全球供應(yīng)鏈在疫后呈現(xiàn)多元化、區(qū)域化和數(shù)字化三大趨勢；統(tǒng)一大市場打破協(xié)同壁壘，鼓勵要素流動，利好第三方物流發(fā)展；隨著常態(tài)化核酸檢測等防疫機制建立，疫情帶來的負面影響或正在逐步鈍化。年初至今A股交運板塊下滑4.2%，在28個行業(yè)中排名第6，港口、機場、高速等子行業(yè)表現(xiàn)較好。我們建議投資者關(guān)注以上三大背景下四類交運行業(yè)投資機會：1）疫后修復(fù)趨勢下航空板塊機會；2）快遞行業(yè)競爭格局改善的機會；3）物流細分賽道龍頭公司的機會；以及4）機場、港口等防御性板塊的機會。

摘要

航空：防疫步入新常態(tài)，關(guān)注國際線有序放寬。上半年北京、上海等主要城市疫情反復(fù)，當(dāng)前部分城市試點常態(tài)化核酸的防疫模式，防疫步入新常態(tài)。下半年建議關(guān)注國際線相關(guān)政策變動。

快遞：我們認為現(xiàn)階段快遞行業(yè)監(jiān)管邏輯占主導(dǎo)，當(dāng)前競爭格局趨于緩和。雖然區(qū)域性或個體性的競爭行為在淡季可能仍會發(fā)生，但我們認為下半年有望維持量增價穩(wěn)的態(tài)勢，關(guān)注業(yè)務(wù)量恢復(fù)節(jié)奏和需求回補的催化劑。

非快遞物流：車貨匹配行業(yè)數(shù)字化水平持續(xù)提升，全國網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或使龍頭份額進一步提升；供應(yīng)鏈物流龍頭集中趨勢不變；化工物流看好化工倉儲及水運，疫情期間龍頭優(yōu)勢明顯；內(nèi)貿(mào)多式聯(lián)運在疫情期間彰顯韌性；即時配送領(lǐng)域，我們認為率先布局非餐配送的公司將有望實現(xiàn)高于行業(yè)增長。

防御性板塊：5月以來業(yè)務(wù)量持續(xù)回暖，穩(wěn)增長風(fēng)格下港口業(yè)績估值或迎來修復(fù)。鐵路貨運和公路板塊分紅穩(wěn)健，分紅收益率普遍在6%左右，具備吸引力。

其他子行業(yè)：航運板塊景氣和預(yù)期分化較大，建議把握下半年旺季。小宗散貨下半年具備業(yè)績彈性；集運運價震蕩回落，建議關(guān)注需求走勢；油運短期業(yè)績承壓，關(guān)注周期反轉(zhuǎn)。

風(fēng)險

疫情反復(fù)、經(jīng)濟下行超預(yù)期。

正文

年初至今板塊表現(xiàn)回顧

年初至今A股交運板塊下滑4.2%，跑贏滬深300指數(shù)8.1個百分點，在28個行業(yè)中排名第6。子板塊中，港口、機場、高速、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)表現(xiàn)相對較好，年初至今分別上漲6.2%、上漲3.3%、上漲0.6%、下滑3.5%；航空、物流、航運板塊表現(xiàn)相對偏弱，分別下滑6.1%、6.7%、6.9%。

圖表：2022年至今各行業(yè)漲跌幅

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)時間截至2022年6月20日

圖表：2022年至今交運各子板塊漲跌幅

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)時間截至2022年6月20日

全國統(tǒng)一大市場和全球供應(yīng)鏈重塑對交運物流的影響

交通運輸物流鏈接了生產(chǎn)和消費，是市場流通和運行效率的基礎(chǔ)。展望未來交運物流如何發(fā)展，我們不得不回歸審視中國經(jīng)濟內(nèi)外雙循環(huán)的大背景，我們認為在外循環(huán)中，疫情干擾和俄烏沖突讓各企業(yè)對國際供應(yīng)鏈布局有了新的思考；而在內(nèi)循環(huán)中，建立全國統(tǒng)一大市場則深刻影響著生產(chǎn)要素的分配和協(xié)同。內(nèi)外因素都或給交運物流帶來新的挑戰(zhàn)和機遇。

全球供應(yīng)鏈的疫后新趨勢

自2020年新冠肺炎疫情以來，全球供應(yīng)鏈受阻問題愈發(fā)突出，全球貿(mào)易航運和物流系統(tǒng)正在遭受沖擊，疫情的爆發(fā)給整個供應(yīng)鏈體系帶來巨大挑戰(zhàn)，越來越多的企業(yè)需要評估疫情對其供應(yīng)鏈所造成的影響。

未來供應(yīng)鏈趨勢：多元化、區(qū)域化、數(shù)字化

區(qū)域化：全球化趨勢放緩，區(qū)域化趨勢加強。根據(jù)WTO和世界銀行數(shù)據(jù)，2011年以來全球價值鏈活動（Global Value Chain activities，指需要至少一次跨境的貿(mào)易和生產(chǎn)活動，以下簡稱為GVC活動）在全球GDP占比持續(xù)走低，2012-2016年復(fù)雜GVC活動（指至少需要兩次跨境的生產(chǎn)和貿(mào)易活動）、簡單GVC活動（指需要一次的生產(chǎn)和貿(mào)易活動）和傳統(tǒng)貿(mào)易（跨境消費的貿(mào)易活動）和國內(nèi)生產(chǎn)活動的年均增速為-1.65%/-1.0%/-0.28%/1.49%，一定程度上說明了全球化貿(mào)易趨勢的放緩。同時WTO數(shù)據(jù)顯示，2013-2017年區(qū)域內(nèi)貨物貿(mào)易占全球貨物貿(mào)易的比重增長2.7個百分點，其中亞洲地區(qū)和歐盟地區(qū)增長最為迅速。全球供應(yīng)鏈呈現(xiàn)區(qū)域化屬性加強、全球化屬性減弱的態(tài)勢。

多元化：從JIT（Just-in-time）到JIC（Just-in-case），從集中到分化。疫情的影響導(dǎo)致需求和供給錯位，物流出現(xiàn)供不應(yīng)求、港口擁堵等效率問題，考慮供應(yīng)鏈斷鏈的風(fēng)險和交付的不確定性，企業(yè)或?qū)τ诋a(chǎn)業(yè)鏈的布局和經(jīng)營方式有了重新審視，我們認為：1）未來JIT（Just-in-time）供應(yīng)鏈或一定程度讓位給JIC（Just-in-case），不再只是一味強調(diào)效率和成本優(yōu)先，更強調(diào)應(yīng)變能力，讓企業(yè)具備緊急處置的能力；2）分散化供應(yīng)成為趨勢。疫情影響下供應(yīng)鏈集中導(dǎo)致的“斷鏈”更為明顯，因此我們預(yù)計企業(yè)未來或考慮分散布局供應(yīng)鏈，同時增加重要產(chǎn)品的備選供應(yīng)商，以避免供應(yīng)鏈集中產(chǎn)生的風(fēng)險。

數(shù)字化：數(shù)字經(jīng)濟時代5G、AI、云計算等數(shù)字技術(shù)更加可得和易于應(yīng)用，有助于解決勞動力密集、成本高、管理落后的痛點。例如跨境電商的模式日益成熟，跨境電商流通鏈路短、時效高，能實現(xiàn)鏈路數(shù)據(jù)共享，直達消費終端，讓產(chǎn)品力和品牌力直接相連，成為中國制造鏈接全球消費者的第一路徑。

圖表：2011年后GVC活動在全球GDP占比逐步下滑

資料來源：WTO，世界銀行，中金公司研究部

變化中的全球供應(yīng)鏈，對中國意味著什么？

從中國“入世”后，中國逐步取代了日本成為了全球的最主要的貿(mào)易出口供應(yīng)國家之一。從貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)[1]來看，中國在服裝、家具、電新設(shè)備、辦公機械設(shè)備等的競爭力不斷提升，但在專業(yè)控制儀器、礦物燃料、動植物油等貨種上仍對國際進口有較大的依賴度。由于疫情的關(guān)系，市場擔(dān)憂產(chǎn)業(yè)鏈是否轉(zhuǎn)移出中國，我們認為在疫情影響下產(chǎn)業(yè)鏈也比較難大規(guī)模轉(zhuǎn)出：

?中國自身是全球最大的消費市場之一：2021年中國的社會消費品零售總額規(guī)模為44.1萬億元（約6.83萬億美元），是全球第二大的單體消費市場（2021年美國零售銷售額7.42萬億美元），這單一大內(nèi)需市場已經(jīng)可以為中國各類產(chǎn)業(yè)提供廣闊的業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。

?中國具有大、長、全的產(chǎn)業(yè)鏈條：中國擁有世界上最完整的工業(yè)門類（擁有41個工業(yè)大類，191個中類，525個小類）[2]，并且多個行業(yè)規(guī)模位居世界第一。

?產(chǎn)業(yè)遷移需要考慮沉沒和遷移成本：我們認為疫情的影響是短期的，產(chǎn)業(yè)鏈遷移需要考慮遷移的成本，其中包括已經(jīng)產(chǎn)生的沉沒成本。中國上下游較為完備的產(chǎn)業(yè)鏈和產(chǎn)業(yè)集群可能是其他經(jīng)濟體不具備的優(yōu)勢，因此遷移到新的地區(qū)由于產(chǎn)業(yè)鏈不齊全額外產(chǎn)生的成本也較高。

中國品牌正在逐步崛起，未來中國也會誕生全球的跨國企業(yè)。我們認為品牌的核心資產(chǎn)和底層邏輯，就是產(chǎn)品和服務(wù)的高質(zhì)量，質(zhì)優(yōu)物美的國貨品牌如雨后春筍般誕生出來，中國制造向“中國質(zhì)造”不斷升級，例如根據(jù)TrendForce數(shù)據(jù)，消費電子領(lǐng)域小米、Oppo等品牌2022年一季度分別拿下全球智能手機市場14.3%和13.1%的市場份額，另外服裝服飾領(lǐng)域的SHEIN和家電領(lǐng)域的石頭科技都在海外市場嶄露頭角，我們相信未來會有更多來自于中國的跨國企業(yè)在全球崛起。

圖表：中國品牌崛起帶動物流出海

資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部

變化中的全球供應(yīng)鏈，對中國物流意味著什么？

目前中國在國際物流方面的可控性較弱，1）海運：雖然我國運力占全球11%（2019年），但進口貿(mào)易中大部分采用C組術(shù)語（成本加運費或成本加保險費和運費），由境外出口企業(yè)支付運費并負責(zé)運輸，而出口貿(mào)易中大部分采用F組術(shù)語（多采用離岸價格方式FOB），定價權(quán)并不在我國；2）空運：根據(jù)我們的測算，2020年我國航司在中國國際航空貨運中占比約34%，全貨機數(shù)量是美國的17%（截止2021年11月）。

“中國制造”和“中國物流”協(xié)同出海：借鑒國外經(jīng)驗，世界物流巨頭并不是盲目海外擴張，而幾乎是跟隨著母國企業(yè)的擴張而進行海外拓展。中國跨境電商帶動了中國品牌出海，“一帶一路”帶動了建筑業(yè)、設(shè)備制造等業(yè)務(wù)出海，因此“中國制造”應(yīng)與“中國物流”在供應(yīng)鏈上強化深度協(xié)同，“中國制造”多給“中國物流”成長的機會，而“中國物流”反哺“中國制造”，打造安全和高效的供應(yīng)鏈體系。

統(tǒng)一大市場：打破協(xié)同壁壘，利好第三方物流發(fā)展

4月10日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》（以下簡稱《意見》）發(fā)布，《意見》提出要加快建立全國統(tǒng)一的市場制度規(guī)則，打破地方保護和市場分割，打通制約經(jīng)濟循環(huán)的關(guān)鍵堵點，促進商品要素資源在更大范圍內(nèi)暢通流動。在2015年8月，國務(wù)院常務(wù)會議部署發(fā)展現(xiàn)代流通業(yè)建設(shè)法治化營商環(huán)境[3]，提出構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，旺消費促發(fā)展。2021年12月，習(xí)主席主持召開的深改委會議表態(tài)“構(gòu)建新發(fā)展格局，迫切需要加快建設(shè)搞笑規(guī)范、公平競爭、充分開放的全國統(tǒng)一大市場，建立全國統(tǒng)一的市場制度規(guī)則，促進商品要素資源在更大范圍內(nèi)暢通流動”[4]。此次《意見》確立了全國統(tǒng)一大市場的工作原則和重點任務(wù)。

我們認為《意見》將從三方面利好物流發(fā)展：

?利好第三方物流：《意見》明確提出大力發(fā)展第三方物流，支持數(shù)字化第三方物流交付平臺建設(shè)等。中國各地都保有自己的物流網(wǎng)絡(luò)和分銷體系，導(dǎo)致整體流通環(huán)節(jié)并不集約化，目前中國物流外包比例仍低，企業(yè)自營物流仍占主流，而自營物流環(huán)節(jié)由于倉儲車輛等設(shè)施利用率低以及缺乏基于對比的績效考核，整體成本高于外包物流；隨著工業(yè)企業(yè)利潤承壓，物流作為“第三利潤源”得到重視，我們認為未來企業(yè)物流外包將會是大勢所趨，并且未來的外包或不再是簡單的某一個物流環(huán)節(jié)的外包，而是整體物流解決方案的外包。

?運輸要素更加協(xié)同：《意見》明確提出大力發(fā)展多式聯(lián)運，推廣標準化托盤帶板運輸模式。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，中國港口的海鐵聯(lián)運量2020年占比僅為2.6%，與發(fā)達國家20%-40%的比例有一定差距，目前中國物流仍存在多種運輸方式之間的銜接不順暢、接駁工具標準不統(tǒng)一的現(xiàn)象。根據(jù)研究[5]，每1%的標準化增加（以有效國家標準存量數(shù)量衡量）可以增加0.2%的物流業(yè)產(chǎn)出（以物流增加值為衡量），高于勞動力投入的產(chǎn)出影響。

?物流數(shù)字化方興未艾：《意見》明確提出支持數(shù)字化第三方物流交付平臺建設(shè)，推動第三方物流產(chǎn)業(yè)科技和商業(yè)模式創(chuàng)新，培育一批有全球影響力的數(shù)字化平臺企業(yè)和供應(yīng)鏈企業(yè)。我們認為我國在5G和AI領(lǐng)先，疊加大市場的數(shù)據(jù)積累，未來有望通過科技手段讓物流更加智能化，實現(xiàn)效率的提升。我們認為在科技的加持下，物流的信息和操作或更加標準化，更具規(guī)模優(yōu)勢，也更加利好有實力進行科技投入的頭部優(yōu)秀物流公司。

航空：防疫步入新常態(tài)，關(guān)注國際線有序放寬

考慮到疫情和油價影響，我們預(yù)計航空業(yè)2Q22虧損額或進一步擴大。3月開始，全國多地持續(xù)出現(xiàn)疫情散發(fā)，深圳、上海等國內(nèi)主要樞紐城市均出現(xiàn)較大規(guī)模的疫情反復(fù)，嚴格的出行管控措施下1Q22六家航司（國航、東航、南航、春秋、吉祥、華夏）整體ASK、RPK同比下滑14%、20%，環(huán)比下滑44%、57%，1Q22合計虧損226億元(vs 1Q21、4Q21分別虧損146、169億元)，扣匯后合計虧損229億元（vs 1Q21、4Q21分別虧損137、193億元）。

常態(tài)化核酸逐步推廣，但暑運前期供需或仍將受疫情影響。奧密克戎毒株比德爾塔毒株更具傳染性，無癥狀感染者比例較高，溯源難度更大，目前國內(nèi)正在摸索常態(tài)化核酸模式，居民出行和航司防疫都需要適應(yīng)新模式。需求端，雖然積壓需求有釋放意愿，但疫情在一定程度上增加了出行的時間成本和精力成本（例如排隊核酸、防疫封控等）；供給端，受前期北上等主要城市疫情影響，國內(nèi)航班量目前仍在逐步恢復(fù)過程中。

國內(nèi)防疫能力進一步提升，我們預(yù)計國際線放松最早或于4Q22開啟。我們認為國內(nèi)具備足夠的能力應(yīng)對境外輸入或是國際線放開的前提。從防疫政策、醫(yī)療設(shè)施、疫苗接種三個方面看，常態(tài)化核酸已經(jīng)在部分城市試行，相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)投用且一些地區(qū)的備建方艙已就緒[6]，同時國內(nèi)正加快推進新一輪疫苗接種。伴隨易感人群接種率的提升，國內(nèi)疫情防控力將進一步增強，從而為國際航線的恢復(fù)提供保障。

行業(yè)長期供需改善可期，票價提升帶來盈利彈性。我們認為在持續(xù)低位運行下行業(yè)未來供需恢復(fù)確定性較強。從海外經(jīng)驗看，出行政策放開后，當(dāng)補償性需求釋放，票價有望大幅上漲。我們預(yù)計行業(yè)到2023年時供需關(guān)系有望恢復(fù)至疫情前水平；同時，國內(nèi)經(jīng)濟艙全價提升及國際線放開可能帶來的高票價彈性，均有望帶動航空盈利超預(yù)期。

建議關(guān)注國際線相關(guān)政策變化。我們建議投資者關(guān)注國際線相關(guān)政策變化，例如國際航班加班政策、簽證政策以及隔離和防疫政策等。

快遞：量增價穩(wěn)，看好低估值龍頭

我們認為通達系快遞對電商快遞這一單一產(chǎn)品的過度依賴，導(dǎo)致整體產(chǎn)品同質(zhì)化，包郵制度下電商快遞定價模式呈現(xiàn)明顯toB屬性，疊加電商平臺之間的競爭直接或間接滲透到物流領(lǐng)域，由此形成的格局長期壓制行業(yè)的盈利能力。根據(jù)中金交運?快遞三重“競”化論，我們認為在影響快遞行業(yè)的市場、平臺和監(jiān)管三重邏輯疊加下，當(dāng)前監(jiān)管邏輯占主導(dǎo)，總體來看當(dāng)前競爭格局趨于穩(wěn)定緩和。雖然區(qū)域性或個體性的競爭行為可能仍時有發(fā)生，但考慮到監(jiān)管政策的延續(xù)性（《浙江省快遞業(yè)促進條例》[7]明確提出不能低于成本提供快遞服務(wù)），因此我們認為，2022年價格有望整體保持穩(wěn)定態(tài)勢，帶來業(yè)績持續(xù)改善。

3月份以來，由于國內(nèi)疫情的影響，快遞發(fā)貨和運營均受到負面影響，但隨著疫情逐步得到控制，業(yè)務(wù)量逐步得到恢復(fù)。根據(jù)國家郵政局數(shù)據(jù)，5月全國快遞業(yè)務(wù)量[8]恢復(fù)至去年同期水平，頭部上市公司單票繼續(xù)修復(fù)，持續(xù)驗證我們的判斷。

圖表：每日快遞業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)跟蹤

資料來源：交通運輸部，中金公司研究部

圖表：快遞業(yè)務(wù)量

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表：快遞價格

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表：義烏快遞價格

資料來源：國家郵政局，中金公司研究部

圖表：上市公司單票快遞收入

資料來源：國家郵政局，公司公告，中金公司研究部

航運：景氣和預(yù)期分化，把握下半年旺季

從航運板塊二季度業(yè)績來看，集運和干散貨景氣維持高位，油運運價依然低迷，但環(huán)比一季度有所改善。在?2022年度策略?和1Q22盈利預(yù)測報告中，我們強調(diào)由于供給側(cè)的優(yōu)化積蓄勢能，未來有望高位波動，中短期來看干散貨景氣持續(xù)，油運底部確立，等待反轉(zhuǎn)，集運或?qū)母呶恢鸩交芈洹?/p>

干散貨：小宗散貨供需更加健康，下半年存在彈性

二季度以來，受大船鐵礦石運價波動影響，BDI指數(shù)在沖高至3300點后又出現(xiàn)大幅回調(diào)，小船型運價也出現(xiàn)一定回落。由于干散貨船隊目前在手訂單有限（僅7%），為未來幾年周期奠定了良好的供給基礎(chǔ)，而需求端可能受國內(nèi)穩(wěn)增長政策、海外資本開支以及地緣政治帶來的運價拉長的帶動，因此我們預(yù)計干散貨市場有望繼續(xù)震蕩上行，大船型波動較大，小船型則更為穩(wěn)定。

圖表：干散貨：運價波動向上，下半年存在彈性

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

油運：隧道盡頭，曙光初現(xiàn)

二季度以來，受俄烏沖突及相關(guān)制裁因素影響，油運市場波動增加：原油貿(mào)易在短期內(nèi)出現(xiàn)區(qū)域化的趨勢（中東、西非等原油出口至歐洲增加，而到亞洲減少），成品油貿(mào)易則呈現(xiàn)跨區(qū)域化（由于成品油短缺和漲價，跨區(qū)域套利貿(mào)易增加運距），導(dǎo)致成品油運價上漲（關(guān)注招商南油），原油運價脈沖式?jīng)_高回落、小船好于大船。

?供給端：新船訂單逐漸消化，關(guān)注存量老船運力出清。經(jīng)過過去幾年的訂單交付，目前VLCC新船訂單僅51艘（2022年6月初，Clarksons數(shù)據(jù)），占當(dāng)前現(xiàn)有船隊的6%，為過去30年以來最低，且交付主要在今明兩年，去年三季度以來沒有新船下單，因此2024年之后基本沒有新船訂單等待交付。20歲以上老船占VLCC船隊的比例達到8%，新船訂單無法滿足替代需求?？紤]到目前新船價格上漲、船臺緊張、環(huán)保要求帶來造船技術(shù)路線的不確定性，我們認為供給端的優(yōu)化具有確定性，但目前低于預(yù)期（今年以來老船僅拆解1艘）。如果短期運價繼續(xù)低迷，將有望加速老船退出，有望增大向上周期彈性，同時建議關(guān)注伊朗談判的進度情況。

?需求端：原油庫存低位奠定基礎(chǔ)，關(guān)注潛在運油和儲油需求共振。當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)下，原油產(chǎn)量減少、庫存去化、原油價格處于高位，對于運輸需求形成一定抑制。但我們認為，原油庫存已經(jīng)處于歷史低位（以美國或OECD數(shù)據(jù)為代表，庫存低于五年均值），伴隨時間推移補庫存的可能性在不斷增強。參考2014-2016年周期，如果伴隨油價從高位回落，補庫存（低油價）和儲油（遠期升水）可能形成需求共振，驅(qū)動以年為時間維度的景氣上行。此外，近期俄烏局勢導(dǎo)致的原油貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化，可能帶來運距拉長，但需要關(guān)注以船舶保險為手段的歐盟制裁，是否存在抑制俄羅斯原油出口能力的風(fēng)險。

圖表：油運：自俄烏沖突以來成品油運價上漲（右圖），原油運價出現(xiàn)脈沖式?jīng)_高回落（左圖）

資料來源：Clarksons，中金公司研究部

圖表：油運：原油運輸基本面筑底，VLCC運價短期仍低迷

資料來源：上海航運交易所，中金公司研究部

集運：運價震蕩回落，關(guān)注需求走勢

?二季度以來運價震蕩回落，不同主干航線之間存在一定的差異，若以從最高點的下跌幅度來衡量，歐線回落26%，美東、美西航線分別回落16%、8%，我們認為背后的主要差異在于需求的強弱差異。從供給來看，美西碼頭擁堵逐步緩解，中國到美西航線的航程時間出現(xiàn)回落。雖然美東碼頭依然存在一定的擁堵情況，美西碼頭工人談判也存在一定不確定性，但我們認為核心變量在于需求。近期以來上海疫情逐步得到控制，市場原本預(yù)期貨量將迅速恢復(fù)從而帶來運價上行，但目前來看，考慮到供應(yīng)鏈的復(fù)雜性，在疫情沖擊下其恢復(fù)或需要一定時間，因此近期貨量和運價低于預(yù)期，我們建議繼續(xù)關(guān)注潛在旺季出貨的影響。

?市場關(guān)注焦點在于下半年運價走勢和未來兩年的供需關(guān)系。在供應(yīng)鏈紊亂、通脹上升、財政刺激退坡、美聯(lián)儲加息縮表的環(huán)境下，本輪集運需求的核心驅(qū)動因素——美國消費（及商品進口），可能面臨高基數(shù)下的增速放緩甚至更多不確定性。

圖表：集運：集運運價緩慢震蕩下行，歐線表現(xiàn)弱于美線

資料來源：上海航運交易所，中金公司研究部

非快遞物流

供應(yīng)鏈物流：龍頭集中趨勢不變

我們下半年依然看好大宗供應(yīng)鏈行業(yè)邏輯的演繹：

?CR4集中度進一步提升：行業(yè)頭部4家大宗供應(yīng)鏈公司2021年共實現(xiàn)收入大約2.1萬億元（大宗供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，不包含其他業(yè)務(wù)），同比增長45%，大宗供應(yīng)鏈2021年整體市場規(guī)模為51.7萬億元，CR4市占率為4.0%，繼續(xù)提升0.45ppt；2022年一季度CR4收入同比增長23%，增速雖有所放緩，但仍高于行業(yè)的增速，我們依舊看好整個行業(yè)向頭部企業(yè)集中。

?從貿(mào)易商到服務(wù)商，盈利性或可繼續(xù)改善：行業(yè)頭部4家大宗供應(yīng)鏈公司2021年凈利潤同比增長40%，利潤率穩(wěn)中有升，例如建發(fā)股份的大宗供應(yīng)鏈歸母凈利潤率同比提升0.02ppt達到0.53%。我們認為隨著龍頭企業(yè)深挖客戶需求并疊加服務(wù)，未來或可持續(xù)優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，提高利潤率。

?今年下半年部分大宗商品市場景氣，大宗供應(yīng)鏈龍頭仍可享受行業(yè)景氣度：今年以來受疫情、俄烏沖突等多重因素影響，部門大宗商品例如農(nóng)產(chǎn)品、油品等存在一定程度的供給緊張，價格存在一定程度的上漲。大宗供應(yīng)鏈龍頭因為經(jīng)營貨量較大且具有一定的成本優(yōu)勢，或可享受市場上行帶來的盈利彈性。

圖表：大宗供應(yīng)鏈CR4市占率逐年提升

資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

跨境物流：運價或?qū)⒅鸩交貧w理性，龍頭有望放量增長

出口增長放緩，跨境電商增速呈結(jié)構(gòu)性分化；跨境物流尚在疫后修復(fù)過程中，預(yù)計空海運價將逐步回落。4-5月跨境物流受到上海疫情影響貨運量顯著下滑。浦東機場占中國國際航線運量的27%，4月吞吐量下滑至去年同期的4成，截至5月26日浦東機場日均貨郵吞吐量已恢復(fù)至疫情前的八成左右，上海航線運價一直保持在較高水平。我們預(yù)計，下半年跨境物流的供需緊張態(tài)勢或?qū)⒂兴徑?，運價將環(huán)比回落：1）此前疫情導(dǎo)致物流阻塞、甚至壓制貨主出貨意愿，伴隨疫情得到控制，生產(chǎn)生活恢復(fù)正常，3Q或?qū)⒊霈F(xiàn)集中出貨的情況，運價或仍在高位；2）伴隨出貨節(jié)奏恢復(fù)正常，預(yù)計跨境物流將從4Q開始逐步恢復(fù)供需平衡，運價回歸理性。我們認為隨著運價逐步回歸理性，具備全鏈路綜合物流服務(wù)能力、完善的網(wǎng)絡(luò)布局的頭部跨境物流公司有望持續(xù)獲得份額。

圖表：航空貨運干線運價高位震蕩

資料來源：亞馬遜全球物流團隊，中金公司研究部

圖表：航空貨運干線運價高位震蕩

資料來源：萬得資訊，民航局，中金公司研究部

圖表：2019年香港機場和上海機場占國際航線的47%（萬噸）

資料來源：上海機場集團，上海海關(guān)，中金公司研究部

圖表：2022年疫情期間上海浦東機場業(yè)務(wù)量恢復(fù)情況

資料來源：萬得資訊，海關(guān)總署，中金公司研究部

化工物流：疫情期間龍頭彰顯優(yōu)勢，下半年看好化工倉儲及水運

1H22上游基礎(chǔ)化工行業(yè)庫存需求企穩(wěn)回升，利好化工倉配行業(yè)的產(chǎn)能利用率。上半年化工市場活躍度在榮枯線下小幅下降，主要因國內(nèi)多地出現(xiàn)聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩(wěn)定因素增加，化工交投小幅回落，供需面均有所下降；國際油價整體呈上漲態(tài)勢，給中下游帶來較大成本壓力。我們認為隨著化學(xué)品需求和價格的見頂回落，主要工業(yè)化學(xué)品或開始累庫，化學(xué)品倉儲需求有望迎來回暖，倉儲業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率走低的利空將得到緩解。我們認為下半年化工產(chǎn)成品的供需關(guān)系將重新走向平衡，內(nèi)貿(mào)化學(xué)品的倉儲需求有望逐步進入新常態(tài)。

疫情影響短期流通效率，看好下半年疫后修復(fù)彈性和行業(yè)整合提速。隨著疫情逐步控制，封控政策的邊際放松，重點客戶復(fù)工復(fù)產(chǎn)率大幅提升，我們認為因物流受阻滯留外地的化工品的運輸和出口需求仍有較大反彈空間，且行業(yè)集中度近期有所提升，龍頭公司體現(xiàn)出了更強的應(yīng)對疫情的敏捷性和抵御波動的韌性，不斷整合市場中小參與者的資源資質(zhì)，獲取新增份額。

圖表：華東地區(qū)乙二醇庫存恢復(fù)至高位

資料來源：公司公告、中金公司研究部

圖表：CPL庫存需求較往年更高

資料來源：公司公告、中金公司研究部

車貨匹配：滿幫基本面低點已現(xiàn)，看好遠期行業(yè)數(shù)字化水平進一步提升

貨運平臺的出現(xiàn)為萬億元公路貨運市場降本增效，減少中間商創(chuàng)造直接價值，政策端鼓勵網(wǎng)絡(luò)貨運平臺發(fā)展，此外疫情推動線上貨運生態(tài)進一步發(fā)展，線上化率持續(xù)提升。據(jù)CIC測算，公路運輸行業(yè)數(shù)字化貨運平臺GTV（包括整車、零擔(dān)及快遞） 2020年約2730億元，其中滿幫占64%，2021年貨運平臺GTV同比增近50%至約4020億元，盡管3Q21、4Q21滿幫停止新用戶注冊，其市占率不降反增至65.3%。往后看，CIC預(yù)計行業(yè)數(shù)字化滲透率2020-2025年有望由4%提升至18%。

圖表：公路貨運市場規(guī)模與數(shù)字化貨運平臺市場規(guī)模、線上滲透率及未來增速（左圖單位：萬億元）

資料來源：CIC，中金公司研究部；注：右圖百分比4%和18%為數(shù)字貨運平臺GTV占總公路運輸市場比例，即行業(yè)數(shù)字化滲透率

圖表：周度整車流量景氣指數(shù)

資料來源：G7物聯(lián)，中金公司研究部

圖表：貨運平臺司機APP歷史月活躍用戶數(shù)

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

即時配送：非餐配送需求增長，后續(xù)用戶留存值得關(guān)注

據(jù)艾瑞咨詢，即時配送行業(yè)單量將從2021年的323億單增長到2025年的779億單，對應(yīng)復(fù)合增速25%，其中餐飲外賣復(fù)合增速達12%，非餐配送場景復(fù)合增速更高達38%。我們認為此次疫情，進一步推動即時零售發(fā)展，通過即時配送實現(xiàn)萬物到家的用戶習(xí)慣得以培養(yǎng)，具體看，需求側(cè)，餐飲外賣需求基本持平，同城零售和跑腿業(yè)務(wù)盡管5月較4月環(huán)比回落，仍保持同比較高增長；騎手供給側(cè)，需求激增和疫情管控引起騎手供給緊缺，各平臺騎手月活均較往年同期有明顯增加。我們認為非餐配高增長背景下，率先布局的公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)，將有更高的用戶留存實現(xiàn)高于行業(yè)增長。

圖表：各個場景訂單量結(jié)構(gòu)

資料來源：艾瑞咨詢，中金公司研究部

圖表：餐飲外賣平臺活躍用戶數(shù)同比基本持平

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：同城零售需求增長，4月高點后有所回落

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

圖表：跑腿需求從高點回落順豐同城增長顯著

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

港口：5月以來業(yè)務(wù)量持續(xù)回暖，穩(wěn)增長風(fēng)格下港口業(yè)績估值或迎來修復(fù)

5月進出口大幅反彈，港口行業(yè)業(yè)務(wù)量增長持續(xù)復(fù)蘇。4月在疫情多種因素影響下，進出口總值同比增長僅為0.1%（人民幣計價，下同），增速較3月大幅回落5.7個百分點。5月則出現(xiàn)大幅反彈，中國進出口總值3.45萬億元，同比增長9.6%，增速比上月大幅提高9.5個百分點。其中，出口總值增長15.3%，進口總值增長2.8%。5月份外貿(mào)數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，我們認為主要是因為部分重點外貿(mào)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，趕工完成前兩個月落下的訂單所致，同時疊加前期積壓貨物的集中釋放。

出口景氣度提升帶動沿海港口外貿(mào)作業(yè)量回暖。四月中旬以來，隨著各地疫情緩和，以及國家對物流保通保暢的協(xié)調(diào)機制不斷落地，樞紐港口集疏港和裝卸效率逐步恢復(fù)至正常水平，疊加出口景氣度提升驅(qū)動，港口外貿(mào)業(yè)務(wù)量亦持續(xù)回暖。

圖表：5月沿海八大集裝箱樞紐港口外貿(mào)箱量增長7.4%，其中下旬同比增長13%

資料來源：中國港口協(xié)會，中金公司研究部

展望下半年，我們看好占據(jù)樞紐區(qū)位、具備貨物供應(yīng)鏈和配套業(yè)務(wù)發(fā)展能力的綜合性港口的投資機會。短期來看，國內(nèi)疫情反復(fù)對企業(yè)生產(chǎn)和碼頭吞吐量帶來一定影響，但目前經(jīng)營效率已經(jīng)基本恢復(fù)至常態(tài)，港口板塊存在疫后修復(fù)彈性，疊加航運景氣度向下游港口轉(zhuǎn)移，我們認為部分港口仍有充分的價格彈性空間。從長期發(fā)展來看，隨著中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)的增加，我們認為集裝箱港口或?qū)⑦M一步集中，樞紐港的成長性將超過其他港口，競爭格局有望持續(xù)向好：1）隨著人工成本增加，勞動密集型產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，加工出口為主導(dǎo)的經(jīng)濟增速將放緩，腹地箱量較難回到高速增長狀態(tài)，中轉(zhuǎn)、物流、貨代等業(yè)務(wù)將是未來港口增長的重點，樞紐港將凸顯其節(jié)點優(yōu)勢；2）船公司為節(jié)約成本、提高經(jīng)濟性，集裝箱船舶的大型化趨勢明顯，樞紐港的中轉(zhuǎn)、集貨和分撥作用將更加顯著；3）水深條件好、自動化能力強、裝卸效率高的港口能夠吸引更多的箱量。

鐵路公路：關(guān)注疫情穩(wěn)定后車流和客流的修復(fù)

鐵路：鐵路貨運長期向好，關(guān)注疫情穩(wěn)定下客流恢復(fù)

客運受疫情影響、貨運顯韌性

鐵路客運量1-4月份累計同比下滑36.1%，關(guān)注疫情穩(wěn)定后客流恢復(fù)。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，2022年1-4月份鐵路客運量累計5.3億人次，累計同比下滑36.1%，疫情明顯壓制客運需求。在3月份之后：2022年1-2月份鐵路客運量累計3.7億人次，累計同比增長23.0%，3月份鐵路客運量為1.0億人次，同比下降58.4%，4月份鐵路客運量為0.57億人次，同比下降79.7%。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，6月2日-6月5日的端午小長假全國鐵路日均發(fā)送旅客超過500萬人，比“五一”假期日均增加200萬人次以上，客流有回暖跡象，建議關(guān)注疫情穩(wěn)定后客流恢復(fù)情況。

鐵路貨運量1-4月份累計同比增長4.3%，鐵路貨運在疫情期間顯韌性。根據(jù)交通運輸部和國鐵集團數(shù)據(jù)，鐵路貨運量1-4月份完成約16.2億噸，同比增長4.3%，4月份鐵路貨運量4.2億噸，同比增長9.5%（較3月份同比增速8.1%提速），呈現(xiàn)逐步向好格局。

公路：下半年業(yè)績同比和環(huán)比或有改善空間

受疫情影響，我們跟蹤到的高速公路車流量和公路整車貨運流量指數(shù)在4月份均出現(xiàn)明顯下滑

?高速公路汽車交通量4月份下滑明顯。根據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，2022年1-4月份每個月高速公路汽車日均交通量同比增速分別為12%/12%/-28%/-37%，其中3月份和4月份的環(huán)比增速分別為-39%/-8%。

?公路貨運流量指數(shù)從3月份中下旬開始出現(xiàn)負增長，4月中下旬后環(huán)比逐步改善。根據(jù)G7數(shù)據(jù)，公路整車貨運流量指數(shù)同比增速從3月中下旬開始轉(zhuǎn)負，4月份以來的同比增速大約在-20%至-30%區(qū)間波動，各地疫情散發(fā)對公路貨運流動產(chǎn)生了負面影響。根據(jù)G7數(shù)據(jù)，6月10日的全國整車貨運流量較4月中旬低點增長31%。

各高速公路標的也在不同程度受到影響，例如受深圳疫情影響，粵高速一季度營業(yè)通行費收入下滑15.1%；其他運營商例如山東高速一季度收費同比增長3.0%，4月份收入同比下降4.7%。

機場：國際線低位運行下盈利表現(xiàn)仍疲弱；關(guān)注免稅業(yè)務(wù)動向

受3月至今深圳、上海、北京等主要交通樞紐城市疫情反復(fù)及出行管理政策影響，上市機場經(jīng)營數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷，4月上海浦東、北京首都、廣州、深圳、廈門機場合計國內(nèi)線旅客吞吐量環(huán)比下滑51%，同比下滑88%，為疫情發(fā)生以來的最低位。2H22業(yè)績表現(xiàn)仍取決于疫情及防疫政策演變；持續(xù)關(guān)注國際線放開相關(guān)事宜及免稅業(yè)務(wù)動向。

風(fēng)險提示

疫情反復(fù)。我們目前對于板塊未來的經(jīng)營及業(yè)績預(yù)測基于疫情將逐步趨于緩和的預(yù)期，若主要樞紐城市疫情反復(fù)程度及市場超預(yù)期，可能會導(dǎo)致客流量恢復(fù)情況不及我們的預(yù)期，同時嚴苛的疫情封控政策亦可能導(dǎo)致司機緊張及運輸受阻。

經(jīng)濟超預(yù)期下行。根據(jù)中金宏觀組，在疫情緩解，不確定性下降，疊加政策發(fā)力的情況下，我國下半年GDP同比增長有望反彈至 5.5%左右。交通運輸行業(yè)客流與物流均與經(jīng)濟情況高度相關(guān)，若經(jīng)濟超預(yù)期下行，可能導(dǎo)致板塊業(yè)績表現(xiàn)不及我們預(yù)期

[1]貿(mào)易專業(yè)化系數(shù)=（出口-進口）/（出口+進口），該系數(shù)分布在[-1,1]，數(shù)值越大代表國際競爭力越強

[2]http://www.gov.cn/xinwen/2019-09/20/content_5431714.htm

[3]https://www.gov.cn/guowuyuan/gwycwhy201526/

[4]http://www.gov.cn/xinwen/2021-12/17/content_5661684.htm

[5]葉萌、祝合良：《標準化對我國物流業(yè)經(jīng)濟增長的影響》，中國流通經(jīng)濟 2018年6月

[6]http://www.gov.cn/xinwen/2022-05/24/content_5692152.htm

[7]https://www.zj.gov.cn/art/2021/10/8/art_1229005922_2367531.html

[8]http://www.gov.cn/xinwen/2022-06/16/content_5696092.htm