事件：德邦股份發(fā)布多份公告，包括《控股股東籌劃控制權(quán)變更》及《收到要約收購報(bào)告書》。

1）綜合公告內(nèi)容看，京東卓風(fēng)擬收購德邦投資控股（目標(biāo)公司）99.99%的股份，從而間接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，成為德邦股份實(shí)際控制人，預(yù)計(jì)合計(jì)交易金額為89.8億元，對應(yīng)德邦股份約135億元（公司停牌前為130億市值）。

2）如本次交易順利實(shí)施，京東卓風(fēng)將觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，要約收購數(shù)量約為2.77億股，占德邦股份股比26.98%，要約收購價(jià)格為13.15元/股（較公司停牌前12.66元高出3.9%），合計(jì)所需最高資金總額約為36.44億元。

3）京東卓風(fēng)是京東物流100%控股公司（京東集團(tuán)持有京東物流63.46%股權(quán)），本次交易案如果順利實(shí)施，則意味著京東物流收購德邦股份。

4）公告指出：為提高京東集團(tuán)對下屬物流業(yè)務(wù)板塊的整合效率，本次要約收購將以終止德邦股份的上市地位為目的。

5）我們認(rèn)為本次收購事項(xiàng)預(yù)示我國萬億快運(yùn)市場進(jìn)入加速整合期。

核心觀點(diǎn)：

一、我們認(rèn)為京東物流收購德邦的意義：業(yè)務(wù)強(qiáng)化+網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化。

1、聚焦業(yè)務(wù)：強(qiáng)化大件物流服務(wù)能力。

1）大件物流市場具備高增長潛力。全渠道分銷環(huán)境變革以及B2C線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)大件包裹細(xì)分市場增速顯著提升。尤其以家電、家居建材等為代表的消費(fèi)品線上化程度逐步提高。

2）京東集團(tuán)在3C家電領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢，需要大件物流服務(wù)強(qiáng)化支撐。京東商城在家電領(lǐng)域的線上份額排名第一，過去京東物流針對家電家具行業(yè)的供應(yīng)鏈痛點(diǎn)，也探索出對應(yīng)的行業(yè)解決方案。

3）京東物流在自身發(fā)展外亦選擇了并購路徑。

其一、2020年收購跨越速運(yùn)提升時(shí)效能力。

其二、本次擬收購德邦則進(jìn)一步提升在大件物流服務(wù)市場的能力與品牌力。家電、家居產(chǎn)品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務(wù)要求更高，需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)保證統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)質(zhì)量，因此在物流價(jià)格相對貨物價(jià)值合理的情況下，用戶傾向于優(yōu)先選擇服務(wù)質(zhì)量更高的配送企業(yè)。德邦無疑是大件領(lǐng)域內(nèi)高端市場的主要玩家。

2、聚焦網(wǎng)絡(luò)：優(yōu)化京東物流全網(wǎng)運(yùn)營能力。

1）京東物流長于倉配，短于全網(wǎng)運(yùn)營。履約模式對比看：倉配模式履約效率高，但靈活性較低。物流基礎(chǔ)設(shè)施對比：京東物流倉網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱。快遞業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)快遞起步較晚，攬貨能力仍需提升。

2）收購德邦有助于補(bǔ)充京東物流干線分撥及攬派資源，優(yōu)化京東物流全網(wǎng)運(yùn)營能力。我們認(rèn)為將從兩方面產(chǎn)生協(xié)同：

其一是網(wǎng)絡(luò)資源能力的有效補(bǔ)充。德邦是領(lǐng)先的直營模式零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)，并兼具大件快遞業(yè)務(wù)，擁有高效穩(wěn)定的全國物流網(wǎng)絡(luò)（截止2021H1，德邦物流擁有7285個(gè)直營網(wǎng)點(diǎn)，2668個(gè)合伙人網(wǎng)點(diǎn)，143個(gè)分撥中心，1.6輛自營車輛，2057條干線運(yùn)輸線路以及各類用工模式的派送員6.37萬人）。

其二是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營模式的優(yōu)化則可以進(jìn)一步幫助降本增效。德邦的運(yùn)營模式與網(wǎng)絡(luò)型企業(yè)一致，即包括了收、轉(zhuǎn)、運(yùn)、派全程四個(gè)環(huán)節(jié)，并打造了公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：高覆蓋率且可達(dá)可派的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、處于關(guān)鍵區(qū)域節(jié)點(diǎn)的分撥中心和精心規(guī)劃設(shè)計(jì)的運(yùn)輸線路，精心培訓(xùn)的快遞員、接送貨員，保障末端收派服務(wù)品質(zhì)，控制貨物破損，保障運(yùn)輸時(shí)效。

3、仍需關(guān)注后續(xù)整合推進(jìn)效果，德邦第三方屬性與京東物流如何協(xié)同發(fā)展。

二、投資建議：

1、我們認(rèn)為京東物流擬收購德邦事項(xiàng)如果順利實(shí)施，意味著行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，這也是行業(yè)健康、高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，有望推動(dòng)我國快運(yùn)巨頭釋放潛力。

維持我們此前觀點(diǎn)，我國萬億規(guī)模的快運(yùn)市場正處于變革期，行業(yè)龍頭集中度或在未來3-5年內(nèi)出現(xiàn)迅速提升。參考海外經(jīng)驗(yàn)，快運(yùn)這門生意實(shí)質(zhì)上可以實(shí)現(xiàn)一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補(bǔ)可能，具備全網(wǎng)運(yùn)營、品質(zhì)經(jīng)營、靈活運(yùn)行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業(yè)變革紅利。

2、基于此，我們認(rèn)為順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)值得重點(diǎn)關(guān)注，其已經(jīng)具備領(lǐng)先的規(guī)模，未來或更為追求健康發(fā)展，逐步實(shí)現(xiàn)并提升盈利能力；

推薦一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)不斷夯實(shí)基礎(chǔ)的京東物流；

建議關(guān)注上市不久的安能物流。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示：本次交易仍需國家市場監(jiān)督管理總局反壟斷局批準(zhǔn)及京東物流股東大會(huì)審議批準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)大幅下滑、行業(yè)競爭加劇。

2022/2順豐、安能、德邦，萬億快運(yùn)市場的“三國殺”——大物流時(shí)代系列研究（九）

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一、京東物流擬收購德邦：預(yù)示我國萬億快運(yùn)市場進(jìn)入加速整合期

（一）京東物流擬收購德邦：物流行業(yè)重要并購案

事項(xiàng)：德邦股份發(fā)布多份公告，包括《控股股東籌劃控制權(quán)變更》及《收到要約收購報(bào)告書》。

綜合公告內(nèi)容看，京東卓風(fēng)收購德邦投資控股（目標(biāo)公司）99.99%的股份，從而間接持有目標(biāo)公司所持有的上市公司德邦物流股份有限公司66.5%的股份，成為德邦股份實(shí)際控制人。預(yù)計(jì)合計(jì)交易金額為89.8億元，對應(yīng)德邦股份市值約135億元（公司停牌前為130億市值）。

如本次交易順利實(shí)施，京東卓風(fēng)將觸發(fā)全面要約收購義務(wù)并應(yīng)向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的上市公司已上市無限售條件流通普通股發(fā)出全面要約。要約收購數(shù)量約為2.77億股，占德邦股份已發(fā)行股份的比例為26.98%，要約收購價(jià)格為13.15元/股（較公司停牌前12.66元高出3.9%），合計(jì)所需最高資金總額約為36.44億元。

而要約收購人京東卓風(fēng)是京東物流100%控股公司（京東集團(tuán)持有京東物流63.46%股權(quán)），本次交易案如果順利實(shí)施，則意味著京東物流收購德邦股份。

同時(shí)公告指出：為提高京東集團(tuán)對下屬物流業(yè)務(wù)板塊的整合效率，本次要約收購將以終止德邦股份的上市地位為目的。

注：本次交易目標(biāo)公司轉(zhuǎn)讓方包括創(chuàng)始股東、董監(jiān)高及其余小股東，創(chuàng)始股東轉(zhuǎn)讓交易將分為三期進(jìn)行，董監(jiān)高轉(zhuǎn)讓交易分為二期進(jìn)行。一期交易交割完成之日起，京東卓風(fēng)將通過受讓取得部分目標(biāo)公司股份且同時(shí)接受崔維星、董監(jiān)高的委托獲得部分目標(biāo)公司股份對應(yīng)的表決權(quán)的方式，合計(jì)取得目標(biāo)公司99.99%股份的表決權(quán)并實(shí)現(xiàn)控制，從而間接控制德邦股份66.5%的股份。

（二）預(yù)示我國萬億快運(yùn)市場進(jìn)入加速整合期

我們在2月初發(fā)布的深度研究《順豐、安能、德邦，萬億快運(yùn)市場的“三國殺”——大物流時(shí)代系列研究（九）》中提出，行業(yè)正處于重要變革機(jī)遇期，龍頭企業(yè)集中度提升，國內(nèi)市場整合進(jìn)行時(shí)。

報(bào)告中，我們將快運(yùn)市場的發(fā)展劃分了四個(gè)階段，并認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入第四階段，即市場進(jìn)入加速整合期（2020年起）：需求倒逼行業(yè)變革，龍頭集中趨勢已經(jīng)出現(xiàn)。

1、我們認(rèn)為需求倒逼行業(yè)變革的原因在于：

其一、上游制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中；

其二、線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)電商包裹、大件快遞細(xì)分市場增速顯著提升；

其三、柔性供應(yīng)鏈，包括C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅(qū)動(dòng)整車運(yùn)輸零擔(dān)化。

2、我們已經(jīng)觀察到零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)集中度在提升的現(xiàn)象。

盡管目前國內(nèi)零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)競爭格局分散，CR10不到5%，但觀察近五年以來市場集中度呈持續(xù)提升趨勢。

2015-2020年CR5、CR10、CR25分別從1.8%、2.4%、3.1%提升至3.4%、4.4%、5.3%。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒發(fā)布的零擔(dān)30強(qiáng)榜單，頭部10強(qiáng)企業(yè)的相對集中度顯著提升。

收入看：2016-2020年頭部10強(qiáng)企業(yè)的總收入從348.4億元提升至663.2億元，年復(fù)合增速達(dá)到17.4%，超越行業(yè)整體增速。頭部10強(qiáng)總企業(yè)收入占30強(qiáng)企業(yè)總營收的67.5%提升至81.4%，提升幅度接近14個(gè)百分點(diǎn)。

貨量看：2017-2020年貨量前10強(qiáng)總量從4694萬噸提升至7327萬噸，年復(fù)合增速達(dá)到16%。

報(bào)告中我們提及過往三種提升模式：

提升模式1：直營企業(yè)通過加盟補(bǔ)充網(wǎng)絡(luò)，快速擴(kuò)張。

提升模式2：加盟模式企業(yè)迅速起網(wǎng)，貨量高速增長。

提升模式3：區(qū)域型企業(yè)通過聯(lián)盟合營模式聚散為整。

此前報(bào)告我們提出：這樣的趨勢下，對零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)提出了更高的要求，我們觀察并認(rèn)為行業(yè)龍頭集中趨勢已經(jīng)出現(xiàn)并預(yù)計(jì)會(huì)加速?；谖覀冋J(rèn)為全國型網(wǎng)絡(luò)快運(yùn)企業(yè)將不斷擠壓區(qū)域以及專線市場玩家的空間，而隨著全國型網(wǎng)絡(luò)企業(yè)成為巨頭，貨量不斷提升，不斷優(yōu)化路由結(jié)構(gòu)，降低中轉(zhuǎn)次數(shù)，提升網(wǎng)絡(luò)效率，降低單位成本，疊加自身服務(wù)以及品牌效應(yīng)，會(huì)進(jìn)一步擠壓其他玩家。由此行業(yè)內(nèi)或呈現(xiàn)美國市場的并購重組，以及可能繼續(xù)出現(xiàn)以加盟入網(wǎng)等方式消化存量結(jié)構(gòu)。

而京東物流收購德邦一方面在驗(yàn)證集中度提升的判斷，即我們快運(yùn)市場進(jìn)入了加速整合期；另一方面也預(yù)示行業(yè)內(nèi)開始呈現(xiàn)美國市場的并購重組路徑。

（三）美國經(jīng)驗(yàn)看：快運(yùn)市場有望通過整合實(shí)現(xiàn)集中度提升

中美市場集中度差異顯著：美國市場CR10占據(jù)7成以上份額。

從2016-2020年來看，美國零擔(dān)市場平均CR5、CR 10、CR 25分別達(dá)到49%、73%、91%，2000年美國CR10為55%（按照收入計(jì)算），意味著2000年后美國集中度出現(xiàn)了持續(xù)提升，其中聯(lián)邦快遞以17.5%的份額位居頭名。

反觀我國零擔(dān)行業(yè)CR10占比不到5%，市場呈現(xiàn)高度分散。國內(nèi)零擔(dān)市場的分散主要由于其產(chǎn)品特性決定，從業(yè)行業(yè)門檻較低，尤其對于區(qū)域及專線型企業(yè)而言。眾多個(gè)體物流商或車主可以憑借綁定1-2個(gè)地方企業(yè)獲得一定的合同訂單經(jīng)營特定線路。此外，零擔(dān)貨運(yùn)主要連接服務(wù)B端客戶，相較于快遞對于服務(wù)質(zhì)量（時(shí)效性、貨損率等）的要求較低，中小型物流商能夠在低價(jià)市場生存。

美國市場經(jīng)過不斷并購重組提升集中度。

19世紀(jì)80年代，美國政府出臺《公路運(yùn)輸解禁法案》標(biāo)志著30年代起對公路運(yùn)輸費(fèi)率的管制時(shí)代結(jié)束，隨后市場孕育了幾大頭部零擔(dān)物流企業(yè)。2000年前后美國零擔(dān)市場經(jīng)歷了幾次較大的并購整合，市場集中度迅速提升。

2002年，行業(yè)排名第二的ConsolidatedFreight破產(chǎn)；

2003年，YRCWorldwide由YellowFreightSystem和RoadwayExpress合并而成；2004年，Yellow Roadway再收購了當(dāng)時(shí)行業(yè)排名第五的US Freight，合并形成后來的YRC Freight；

2005年UPS通過收購Overnite進(jìn)入零擔(dān)市場（后于2021年Q2出售）；

2015年XPOLogistics收購行業(yè)排名第四的Con-Way，成為行業(yè)第三；

聯(lián)邦快遞同樣通過不斷收購，成為行業(yè)第一。

二、京東物流收購德邦的意義：業(yè)務(wù)強(qiáng)化+網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化

（一）聚焦業(yè)務(wù)：強(qiáng)化大件物流服務(wù)能力

1、大件物流市場具備高增長潛力

我們在深度研究《我們看好的ToB供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)是怎樣一門生意》中，從供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的需求分析，客戶在面對渠道、產(chǎn)品、品牌變化下產(chǎn)生多元化的需求對供應(yīng)鏈體系從生產(chǎn)到分銷端均提出了更高要求，包括生產(chǎn)端，快速反應(yīng)+成本壓力使供應(yīng)鏈效率提升成重要課題，分銷端，零售環(huán)境正在變化，提出更高的供應(yīng)鏈組織要求等。

ToB供應(yīng)鏈的升級也恰恰催生對零擔(dān)快運(yùn)的服務(wù)需求升級，因此我們認(rèn)為需求端的驅(qū)動(dòng)因素變化使得行業(yè)內(nèi)頭部玩家面臨重要的發(fā)展機(jī)遇，具體而言：

其一制造業(yè)企業(yè)集中度提升有望帶動(dòng)貨運(yùn)需求集中，全國型網(wǎng)絡(luò)需求顯著提升；

其二制造商追求及時(shí)生產(chǎn)及柔性供應(yīng)鏈體系，C2M以及訂單碎片化的趨勢，驅(qū)動(dòng)整車運(yùn)輸零擔(dān)化；

其三全渠道分銷環(huán)境變革以及B2C線上大件物品消費(fèi)滲透率提升推動(dòng)大件包裹細(xì)分市場增速顯著提升。

此處我們著重以第三點(diǎn)展開分析：

電商平臺的高速發(fā)展疊加居民消費(fèi)升級的需求，以家電、家居建材等為代表的消費(fèi)品線上化程度逐步提高，帶動(dòng)電商大件運(yùn)輸需求的快速提升。電商大件/重貨物流的概念較為模糊，目前行業(yè)內(nèi)泛指30-100KG的大件包裹，涵蓋一部分快遞和小票零擔(dān)產(chǎn)品，電商大件/重貨一般具有產(chǎn)品附加值較高、體積較大、標(biāo)準(zhǔn)化程度低等特點(diǎn)，操作流程難度較快遞更大，自動(dòng)化程度更低，但由于時(shí)效要求和末端入戶裝配等附加需求，運(yùn)價(jià)顯著高于普通零擔(dān)和整車運(yùn)輸。

德邦在年報(bào)中寫道：“從電商發(fā)展軌跡來看，電商起步階段主要依靠價(jià)值低、貨物體積小的商品，而隨著電商的成熟和快遞行業(yè)的迅猛發(fā)展，家電、家具、建材、衛(wèi)浴、酒類等價(jià)值高、體積大、非標(biāo)準(zhǔn)化外形的商品迎來了發(fā)展機(jī)遇”。

根據(jù)2020年天貓“雙十一”數(shù)據(jù)，共有102個(gè)家具、家電品牌成交額破億，占“億元俱樂部”品牌總數(shù)比例接近30%，消費(fèi)者對大件產(chǎn)品的線上化模式接受度不斷提高。

家電市場：根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2019年家電網(wǎng)購規(guī)模達(dá)到6987億元，2019-2021年網(wǎng)購滲透率從36%左右升至超過47%。

家居建材市場：2018年家居建材電商市場規(guī)模達(dá)到3780億元，網(wǎng)購滲透率達(dá)到8.6%，雖然線上化程度不及家電產(chǎn)品，但整體市場空間廣闊，2018年約有4.4萬億規(guī)模。

隨著電商大件市場規(guī)模的增長，各家零擔(dān)貨運(yùn)企業(yè)紛紛針對該市場啟動(dòng)應(yīng)對策略，搶奪增量的市場份額。

百世快運(yùn)于2019年3月在全國網(wǎng)絡(luò)大會(huì)上提出“ALL IN電商”的發(fā)展戰(zhàn)略，重量主要集中在10-70公斤；

安能物流推出Mini電商小件/大件產(chǎn)品，主打10-70公斤段；

德邦物流聚焦3-60公斤大件快遞，免費(fèi)包接包送；

順豐速運(yùn)推出20-100公斤重貨包裹，免費(fèi)送貨入戶；

壹米滴答推出“壹米小件+滴答到門”產(chǎn)品組合，分別覆蓋5-70公斤，70-150公斤產(chǎn)品。

2、京東集團(tuán)在3C家電領(lǐng)域的渠道優(yōu)勢，需要大件物流服務(wù)強(qiáng)化支撐

京東集團(tuán)在3C家電領(lǐng)域具備明顯的渠道優(yōu)勢。根據(jù)全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2021年Q1京東商城在家電零售全渠道份額為16.9%，僅次于蘇寧，而線上渠道份額超過37%，排名第一。

京東物流定位為國內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商。具體服務(wù)產(chǎn)品看：主要包括倉配服務(wù)、快遞快運(yùn)服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等。

倉配供應(yīng)鏈服務(wù)是京東物流產(chǎn)品矩陣中的核心底盤和基礎(chǔ)。面向企業(yè)客戶提供綜合性、一體化及可定制的倉配服務(wù)，包括頭程運(yùn)輸（工廠-倉庫）、多級倉配（入倉-出庫-終端消費(fèi)者）、物流技術(shù)服務(wù)（云倉技術(shù)、智能供應(yīng)鏈管理、軟硬件及解決方案）及各類增值服務(wù)（售后逆向物流、貨到付款、專業(yè)包裝等）。

京東物流針對家電家具行業(yè)的供應(yīng)鏈痛點(diǎn)，探索出對應(yīng)的行業(yè)解決方案。通過產(chǎn)地倉儲(chǔ)資源、強(qiáng)大的配送網(wǎng)絡(luò)、智能倉儲(chǔ)管理體系和一體化的增值服務(wù)（安裝、維修、售后），最大限度地降低其倉儲(chǔ)及運(yùn)輸成本，極大降低客戶的管理及履約成本。

其中快運(yùn)業(yè)務(wù)（大件物流）是支撐基礎(chǔ)。京東物流的快運(yùn)業(yè)務(wù)針對20KG-3T以上不同重量的貨物運(yùn)輸需求提供特快重貨、特快零擔(dān)、大票直達(dá)、整車直達(dá)等不同服務(wù)。通過大件網(wǎng)絡(luò)，京東物流能夠向B端大件客戶提供包括倉儲(chǔ)、配送、快運(yùn)、組裝及安裝的全面服務(wù)。

3、京東物流在自身發(fā)展外亦選擇了并購路徑

京東物流為了進(jìn)一步優(yōu)化大件服務(wù)能力，以更好的支撐京東集團(tuán)優(yōu)勢品類，并兼顧第三方客戶發(fā)展趨勢，在自身發(fā)展外還選擇了并購路徑。

其一、收購跨越速運(yùn)提升時(shí)效能力。2020年8月，京東物流以30億元總對價(jià)收購跨越速運(yùn)55.1%的股權(quán)（完全攤薄股本權(quán)益后）?？缭剿龠\(yùn)以高端零擔(dān)時(shí)效產(chǎn)品為特色，推出當(dāng)天達(dá)、次日達(dá)、隔日達(dá)服務(wù)，擁有3000+網(wǎng)點(diǎn)，日均處理能力30萬+票。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)，2018、2019年跨越速運(yùn)零擔(dān)收入規(guī)模分別達(dá)到51.5、40.2億元，分別排在國內(nèi)零擔(dān)快運(yùn)企業(yè)第三、第七名。該收購進(jìn)一步拓展了京東物流零擔(dān)貨運(yùn)網(wǎng)絡(luò)，尤其是空運(yùn)領(lǐng)域的服務(wù)能力。同時(shí)進(jìn)一步提升京東快運(yùn)及大件服務(wù)在高端制造業(yè)、工業(yè)品領(lǐng)域客戶的滲透能力。

其二、本次擬收購德邦則進(jìn)一步提升在大件物流服務(wù)市場的能力與品牌力。

大件消費(fèi)品物流在貨源、運(yùn)輸、和服務(wù)方面具有特殊要求，由于貨物價(jià)值較高，運(yùn)輸過程一旦造成損耗，損失的不僅是貨物本身價(jià)值，還有品牌信譽(yù)度及形象，因此倉儲(chǔ)、運(yùn)輸、配送過程中的質(zhì)量管控尤為重要。同時(shí)由于家電、家居產(chǎn)品特殊性，末端的配送、安裝、維修服務(wù)要求更高，需要專業(yè)團(tuán)隊(duì)保證統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)質(zhì)量。對于多數(shù)平臺型及加盟制物流企業(yè)而言，難以做到對于末端網(wǎng)點(diǎn)及服務(wù)人員的強(qiáng)有效培訓(xùn)和管控。

隨著家具電商的滲透率不斷提升，消費(fèi)者的選擇權(quán)越來越大，除了產(chǎn)品本身，服務(wù)也成為了選擇的標(biāo)準(zhǔn)之一。因此在物流價(jià)格相對貨物價(jià)值合理的情況下，用戶傾向于優(yōu)先選擇服務(wù)質(zhì)量更高的配送企業(yè)。

快運(yùn)業(yè)務(wù)則是德邦傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，擁有行業(yè)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)布局、市場渠道、服務(wù)體驗(yàn)及管理模式。

針對不同時(shí)效要求及運(yùn)輸距離，為客戶提供精準(zhǔn)卡航（快時(shí)效全覆蓋）、精準(zhǔn)汽運(yùn)（普通時(shí)效高性價(jià)比）、精準(zhǔn)空運(yùn)（快時(shí)效長距離）三類標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品；

針對單票重量或體積較大的快運(yùn)貨物，公司為客戶提供整車業(yè)務(wù)服務(wù)。

多種增值服務(wù)，包括上門接送貨、代收貨款、安全包裝及綜合信息服務(wù)等，以滿足不同客戶的個(gè)性化需求。

2019年末，公司推出全新升級的快運(yùn)產(chǎn)品——“重包入戶”，為60kg以上的大件包裹寄遞客戶提供服務(wù)，包接包送，并提供大件上樓、拆包裝、打木架等多種增值服務(wù)，在客戶中取得了良好的反響。

德邦在早期便將服務(wù)質(zhì)量管控貫穿于全線產(chǎn)品和運(yùn)營思路中，為客戶提高性價(jià)比的高品質(zhì)服務(wù)。為了降低貨運(yùn)運(yùn)輸過程中的差錯(cuò)、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運(yùn)輸及搬運(yùn)等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均制定了嚴(yán)格的操作流程標(biāo)準(zhǔn)，并通過持續(xù)培訓(xùn)、過程監(jiān)管、投訴處理及定期進(jìn)行營運(yùn)品質(zhì)的指標(biāo)考核等相應(yīng)措施，最大程度上提升服務(wù)質(zhì)量。

根據(jù)李智2006年發(fā)表的《物流管理中的貨物運(yùn)輸相關(guān)法律分析》調(diào)研數(shù)據(jù)，物流行業(yè)內(nèi)平均貨損率為3%，天地華宇、佳吉快運(yùn)的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運(yùn)的貨物年平均破損率僅約為0.10%（2014年起指標(biāo)變更為異常簽收率包含破損、內(nèi)物短少、污染、潮濕）。

更為重要的是，相比較跨越，德邦具備更為完整的產(chǎn)品體系。

（二）聚焦網(wǎng)絡(luò)：優(yōu)化京東物流全網(wǎng)運(yùn)營能力

1、京東物流長于倉配，短于全網(wǎng)運(yùn)營

使用京東物流服務(wù)的典型履約流程如下：

下單：消費(fèi)者在商城平臺下單后，配送管理系統(tǒng)自動(dòng)處理訂單，并將其與有相應(yīng)存貨的一個(gè)或多個(gè)倉庫匹配；

倉內(nèi)操作：揀貨基于倉庫管理系統(tǒng)自動(dòng)生成的指示進(jìn)行，自動(dòng)生成條形碼進(jìn)行匹配；并進(jìn)行打包和分揀。

運(yùn)輸及配送：訂單將被運(yùn)送至客戶所在城市的配送站或自提點(diǎn)以作進(jìn)一步處理。

如果客戶地址不在自營配送范圍，則會(huì)通過第三方快遞從分揀中心取貨配送；部分情況下，會(huì)讓第三方快遞公司將分揀中心的訂單送至配送站。

1）履約模式進(jìn)行對比：倉配模式履約效率高，但靈活性較低

京東物流主要以倉配模式為主，建立了區(qū)域倉（亞洲一號、云倉等）-前置倉-配送站的倉儲(chǔ)配送網(wǎng)絡(luò)，通過倉儲(chǔ)前置和商品前置，減少貨物的搬運(yùn)次數(shù)和操作環(huán)節(jié)，縮短下單后配送環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，從而達(dá)到高時(shí)效履約的效果。

順豐以及通達(dá)系則為網(wǎng)絡(luò)型物流，履約流程包括攬件-轉(zhuǎn)運(yùn)（分撥）-干線運(yùn)輸-轉(zhuǎn)運(yùn)（分撥）-派送等環(huán)節(jié)。順豐通過投入大量直營末端網(wǎng)點(diǎn)、高效干線運(yùn)輸資源（飛機(jī)、高鐵）、自動(dòng)化設(shè)備來縮短攬件、分撥、運(yùn)輸、配送環(huán)節(jié)的時(shí)間，以達(dá)到履約高效。

對比來看，京東物流通過大量前置的倉儲(chǔ)資源投入，縮短了消費(fèi)端供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的運(yùn)輸距離，但倉庫作為固定資產(chǎn)與飛機(jī)、高鐵等運(yùn)輸資源相比無法輕易調(diào)整重置，靈活性較低。此外，其履約成本的降低除了規(guī)模效應(yīng)的影響，對于商品和庫存需求的預(yù)測精確度要求非常高，預(yù)測數(shù)據(jù)的偏差會(huì)大幅提升供應(yīng)商、倉與倉間調(diào)撥的需求和成本。京東物流需要依托于集團(tuán)積累的海量消費(fèi)數(shù)據(jù)和技術(shù)能力，通過精準(zhǔn)庫存需求預(yù)測，提升入倉前、區(qū)域倉-前置倉運(yùn)輸環(huán)節(jié)效率，減少倉間調(diào)撥次數(shù)，從而提高整個(gè)履約鏈條的效率。

履約模型的差異也造成了京東物流與網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)各環(huán)節(jié)成本結(jié)構(gòu)的差異。

網(wǎng)絡(luò)快遞企業(yè)快遞業(yè)務(wù)營業(yè)成本主要運(yùn)輸費(fèi)用、中轉(zhuǎn)費(fèi)、派送費(fèi)和面單費(fèi)，其中運(yùn)輸費(fèi)用占比約在25%左右，中轉(zhuǎn)費(fèi)用占比約在20%左右，末端派送費(fèi)用占比約在50%左右；

京東物流成本構(gòu)成中最重要的倉儲(chǔ)成本占比在30%以上，根據(jù)此前報(bào)告測算，運(yùn)輸費(fèi)用占比隨著對外業(yè)務(wù)的擴(kuò)張從29%提升至39%，末端派送費(fèi)用占比在30%以上（實(shí)際運(yùn)輸費(fèi)用占比應(yīng)該更低，派送費(fèi)用占比更高）。

2）物流基礎(chǔ)設(shè)施對比：京東物流倉網(wǎng)規(guī)模領(lǐng)先，但干線環(huán)節(jié)較弱

對于物流履約最重要的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)而言，京東物流和順豐由于履約模式不同，因此在倉儲(chǔ)和運(yùn)配各具優(yōu)勢。

倉儲(chǔ)能力：截止2021年末，京東物流管理倉儲(chǔ)面積（包含云倉）達(dá)到 2400 萬平方米，管理倉庫數(shù)量超過3000個(gè)（含1700個(gè)云倉），國內(nèi)領(lǐng)先。

但相較順豐、菜鳥等其他綜合物流公司，京東物流在干線運(yùn)輸和末端配送層面，網(wǎng)絡(luò)調(diào)度靈活性和可調(diào)配運(yùn)力資源相對弱勢。

運(yùn)輸能力：京東物流僅擁有1.8萬輛自營卡車，未布局自有飛機(jī)；而順豐擁有自營+外包合計(jì)約6.8萬輛干支線用車及國內(nèi)最大貨機(jī)機(jī)隊(duì)規(guī)模，鐵路及高鐵運(yùn)輸線路數(shù)量也為京東物流的2倍。順豐在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的靈活性和可調(diào)配資源相較京東物流具有顯著優(yōu)勢。

末端配送：由于京東物流以自營配送站為主，其功能主要在于單向的派送，且受到規(guī)模影響，因此配送人員數(shù)量僅約為順豐的一半，人均效能也低于順豐。

3）快遞業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)快遞起步較晚，分撥及攬件能力需提升。

與網(wǎng)絡(luò)型快遞企業(yè)（通達(dá)系、順豐）不同，京東物流快遞配送業(yè)務(wù)早期僅服務(wù)于B2C倉配業(yè)務(wù)，即僅承擔(dān)從倉儲(chǔ)（區(qū)域倉、中心倉）-消費(fèi)者這一段的配送服務(wù)，并不包含上門攬件-干線運(yùn)輸-中轉(zhuǎn)等前端環(huán)節(jié)。2018年10月，京東物流才正式上線C端快遞業(yè)務(wù)。目前京東快遞提供特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快、生鮮特惠及京尊達(dá)服務(wù)。

由于物流模式的差異，京東快遞業(yè)務(wù)在攬收、干線運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)資源方面并不具備相對優(yōu)勢，為了滿足時(shí)效服務(wù)要求，需要進(jìn)行額外資源和費(fèi)用投入

2、收購德邦有助于補(bǔ)充京東物流干線分撥及攬派資源，優(yōu)化京東物流全網(wǎng)運(yùn)營能力

德邦是直營模式的零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)之一，擁有高效穩(wěn)定的全國物流網(wǎng)絡(luò)。2020年德邦股份收入規(guī)模達(dá)到275億元，同比增長6.1%，其中快運(yùn)收入100.5億元，大件快遞收入166.6億元。

我們認(rèn)為，京東物流收購德邦將從兩方面帶來協(xié)同：

其一是有效補(bǔ)充網(wǎng)絡(luò)資源能力。

截止2021H1，德邦物流擁有7285個(gè)直營網(wǎng)點(diǎn)，2,668個(gè)合伙人網(wǎng)點(diǎn)，143個(gè)分撥中心，15,524輛自營車輛，2,057條干線運(yùn)輸線路以及各類用工模式的派送員6.37萬人。相比較此前我們看到京東物流的網(wǎng)絡(luò)，可以作為有效補(bǔ)充。

其二是優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營模式。

前文我們提及京東物流在全網(wǎng)運(yùn)營上存在一定短板，網(wǎng)絡(luò)資源能力的補(bǔ)充是一部分，而網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營模式的優(yōu)化則可以進(jìn)一步幫助降本增效。

德邦的運(yùn)營模式與網(wǎng)絡(luò)型快遞快運(yùn)一致，即包括了收、轉(zhuǎn)、運(yùn)、派全程四個(gè)環(huán)節(jié)。并打造了公司網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢：高覆蓋率且可達(dá)可派的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、處于關(guān)鍵區(qū)域節(jié)點(diǎn)的分撥中心和精心規(guī)劃設(shè)計(jì)的運(yùn)輸線路，以及密集的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)與精心培訓(xùn)的快遞員、接送貨員保障末端收派服務(wù)品質(zhì)，直接控制的轉(zhuǎn)運(yùn)中心與運(yùn)輸線路既能有效控制貨物破損情況，又能保障運(yùn)輸時(shí)效。

同時(shí)以德邦快遞業(yè)務(wù)為例，德邦于2013年11月正式啟動(dòng)快遞業(yè)務(wù)，德邦快遞定位為“中國性價(jià)比最高的重貨快遞”，主要針對重量3kg-60kg 的貨物以實(shí)現(xiàn)與其他快遞公司的差異化競爭。2018年7月德邦召開戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場。

運(yùn)營結(jié)果來看，德邦定位于大件快遞的產(chǎn)品在2019年之前取得了高速的增長，2014-2015年收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，占德邦總收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超過傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)。2014-2018年快遞貨運(yùn)量和票件量方面也保持高速增長。

收購德邦物流，將有助于京東物流加強(qiáng)大件物流網(wǎng)絡(luò)及干線運(yùn)輸能力，對雙方物流網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品品類進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)，整合供應(yīng)鏈資源，提升網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營效率，降低綜合運(yùn)營成本。

我們認(rèn)為仍需關(guān)注后續(xù)整合推進(jìn)效果，德邦第三方物流服務(wù)屬性與京東物流如何協(xié)同發(fā)展。

三、投資建議：龍頭集中度提升是健康發(fā)展基礎(chǔ)，有望推動(dòng)我國快運(yùn)巨頭釋放潛力

我們認(rèn)為京東物流擬收購德邦事項(xiàng)如果順利實(shí)施，意味著行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，而龍頭份額提升是行業(yè)健康、高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，有望推動(dòng)我國快運(yùn)巨頭釋放潛力。

價(jià)格端：我們預(yù)計(jì)擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力。

國內(nèi)高端市場代表的順豐直營、德邦，單噸收入僅2500元左右，是美國龍頭公司的7成左右。我們認(rèn)為主要系當(dāng)前行業(yè)格局與發(fā)展階段不相同，龍頭公司仍在發(fā)力業(yè)務(wù)量份額擴(kuò)張，而我們預(yù)計(jì)當(dāng)業(yè)務(wù)量擴(kuò)張達(dá)到一定程度后，價(jià)格端有提升潛力，可以效仿美國企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)策略：時(shí)效+服務(wù)分層，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)帶來溢價(jià)。

從對利潤的彈性角度看，在年度超過1000萬噸后，若調(diào)整價(jià)格策略，每公斤提升1分錢，即可帶來約1億元利潤貢獻(xiàn)。

成本端：發(fā)揮優(yōu)勢，補(bǔ)足短板。

我們發(fā)現(xiàn)：我國企業(yè)具備人工紅利基礎(chǔ)，但人均效能仍有較大提升空間；我國企業(yè)在運(yùn)輸成本管控具備一定的競爭力；而我們觀察Fdx Freight人工及運(yùn)輸成本占比均在美企中國處于優(yōu)勢地位，我們認(rèn)為或因其背后存在多業(yè)務(wù)協(xié)同。

投資建議：維持此前觀點(diǎn)，我們認(rèn)為我國萬億規(guī)模的快運(yùn)市場正處于變革期，行業(yè)龍頭集中度或在未來3-5年內(nèi)出現(xiàn)迅速提升。參考海外經(jīng)驗(yàn)，快運(yùn)這門生意實(shí)質(zhì)上可以實(shí)現(xiàn)一定的凈利率水平，我國存在的差距存在可彌補(bǔ)可能，具備全網(wǎng)運(yùn)營、品質(zhì)經(jīng)營、靈活運(yùn)行、科技支撐、文化賦能的公司有望享受行業(yè)變革紅利。

基于此，我們認(rèn)為順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)值得重點(diǎn)關(guān)注，其已經(jīng)具備領(lǐng)先的規(guī)模，未來或更為追求健康發(fā)展，逐步實(shí)現(xiàn)并提升盈利能力；推薦一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)不斷夯實(shí)基礎(chǔ)的京東物流；建議關(guān)注上市不久的安能物流。

此外，2020年以來，物流行業(yè)出現(xiàn)多起重磅整合，如極兔收購百世中國區(qū)快遞業(yè)務(wù)，又如本次京東物流擬收購德邦，預(yù)計(jì)行業(yè)內(nèi)仍有可能出現(xiàn)持續(xù)整合事件，推動(dòng)我國大物流時(shí)代進(jìn)入全新高質(zhì)量發(fā)展階段。

附：國際比較看，快運(yùn)業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)可觀的利潤率水平。

1）貨量規(guī)模：我國代表性企業(yè)規(guī)?？捎^

2020年，美國收入排名第一的聯(lián)邦快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)（Fedex Freight）完成貨運(yùn)量約1300萬噸，排名第二的ODFL完成877萬噸（受疫情影響，美國零擔(dān)企業(yè)貨量規(guī)模均有所下滑），YRC Worldwide完成貨運(yùn)量1259萬噸；

根據(jù)各公司公告及運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng)計(jì)，我國快運(yùn)龍頭企業(yè)中，順豐快運(yùn)（含順心捷達(dá)）與安能物流均突破了千萬噸體量，壹米滴答完成950萬噸，百世快運(yùn)完成838萬噸，德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)約463萬噸。

從貨量而言，我國代表性零擔(dān)企業(yè)與美國零擔(dān)頭部公司中處于規(guī)模上游。

2）收入規(guī)模和利潤水平與美國企業(yè)相比差距較大

收入規(guī)模：我國代表性企業(yè)相對落后。

2020年，F(xiàn)dxFreight收入約476億，YRCW收入約302億元，ODFL收入269億元，ARCB收入197億元（受疫情影響，美國零擔(dān)企業(yè)收入整體均有所下滑）；而我國零擔(dān)收入規(guī)模第一的順豐快運(yùn)業(yè)務(wù)（含順心捷達(dá)）收入185億元，直營模式的德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)收入僅100億。

從收入規(guī)?？?，我國代表性零擔(dān)企業(yè)（不含加盟制）與美國零擔(dān)頭部公司相比處于相對靠后水平。

3）盈利水平：我國企業(yè)利潤率水平差距較大

2020年，ODFL營業(yè)利潤60.8億，凈利潤45.12億元，營業(yè)利潤率22.6%，凈利率16.8%；聯(lián)邦快遞快運(yùn)業(yè)務(wù)營業(yè)利潤38.9億，營業(yè)利潤率8.2%；

ArcBest營業(yè)利潤6.6億元，凈利潤4.8億元，營業(yè)利潤率3.3%，凈利潤率2.4%；

國內(nèi)企業(yè)中，同為直營模式的德邦股份整體（包含快運(yùn)與快遞業(yè)務(wù)）營業(yè)利潤7.1億、億元，凈利潤5.7億元，營業(yè)利潤率及凈利率分別為2.6%及2.1%（預(yù)計(jì)德邦快運(yùn)利潤率或高于整體水平）。

根據(jù)順豐集團(tuán)年報(bào)披露的分部報(bào)表，2020年順豐快運(yùn)分部虧損9.1億元，凈虧損率4.1%，因雙網(wǎng)處于快速增長期，尚未盈利。

從歷年數(shù)據(jù)來看，

營業(yè)利潤率：近5年（2016-2020年）德邦股份平均營業(yè)利潤率為2.7%，ODFL平均營業(yè)利潤率為19.2%，SAIA為8.0%，F(xiàn)edEx Freight為7.3%；

凈利率：近五年德邦股份平均凈利率為2.3%，ODFL平均凈利率達(dá)到14.1%，SAIA平均凈利率達(dá)到6.1%。

整體看，美國頭部零擔(dān)企業(yè)的盈利水平顯著高于我國直營制零擔(dān)公司，且頭部三家企業(yè)利潤率處于抬升趨勢。

中美代表性企業(yè)間的盈利能力差異，具有成本和收入端兩方面的因素，國內(nèi)企業(yè)具備追趕學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)和背景，從而進(jìn)一步提升行業(yè)利潤率水平。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

本次交易仍需國家市場監(jiān)督管理總局反壟斷局批準(zhǔn)及京東物流股東大會(huì)審議批準(zhǔn)、經(jīng)濟(jì)大幅下滑、行業(yè)競爭加劇。

附、復(fù)盤德邦：直營模式代表，歷經(jīng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型

（一）發(fā)展歷程：直營零擔(dān)貨運(yùn)龍頭，探索轉(zhuǎn)型遇瓶頸

德邦物流作為成立時(shí)間較早的直營模式零擔(dān)貨運(yùn)龍頭企業(yè)，其發(fā)展歷程涵蓋了行業(yè)高速發(fā)展、變革、整合等多個(gè)階段，其自身的變化也與行業(yè)環(huán)境息息相關(guān)。德邦及其創(chuàng)始人開創(chuàng)了零擔(dān)行業(yè)多種成功模式，引領(lǐng)了行業(yè)的發(fā)展，也經(jīng)歷過轉(zhuǎn)型帶來的陣痛和瓶頸。我們將德邦的發(fā)展大致劃分為三個(gè)階段：

1）創(chuàng)業(yè)期（1996-2001年）：

1996年創(chuàng)始人及董事長崔維星正式涉足貨運(yùn)領(lǐng)域，在廣東創(chuàng)辦德邦快遞的前身“崔氏貨運(yùn)公司”；

1998年承包南方航空老干部客貨運(yùn)處，創(chuàng)新推出了空運(yùn)合大票的模式，客戶和貨量飛速增長；

2000年，廣州德邦物流正式成立，空運(yùn)貨代業(yè)務(wù)迅速拓展至華南地區(qū)；

2001年，崔維星通過多次調(diào)研，敏銳捕捉了公路汽運(yùn)行業(yè)的機(jī)會(huì)，開通“廣州-北京“長途汽運(yùn)線路，正式開展公路汽運(yùn)業(yè)務(wù)。

2）高速成長期（2001-2013年）：

2004年，在業(yè)內(nèi)首創(chuàng)“卡車航班”業(yè)務(wù)，且憑借“空運(yùn)速度、汽運(yùn)價(jià)格”的顯著優(yōu)勢，迅速占領(lǐng)零擔(dān)物流的中高端市場，營收快速增長，奠定了德邦在國內(nèi)公路零擔(dān)領(lǐng)域的強(qiáng)者地位。

2006年，面對外資物流企業(yè)的競爭和沖擊，德邦一方面選擇引入麥肯錫、IBM等多家頂級咨詢機(jī)構(gòu)梳理內(nèi)部流程，提升技術(shù)和管理水平，另一方面在業(yè)內(nèi)率先開始面向本科生進(jìn)行校招，建立完善的培養(yǎng)和選拔機(jī)制，奠定了豐富的人才資源儲(chǔ)備。

2008年，在咨詢公司的協(xié)助下，德邦開始率先推行物流標(biāo)準(zhǔn)化理念，店面、管理、流程、數(shù)據(jù)全部實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化操作，實(shí)現(xiàn)物流網(wǎng)點(diǎn)在全國快速復(fù)制。

2010年，德邦完成股份制改造并引入鐘鼎投資、新開發(fā)聯(lián)合等外部投資，完成兩次融資，解決了全國拓網(wǎng)的資金瓶頸，同年德邦營收突破26億元，同比增長90%，超越天地華宇，成為零擔(dān)物流領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

3）轉(zhuǎn)型期（2013年至今）：

公司在轉(zhuǎn)型期做了重要的戰(zhàn)略選擇，其一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，重點(diǎn)突出大件快遞；其二是業(yè)務(wù)模式上采用合伙人作為直營補(bǔ)充。

a）轉(zhuǎn)型背景：快運(yùn)業(yè)務(wù)增速放緩，而快遞市場高速發(fā)展。

2013年，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和互聯(lián)網(wǎng)電商的發(fā)展，德邦的傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)有所放緩，而快遞業(yè)務(wù)正處于高速發(fā)展階段。

根據(jù)德邦當(dāng)時(shí)招股書數(shù)據(jù)：

收入角度看：德邦2014年起整體營收增速從40%下降至20%左右。

其中公路快運(yùn)業(yè)務(wù)（含整車）收入增速由2013年的44.1%下降至16.6%，進(jìn)一步降至2015年的11.6%；

不含整車的零擔(dān)業(yè)務(wù)收入增速由2013年的42.3%下降至2014年的15.0%，進(jìn)一步降至2015年的5.5%。

德邦的核心產(chǎn)品精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)收入增速由2013年的48.8%降至2015年的5.8%。

貨運(yùn)量角度看：2014年零擔(dān)業(yè)務(wù)貨運(yùn)量增速由2013年的18.6%下降至8.3%，2015-16年回升至10-12%的增速，其中精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)貨量增速由27.9%下降至11.2%，進(jìn)一步下降至2016年的6.7%，精準(zhǔn)汽運(yùn)業(yè)務(wù)在2015-16年維持在15%-16%左右的增長。

而2013-16年間，是快遞行業(yè)高速發(fā)展的階段，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速保持了年均約50%的增長。

b）轉(zhuǎn)型舉措1：切入大件快遞

為了應(yīng)對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增速放緩，德邦于2013年11月正式啟動(dòng)快遞業(yè)務(wù)，德邦快遞定位為“中國性價(jià)比最高的重貨快遞”，主要針對重量3kg-60kg 的貨物以實(shí)現(xiàn)與其他快遞公司的差異化競爭。為了滿足快遞業(yè)務(wù)的投入，德邦于2014年陸續(xù)引進(jìn)紅杉資本、鼎暉投資、中金資本等投資人。

2018年7月德邦召開戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)，更名“德邦快遞”，全面聚焦大件快遞市場。

運(yùn)營結(jié)果來看，德邦定位于大件快遞的產(chǎn)品在2019年之前取得了高速的增長，2014-2015年收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，占德邦總收入的比重由2014年的4.7%大幅提升至2019年的56.6%，超過傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)。

2014-2018年快遞貨運(yùn)量和票件量方面也保持高速增長。

c）轉(zhuǎn)型舉措2：嘗試加盟模式，拓展多元業(yè)務(wù)：

2015年，德邦啟動(dòng)事業(yè)合伙人計(jì)劃（類加盟模式），邀請公司業(yè)務(wù)網(wǎng)點(diǎn)中部分支線所在地區(qū)具備物流配送能力的個(gè)人或商戶成為合伙人，以更加有效地覆蓋業(yè)務(wù)區(qū)域，實(shí)現(xiàn)運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)的廣泛延伸，并降低網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)以及運(yùn)營成本。

2018年7月，為提升鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率和末端派送時(shí)效，德邦推出鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)點(diǎn)，由合伙人網(wǎng)點(diǎn)負(fù)責(zé)管理。通過事業(yè)合伙人計(jì)劃，德邦營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)翻倍增長，從2014年的5,376個(gè)增值2017年的10,087個(gè)，進(jìn)一步擴(kuò)展至2021上半年的30506個(gè)；鄉(xiāng)鎮(zhèn)網(wǎng)點(diǎn)覆蓋率不斷提升，從2016的66.8%顯著提升至2021年上半年的94.8%。

另一方面，基于客戶需求和戰(zhàn)略布局，同年德邦在部分地區(qū)逐步拓展整車、倉儲(chǔ)供應(yīng)鏈和跨境業(yè)務(wù)。

（二）創(chuàng)新與軟實(shí)力奠定德邦在行業(yè)高速發(fā)展期脫穎而出

德邦的成功不僅是得益于早期行業(yè)高速發(fā)展的時(shí)代背景，更重要的是在高速發(fā)展，但“小、散、亂”的零擔(dān)貨運(yùn)市場中，其領(lǐng)導(dǎo)者和管理層具有非常前瞻的戰(zhàn)略眼光和布局，率先進(jìn)行了一系列物流行業(yè)運(yùn)營和管理方面的開拓和創(chuàng)新，對于仍處于較為粗放發(fā)展的競爭對手，是一種“降維打擊”。

1）卡位高端零擔(dān)貨運(yùn)市場，保證服務(wù)品質(zhì)

德邦于2004年率先推出行業(yè)內(nèi)第一個(gè)精準(zhǔn)時(shí)效的快運(yùn)產(chǎn)品——“卡車航班”，依托全國性的直營網(wǎng)絡(luò)向客戶提供標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和高品質(zhì)的服務(wù)。憑借“空運(yùn)速度，汽運(yùn)價(jià)格”的顯著優(yōu)勢，精準(zhǔn)卡航產(chǎn)品迅速占領(lǐng)零擔(dān)物流中高端市場，奠定了德邦在國內(nèi)公路零擔(dān)領(lǐng)域的強(qiáng)者地位。

相對于普通零擔(dān)產(chǎn)品，精準(zhǔn)卡航/城運(yùn)產(chǎn)品在裝卸操作、運(yùn)輸、派送提貨等流程有嚴(yán)格的時(shí)效規(guī)定和優(yōu)先操作級別，以保證貨物在第一時(shí)間到達(dá)。通過標(biāo)準(zhǔn)化的高品質(zhì)服務(wù)，精準(zhǔn)卡航產(chǎn)品也相應(yīng)獲得了相對的高溢價(jià)和毛利，為德邦整體的利潤奠定重要基礎(chǔ)。

根據(jù)公司招股書披露數(shù)據(jù)，相較于時(shí)效性較低的中低端產(chǎn)品精準(zhǔn)城運(yùn)，卡航產(chǎn)品的噸公里單價(jià)約高出30-40%（約0.3-0.4元/噸公里），單噸收入約高出30%-37%（約450-550元/噸）。

利潤率方面，德邦2014-2016年公路零擔(dān)業(yè)務(wù)整體毛利率約為17-20%，其中精準(zhǔn)卡航產(chǎn)品毛利率持續(xù)維持在25%左右，高出精準(zhǔn)汽運(yùn)產(chǎn)品15個(gè)pct以上。2016年一度貢獻(xiàn)了零擔(dān)業(yè)務(wù)中94%的毛利，占公司整體毛利的比重也達(dá)到75%。

除了定位高端的精準(zhǔn)卡航產(chǎn)品，德邦在早期便將服務(wù)質(zhì)量管控貫穿于全線產(chǎn)品和運(yùn)營思路中，為客戶提高性價(jià)比的高品質(zhì)服務(wù)。為了降低貨運(yùn)運(yùn)輸過程中的差錯(cuò)、破損、丟失等事件，德邦在接送、裝卸、運(yùn)輸及搬運(yùn)等各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均制定了嚴(yán)格的操作流程標(biāo)準(zhǔn)，并通過持續(xù)培訓(xùn)、過程監(jiān)管、投訴處理及定期進(jìn)行營運(yùn)品質(zhì)的指標(biāo)考核等相應(yīng)措施，最大程度上提升服務(wù)質(zhì)量。

根據(jù)李智2006年發(fā)表的《物流管理中的貨物運(yùn)輸相關(guān)法律分析》調(diào)研數(shù)據(jù)，物流行業(yè)內(nèi)平均貨損率為3%，天地華宇、佳吉快運(yùn)的年平均貨損率都在 1%以上；而德邦物流所承運(yùn)的貨物年平均破損率僅約為0.10%（2014年起指標(biāo)變更為異常簽收率包含破損、內(nèi)物短少、污染、潮濕）。

2）完善的人才培養(yǎng)體系和選拔機(jī)制，人才梯隊(duì)儲(chǔ)備豐富

德邦的對人才重視和培養(yǎng)顯著領(lǐng)先于同行，當(dāng)物流行業(yè)大多企業(yè)尚未以戰(zhàn)略眼光開發(fā)人力資源時(shí)，德邦物流就將人力資源視為企業(yè)的核心競爭力之一，高度重視企業(yè)內(nèi)部人才的培養(yǎng)。從2005年起，德邦每年堅(jiān)持在全國各高校進(jìn)行校園招聘，經(jīng)過十多年的發(fā)展，累計(jì)招聘了 13,466 名本科生、1,811 名碩士及博士研究生。截至 2020 年年末，德邦自有員工大學(xué)本科學(xué)歷及以上的員工比例約27.5%，大專學(xué)歷及以上的員工比例達(dá)到52.5%，人員整體素質(zhì)在行業(yè)內(nèi)較高。

對于招聘的人員，德邦提供良好的培養(yǎng)體系和晉升選拔機(jī)制，以最大化人力資源效用。

高素質(zhì)的人才隊(duì)伍投入和豐富的人力資源儲(chǔ)備，一方面保障了德邦的服務(wù)質(zhì)量、創(chuàng)新能力和內(nèi)部管理水平，持續(xù)為客戶提供服務(wù)品質(zhì)高、正規(guī)化、貨損低、時(shí)效高的品牌印象，帶來高溢價(jià)能力；同時(shí)也奠定了德邦各項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張對各層級管理及專業(yè)人員的需求。

3）科學(xué)與人文并重的管理奠定業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)

運(yùn)營方面，率先推行物流標(biāo)準(zhǔn)化，建立完善的業(yè)務(wù)流程體系。德邦引入多家頂級咨詢機(jī)構(gòu)梳理內(nèi)部業(yè)務(wù)流程，提升技術(shù)和管理水平。2008年，德邦開始率先推行物流標(biāo)準(zhǔn)化理念，店面、管理、流程、數(shù)據(jù)全部實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化操作，對于營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)及分撥中心的選擇、建設(shè)及運(yùn)營等形成一套嚴(yán)格精準(zhǔn)的原則和具體標(biāo)準(zhǔn)的制度體系，實(shí)現(xiàn)物流網(wǎng)點(diǎn)在全國快速復(fù)制和擴(kuò)張。另一方面，為了保證服務(wù)質(zhì)量，德邦在接送、裝卸、運(yùn)輸及搬運(yùn)等各個(gè)業(yè)務(wù)具體環(huán)節(jié)均制定了嚴(yán)格的操作流程標(biāo)準(zhǔn)，并通過持續(xù)的培訓(xùn)和考核確保流程的有效落地。

內(nèi)部管理方面，通過科學(xué)和人文并重的模式促進(jìn)組織績效的改善提升。德邦在長期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)中，結(jié)合其他優(yōu)秀公司的管理經(jīng)驗(yàn)，逐漸創(chuàng)新形成一套以“落地管理”為核心的管理體系。通過細(xì)化指標(biāo)的管理，將全體員工的智慧轉(zhuǎn)化成標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)流程，最終實(shí)現(xiàn)員工和企業(yè)共同成長。

（三）困境：外部競爭環(huán)境變化疊加定位失焦與內(nèi)部調(diào)整

德邦面臨的增長困境來自行業(yè)增速的放緩，外部競爭環(huán)境的變化和競爭對手的升級，導(dǎo)致自身的相對優(yōu)勢削弱。

1）大件快遞業(yè)務(wù)競爭激烈，拖累整體利潤

德邦于2013年正式涉足大件快遞領(lǐng)域，回顧其轉(zhuǎn)型的時(shí)機(jī)和背景，我們認(rèn)為德邦的戰(zhàn)略選擇并非有誤，是基于當(dāng)時(shí)對行業(yè)趨勢的合理判斷。

如前文所述，線上大件物品消費(fèi)滲透率的提升推動(dòng)了電商包裹、大件快遞細(xì)分市場增速顯著提升；另一方面，大件快遞/重貨包裹具有價(jià)值高、破損率高、操作難、服務(wù)鏈條長等特點(diǎn)，對末端服務(wù)、運(yùn)輸品質(zhì)有更高的要求，相應(yīng)的運(yùn)價(jià)和溢價(jià)也比傳統(tǒng)零擔(dān)貨運(yùn)產(chǎn)品更高。

從運(yùn)營結(jié)果來看，2014-2015年德邦快遞產(chǎn)品收入增速超過2倍，2018年收入增速仍超過60%，貨運(yùn)量和業(yè)務(wù)量也同步高速增長。

但相對傳統(tǒng)零擔(dān)貨運(yùn)，大件快遞/重貨包裹市場空間本身相對較小，與快遞的界限更模糊，且利潤率更高，因此參與者更多，競爭更激烈。

從德邦本身的產(chǎn)品來看，其大件快遞單票均重基本上在8-9KG范圍內(nèi)，不超過10公斤，競爭重量段與快遞公司差異化并不明顯，作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品，且面臨激烈的市場競爭，德邦快遞業(yè)務(wù)毛利率在推出3年后（2016年）才回正，并持續(xù)低于傳統(tǒng)零擔(dān)快運(yùn)產(chǎn)品毛利率（2016-2018年相較快運(yùn)毛利率均低了10pct以上），在較長的一段時(shí)間內(nèi)較明顯地拖累了公司整體的盈利水平。

2）傳統(tǒng)零擔(dān)業(yè)務(wù)面臨新的競爭環(huán)境，價(jià)格政策較保守  

在快遞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型并非一帆風(fēng)順的時(shí)候，德邦的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)零擔(dān)快運(yùn)領(lǐng)域的競爭環(huán)境也發(fā)生了變化。

a）新的競爭對手強(qiáng)勢登場

早期成立的部分零擔(dān)龍頭企業(yè)由于各種內(nèi)外部因素?zé)o法跟上競爭環(huán)境的變化，逐步退出一線競爭或被外資企業(yè)收購。

2010年后，一批零擔(dān)貨運(yùn)行業(yè)的新秀陸續(xù)出現(xiàn)，以安能、壹米滴答、中通、順豐快運(yùn)、京東物流等為代表，德邦在零擔(dān)的高中低端產(chǎn)品線均面臨競爭，并且這部分競爭對手相較早期較為粗放發(fā)展的物流企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著升級，或在自身快遞主業(yè)積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)、資金和人才，例如順豐、中通、京東物流，或在組建之初就進(jìn)行了運(yùn)營模式創(chuàng)新，并引入人才和各線路資源，例如安能、壹米滴答。

同期，如前文所述，德邦通過強(qiáng)大的選拔、培養(yǎng)系統(tǒng)塑造了一大批不同層級的物流人才，這一群戰(zhàn)斗力極強(qiáng)的“德邦人”往往是同行招聘時(shí)的優(yōu)先考慮對象。由此，德邦領(lǐng)先于行業(yè)推行一系列物流標(biāo)準(zhǔn)化操作流程并著力培養(yǎng)人才的部分成功經(jīng)驗(yàn)也逐漸伴隨著人才流動(dòng)在行業(yè)內(nèi)推廣、學(xué)習(xí)和復(fù)刻，削弱了其相對競爭力。

b）在新的競爭環(huán)境下，德邦的價(jià)格策略仍然維持相對保守。

從單價(jià)變動(dòng)來看，2012-2016年零擔(dān)貨運(yùn)整體單噸收入年均提價(jià)幅度約4.2%，其中精準(zhǔn)卡航和精準(zhǔn)汽運(yùn)年均提價(jià)幅度約4%。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒數(shù)據(jù)測算，2018年后德邦單噸收入才出現(xiàn)下降。

從利潤率來看，德邦公路快運(yùn)板塊整體利潤率2012年至2018年基本維持在18-19%相對較高的水平，直到2019年下降至14.4%。2019年下半年起，為了應(yīng)對快運(yùn)市場日趨激烈的競爭，德邦適時(shí)調(diào)整了零擔(dān)業(yè)務(wù)的價(jià)格策略，但降幅預(yù)計(jì)小于同行。根據(jù)運(yùn)聯(lián)傳媒統(tǒng)計(jì)，2017年后，德邦零擔(dān)貨運(yùn)量僅維持在相對穩(wěn)定水平或略有下滑，而同期順豐快運(yùn)、壹米滴答、安能貨量則出現(xiàn)了快速增長。

3）加盟模式僅為網(wǎng)絡(luò)補(bǔ)充，未能貢獻(xiàn)有效收入

為了加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋率，德邦2015年推出事業(yè)合伙人模式。對于事業(yè)合伙人網(wǎng)點(diǎn)，德邦采取直營化管理方式保障服務(wù)品質(zhì)，并與其進(jìn)行收益分享（包括發(fā)件和到件提成）。該模式下，德邦的網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量實(shí)現(xiàn)快速提升，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率顯著增長。但從運(yùn)營結(jié)果來看，德邦的加盟模式僅為網(wǎng)絡(luò)延伸和派送服務(wù)的補(bǔ)充，未能貢獻(xiàn)有效收入和協(xié)同。德邦整體網(wǎng)點(diǎn)（不含鄉(xiāng)鎮(zhèn)服務(wù)站）的單店收入從2015年的199萬元提升至2020年的278元，提升40%，但其中直營網(wǎng)點(diǎn)單店收入提升比例達(dá)到59%。2019-2020年事業(yè)合伙人一級網(wǎng)點(diǎn)其收入占公司全年?duì)I收比例僅分別為3.19%、 2.73%。

而直營制網(wǎng)絡(luò)在面臨市場下沉、成本剛性如何激發(fā)網(wǎng)絡(luò)貨量彈性以及貨物靈活配載方面的短板顯現(xiàn)。