核心觀點

?  市場活力和監(jiān)管時刻在互動和平衡：市場活力推動行業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管與規(guī)范約束部分市場活力同時促進行業(yè)健康、良性發(fā)展，各行各業(yè)皆是，美麗消費亦如此。2021年行業(yè)監(jiān)管體系逐步完善，美妝行業(yè)預(yù)計將迎來更深遠地分化。

?  醞釀許久后直播行業(yè)從2018年悄然興起，2018-2021年間急速發(fā)展、形成【兩大超頭+其他】主播格局，為美妝帶來很大的市場活力；同時新銳品牌還搭載國潮東風(fēng)，如雨后春筍。但此時的行業(yè)也存在山寨、抄襲、假貨/次貨等劣幣驅(qū)逐良幣的不良競爭。

?  2021年監(jiān)管開始加強了與行業(yè)活力的互動，從原料安全、功效宣稱到廣告、直播渠道、平臺，美妝行業(yè)從以往的“易攻難守”的長板時代將過渡至易守難攻、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品/大單品生命力更加持久的慢時代。已經(jīng)穩(wěn)定的龍頭品牌預(yù)計將更為穩(wěn)固，新品推出和占據(jù)市場需要更長時間；預(yù)計嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下生產(chǎn)環(huán)節(jié)市場份額也將持續(xù)集中。

?  從雪梨、薇婭被補稅、處罰，到羅永浩降低直播頻次，李佳琦臨時暫停直播。超頭主播高光時刻似乎已過。只是美妝行業(yè)目前仍然有大量長尾品牌缺乏營銷能力，營銷方式和渠道仍將繼續(xù)迭代和輪換。

?  龍頭上市公司將更有競爭優(yōu)勢。從過去的劣幣驅(qū)逐良幣市場中走出后，少了各種“歪門邪道”式的攻擊，龍頭上市公司新品孵化雖然預(yù)計也將有所放緩，但擁有多元的產(chǎn)品甚至大單品矩陣提供充足的、健康的現(xiàn)金流，同時支撐自建渠道和營銷能力建設(shè)，強者恒強。

?  風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期，政策不確定性超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。

投資主題

報告亮點

本文是《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》、《行業(yè)變革時代，從有長板→需補短板》的系列報告之三。市場活力和監(jiān)管時刻在互動和平衡：市場活力推動行業(yè)監(jiān)管，監(jiān)管與規(guī)范約束部分市場活力同時促進行業(yè)健康、良性發(fā)展，各行各業(yè)皆是，美麗消費亦如此。2021年行業(yè)監(jiān)管體系逐步完善，美妝行業(yè)預(yù)計將迎來更深遠地分化。

投資邏輯

化妝品行業(yè)過去三、四年內(nèi)活力十足，新銳品牌搭載國潮東風(fēng)、直播風(fēng)口如雨后春筍。但此時的行業(yè)也存在山寨、抄襲、假貨/次貨等劣幣驅(qū)逐良幣的不良競爭。2021年監(jiān)管開始加強了與行業(yè)活力的互動，從原料安全、功效宣稱到廣告、直播渠道、平臺，美妝行業(yè)從以往的“易攻難守”的長板時代將過渡至易守難攻、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品/大單品生命力更加持久的慢時代。已經(jīng)穩(wěn)定的龍頭品牌預(yù)計將更為穩(wěn)固，新品推出和占據(jù)市場需要更長時間；預(yù)計嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境下生產(chǎn)環(huán)節(jié)市場份額將持續(xù)集中。

醞釀許久后直播行業(yè)從2018年悄然興起，2018-2021年間急速發(fā)展、形成【兩大超頭+其他】主播格局，為美妝帶來很大的市場活力，新品牌、新產(chǎn)品層出不窮。但從雪梨、薇婭被補稅、處罰，到羅永浩降低直播頻次，李佳琦臨時暫停直播，超頭主播高光時刻似乎已過。只是美妝行業(yè)目前仍然有大量長尾品牌缺乏營銷能力，營銷方式和渠道仍將繼續(xù)迭代和輪換。

目錄

一、監(jiān)管與行業(yè)活力的互動

（一）2018-2021年間化妝品行業(yè)火熱

2018-2020年間新消費火熱，一級市場情緒高漲，包含美妝行業(yè)在內(nèi)的新消費市場一片繁榮。根據(jù)阿里平臺數(shù)據(jù)，護膚、美妝gmv分別從2018年的1003、438.5億元上升至2020年的1959、789億元，2021年均有小幅回落。

參考艾媒咨詢，據(jù)不完全統(tǒng)計， 2019、2020年1-11月化妝品行業(yè)融資筆數(shù)在49、48筆，融資金額分別為146.22億元和95.36億元。2021年資本趨于冷靜，雖然融資筆數(shù)截止10月仍然有51筆，但金額下降至60.6億元，單筆融資金額為1.19億元；相比2019年的2.98和2020年1-11月的1.99億元有較大下降。

2018-2021年直播行業(yè)急速發(fā)展，根據(jù)淘寶直播數(shù)據(jù)，銷售端2021年雙十一預(yù)售第一天（10月20日）李佳琦和薇婭合計成交額達到189億元，直播間觀看量達到4.88億人次。在疫情、消費者居家的助力下直播甚至成為部分品牌的營銷渠道之一和新品首發(fā)場所。

超頭主播鼎盛時期，新銳品牌發(fā)展迅速、新興品牌容易爆發(fā)，直播渠道為一些好的產(chǎn)品提供了快速觸達消費者的入口。部分品牌會借助超頭或者頭部主播的聲量發(fā)布新品，成功的有薇諾娜凍干面膜（2021年雙十一聯(lián)合李佳琦發(fā)出，雙十一銷售200w+盒，2021年收入已近億元），花西子與李佳琦等等。

2021年12月20日國稅總局對黃薇（以下簡稱薇婭）偷逃稅款的查出新聞發(fā)布，對薇婭2019年到2020年期間，補稅、罰款和滯納金累計處罰13.41億元，同時微博賬號、淘寶直播間、抖音號、小紅書、快手賬號全部消失。近期羅永浩宣布正式退出“交個朋友”管理層，盡管仍會以主播身份參與直播，未來直播頻率會繼續(xù)降低，李佳琦臨時暫停直播，超頭直播時代似乎在走遠。

（二）美妝行業(yè)加強全方位監(jiān)管

充足的市場活力也伴隨著山寨、抄襲、假貨/次貨等劣幣驅(qū)逐良幣的不良競爭。2021-1-1化妝品監(jiān)督管理條例正式實施，隨即5月1日化妝品注冊備案管理辦法等一系列部門規(guī)章、規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，涉及到化妝品生產(chǎn)經(jīng)營、注冊備案、標(biāo)簽及牙膏的方方面面，新的監(jiān)管體系逐步完善。我國舊的化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例已經(jīng)運行30年之久：1989年11月13日發(fā)布，1990年1月1日起施行。

舊條例目的是“加強化妝品的衛(wèi)生監(jiān)督，保證化妝品的衛(wèi)生質(zhì)量和使用安全，保障消費者健康”；而新條例則更加側(cè)重于“規(guī)范化妝品生產(chǎn)經(jīng)營活動，加強化妝品監(jiān)督管理，保證化妝品質(zhì)量安全，保障消費者健康，促進化妝品產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展”。

近年來與美妝經(jīng)營相關(guān)的法律法規(guī)還有2019年1月1日開始實施的電商法；2021年4月29日修訂的《廣告法》、2021年5月1日實施的《網(wǎng)絡(luò)交易監(jiān)督管理辦法》、2021年5月25日實施的《網(wǎng)絡(luò)直播營銷管理辦法》（試行）等。

相關(guān)監(jiān)管重點涉及不得虛假宣傳、暗示/欺騙/誤導(dǎo)消費者等，平臺的監(jiān)督管理責(zé)任，內(nèi)容合法合規(guī)等。

近期電商平臺結(jié)合化妝品監(jiān)管條例也出臺了一系列的規(guī)范及細則。監(jiān)管體系的完善為行業(yè)營造了良好的競爭和經(jīng)營環(huán)境，市場走向良幣驅(qū)趕劣幣的趨勢。

此前我們提出了“長板理論”的邏輯，在舊的生態(tài)和體系下行業(yè)參與者可以選擇其中的一環(huán)做到優(yōu)秀就可以在市場上有一席之地，在美妝行業(yè)的較為精細化的分工下——生產(chǎn)有代工（OEM、ODM甚至OBM）、營銷（如超頭主播及各種中腰部主播等）和運營都有第三方（代運營TP和DP等）——短板在很大程度上影響不大，可以稱之為“易攻難守”的模式（譬如大量的平替、山寨品，以及靠流量、砸錢快速做爆品），市場活力和熱度都很高，當(dāng)然也會有一定程度的魚龍混雜，消費者辨別難度高、試錯成本相對較高。

新的體系下行業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙资仉y攻”，一方面鼓勵原創(chuàng)（新規(guī)以來也有十余種新原料獲批，部分新原料已批準(zhǔn)多個功效），也讓好產(chǎn)品有更好的盈利和更久的生命周期，從源頭原料上做好安全性，功效宣稱摘要上傳也避免了“無論何種功能，都是宣稱膚感好、使用不黏膩”的尷尬境地，原料報送碼的施行可能會讓以前動輒一整頁的概念性成分添加不復(fù)存在，行業(yè)發(fā)展更加健康。但與此同時，新的產(chǎn)品/品牌“香出巷子”可能需要花費更久的時間，行業(yè)節(jié)奏變慢。

因新舊系統(tǒng)的過渡規(guī)則和適應(yīng)時間，2021年美妝備案數(shù)量在4月和8月有高峰（4月是為適應(yīng)新規(guī)則和新系統(tǒng)搶時間；8月高峰推測為適應(yīng)新的系統(tǒng)和規(guī)則之后集中備案）。

二、美妝行業(yè)供給側(cè)改革：兩極分化與周期

2020年以來的疫情和監(jiān)管環(huán)境的變化，美妝行業(yè)有了一輪供給側(cè)改革，在生產(chǎn)端（廣義，包含原料）、渠道和品牌端都開始了兩極分化；同時，終端品牌市場的激烈內(nèi)卷讓更多的資本和產(chǎn)業(yè)力量轉(zhuǎn)向了上游，除二級市場上游公司（如科思股份、嘉必優(yōu)等）在2021年的階段性表現(xiàn)外，一級市場上芭薇股份（代工廠）、中科欣揚（微生物酶制劑研發(fā)，應(yīng)用在化妝品領(lǐng)域的原料有四氫嘧啶、麥角硫因等）、深圳維琪（擅長多肽類原料）等公司也獲得上億元融資。

（一）品牌端兩極分化

品牌的分化我們在之前報告《行業(yè)變革時代，從有長板→需補短板》已經(jīng)有較多闡述，從2022年Q1及618的銷售情況，我們也能深刻地感受到頭部品牌在品牌力、營銷和渠道能力等各方面已經(jīng)顯露，預(yù)計未來美妝行業(yè)的分化將更加深遠。當(dāng)前階段上市龍頭公司在銷售和估值上都有明顯的表現(xiàn)。

（二）渠道：直播行業(yè)的兩極分化與新的變化

2018-2021年間是直播行業(yè)急速發(fā)展的幾年，流量的聚攏和雙邊規(guī)模效應(yīng)（尤其是跨品牌的頭部達人）使得行業(yè)走向了極度的兩極分化——兩位超頭與其他主播。銷售時點也更加集中。各方（平臺、品牌、投資方）對于顯性數(shù)據(jù)增長指標(biāo)的追求（平日銷售關(guān)注度相對低），618、雙十一等大促時點銷售占比越來越高、折扣越來越吸引消費者：贈品同款小樣逐漸變多，且越來越實惠和實用（也變?yōu)橥钌唐罚絹碓椒奖惚葍r），有小部分開始送正裝，而且增長壓力下過去非常強調(diào)品牌調(diào)性的國際品牌也開始加入內(nèi)卷（規(guī)模效應(yīng)能夠抵消部分折扣的影響）。

“溫水煮青蛙”式的發(fā)展環(huán)境下很多品牌越來越依賴超頭、難以靜心培養(yǎng)自播，超頭直播更大程度已經(jīng)變成了很多品牌的費用項而非利潤項，也讓品牌忽視了過度依賴少數(shù)超頭的風(fēng)險。在薇婭受處罰之后淘系頭部主播只有李佳琦，流量入口更加擁擠，我們推測營銷能力弱的品牌支付更高的【坑位費+扣點】費用。但發(fā)展相較成熟的品牌便開始考慮備選方案，選擇中腰部主播或建立自播能力。自播興起始于2020年疫情，但自播能力的建立并非易事，一手是流量如何積累和留存，另一手是商品組合：

1)自播培養(yǎng)往往是從素人開始，本身沒有自帶流量；

2)單獨場次的自播較難積累用戶、形成粘性，很多早期投入可能會被“沉默”；

3)如果錯失平臺發(fā)展直播業(yè)務(wù)的時間窗口——流量扶持、規(guī)則摸索，在越來越紅海的競爭中大概率要付出更多；

4)單一公司特別是單一品牌旗下品牌、經(jīng)典sku數(shù)量有限，難以有足夠的商品組合支撐長達幾小時的高頻自播；

5)一旦優(yōu)秀的自播團隊形成，成本容易高企，如何激勵和穩(wěn)固優(yōu)秀的自播團隊是必須面對的問題。

大集團有更多的商品組合可以支撐自播，同時也有雄厚的資金實力（招兵買馬、搭建團隊并穩(wěn)固團隊，更充足的容錯時間，與電商平臺更優(yōu)厚的合作條件）；而單一小品牌在自播方面短板相對較多。美妝行業(yè)銷售費用率目前在30-40%左右，營銷仍然非常重要、競爭還很激烈，核心能力依然是品牌力的建設(shè)和營銷能力的建設(shè)。目前行業(yè)集中度還較低，中腰部和長尾品牌數(shù)量眾多但市場份額較小，我們更傾向于認(rèn)為，直播之后還有新的渠道出現(xiàn)、繁榮，補足中腰部和長尾品牌的營銷能力短板。

（三）生產(chǎn)端兩極分化，龍頭擴產(chǎn)

對未來有不同預(yù)期時公司往往會采取不同經(jīng)營策略，面對較為困難的環(huán)境，如果預(yù)期可以快速度過，龍頭公司往往會加大馬力以逆勢擴大市場份額（本身也有富足的現(xiàn)金流可以擴張）；如果預(yù)期需要一定時間，則更大概率會選擇優(yōu)先保有現(xiàn)金流度過困難時期。2020年前美妝行業(yè)的擴產(chǎn)隨著市場的擴容而推進，2020疫情發(fā)生后諸多企業(yè)存在招工困難，人工成本也有所攀升，但預(yù)期疫情會很快過去，且隨著2020年下半年疫情的好轉(zhuǎn)、行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)&發(fā)展愈加健康，大量不合規(guī)的化妝品生產(chǎn)工廠注銷，龍頭合規(guī)公司預(yù)期將進入發(fā)展的大時代，幾家上游生產(chǎn)廠商迎來擴產(chǎn)大年。

2021年10月29日，科絲美詩上海工廠單月月產(chǎn)量突破5000萬支，刷新歷史記錄，11個月前為4000萬支。加上廣州工廠，科絲美詩單月產(chǎn)量已接近7000萬支。

芭薇股份2022年1月完成定增募資1.045億元，募集資金擬用于公司創(chuàng)新中心及產(chǎn)業(yè)基地項目建設(shè)（4500萬元）、子公司的芭薇生物科研生產(chǎn)基地建設(shè)（1514萬元），以及補充流動資金。錦盛新材2021年年產(chǎn)4500萬套化妝品包裝容器新建項目按進度原在建工程驗收轉(zhuǎn)固。接下來還有年產(chǎn)1500萬套化妝品包裝容器技改項目、年產(chǎn)6000萬套化妝品包裝容器建設(shè)項目仍在在建工程。

諾斯貝爾2020、2021年化妝品生產(chǎn)線改擴建項目陸續(xù)建成投產(chǎn)，長期資產(chǎn)折舊和攤銷以及租金支出同比增長，根據(jù)2021年中報業(yè)績預(yù)告2021H1相關(guān)資產(chǎn)折舊攤銷同比增加約1,900萬元。同時為匹配新產(chǎn)能并基于對2021年度訂單較為樂觀的預(yù)估（實際訂單不及預(yù)期，新增產(chǎn)能無法快速釋放并形成規(guī)模效益，抬升了單位成本），諾斯貝爾2021年初開始大規(guī)模擴充人員從而化妝品業(yè)務(wù)用工成本大幅增加：根據(jù)2021年中報業(yè)績預(yù)告，2021H1公司招工人數(shù)同比大幅上升，員工薪酬支出同比增長約7,700萬元。對比年底看2021年主要是行政人員增加較多，推測下半年公司進行了一定的人員調(diào)整，2021-12-31相較2020-12-31生產(chǎn)人員大幅減少。2021年諾斯貝爾化妝品業(yè)務(wù)人工工資同比增加13.23%至3.85億元，制造費用同比增加10.22%至2.72億元。

分業(yè)務(wù)看，諾斯貝爾面膜系列收入同比+3.37%至10.25億元，毛利率下滑11.89pct至11.71%；護膚系列收入同比+10.36%至7.27億元，毛利率-12.32pct至7.66%；濕巾系列收入-10.89%至5.89億元，毛利率-11.48pct至9.45%。除了擴建產(chǎn)能和員工增長的因素外， 2021年大宗商品價格波動、部分上游供應(yīng)鏈緊張也拉低了毛利率。

2022年疫情以來，行業(yè)環(huán)境變得更加復(fù)雜，開始有原料短缺或因物流導(dǎo)致的被動短缺、工廠無法正常開工、生產(chǎn)的商品無法按正常價格發(fā)送至客戶等等，消費習(xí)慣方面也發(fā)生一些變化，疫情情況難以判斷，影響待持續(xù)觀察。

（四）線上大促帶來銷售周期

“周期，是因為壽命，壽命越長周期越長”。以前化妝品消費沒有明顯的周期性（會有一定的季節(jié)性），一般消費者綜合價格和日期來制定消費決策。后來淘系造出了618和雙11兩個大的購物節(jié)，消費者開始囤貨。

一般而言化妝品開瓶后保質(zhì)期在6、12、18、24個月，根據(jù)產(chǎn)品性狀、成分屬性、甚至有些是定位高低而不同，而不開瓶保質(zhì)期在3年左右；甚至有些國產(chǎn)產(chǎn)品（非核心品類）不標(biāo)注保質(zhì)期。

• 美妝線下銷售為主的階段，（可感知的）價格變化頻次低，日常消費者隨用隨買，年底/年初出現(xiàn)小高潮，4、7月為低點。隨著收入水平提升美妝零售額穩(wěn)定成長，疊加一定的季節(jié)性。有很長一段時間月度銷售低谷全年占比在7%左右、高峰在10%附近；2012年社零收據(jù)口徑調(diào)整，1、2月不再披露數(shù)據(jù)，低估和高峰的比例分別變?yōu)?-9%和12%。品牌方健康庫存約在3-4個月（國際品牌庫存更多，最長能到半年甚至更長時間），渠道庫存也大約在3-4個月，消費者囤貨較少（見此前《從供需角度看疫情下化妝品參與方眾生相》報告）。

• 電商崛起、電商基礎(chǔ)設(shè)施完善，2015-2017年諸多主流美妝品牌觸網(wǎng)，2018年電商成為化妝品銷售第一大渠道，此時價格縱向變化與橫向?qū)Ρ确浅Ｈ菀?，也有更多的樣本；同時電商618、雙11兩次S級大促（間隔5、6個月），與美妝產(chǎn)品消耗節(jié)奏（高檔、使用周期大約在3-6個月的精華、眼霜等）發(fā)生共振，大促時點消費者開始囤貨（但通常一年內(nèi)會用掉，不太會囤兩三年的“庫存”）。部分品牌天貓旗艦店11月銷售gmv占全年的一半左右，社零角度看整體銷售的波峰波谷明顯，2021年11月（化妝品社零）占全年銷售的17%左右。

風(fēng)險提示

疫情影響超預(yù)期，宏觀經(jīng)濟不及預(yù)期，政策不確定性超預(yù)期，監(jiān)管趨嚴(yán)超預(yù)期。