yōu)勢且鱸魚對于養(yǎng)殖環(huán)境適應(yīng)強等原因，其供應(yīng)也較為穩(wěn)定。以上海地區(qū)為例，根據(jù)上海農(nóng)委數(shù)據(jù)，加州鱸魚品種自2018年以來，價格波動均在10%以內(nèi)，原材料價格波動較小。

酸菜魚的口味定位也較好，其原因在于1.有較好的消費基礎(chǔ)。2.具備較強的記憶點。

●  就第一點而言，酸菜魚作為川菜中的經(jīng)典菜肴，已經(jīng)形成了較充分的消費者認知，消費群眾基礎(chǔ)好，有利于走向全國化。中國地理的復(fù)雜造成了飲食結(jié)構(gòu)和飲食文化上區(qū)域化，并因此形成了八大地方菜系割據(jù)一方的格局，這導(dǎo)致許多地方菜在進行全國化時難度較大。而川菜從清末開始隨商賈活動向外輸出，并隨著川渝地區(qū)人口的大量流出，川菜的消費熱度在全國范圍內(nèi)持續(xù)上升。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2018年川菜在所有中式餐飲品類中市占率達到12.4%，遠超其他菜系。而酸菜魚是川菜中最受歡迎的單品之一，根據(jù)美團點評數(shù)據(jù)顯示，酸菜魚在美團的搜索量從2019年開始超越黃燜雞，成為新晉“國民美食”，這也從側(cè)面印證了酸菜魚有著廣泛的消費基礎(chǔ)，有利于向全國范圍擴張。

●  從生物學(xué)角度看，酸菜魚等川菜在消費者的滿足機制中同其他品類不同，這是其較強的口味記憶點的來源。生物學(xué)研究表明，人類進食需求來源于兩個方面，一是出于補充能量的生理需要，二是犒賞相關(guān)的神經(jīng)機制觸發(fā)的基于愉悅感的享受型需要。其他菜系對于犒賞機制的觸發(fā)主要通過多巴胺分泌機制，而以辣味著稱的川菜則除了多巴胺機制外，還通過內(nèi)啡肽機制加強對大腦的犒賞系統(tǒng)的刺激，從而獲得更大快感。根據(jù)1992年澳大利亞團隊的研究表明，大腦為回應(yīng)辣椒素刺激所帶來的痛苦，會釋放出大量的內(nèi)啡肽，其工作原理是抑制神經(jīng)將疼痛信號傳遞給大腦，起到止痛藥的作用，因而在大腦中產(chǎn)生較大的快感。根據(jù)美團點評數(shù)據(jù)，喜歡辣味的消費者高達41.8%。而酸菜魚作為川菜的主要代表，酸辣是其口味的重要特征，相較于其他正餐品類，以辣為主的酸菜魚口味的記憶性較為突出，相對穩(wěn)定性會更強。

因而，九毛九選擇的酸菜魚賽道，從供給和需求的角度而言，市場規(guī)模有望持續(xù)保持高速增長，這是后續(xù)擴張發(fā)展的基礎(chǔ)。

1.2

競爭格局分散，地域分化

●   行業(yè)競爭格局分散。酸菜魚行業(yè)進入門檻低造成了較為分散的競爭格局。美團點評數(shù)據(jù)顯示，2019年底，全國酸菜魚餐廳數(shù)量達到3.5萬家，相較于2016年增長近2倍。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以銷售額統(tǒng)計，2018年CR3僅11.2%。

●  細分賽道分割市場，正餐賽道競爭地域分化。一方面，由于酸菜魚能夠比較好的兼容不同場景的消費需求，酸菜魚市場逐漸演變出快餐和正餐兩大賽道，不同于快餐企業(yè)專注于下沉市場和全國化，酸菜魚正餐企業(yè)優(yōu)先發(fā)展一二線核心城市。而相比于快餐賽道中“魚你在一起”一枝獨秀，正餐賽道頭部企業(yè)門店數(shù)量差距并不明顯。另一方面，正餐賽道酸菜魚企業(yè)存在明顯的地域錯位競爭。太二主要布局四大核心城市，并逐漸向周邊地區(qū)滲透，而江漁兒偏居廣東（門店占比87%），嚴廚老壇門店則主要分布在江蘇及甘肅地區(qū)（兩地門店合計占比57%）。

1.3

太二：單店模型優(yōu)秀，開店空間廣闊

●   太二單店模型領(lǐng)跑行業(yè)。餐飲品牌做大的首要前提是其單店模型要足夠優(yōu)秀且穩(wěn)定。根據(jù)我們測算，太二單店經(jīng)營利潤率或達到22%，同其他正餐業(yè)態(tài)相比，太二單店的盈利與抗風(fēng)險能力更強。

我們認為，太二單店的韌性來自兩個層面：1.減法思維打造高效運營。2.品牌定位精準(zhǔn)，創(chuàng)意營銷維持需求穩(wěn)定。

●  門店層面做減法。太二優(yōu)異的單店模型背后是一套極簡的運營模式。區(qū)別于傳統(tǒng)正餐對服務(wù)的重視，太二反其道而行，在SKU數(shù)量、就餐流程、就餐場景及門店后廚做簡化。因而，太二在維持較高翻臺率的同時，其人力成本率較其他正餐公司更低，經(jīng)營利潤率更為優(yōu)秀。

●  精準(zhǔn)定位年輕客群，經(jīng)營私域流量持續(xù)為品牌賦能。在目標(biāo)客群定位上，太二精準(zhǔn)地把握住了酸菜魚的核心客群，無論是對暗號，跨界聯(lián)名，還是打造“小二哥”和“二老板”的核心漫畫IP，都體現(xiàn)了運營團隊對于年輕消費者喜愛新奇和情感體驗的深刻理解。同時，太二是餐飲行業(yè)中少數(shù)擅長經(jīng)營私域流量的公司，根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2020年太二微信官方賬號訂閱超560萬,擁有超230個微信粉絲群,核心粉絲數(shù)超 17 萬名,微信推文平均每篇閱讀量均超10萬人次。

●  全國理論開店空間接近1300家，當(dāng)前仍有2倍以上增長空間。我們以太二運營時間最長市場最成熟的廣州市作為標(biāo)桿城市，對一線，新一線及二線城市常住人口和城鎮(zhèn)居民收入對標(biāo)廣州賦予權(quán)重，經(jīng)測算太二理論開店空間為1252家，2021年太二門店數(shù)量為350家，仍有2倍以上空間。

我們的測算基于以下假設(shè)及依據(jù)：1）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2021年5月，廣州市共有34家店，假設(shè)未來不再增長。2）由于餐飲本身具備服務(wù)半徑限制且太二客單價在酸菜魚較高，因此我們綜合考慮人口密度和消費能力，單個城市理論開店數(shù)= [（常住人口/成熟城市常住人口）*0.5+（城鎮(zhèn)居民收入/成熟城市城鎮(zhèn)居民收入）*0.5]*成熟城市理論開店數(shù)。3）根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)，截至2021年5月，太二在三線及以下門店占比僅14.1%，我們假設(shè)長期門店結(jié)構(gòu)維持該比例不變。4）考慮部分城市的特殊性，對少量城市人為調(diào)整賦權(quán)。

2.九毛九集團：

多品牌發(fā)展，營銷與供應(yīng)鏈并重

應(yīng)對單品牌生命周期的不確定性，餐飲企業(yè)的戰(zhàn)略是打造多品牌發(fā)展平臺，如此可以將企業(yè)的生命周期與單一品牌的生命周期分離，獲得更為持續(xù)的發(fā)展和競爭優(yōu)勢。

九毛九集團屬于在歷史上證明過自己多品牌探索能力的餐飲企業(yè)，當(dāng)前新品牌的培育也較為可期。我們在期待太二酸菜魚高速發(fā)展的同時，可以對九毛九的平臺化發(fā)展抱以一定的期許。

2.1

積極調(diào)整，變化中前進

●  靈活調(diào)整，多品牌發(fā)展。九毛九起始于1995年，最初以西北菜為特色進軍海南餐飲市場并逐漸將版圖擴大至廣東地區(qū)。而后當(dāng)九毛九餐廳品牌生命周期進入中后段，2015年開始公司轉(zhuǎn)向多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，持續(xù)向細分市場擴張。公司聚焦年輕消費者，陸續(xù)推出“太二酸菜魚”、“慫重慶火鍋廠”、“賴美麗青花椒烤魚”等多個品牌，其中旗下“太二酸菜魚”門店數(shù)量2021年已經(jīng)達到350家，是正餐酸菜魚市場上的領(lǐng)頭羊。

太二門店步入高速成長期，盈利能力持續(xù)提升

●  開店勢能強勁，太二同店表現(xiàn)優(yōu)異。截至2021年，公司共運營470家門店，其中太二酸菜魚門店達到350家。太二酸菜魚尚處在門店增速和同店增速共振的高速成長階段，2016-2021年，太二門店CAGR高達93%，而疫情前太二同店銷售額快速增長。

●  太二接力九毛九，成為核心收入來源。公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入41.8億元，同比增長54%，2016-2021年CAGR為29.1%。其中，太二2021年收入32.9億，占比達到79%，已經(jīng)成功接力九毛九成為公司核心收入來源。

●  疫情下太二經(jīng)營利潤率不降反升，集團盈利能力持續(xù)改善。相較于九毛九，太二的經(jīng)營利潤率更為優(yōu)秀，并且在諸多正餐業(yè)態(tài)受疫情影響嚴重情況下展現(xiàn)出較強的盈利韌性，2021年太二經(jīng)營利潤率達到21.8%，已經(jīng)超過2019年。受此影響，2016-2021年集團層面歸母凈利率整體呈上漲趨勢，2021年達到8.1%。

2.2

管理團隊經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵充分

●  核心管理團隊經(jīng)驗豐富，具備品牌創(chuàng)新基因。公司創(chuàng)始人管毅宏先生從事餐飲行業(yè)超過20年，在把握需求變化和挑選賽道上經(jīng)驗豐富。實際上，太二并非管理團隊在品牌創(chuàng)新上的第一次嘗試，早在2009年公司就曾開創(chuàng)過4-5個品牌，在不斷的經(jīng)驗積累中，管毅宏先生總結(jié)出選擇餐飲賽道的三個標(biāo)準(zhǔn)“第一，要好吃；第二，產(chǎn)品不能多，多了不好做；第三，標(biāo)準(zhǔn)化程度要高”。太二的成功并非偶然，而是管理團隊多年來打磨創(chuàng)新能力的大成之作。

●  品牌團隊股權(quán)激勵充分，企業(yè)文化年輕化。一方面，公司通過充分股權(quán)激勵綁定品牌團隊和公司利益，放權(quán)品牌團隊自主決定品牌運營。根據(jù)招股書數(shù)據(jù),太二、2顆雞蛋煎餅、慫冷鍋串串及那未大叔是大廚品牌團隊分別持有其所管理品牌的 15%、20%、20%及20%的股權(quán)，其中太二團隊3%股權(quán)于2021年購回。另一方面，公司文化上除了注重顧客體驗，同樣也強調(diào)員工體驗。公司管理層注重對年輕人的培養(yǎng)，鼓勵年輕人去大膽的試錯和創(chuàng)新，讓年輕人按照自身想法設(shè)計辦公室，為員工定制宿舍和員工餐，這些措施幫助企業(yè)成功打造了一支由年輕人構(gòu)成的富有創(chuàng)造力的運營團隊。

2.3

新品牌培育可期

●  優(yōu)選賽道加立足對年輕消費群體理解，打造多個餐飲品牌。自成功打造太二以來，公司同步進行了包括2顆雞蛋餅，慫火鍋，賴美麗烤魚等多個餐飲品牌的創(chuàng)新。其單店模型的思路都是選擇需求相對穩(wěn)定的賽道，精準(zhǔn)定位年輕客群通過營銷互動形成品牌沉淀。這同太二的成功如出一轍，公司在太二品牌上的成功經(jīng)驗理論上可以復(fù)制到其他品牌。

從結(jié)果看，慫火鍋單店模型正逐步成型，盈利逐漸改善。2021年，慫火鍋達到9家，門店翻臺率維持在2.5左右，在高端火鍋品牌中較為優(yōu)秀，隨著慫火鍋在其他品牌營收中占比逐漸提高，公司報表上其他品牌經(jīng)營利潤率顯著改善，這從側(cè)面反映了慫火鍋單店層面較為不錯的盈利能力，待單店模型跑通之后，慫火鍋有望迎來快速發(fā)展。

而在品牌打造之外，公司在供應(yīng)鏈端的建設(shè)和靈活的組織架構(gòu)將助力各品牌快速成長。

●  自建供應(yīng)鏈體系，賦能多品牌。公司在廣東、湖北、海南設(shè)立中央廚房，每個廚房配備三個倉庫，物流輻射200公里內(nèi)，其余無法覆蓋地區(qū)則使用三方供應(yīng)合作。公司在物流端的建設(shè)將有效降低綜合成本，并向多個品牌賦能，有利于單店模型跑通之后門店快速擴張。公司正在廣州南沙建立九毛九全國供應(yīng)鏈中心，打造倉儲、加工、配送、研發(fā)、培訓(xùn)等一體化餐飲基地，進一步提升自身供應(yīng)鏈能力。

●  組織架構(gòu)靈活，平臺型公司初顯。公司以平臺加事業(yè)部形式建立組織架構(gòu)構(gòu)，總部打造7個職能平臺分別掌管開發(fā)、擴展、采購及中央廚房等組織事務(wù)，讓前端品牌專注于品牌孵化。而前端品牌采用事業(yè)部制，各品牌獨立運營，品牌團隊擁有各自品牌部門，自主決定運營，產(chǎn)品開發(fā)，品牌推廣，人力資源和顧客調(diào)研，充分調(diào)動品牌團隊的積極性。

3. 盈利預(yù)測

疫情對餐飲行業(yè)帶來顯著的抑制，在此外部環(huán)境下，餐飲企業(yè)呈現(xiàn)出三種不同的擴張戰(zhàn)略：加速擴張、穩(wěn)步擴張、減緩擴張。而九毛九對太二酸菜魚品牌選擇了穩(wěn)步擴張的戰(zhàn)略。

這種戰(zhàn)略下，公司在疫情復(fù)蘇時將享受一定的盈利彈性（酸菜魚相較于多人聚餐重社交的餐飲場景也將更早修復(fù)），同時也將避免疫情期間擴張過快導(dǎo)致的財務(wù)壓力。但無論是哪種擴張戰(zhàn)略選擇，其前提是品牌自身的生命周期與韌性。從這一點上理解，九毛九是餐飲企業(yè)中較為優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。

3.1

疫情中快速拓店，當(dāng)前同店受壓制

●  餐飲消費僅恢復(fù)85%，疫情好轉(zhuǎn)后較有彈性。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2021年餐飲收入為4.69萬億，基本恢復(fù)至2019年4.67萬億水平，但這并不意味著餐飲消費已經(jīng)恢復(fù)至正常水平，從日常消費品數(shù)據(jù)看，飲料、糧油/食品，煙酒等同比2019年上漲34%、15%、22%。疫情前，2015-2019年，餐飲年均增速在10%左右，領(lǐng)跑日常消費品類，這表明當(dāng)前餐飲消費端依然受抑制。我們不妨假設(shè)在無疫情嚴控下，考慮居民消費意愿一定程度下降，如果過去兩年餐飲保持8%增速，則2021年餐飲消費總額應(yīng)為 5.4萬億，當(dāng)前餐飲業(yè)僅恢復(fù)至正常水平85%左右。

●  太二開店勢能強勁。疫情并未拖慢太二的開店節(jié)奏，2020年及2021年太二分別凈新增門店107家，117家，相較于疫情前大幅提高。太二仍處在快速展店期，后續(xù)門店增長勢能強勁。

●  同店恢復(fù)至2019年九成水平，暫時受壓制。從同店收入看，2021年以來太二同店基本維持在2019年90%左右，但是由于局部疫情頻發(fā)，其同店收入仍受到較大壓制。

3.2

盈利預(yù)測及估值

九毛九業(yè)績的關(guān)鍵驅(qū)動因素:（1）展店速度；（2）翻臺率情況。

●  新開門店數(shù)量假設(shè)：2019-2021年太二凈新增門店分別為61、107及117家，由于太二仍處在快速展店階段，假設(shè)太二2022年至2024年每年新增150家門店。2020-2021年慫火鍋凈新增門店分別為2家、7家，待單店模型逐漸打磨完成后將進入規(guī)模擴張階段，假設(shè)慫火鍋2022-2024年開店數(shù)量分別為10，20，40家。

●  翻臺率假設(shè)：2019-2021年太二翻臺率分別為4.8，3.8，3.4。參考2019年翻臺率并綜合考慮疫情及同店分流影響，假設(shè)2022-2023年翻臺率為2019年68%及84%，即2022-2023年翻臺率分別為3.3及4.1。

●  毛利率假設(shè)：參考2020-2021年公司毛利率分別為61.5%，63.2%，基于疫情影響逐漸減弱及供應(yīng)鏈建設(shè)帶來原材料價格下降，毛利率將逐步優(yōu)化，假設(shè)未來三年毛利率分別為：64.3%，64.5%，65.0%。

●  租金成本率假設(shè)：參考2019-2021年公司租金費用率（使用權(quán)資產(chǎn)折舊率與租金及其他費用率之和）分別為9.80%，10.79%，10.51%。由于租金剛性，疫情影響逐漸減弱將導(dǎo)致租金費用率下降，且隨著租金費用率更高的九毛九門店規(guī)模逐漸縮小，門店結(jié)構(gòu)變化也將導(dǎo)致整體租金費用率下降，假設(shè)未來三年租金費用率分別為：11.8%，9.4%，9.1%。

●  人工成本率假設(shè)：參考2019-2021年公司人工費用率分別為25.9%，27.6%，25.3%。由于人工成本亦相對剛性，疫情影響逐漸減弱將導(dǎo)致人工費用率下降，綜合考慮員工工資正常上漲，假設(shè)未來三年人工費用率分別為28.4%，25.3%，25.8%

預(yù)計2022-2024年，公司營業(yè)收入分別為48.5、83.9、111.7億，增速分別為16.1%、72.9%、33.1%；歸母凈利潤為2.2、8.3、11.2億，增速分別為-34.0%、271.2%、35.8%。

●  首次覆蓋，給予“增持”評級

我們選取港股上市餐飲公司海底撈，海倫司,呷哺呷哺，百勝中國作為可比公司，可比公司2023年平均估值為23倍。九毛九集團當(dāng)前市值對應(yīng)2023年P(guān)E為27倍。我們考慮到九毛九集團旗下太二品牌尚處在高速成長階段，品牌勢能強勁，此外慫火鍋單店模型跑通之后有望成為公司第二成長曲線，應(yīng)享受一定估值溢價，首次覆蓋，給予“增持”評級。

4. 風(fēng)險提示

（1）疫情恢復(fù)節(jié)奏是當(dāng)前盈利恢復(fù)的最重要風(fēng)險

長期看，雖然疫情恢復(fù)是大概率事件，但恢復(fù)的節(jié)奏以及病毒變異等風(fēng)險預(yù)測難度相對較高，而恢復(fù)的節(jié)奏會對行業(yè)及公司的盈利產(chǎn)生重要影響。

（2）食品安全與品牌風(fēng)險

品牌支撐公司成長性的核心來源。若門店快速擴張過程中出現(xiàn)食品安全事件，品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。

（3）新品牌創(chuàng)新失敗風(fēng)險

創(chuàng)造一個新品牌并非易事，其成功與否受多方面因素影響，若慫火鍋等新品牌難以實現(xiàn)規(guī)模擴張，則亦會影響公司長期成長邏輯。

（4）競爭加劇風(fēng)險

當(dāng)前酸菜魚企業(yè)競爭上地域分化，若其他酸菜魚集團進入太二的主陣地一線及新一線城市，行業(yè)競爭惡化，將會導(dǎo)致公司利潤承壓。

（5）行業(yè)規(guī)模測算偏差風(fēng)險

報告中的行業(yè)規(guī)模測算基于一定假設(shè)條件，存在不及預(yù)期的風(fēng)險。

（6）開店空間測算偏差風(fēng)險

太二理論開店空間測算是基于公司運營成熟的廣州市開店情況對其他城市進行推演測算，未考慮其他城市對該品牌的接受度、競爭環(huán)境、當(dāng)?shù)卣叩榷喾矫嬉蛩?，存在與實際情況偏差的風(fēng)險

（7）第三方數(shù)據(jù)可信性風(fēng)險

第三方數(shù)據(jù)存在因數(shù)據(jù)獲取方式、處理方法、呈現(xiàn)方式等問題導(dǎo)致的可信性風(fēng)險。

（8）門店擴張不及預(yù)期風(fēng)險

（9）研報使用信息更新不及時的風(fēng)險