核心觀點(diǎn)

物流成本增加，保管環(huán)節(jié)最高。新冠疫情對(duì)于供應(yīng)鏈的干擾，持續(xù)性遠(yuǎn)超市場預(yù)期，4月全球供應(yīng)鏈壓力持續(xù)降低趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，這也是物價(jià)上行背后的重要推手之一。我國的情況也不例外，今年前四個(gè)月全國社會(huì)物流總額增速由去年的9.2%明顯回落至3.6%，特別是工業(yè)物流受到較大沖擊。供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟梦锪鞒杀咎衲昵八膫€(gè)月社會(huì)物流總費(fèi)用增速達(dá)到6.4%，高出社會(huì)物流總額和物流業(yè)總收入增速，其中保管環(huán)節(jié)成本上升最多，管理成本增速緊隨其后，運(yùn)輸成本增長其實(shí)相對(duì)平緩。

局部疫情蔓延，物流全局“堵點(diǎn)”。新冠疫情沖擊，在全國網(wǎng)絡(luò)化的運(yùn)輸體系中，具有顯著的擴(kuò)大效應(yīng)，局部省市疫情蔓延帶來的是全局性的物流“堵點(diǎn)”。如今年5月相比于3月的情況來看，新冠確診病例增多的省份只有5個(gè)，無癥狀感染病例上升的省份也只有7個(gè)左右，而貨運(yùn)流量同比增速下降的省份高達(dá)27個(gè)。

疫情普遍緩解，供應(yīng)才可恢復(fù)。供應(yīng)鏈問題的真正解決，有賴于全國各城市（特別是重要的運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)城市），新冠疫情能夠普遍降至引發(fā)防控措施收緊的閾值之下。不然只要個(gè)別城市疫情趨嚴(yán)，全國的物流壓力就難以有效緩解。從高頻數(shù)據(jù)上，我們確實(shí)能夠看到，國內(nèi)物流狀況相比于4月存在環(huán)比上的改善，但同比增速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)依然較弱。

輕工業(yè)所受約束較大，汽車、專用設(shè)備也有影響。從各行業(yè)對(duì)物流的依賴度上來看，輕工業(yè)排名居前，如服裝服飾、皮革制鞋和紡織等行業(yè)，單位產(chǎn)出對(duì)交運(yùn)投入需求較高，而汽車、家具和專用設(shè)備等行業(yè)也較突出。不過，多數(shù)服務(wù)行業(yè)和重工業(yè)受到的約束相對(duì)較弱。

正文

1. 宏觀交流思考：供應(yīng)鏈壓力何時(shí)才能緩解？

供應(yīng)鏈壓力再升，推升全球物價(jià)。新冠疫情的發(fā)生，對(duì)于供應(yīng)鏈造成明顯干擾，而這一影響的持續(xù)性要遠(yuǎn)超過市場預(yù)期。根據(jù)紐約聯(lián)儲(chǔ)所公布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI），今年以來供應(yīng)鏈壓力持續(xù)降低的趨勢(shì)在4月有所逆轉(zhuǎn)，地緣沖突和我國新冠疫情態(tài)勢(shì)的嚴(yán)峻給全球供應(yīng)鏈帶來新的考驗(yàn)。而供應(yīng)鏈壓力，在很大程度上，是全球物價(jià)上行背后的重要推手之一。

物流成本增加，保管環(huán)節(jié)最高。我國的情況其實(shí)也不例外，在疫情帶來封控措施加碼的背景下，物流運(yùn)行的能力顯著下降，供應(yīng)鏈循環(huán)不暢問題凸顯。今年前四個(gè)月全國社會(huì)物流總額增速由去年的9.2%明顯回落至3.6%，特別是工業(yè)物流在疫情下受到了較大沖擊，而與之相對(duì)應(yīng)的是，農(nóng)產(chǎn)品、能源采礦等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)物流需求實(shí)現(xiàn)增長。供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟梦锪鞒杀咎?，今年前四個(gè)月社會(huì)物流總費(fèi)用增速達(dá)到6.4%，高出社會(huì)物流總額和物流業(yè)總收入增速，其中保管環(huán)節(jié)成本上升較多，增速超過10%，管理成本增速緊隨其后，運(yùn)輸成本增長其實(shí)相對(duì)較為平緩。

局部疫情蔓延，物流全局“堵點(diǎn)”。我們發(fā)現(xiàn)，新冠疫情對(duì)供應(yīng)鏈運(yùn)行帶來的沖擊，在全國網(wǎng)絡(luò)化的運(yùn)輸體系中，其實(shí)具有顯著的擴(kuò)大效應(yīng)。從各地區(qū)疫情情況和貨運(yùn)流量變化上來看，局部省市疫情態(tài)勢(shì)的蔓延帶來的是全局性的物流運(yùn)輸“堵點(diǎn)”。如今年5月相比于3月的情況來看，新冠確診病例增多的省份只有5個(gè)，無癥狀感染病例上升的省份也只有7個(gè)左右，而貨運(yùn)流量同比增速下降的省份高達(dá)27個(gè)。

疫情普遍緩解，供應(yīng)才可恢復(fù)。這就意味著，供應(yīng)鏈問題的真正解決，有賴于全國各城市（特別是重要的運(yùn)輸節(jié)點(diǎn)城市）新冠疫情，能夠普遍降至引發(fā)防控措施收緊的閾值之下，不然個(gè)別城市的疫情態(tài)勢(shì)趨嚴(yán)，帶來的恐怕是整個(gè)運(yùn)輸體系的運(yùn)轉(zhuǎn)不暢，全國的物流壓力就難以得到有效緩解。全球供應(yīng)鏈在新冠疫情之后的變化，已對(duì)此有了充分證明，不論是歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體疫情上升，還是東南亞等新興經(jīng)濟(jì)體疫情卷土重來，只要個(gè)別地區(qū)疫情有所爆發(fā)，則全球供應(yīng)鏈壓力就隨之加強(qiáng)。

環(huán)比有所改善，同比態(tài)勢(shì)仍弱。從高頻數(shù)據(jù)上，我們確實(shí)能夠看到，國內(nèi)物流狀況相比于4月存在環(huán)比上的改善，但同比增速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)依然較弱。雖然無癥狀感染者數(shù)量依然不少，但上海已較前期疫情狀況有明顯好轉(zhuǎn)，并給出了社會(huì)秩序回歸正常的路線圖和時(shí)間表，北京和天津目前來看本輪疫情也得到了控制，如果各地疫情都能夠有效解決，則距全國物流恢復(fù)正常的時(shí)間或已不遠(yuǎn)，但若個(gè)別地區(qū)疫情再度攀升，則供應(yīng)鏈可能還要繼續(xù)承壓。

輕工業(yè)所受約束較大，汽車、專用設(shè)備也有影響。從各行業(yè)對(duì)物流的依賴度上來看，輕工業(yè)相對(duì)來說排名居前，如服裝服飾、皮革制鞋和紡織等行業(yè)，單位產(chǎn)出中對(duì)于交運(yùn)投入的需求較高，而汽車、家具和專用設(shè)備等個(gè)別行業(yè)同樣會(huì)受到較大影響，在物流壓力持續(xù)的背景下，供應(yīng)端的問題可能尤為突出。多數(shù)的服務(wù)行業(yè)和重工業(yè)受到的約束相對(duì)較弱，物流帶來的影響并不顯著。

2. 疫情：全國疫情持續(xù)改善，美國新增死亡仍上升

全國疫情持續(xù)改善。截至5月27日，我國大陸及港澳臺(tái)地區(qū)一周新增確診病例分別超900例和57萬例。除我國港澳臺(tái)地區(qū)外，現(xiàn)存43個(gè)中高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)。當(dāng)前，全國疫情仍主要以上海市的規(guī)模化疫情為主，但周新增也有明顯回落。除北京、天津、福建、四川、浙江有新增確診外，其余大部分省市基本實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)清零。隨著本周各省新增數(shù)大幅回落，全國疫情形勢(shì)總體可控，全面向好。基于此，本周上海市衛(wèi)生健康委副主任趙丹丹表示，將進(jìn)一步優(yōu)化現(xiàn)場流調(diào)和密接判定工作，科學(xué)判斷，為打贏大上海保衛(wèi)戰(zhàn)作出更大努力。中國臺(tái)灣地區(qū)新冠疫情仍然嚴(yán)峻，確診人數(shù)在不斷攀升，5月26日當(dāng)?shù)匦略龃_診8.1萬人。

美國新增確診仍有上升。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增確診病例錄得約349萬，相較前一周小幅下降9.9%。歐洲本周新增97萬，較上周大幅下降25.6%。美國本周新增約70萬，較上周小幅上升4.5%，美國新增確診持續(xù)上升。亞洲疫情有所好轉(zhuǎn)，日本本周新增21萬，較上周下降9.8%。韓國本周新增16萬，較上周大幅下降24.7%。

美國新增死亡持續(xù)上行。截至5月27日，全球新冠肺炎一周新增死亡病例約1萬人，較上周下降12.1%。歐洲一周新增死亡超3500人，較上周下降21.9%。本周，各主要經(jīng)濟(jì)體新增死亡有所回落，但美國本周新增死亡2100余例，相較上周上升14.2%。英國本周新增死亡238例，相較上周大幅回落62.4%，泰國、韓國本周持續(xù)回落，泰國本周新增死亡約244例，相較上周下降25.2%，韓國本周新增死亡約288例，相較上周下降27.3%，形勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。

中國香港首次出現(xiàn)奧密克戎變種病毒BA.2.12.1。香港第五波疫情雖然整體平穩(wěn)，但近期多個(gè)群組再增感染者。本周，中國香港首次發(fā)現(xiàn)奧密克戎變種病毒BA.2.12.1流入社區(qū)。香港特區(qū)政府食物及衛(wèi)生局局長陳肇始表示，估計(jì)社區(qū)已筑起自然免疫屏障，但仍不排除會(huì)出現(xiàn)第六波疫情，已制定預(yù)案預(yù)防及應(yīng)對(duì)。5月20日，菲律賓衛(wèi)生部報(bào)告稱，該國首次發(fā)現(xiàn)一例奧密克戎毒株新亞型BA.4感染病例。5月22日，印度科技部發(fā)布報(bào)告稱，印度首次出現(xiàn)奧密克戎毒株新亞型BA.4和BA.5感染病例。截至目前，新冠病毒奧密克戎BA.4和BA.5亞變種已在十多個(gè)國家發(fā)現(xiàn)，BA.2.12.1變種已在23個(gè)國家被發(fā)現(xiàn)。

歐洲多國取消疫情入境限制。本周，西班牙取消從歐盟以外國家入境旅客需提供新冠疫苗接種證書方可入境的規(guī)定，改為提供入境前核酸陰性證明。比利時(shí)于5月23日取消入境隔離，入境程序回到疫情前。5月27日，德國衛(wèi)生部宣布自6月起放寬入境規(guī)定，暫停對(duì)疫苗接種及陰性測(cè)試的要求。亞洲方面，日本政府于5月20日宣布增加單日入境人數(shù)從1萬人放寬至2萬人。韓國政府宣布自5月23日起海外人員可憑借陰性抗原檢測(cè)結(jié)果入境韓國。

全球加強(qiáng)針接種穩(wěn)步上升。截至5月25日，全球疫苗接種總量本周新增約5000萬劑，較上周基本持平。全球加強(qiáng)針已累計(jì)接種約19億劑，較上周小幅上升1.1%。全球加強(qiáng)針接種率為24.9%，較上周上升0.8%。其中歐美累計(jì)加強(qiáng)針接種占全球17.2%，較上周基本持平。本周，伴隨印太經(jīng)濟(jì)框架的正式啟動(dòng)，美國將向包括印太地區(qū)在內(nèi)的最有需要的國家提供新冠疫苗加強(qiáng)針和兒科劑量的疫苗。

各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新冠疫苗接種率已達(dá)到75%，加強(qiáng)針接種率已達(dá)到55%。亞洲部分國家加強(qiáng)針接種率相比較低，馬來西亞加強(qiáng)針接種率為49.1%，土耳其為43.3%。兒童不明病因肝炎全球蔓延。截至5月21日，世界衛(wèi)生組織表示，全球已經(jīng)出現(xiàn)621例兒童不明原因的肝炎病例，75%的確診兒童年齡在5歲以下。目前主要的假設(shè)是腺病毒和新冠病毒導(dǎo)致了此次兒童肝炎的爆發(fā)。世衛(wèi)組織伊斯特布魯克表示，WHO將在近期發(fā)布一份有關(guān)病例的詳細(xì)對(duì)照研究報(bào)告，進(jìn)一步驗(yàn)證兒童不明原因肝炎的病因。

3. 海外：歐央行或7月加息，歐元區(qū)制造業(yè)PMI回落

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)持樂觀態(tài)度。美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，在接下來的兩次會(huì)議上，每次升息50個(gè)基點(diǎn)是有必要的。美聯(lián)儲(chǔ)喬治表示，已有證據(jù)表明通脹率下降，這將會(huì)指引未來政策，他認(rèn)為必須對(duì)過高通脹和過大幅度的通脹波動(dòng)采取行動(dòng)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在8月前將主要利率提高到2%左右。美聯(lián)儲(chǔ)博斯蒂克表示，如果通貨膨脹持續(xù)高企，9月可能加息25或50個(gè)基點(diǎn)。美國總統(tǒng)拜登表示，美國經(jīng)濟(jì)衰退并非是不可避免的，美國正在經(jīng)歷一個(gè)過渡期，將減少對(duì)化石燃料的依賴，并需要一些時(shí)間來修復(fù)俄烏沖突帶來的經(jīng)濟(jì)影響。美聯(lián)儲(chǔ)布拉德表示，量化緊縮是政策的重要組成部分，他預(yù)計(jì)今年不會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。

歐洲央行明確7月加息。歐洲央行管委維斯科表示，7月加息是有必要的，退出負(fù)利率政策必須比人們想象的更加循序漸進(jìn)。歐洲央行行長拉加德明確提出將在今年7月舉行的貨幣政策會(huì)議上加息。拉加德指出，歐洲央行貨幣政策需要保持漸進(jìn)性、可選擇性和靈活性。歐洲央行管委霍爾茨曼表示，7月份加息50個(gè)基點(diǎn)是有必要的，預(yù)計(jì)歐元區(qū)2023年和2024年的通脹率將超過2%。

全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不容樂觀。IMF總裁格奧爾基耶娃表示，全球經(jīng)濟(jì)面臨“約80年以來最大的考驗(yàn)”，俄羅斯和烏克蘭地緣事件加劇了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響，并將通脹推至幾十年高點(diǎn)。此外各國央行正在收緊貨幣政策以遏制通脹，這給高負(fù)債國家、企業(yè)和家庭帶來了進(jìn)一步壓力。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）將2022年全球產(chǎn)出增長預(yù)期下調(diào)一半，理由是俄烏沖突以及美國收緊貨幣政策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。IIF將其對(duì)今年全球GDP增長的預(yù)測(cè)從4.6%下調(diào)至2.3%，G3（美國、歐元區(qū)和日本）今年的增長率為1.9%。

歐元區(qū)制造業(yè)PMI指數(shù)創(chuàng)新低。歐元區(qū)5月制造業(yè)PMI初值54.4，創(chuàng)2020年11月以來新低，前值55.5。日本5月制造業(yè)PMI初值為53.2，4月終值為53.5。美國5月制造業(yè)PMI初值為57.5，前值59.7。標(biāo)普全球首席商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chris Williamson表示，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在5月份保持了令人鼓舞的彈性增長，主要因?yàn)榛钴S的服務(wù)業(yè)抵消了陷入困境的制造業(yè)。盡管價(jià)格壓力升高導(dǎo)致商品需求下降，但隨著疫情限制逐漸取消，被壓抑的服務(wù)需求正在提振經(jīng)濟(jì)。

美國PCE同比增速自1年半以來首次回落。美國個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）價(jià)格指數(shù)4月同比增長6.3%，前值為6.6%。剔除能源和食品價(jià)格后，核心PCE物價(jià)指數(shù)同比增長4.9%，前值5.2%，較前值回落。美國4月CPI同比上漲8.3%，前值8.5%，同比漲幅較4月小幅回落。在美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息的背景下，金融環(huán)境不斷收緊，通脹或?qū)⒗^續(xù)回落。

4. 物價(jià)：豬肉價(jià)格上漲，國際油價(jià)回升

農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)下行。本周農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)環(huán)比下行1.6%，上周商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)環(huán)比下行0.3%。5月以來，農(nóng)業(yè)部農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)和商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)較4月分別下行6.8%、2.5%。

豬肉價(jià)格上漲。本周仔豬、生豬和豬肉價(jià)格環(huán)比分別上漲9.8%、0.6%，和0.7%。5月以來，仔豬、生豬和豬肉平均價(jià)格較上月分別回升29.5%、17.1%和10.4%。

本周羊肉、牛肉平均價(jià)格分別環(huán)比下行1%、0.2%，雞蛋平均價(jià)格環(huán)比下行1.2%，28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均價(jià)格環(huán)比下行3%，7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果平均價(jià)格環(huán)下行1.5%。5月以來，羊肉和蔬菜平均價(jià)格整體較4月回落，而牛肉、雞蛋和水果平均價(jià)格均有上漲。

國際油價(jià)回升。本周布倫特原油價(jià)格均值環(huán)比上行3.4%，WTI原油價(jià)格均值環(huán)比上行0.2%。5月以來，布倫特原油和WTI原油均價(jià)整體較4月分別回升7.5%、7.1%。

螺紋鋼價(jià)格下行。本周螺紋鋼價(jià)格均值環(huán)比下行2%，動(dòng)力煤價(jià)格均值保持平穩(wěn)。5月以來，鋼價(jià)整體較4月下跌3.7%。

5. 流動(dòng)性：資金利率上行，美元指數(shù)回落

短端資金利率上行。本周DR001周度均值環(huán)比上行1.1bp，DR007周度均值環(huán)比上行7.4bp，R001周度均值環(huán)比上行1.2bp，R007周度均值環(huán)比上行11.2bp。DR007-DR001周度均值環(huán)比上行6.3bp，R007-R001周度均值環(huán)比上行10bp。

票據(jù)利率下行。本周3個(gè)月Shibor利率周度均值環(huán)比下行8.4bp，3個(gè)月存單發(fā)行利率周度均值環(huán)比下行2bp。本周票據(jù)利率下行，國股銀票1個(gè)月、6個(gè)月和1年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率周度均值環(huán)比分別下行21.2bp、76.8bp和36.2bp。

本周央行公開市場零投放零回籠。本周央行公開市場共進(jìn)行了500億元逆回購，本周央行公開市場累計(jì)有500億元逆回購到期。上周央行公開市場共進(jìn)行了500億元逆回購和1000億元MLF操作，上周央行公開市場累計(jì)有600億元逆回購和1000億元MLF到期。下周央行公開市場將有500億元逆回購和50億元央票互換到期。

美元指數(shù)回落，人民幣升值。本周美元指數(shù)均值回落至101.9，環(huán)比下行1.5%；美元兌人民幣匯率環(huán)比下行0.8%，離岸人民幣和在岸人民幣分別下行至6.68、6.66，人民幣小幅升值。

6. 大類資產(chǎn)表現(xiàn)：歐美股市領(lǐng)漲，國債收益率下行

歐美股市漲幅居前，A股市場整體收跌。本周歐美股市漲幅居前，美股三大指數(shù)顯著上漲，納斯達(dá)克、標(biāo)普500和道瓊斯分別上行6.8%、6.6%和6.2%，法國CAC40、德國DAX和富時(shí)100也均有上漲。本周A股市場整體收跌，深證成指和上證指數(shù)分別下行2.3%、0.5%。

國內(nèi)權(quán)益方面，煤炭領(lǐng)漲。本周國內(nèi)股票漲幅前三的行業(yè)分別為煤炭、石油石化和交通運(yùn)輸，分別上漲6.9%、5.1%和2.5%。本周電力設(shè)備、家用電器均下跌4%，領(lǐng)跌A股。

國外商品期貨方面，天然氣領(lǐng)漲。國外商品期貨方面，本周天然氣領(lǐng)漲，上漲7.7%，鋅和布油緊隨其后，分別上行4.2%、2.5%。本周豆油和鋁分別下跌2.1%、2.6%。

國內(nèi)商品期貨方面，原油領(lǐng)漲。本周國內(nèi)商品期貨方面，原油領(lǐng)漲，上漲5.8%，鐵礦石和豆油也有上行，分別上漲4.4%、4.2%。本周錫大幅下跌8.5%。

債券收益率下行，利差走勢(shì)分化。本周10年期國債收益率周度均值下行5.8bp，10年期國開債收益率周度均值下行3.9bp。10Y-1Y國債期限利差下行5.2bp，10Y-1Y國開債期限利差上行1.6bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期