投資要點(diǎn)：

1、月度專題：淡季不淡，重視政策框架下的電商快遞投資機(jī)會(huì)

2021年以來，快遞邁入政策密集期，行業(yè)基于政策的新框架逐漸成型。新框架下快遞企業(yè)面向互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和電商商家的議價(jià)權(quán)持續(xù)提升，成功向下游傳遞人工成本壓力，企業(yè)單票利潤(rùn)有效回升。

2022Q1是新政以來首次淡季，觀測(cè)各企業(yè)1-2月經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)延續(xù)，行業(yè)淡季不淡的現(xiàn)象值得重視。建議積極把握Q1及全年業(yè)績(jī)彈性釋放帶來的板塊性投資機(jī)會(huì)。

2、物流快遞：格局穩(wěn)定性得以驗(yàn)證，重點(diǎn)推薦圓通速遞、中通快遞、 韻達(dá)股份、申通快遞、順豐控股

快遞：中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局改善支撐下，盈利能力穩(wěn)定提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞。多輪監(jiān)管政策逐步推進(jìn)，2022 年 1 月電商快遞企業(yè)單票收入顯著上漲，行業(yè)格局穩(wěn)定性持續(xù)驗(yàn)證?？春秒娚炭爝f企業(yè)在格局改善支撐下，現(xiàn)金流逐步修復(fù)，盈利能力穩(wěn)步提升。重點(diǎn)推薦電商快遞頭部企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞。

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股。展望2022年，順豐新業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展至平衡流量增長(zhǎng)與盈利的新階段，新階段下，順豐有望通過四網(wǎng)融通與并購(gòu)整合，加速新業(yè)務(wù)扭虧為盈的步伐。長(zhǎng)期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

跨境物流：空海運(yùn)運(yùn)價(jià)高位震蕩，長(zhǎng)期推薦跨境電商稀缺標(biāo)的華貿(mào)物流。2022年1月，由于淡季影響，國(guó)際空運(yùn)運(yùn)價(jià)有所下滑，但運(yùn)價(jià)的下行有望釋放運(yùn)量，使得頭部企業(yè)能夠更有效的開展業(yè)務(wù)，推動(dòng)跨境電商物流業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升發(fā)展，打開利潤(rùn)與估值的增長(zhǎng)空間。

3、機(jī)場(chǎng)航空：開放預(yù)期回落，耐心等待拐點(diǎn)

2021年三季度以來機(jī)場(chǎng)航空板塊預(yù)期先行，估值曲折修復(fù)。1月航空客流量環(huán)比有所改善，但同比2019年仍處于低位。我們對(duì)于生活回歸常態(tài)充滿信心，但對(duì)開放節(jié)奏保持謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)至少要到2022年下半年才可能去預(yù)期與開放相關(guān)事宜。而防疫政策轉(zhuǎn)向后，兩板塊確定性將領(lǐng)先行業(yè)。

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。雖受疫情持續(xù)沖擊影響，但一線城市機(jī)場(chǎng)仍是中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，其作為高端流量平臺(tái)本質(zhì)沒有變化，自然壟斷地位也沒有改變。國(guó)門重開日，價(jià)值回歸時(shí)。重點(diǎn)推薦海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)的美蘭空港以及中國(guó)三大門戶機(jī)場(chǎng)之一、估值處于歷史相對(duì)底部的白云機(jī)場(chǎng)。

在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空板塊具備估值修復(fù)與供需彈性雙重邏輯。近期在特效藥等因素助推之下預(yù)期先行，板塊估值修復(fù)接近完成。對(duì)于供需彈性，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價(jià)改革打開了空間，2Q2021的行業(yè)盈利給予初步驗(yàn)證，但核心變量是需求，彈性邏輯還需耐心等待。持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空，持續(xù)推薦低成本龍頭春秋航空。

4、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略

電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。

5、重點(diǎn)推薦個(gè)股  

圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、華貿(mào)物流、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空。

6、風(fēng)險(xiǎn)提示  

公司方面：并購(gòu)失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉(cāng)、成本管控不及預(yù)期等。

行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。 

1、月度專題：淡季不淡，重視政策框架下的電商快遞投資機(jī)會(huì)

1.1、政策框架下的電商快遞：產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)明顯提升

2021年以來，快遞行業(yè)迎來政策密集期，尤其是針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的反壟斷政策和針對(duì)電商快遞企業(yè)的《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》不僅成為行業(yè)格局拐點(diǎn)的催化劑，同時(shí)也強(qiáng)化了快遞企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)權(quán)，快遞行業(yè)基于政策的新框架逐漸成型。

（1）《反壟斷政策》——電商快遞面對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的議價(jià)權(quán)在提升

2015年以來，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)格局顯著分散，2021年阿里巴巴的市場(chǎng)占比為52%，四年下降17%，拼多多及以抖快為代表的直播電商逐漸打破傳統(tǒng)的電商格局，具體來看，2020年拼多多GMV高達(dá)16676億元，同比增長(zhǎng)65.7%；而直播電商市場(chǎng)規(guī)模達(dá)12379億元，同比增長(zhǎng)197.0%。同時(shí)反壟斷政策的加碼使得電商企業(yè)通過注資或者補(bǔ)貼干預(yù)快遞市場(chǎng)的路徑不再可行。極兔收購(gòu)百世后，快遞賽道CR5的集中度已經(jīng)達(dá)到78%，快遞企業(yè)面對(duì)平臺(tái)的議價(jià)權(quán)不斷提升。

（2）《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》——針對(duì)電商商家議價(jià)權(quán)的提升

一季度以來，快遞行業(yè)釋放三個(gè)政策信號(hào)：

①2022年1月7日，國(guó)家郵政局發(fā)布《快遞市場(chǎng)管理辦法（修訂草案）》，其中明確提出“無正當(dāng)理由不得以低于成本價(jià)格提供快遞服務(wù)”

②2月25日，浙江省郵政管理局黨組書記、局長(zhǎng)赴義烏調(diào)研，提出要進(jìn)一步加強(qiáng)重點(diǎn)區(qū)域的快遞市場(chǎng)監(jiān)督管理，持續(xù)抓好突出問題治理，維護(hù)好公平競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)秩序。

③《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》3月1日正式實(shí)施，低于成本的惡性價(jià)格戰(zhàn)將被定性為違法行為。展望全年，“浙江經(jīng)驗(yàn)”有望在全國(guó)推廣，而產(chǎn)糧區(qū)（廣州、深圳、潮汕地區(qū)等）有望率先完成經(jīng)驗(yàn)借鑒。

快遞新政對(duì)行業(yè)的影響是深遠(yuǎn)的。短期來看，新政直接遏制了行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的可能，為快遞龍頭漲價(jià)提供了契機(jī)。長(zhǎng)期來看，“不允許行業(yè)低于成本惡性價(jià)格戰(zhàn)”的新政將電商快遞的定價(jià)模式下限定性為成本加成。本次漲價(jià)就是電商快遞企業(yè)依托政策向C端電商商家傳遞人工成本上漲壓力的成功案例。具備抗通脹能力的電商快遞行業(yè)，單位利潤(rùn)穩(wěn)定，量的增長(zhǎng)則長(zhǎng)期受益于電商滲透率的提升及快遞小件化的趨勢(shì)（增長(zhǎng)中樞為3-4倍GDP增速），行業(yè)長(zhǎng)期邏輯已經(jīng)成型。

1.2、 量?jī)r(jià)齊升，淡季不淡：重視Q1及全年業(yè)績(jī)彈性

一季度是快遞行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，歷史規(guī)律看，一季度單價(jià)一般是一年價(jià)格戰(zhàn)的起點(diǎn)，各企業(yè)單票收入在上年四季度旺季達(dá)到高點(diǎn)后，不斷下降。

2022Q1，在政策加碼與格局改善的背景下，行業(yè)淡季不淡，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)。

單票價(jià)格來看，2022年1月各公司單票收入整體上行，圓通單票收入2.72元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，連續(xù)六個(gè)月保持單價(jià)同比正增長(zhǎng)；韻達(dá)單票收入2.62元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，漲幅顯著且連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)單票收入同比正增長(zhǎng)；申通單票收入2.59元，YoY 3.19%，MoM 6.15%。據(jù)跟蹤觀察，2022年2月，行業(yè)單票收入依舊保持韌性，并且2022年3月《浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》正式立法實(shí)施，行業(yè)單票價(jià)格水平有望延續(xù)。

業(yè)務(wù)量來看，各公司業(yè)務(wù)量增速均領(lǐng)先行業(yè)增速，2022年1月圓通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)4.84%，達(dá)到13.29億票；申通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)17.30%，達(dá)到9.89億票，業(yè)務(wù)量增速保持行業(yè)領(lǐng)先；韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)9.09%，達(dá)到15.12億票。受益于電商滲透率的提升及快遞小件化的趨勢(shì)，頭部企業(yè)業(yè)務(wù)量有望保持較高的增長(zhǎng)中樞。

一季度是電商快遞政策框架下的第一個(gè)完整季度，行業(yè)價(jià)格韌性初步驗(yàn)證，頭部企業(yè)有望迎來超預(yù)期的Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)。全年來看，單票價(jià)格有望維持在2021Q4水平，而規(guī)模效應(yīng)與精細(xì)化管理對(duì)成本端能夠持續(xù)優(yōu)化，頭部快遞企業(yè)的單票利潤(rùn)彈性較大，重視2022全年電商快遞業(yè)績(jī)釋放的板塊性投資機(jī)會(huì)。

2、 行業(yè)觀點(diǎn)

2.1、物流快遞：格局穩(wěn)定性持續(xù)驗(yàn)證，重點(diǎn)推薦圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞、順豐控股

2.1.1、 快遞：?jiǎn)纹笔杖氤掷m(xù)向好，電商快遞格局穩(wěn)定性延續(xù)

① 數(shù)據(jù)跟蹤：

業(yè)務(wù)量方面，2022年1月快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)3.30%，達(dá)到87.74億票，考慮春節(jié)錯(cuò)期影響，1月17日至2月6日，快遞行業(yè)累計(jì)攬收38.9億件，較去年農(nóng)歷同期增長(zhǎng)34.1%，累計(jì)投遞業(yè)務(wù)量44.6億件，同比增長(zhǎng)36.94%，行業(yè)需求景氣度上行。公司層面，各公司業(yè)務(wù)量增速均領(lǐng)先行業(yè)增速。中高端賽道，2022年1月順豐業(yè)務(wù)量同比增速為10.01%，達(dá)到9.89億票，速運(yùn)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；中低端賽道，2022年1月圓通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)4.84%，達(dá)到13.29億票；申通業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)17.30%，達(dá)到9.89億票，業(yè)務(wù)量增速保持行業(yè)領(lǐng)先；韻達(dá)業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)9.09%，達(dá)到15.12億票。

單票價(jià)格方面，春節(jié)期間各公司單票收入整體上行，具體來看，圓通單票收入2.72元，YoY 14.55%，MoM 8.80%，剔除公司菜鳥裹裹業(yè)務(wù)結(jié)算模式調(diào)整對(duì)快遞服務(wù)單票收入的影響，圓通單票收入2.62元，同比增長(zhǎng)10.34%，連續(xù)六個(gè)月保持單價(jià)同比正增長(zhǎng)；韻達(dá)單票收入2.62元，YoY 17.49%，MoM 11.49%，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.53元，同比增長(zhǎng)13.45%，漲幅顯著且連續(xù)三個(gè)月實(shí)現(xiàn)單票收入同比正增長(zhǎng)；申通單票收入2.59元，YoY 3.19%，MoM 6.15%，剔除菜鳥裹裹影響后單票收入2.43元，同比下降3.19%。中高端賽道，2022年1月順豐速運(yùn)業(yè)務(wù)單票收入17.47元，YoY 3.80%，MoM 6.33%，同比環(huán)比均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

中高端賽道方面，持續(xù)推薦估值重回底部區(qū)間、新業(yè)務(wù)期權(quán)價(jià)值凸顯的順豐控股。2021Q4，順豐預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.00億元至26.00億元，同比增長(zhǎng)39%-50%，環(huán)比增長(zhǎng)131%-151%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)14.50億元至16.00億元，同比增長(zhǎng)41%-56%，環(huán)比增長(zhǎng)79%-98%，四季度利潤(rùn)完成正增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)修復(fù)。2022年1月，順豐單票收入實(shí)現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月同比正增長(zhǎng)，收入能力逐步提升。伴隨四網(wǎng)融通項(xiàng)目持續(xù)推進(jìn)，順豐的產(chǎn)能利用率有望再度提升，成本端優(yōu)化動(dòng)力足。展望2022年，順豐新業(yè)務(wù)從流量積累階段逐漸切換至流量運(yùn)營(yíng)階段，平衡業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和盈利能力是新發(fā)展階段的戰(zhàn)略目標(biāo)，隨著新業(yè)務(wù)有節(jié)奏的進(jìn)入變現(xiàn)期，疊加時(shí)效業(yè)務(wù)護(hù)城河的持續(xù)加深，長(zhǎng)期看好順豐在綜合物流賽道的龍頭地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中低端賽道方面，重點(diǎn)推薦格局改善支撐下，盈利能力穩(wěn)定提升的電商快遞企業(yè)——圓通速遞、中通快遞、韻達(dá)股份、申通快遞。隨著多輪政策逐步推進(jìn)，快遞行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，行業(yè)漲價(jià)邏輯已經(jīng)兌現(xiàn)。展望2022年，除了監(jiān)管政策的出臺(tái)，各頭部企業(yè)自身也有著強(qiáng)烈的利潤(rùn)訴求。雖然行業(yè)業(yè)務(wù)量規(guī)模不斷擴(kuò)大，但對(duì)成本優(yōu)化的邊際貢獻(xiàn)減弱，隨著政策底與價(jià)格戰(zhàn)拐點(diǎn)相繼出現(xiàn)，頭部企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略由成本差異化轉(zhuǎn)為收入差異化，并更加注重服務(wù)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與市場(chǎng)份額的平衡。展望新階段，頭部快遞企業(yè)停止資本開支擴(kuò)張，供給側(cè)拐點(diǎn)顯現(xiàn)，電商快遞行業(yè)向高營(yíng)收增速、低資本開支增速階段切換，同時(shí)順應(yīng)新型零售方式，如直播電商、社區(qū)團(tuán)購(gòu)的發(fā)展，看好電商快遞企業(yè)打開盈利提升以及現(xiàn)金流修復(fù)的空間。把握快遞行業(yè)板塊性的投資機(jī)會(huì)——中通快遞、圓通速遞、韻達(dá)股份、申通快遞。

2.1.2、跨境物流：空海運(yùn)運(yùn)價(jià)高位震蕩，長(zhǎng)期推薦跨境電商稀缺標(biāo)的華貿(mào)物流

①數(shù)據(jù)跟蹤：

航空貨運(yùn)方面，2022年2月最后一周，上海線運(yùn)價(jià)指數(shù)回落，香港線運(yùn)價(jià)指數(shù)上升。具體來看，香港線YoY 72.20%，WoW 4.28%；上海線YoY 34.90%，WoW -2.84%；相較年初，香港線下跌14.32%，上海線下跌33.89%。供給來看，因香港疫情形勢(shì)惡化，跨境卡車運(yùn)力縮減至平日20%-30%，貨運(yùn)市場(chǎng)供應(yīng)鏈效率依舊較差，香港線運(yùn)價(jià)預(yù)計(jì)將維持高位。需求來看，節(jié)后為傳統(tǒng)貨品消費(fèi)淡季，但因全球疫情局勢(shì)嚴(yán)峻，PPE運(yùn)輸需求持續(xù)。隨著二月中下旬工廠接連復(fù)工，迎來年后出貨期的同時(shí)腹艙資源收緊，核心航線空運(yùn)運(yùn)價(jià)預(yù)計(jì)將維持高位震蕩。

海運(yùn)方面，2022年2月最后一周，行業(yè)整體供需錯(cuò)配的局面未得到有效緩解，美線海運(yùn)貨代報(bào)價(jià)小幅反彈。美線來看，美西線貨代報(bào)價(jià)環(huán)比上升1.81%，相較2021年年初增長(zhǎng)276.55%；美東線貨代報(bào)價(jià)環(huán)比上升0.66%，相較2021年年初增長(zhǎng)234.07%。歐線來看，歐線貨代報(bào)價(jià)環(huán)比下降0.61%，相較2021年年初增長(zhǎng)140.17%。清箱政策影響下，港口平均錨泊時(shí)間全月維持在0-4.5天內(nèi)，洛杉磯港空箱量顯著下滑；但供應(yīng)鏈勞動(dòng)力效率依舊不穩(wěn)定，重箱堆箱量自2月中旬以來有所回升，且集裝箱超期滯留費(fèi)再次推遲實(shí)施，美西港口擁堵情況并未明顯改善。整體來看，農(nóng)歷春節(jié)后出口企業(yè)接連復(fù)工，疊加歐美市場(chǎng)需求正逐步回暖，艙位資源出現(xiàn)緊缺現(xiàn)象，供需錯(cuò)配情況的推動(dòng)下海運(yùn)運(yùn)價(jià)或?qū)⑦M(jìn)一步回升。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

長(zhǎng)期推薦深度受益運(yùn)價(jià)紅利、跨境電商物流有望整合發(fā)力的中國(guó)空運(yùn)貨代龍頭華貿(mào)物流。展望2022年，由于整體跨境供應(yīng)鏈的不穩(wěn)定性，空海運(yùn)運(yùn)價(jià)均有望維持高位。2022年1月，由于淡季影響，國(guó)際空運(yùn)運(yùn)價(jià)有所下滑，但運(yùn)價(jià)的下行有望釋放旺季運(yùn)量，使得頭部國(guó)際貨代企業(yè)能夠更有效的開展業(yè)務(wù)。

長(zhǎng)期來看，隨著佳成國(guó)際、深創(chuàng)建的收購(gòu)正式落地，業(yè)務(wù)融合逐步開啟，華貿(mào)在跨境電商物流的布局逐漸完善，并形成郵政小包、專線小包以及海外倉(cāng)三類產(chǎn)品的業(yè)務(wù)版圖。華貿(mào)跨境電商業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，毛利占比維持高位，同時(shí)公司持續(xù)培育跨境電商物流全鏈條能力，并增強(qiáng)與傳統(tǒng)貨代業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在空海運(yùn)貨代運(yùn)價(jià)紅利的支撐下，有望推動(dòng)跨境物流量?jī)r(jià)齊升發(fā)展，看好華貿(mào)利用國(guó)際化布局打開利潤(rùn)與估值的增長(zhǎng)空間。

2.2、 機(jī)場(chǎng)航空：開放預(yù)期回落，耐心等待拐點(diǎn)

2021年三季度以來，機(jī)場(chǎng)航空板塊預(yù)期先行，帶動(dòng)估值曲折修復(fù)。

2.2.1、 疫情：疫情終將過去，但當(dāng)下仍需謹(jǐn)慎

自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，疫情成為機(jī)場(chǎng)航空板塊中短期層面的核心變量，決定板塊股價(jià)走勢(shì)。目前，國(guó)內(nèi)免疫屏障還需持續(xù)加固，而變種病毒Omicron傳染性更強(qiáng)，受此影響海外確診病例快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)防控壓力持續(xù)增大，一季度至今國(guó)內(nèi)多地發(fā)生疫情，機(jī)場(chǎng)和航司面臨的經(jīng)營(yíng)壓力在邊際上并未出現(xiàn)明顯改善。

由于新冠病毒的強(qiáng)傳染性，我們的防疫政策在完全開放和動(dòng)態(tài)清零之間，目前來看并沒有太多中間地帶可供選擇?？紤]到國(guó)內(nèi)疫苗接種和特效藥的推進(jìn)進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)至少要到今年下半年，才有可能去預(yù)期與開放相關(guān)事宜。

展望未來，防疫政策轉(zhuǎn)向后，機(jī)場(chǎng)航空板塊確定性將領(lǐng)先行業(yè)。我們對(duì)生活回歸常態(tài)充滿信心，但對(duì)開放節(jié)奏保持謹(jǐn)慎態(tài)度。對(duì)于復(fù)蘇，趨勢(shì)確定向上，但節(jié)奏難以把握。

2.2.2、 機(jī)場(chǎng)：底部擇機(jī)布局，靜待國(guó)門開放

①數(shù)據(jù)跟蹤：

機(jī)場(chǎng)方面，受部分區(qū)域疫情及重大活動(dòng)影響，2022年1月上市機(jī)場(chǎng)表現(xiàn)分化。其中，由于深圳市新增本土病例，深圳機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比下降33.4%，為2019年同期的43.43%；首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比下降7.97%，為2019年同期的21.48%；上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量環(huán)比分別提升42.72%、21.62%，為2019年同期的33.44%、49.53%；受益于出行政策緩和，2022年春節(jié)期間赴島旅游客流同比有所恢復(fù)，美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量同比提升17.11%，為2019年同期的73.12%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

機(jī)場(chǎng)板塊存在確定性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。一線城市機(jī)場(chǎng)是中國(guó)民航業(yè)優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，雖然受疫情持續(xù)沖擊影響，但其作為高端流量平臺(tái)本質(zhì)沒有變化，自然壟斷地位也沒有改變。伴隨新基建投產(chǎn)，一線機(jī)場(chǎng)正由公共基礎(chǔ)設(shè)施向匯聚頂奢重奢和網(wǎng)紅餐飲等零售品牌的頂級(jí)購(gòu)物中心進(jìn)化。疫情之前，免稅是機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的核心業(yè)務(wù)。疫情以來，一線機(jī)場(chǎng)有稅零售迎來重奢持續(xù)加碼，有望助力機(jī)場(chǎng)變現(xiàn)效率再度提升，但成長(zhǎng)尚需時(shí)日，短期不宜過高預(yù)期。國(guó)門重開日，價(jià)值回歸時(shí)。重點(diǎn)推薦H股的美蘭空港、A股的白云機(jī)場(chǎng)。

美蘭空港作為海南自貿(mào)港核心資產(chǎn)：1）遠(yuǎn)期客流1億人次，較2019年的2420萬人次有近3倍增長(zhǎng)空間，且正處在生命周期的高速成長(zhǎng)期；2）處于相對(duì)壟斷地位，幾乎獨(dú)享未來5年島內(nèi)航空業(yè)務(wù)增量；3）離島免稅紅利驅(qū)動(dòng)流量變現(xiàn)效率持續(xù)提升，免稅銷售額量?jī)r(jià)齊升，扣點(diǎn)率有望回歸至行業(yè)平均水平，從而帶動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)。中性預(yù)期下2025年美蘭空港旅客吞吐量將達(dá)到4000萬人次、線下免稅店銷售額達(dá)約100億元（較2020年CAGR分別為20%、30%），對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)23億元。隨著2021年12月份海航集團(tuán)機(jī)場(chǎng)板塊實(shí)際控制權(quán)正式移交國(guó)資，美蘭空港國(guó)有化進(jìn)程取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，有望帶動(dòng)公司估值修復(fù)。

白云機(jī)場(chǎng)作為中國(guó)三大門戶機(jī)場(chǎng)之一：1）空間方面，遠(yuǎn)期客流規(guī)劃1.4億人次，較2019年7330萬人次還有1倍空間，2018年T2投產(chǎn)后正處于基建周期的產(chǎn)能利用率爬升期；2）處于自然壟斷地位，非航業(yè)務(wù)具備定價(jià)權(quán)；3）采用流量變現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式，疫情前免稅高增長(zhǎng)帶動(dòng)變現(xiàn)率持續(xù)大幅提升，疫情之下有稅重奢入駐，有望帶動(dòng)變現(xiàn)效率再提升。中短期受疫情影響業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，估值處在歷史相對(duì)底部。疫情過后有望迎來估值修復(fù)，業(yè)績(jī)重回高增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

2.2.3、 航空：經(jīng)營(yíng)壓力仍大，耐心等待拐點(diǎn)

①數(shù)據(jù)跟蹤：航空方面，受益于春運(yùn)帶來的返鄉(xiāng)出行需求，主要航司2022年1月客運(yùn)量環(huán)比均有所改善。國(guó)航、南航、東航、吉祥、春秋客運(yùn)量環(huán)比分別上升3.15%、8.04%、4.35%、9.15%、27.30%，達(dá)到2019年同期的48.03%、55.73%、47.00%、99.28%。但由于本土零星疫情影響，部分航司客運(yùn)量同比2021年仍處于低位，其中國(guó)航、東航、吉祥客運(yùn)量同比2021年分別下滑0.7%、2.3%、12.0%，南航、春秋客運(yùn)量同比分別上升10.0%、24.8%。

截至2022年2月25日，為期40天的2022年春運(yùn)落下帷幕，全國(guó)共發(fā)送旅客10.6億人次，同比2021年增長(zhǎng)21.8%。由于今年春運(yùn)防疫政策相較2021年有所緩和，民航客流水平雖不及疫情前，但同比出現(xiàn)增長(zhǎng)。全程來看，民航累計(jì)發(fā)送旅客3982萬人次，同比2021年春運(yùn)增長(zhǎng)12.5%，恢復(fù)至2019年的54.7%。其中春節(jié)前15天民航旅客發(fā)送量共計(jì)約1323萬人次，同比2021年增長(zhǎng)56.75%；節(jié)后25天因重大活動(dòng)和疫情防控需要，旅客發(fā)送量共計(jì)同比下降1.72%。

②行業(yè)觀點(diǎn)：

航空業(yè)是典型的大周期行業(yè)，受供、需、油、匯四大周期影響，其中需求周期是主導(dǎo)周期。大周期中需求周期通常表現(xiàn)為危機(jī)周期，大危機(jī)爆發(fā)致使行業(yè)需求徹底崩潰，股價(jià)重回底部，同時(shí)也意味著新一輪周期的開啟。之后需求復(fù)蘇帶動(dòng)周期上行，需求爆發(fā)程度決定周期頂部?？傮w而言，需求決定周期幅度，格局決定周期中樞。

在本輪由新冠疫情導(dǎo)致的大周期中，航空股具備估值修復(fù)與供需彈性雙重邏輯。近期在特效藥等因素助推之下航空板塊預(yù)期先行，估值修復(fù)接近完成。而對(duì)于供需彈性，供給受限提供了基礎(chǔ)，票價(jià)改革打開了空間，2Q2021的行業(yè)盈利給予初步驗(yàn)證。復(fù)蘇之后的民航高景氣或已在孕育，但核心變量是需求，彈性邏輯還需耐心等待。

著眼當(dāng)下，考慮到Omicron的強(qiáng)傳染性，本土疫情的防控壓力邊際增大，航司業(yè)務(wù)復(fù)蘇進(jìn)程或會(huì)受到更為頻繁的干擾，搶收環(huán)境難言改善。同時(shí)，油價(jià)在海外需求復(fù)蘇和地緣政治因素影響下持續(xù)上行，短期加重了航司燃油成本負(fù)擔(dān)。

持續(xù)重點(diǎn)推薦α和β兼具的吉祥航空：1）短期看估值修復(fù)，當(dāng)前基本面恢復(fù)行業(yè)領(lǐng)先而估值修復(fù)相對(duì)滯后；2）中期看供需彈性，公司7成運(yùn)力布局全服務(wù)，擁有優(yōu)質(zhì)航線結(jié)構(gòu)和寬體機(jī)資源，在2Q2021淡季行業(yè)大量運(yùn)力轉(zhuǎn)投國(guó)內(nèi)的不利情況下，實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)航司最高水平盈利，盈利彈性已經(jīng)初現(xiàn)端倪。3）長(zhǎng)期看成長(zhǎng)速度。后疫情時(shí)代，預(yù)計(jì)公司787寬體機(jī)利用率提升與737MAX飛機(jī)恢復(fù)引進(jìn)，助力公司重回高速成長(zhǎng)期。建議逢低布局，靜待彈性顯現(xiàn)。

長(zhǎng)期推薦中國(guó)低成本龍頭春秋航空：公司處在厚雪長(zhǎng)坡的細(xì)分賽道，享受需求紅利、競(jìng)爭(zhēng)格局清晰、具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有望為投資者帶來長(zhǎng)期超額收益。

3、行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略   

物流快遞：電商快遞買格局，綜合物流買布局，跨境物流買紅利。

機(jī)場(chǎng)航空：機(jī)場(chǎng)存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)，航空具備估值修復(fù)和供需彈性雙重邏輯。

維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)

4、重點(diǎn)個(gè)股推薦

重點(diǎn)推薦圓通速遞、順豐控股、中通快遞、韻達(dá)股份、美蘭空港、白云機(jī)場(chǎng)、吉祥航空、春秋航空。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示  

1）公司方面：并購(gòu)失敗、現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致破產(chǎn)、低價(jià)增發(fā)導(dǎo)致股份被動(dòng)大幅稀釋、加盟商爆倉(cāng)、成本管控不及預(yù)期等。 

2）行業(yè)方面：業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期、重大政策變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇發(fā)生行業(yè)事故等。 

3）宏觀方面：經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油匯大幅波動(dòng)、大規(guī)模自然災(zāi)害、新一輪疫情爆發(fā)等。