投資要點

一、核心觀點

核心觀點：受物價、經(jīng)濟、疫情、減值損失等多因素影響，公司2021年Q4業(yè)績低于預期。2022年Q1經(jīng)營情況出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，財務模型有所優(yōu)化。我們?nèi)匀徽J為公司是商超板塊內(nèi)經(jīng)營最為穩(wěn)健的標的，外部利空影響退去后將表現(xiàn)出利潤彈性。

二、摘要

●   調(diào)整盈利預測，維持“增持”評級。由于全國疫情的持續(xù)性超過此前預期，以及以豬肉為代表的食品物價持續(xù)低迷，我們調(diào)整盈利預測，預計公司2022-2024年收入分別為189.8/216.3/242.6億元，同比增長9%/14%/12%；歸母凈利潤2.8/4.0 /5.6億元（此前22-23年為 3.7/4.5億元），同比增長195%/44%/39%，；EPS為0.46/0.66/0.92元，對應PE為26.5/18.4/13.2。看好公司區(qū)域密集分布、重點建設(shè)物流的發(fā)展戰(zhàn)略，維持 “增持”評級。

●   2021年業(yè)績表現(xiàn)不及預期：（1）公司2021年實現(xiàn)營業(yè)收入174.33億元，同比增長8.32%，實現(xiàn)歸母凈利潤-2.93億元，同比下滑168.61%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤-3.42億元，同比下滑183.94%。（2）公司2021Q4實現(xiàn)營業(yè)收入42.30億元，同比增加8.38%，實現(xiàn)歸母凈利潤-4.85億元，同比下滑1347.96%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤-4.96億元，同比下滑1658.78%。

●   同店承壓、異地虧損、商譽計提等因素大幅拖累公司業(yè)績表現(xiàn)：（1）受疫情反復、消費預期轉(zhuǎn)弱、渠道多元化及生鮮食品類CPI走低等因素影響，全年可比店同比下滑-8.81%。（2）全年期間費用率受同店疲軟、新開店較多導致的員工前期儲備、新租賃準則影響而太高，同比增加3.13pct。（3）受疫情及經(jīng)濟形勢影響，異地門店培育周期拉長，全年河北、內(nèi)蒙古、安徽區(qū)域子公司分別虧損：6626萬、6754萬、7601萬。（4）子公司維樂惠超市、維客商業(yè)連鎖計提了商譽減值損失總計約 2.97 億。

●   2021年新增直營門店117家，凈新增74家。2019、2020、2021年公司新增直營門店80、132、117家，延續(xù)較快的開店速度。新增門店增長在帶動公司營業(yè)收入增長的同時，在行業(yè)景氣度較弱的階段也增加了虧損。報告期末公司門店總數(shù)1018家，其中直營門店971家、加盟店47家。

●   2022年Q1業(yè)績出現(xiàn)修復，費用率大幅改善。公司2022年Q1實現(xiàn)營業(yè)收入42.3億元，同比增加8.38%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.31億元，同比增長1.92%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤1.25億元，同比增長5.04%（扣除一次性長期待攤費用影響，同比增長17%）。22Q1公司銷售凈利率為2.42%，環(huán)比看得到較大改善，其中主要受益于期間費用率的優(yōu)化，費用率同比21Q1減低了0.72pct。費用率的優(yōu)化主要得益于：（1）前期省外新店人力儲備較多，現(xiàn)在得到優(yōu)化；（2）新租賃準則導致費用前高，后低；（3）供應鏈效率提升。

●   階段性財務表現(xiàn)乏力不改公司戰(zhàn)略優(yōu)勢。從競爭要素及國外經(jīng)驗看，區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟是傳統(tǒng)零售企業(yè)最為核心的競爭優(yōu)勢，而家家悅始終踐行著區(qū)域密集戰(zhàn)略，從而在過去取得了行業(yè)領(lǐng)先的財務表現(xiàn)，我們認為這種優(yōu)勢不會因為行業(yè)景氣度的波動而改變，因此看好公司的長期發(fā)展前景。

●   風險提示事件：

（1）門店擴張不及預期的風險；（2）市場競爭加劇的風險；（3）居民消費邊際傾向下滑的風險；（4）物價持續(xù)低迷的風險；（5）信息滯后的風險。