事件：2022年3月12日，德邦股份先后發(fā)布《控股股股東籌劃控制權(quán)變》及《邀約收購報告書摘要》等公告，宣布京東物流子公司京東卓風(fēng)擬以89.9億元（對應(yīng)德邦股份135億元）收購德邦控股99.99%的股權(quán)，進(jìn)而間接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，綜合看京東物流以135億收購德邦股份成為其實(shí)際控制人。

快運(yùn)行業(yè)多次重大收購事件釋放行業(yè)整合逐步加速和估值下行的信號。2018年3月，順豐以1.7倍PS收購新邦物流組成順心快運(yùn)，后發(fā)展為順豐的加盟制順心捷達(dá)快運(yùn)網(wǎng)路，成為資本入局快運(yùn)行業(yè)的信號。在資本加持下，快運(yùn)行業(yè)進(jìn)入急速競爭的階段，價格戰(zhàn)引致行業(yè)盈虧平衡點(diǎn)對應(yīng)的日均貨量不斷提高，行業(yè)估值下挫。2021年3月，韻達(dá)成為德邦戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價格為9.20元/票，對應(yīng)0.4倍PS，對應(yīng)16倍PE；同年9月，極兔收購壹米滴答。此次京東物流給予135億元收購德邦股份，估算本次收購估值為0.5倍PS及22倍PE，收購存在溢價，考慮業(yè)務(wù)協(xié)同性以及德邦品牌力，對比前述行業(yè)內(nèi)大型并購歷史表征行業(yè)在競爭加劇下估值下行明顯。

京東物流收購德邦或?qū)?shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化、網(wǎng)絡(luò)資源以及業(yè)務(wù)協(xié)同，契合公司中期發(fā)展方向。德邦股份以直營網(wǎng)絡(luò)化模式布局公路快運(yùn)（包括零擔(dān)和整車業(yè)務(wù)）、快遞業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。收購德邦對于京東物流的產(chǎn)品的優(yōu)化從：1）2B端完善公司快運(yùn)服務(wù)模塊；2）2C端完善大件物流履約服務(wù)，兩方面切入。同時，德邦更為靈活的網(wǎng)絡(luò)化模式運(yùn)營資源將能補(bǔ)齊以倉配一體化為主的京東物流的網(wǎng)絡(luò)資源短板。最后，京東物流的倉儲資源，跨越速運(yùn)的空運(yùn)零擔(dān)資源以及德邦的陸運(yùn)零擔(dān)資源將形成協(xié)同效應(yīng)。截至2022年3月，跨越速運(yùn)擁有17架貨運(yùn)包機(jī)，超1.7萬臺運(yùn)輸車輛，日均處理能力超過30萬票。德邦擁有完備的直營陸運(yùn)零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)，截至2021H1，公司擁有143個分揀中心和1.5萬輛運(yùn)輸車輛，以及超過3萬個服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。京東物流擁有豐富的倉儲資源：1300家倉庫以及43座“亞洲一號”倉庫。

收購表征行業(yè)整合加速，旗幟鮮明反內(nèi)卷下被收購或?qū)⒊赡┪豢爝\(yùn)企業(yè)的最優(yōu)解。需求面上看，行業(yè)需求端收緊，整體增速下滑，快運(yùn)行業(yè)增速中樞下移，咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，2022年預(yù)計零擔(dān)市場按收入計市場規(guī)模1.7萬億元，同比增長6.5%，相較于2021年，增速下降2.9pp。從競爭格局看，行業(yè)競爭激烈，頭部集中趨勢明顯，2021年零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)集中度CR10收入占比達(dá)80%；從政策面看，在旗幟鮮明反內(nèi)卷的背景下，行業(yè)內(nèi)極端價格戰(zhàn)出現(xiàn)可能性較低，對于物流行業(yè)末位者來講，并購將成為最好的出清方式。

投資建議：京東物流收購事項(xiàng)表征行業(yè)整合加速，疊加政策管理下惡性價格競爭出現(xiàn)概率較小，行業(yè)趨向集中度提升的良性發(fā)展，頭部快運(yùn)企業(yè)獲將出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)。對于京東物流而言，收購德邦股份實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)資源和業(yè)務(wù)上的優(yōu)化，契合京東物流的中期發(fā)展方向，即解耦策略下產(chǎn)品和服務(wù)模塊化拓展以及精細(xì)化管理水平提高帶來的業(yè)務(wù)增長和成本降低。由于收購事項(xiàng)尚未落地，我們不調(diào)整盈利預(yù)測。預(yù)計公司2022-24年營收分別為1356.5、1718.4、2159.8億元，Non-IFRS盈利/虧損分別為-11、11、36億元，對應(yīng)當(dāng)前PS分別為0.7、0.5、0.4倍，維持“持有”評級。

風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；人工等成本顯著上升；京東商城需求增速低于預(yù)期。

目錄

1 估值端：資本入局伴隨行業(yè)競爭加劇，估值下挫

2 公司端：京東物流收購德邦或?qū)?shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化、網(wǎng)絡(luò)資源以及業(yè)務(wù)協(xié)同

2.1 借力德邦大件業(yè)務(wù)優(yōu)勢，優(yōu)化京東物流產(chǎn)品模塊

2.2 收購直營網(wǎng)絡(luò)資源，補(bǔ)齊網(wǎng)絡(luò)化資源

2.3 業(yè)務(wù)協(xié)同下提升公司品牌力

3 行業(yè)端：旗幟鮮明反內(nèi)卷下行業(yè)整合加速，并購是最優(yōu)解

正文

1 估值端：資本入局伴隨行業(yè)競爭加劇，估值下挫

2022年3月12日，德邦股份先后發(fā)布《控股股股東籌劃控制權(quán)變》及《邀約收購報告書摘要》等公告，宣布京東物流子公司京東卓風(fēng)擬以89.9億元（對應(yīng)德邦股份135億元）收購德邦控股99.99%的股權(quán)，由于京東卓風(fēng)擬通過受讓德邦控股部分股份與接受德邦控股部分股東的表決權(quán)權(quán)利委托相結(jié)合的方式實(shí)現(xiàn)對德邦控股的控制，進(jìn)而間接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，從而完成間接收購，成為德邦股份實(shí)際控制人。

若間接收購順利完成，由于京東卓風(fēng)間接持有德邦股份66.5%的股份，已經(jīng)超過德邦股份的30%，將觸發(fā)全面要約收購義務(wù)，京東卓風(fēng)應(yīng)當(dāng)向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的德邦股份已上市無限售條件流通普通股發(fā)出全面要約。公告顯示，要約收購價格為13.15元/股，占德邦股份比例為26.98%，同時京東為提高對下屬物流業(yè)務(wù)板塊的整合效率，此次要約收購以終止德邦股份上市地位為目的。

間接收購?fù)瓿珊?，京東物流將持有德邦股份66.5%的股份，其他股東持股比例26.98%，剩余6.52%為韻達(dá)股份作為戰(zhàn)略投資者進(jìn)入德邦股份所持有的限售股。

京東物流給予135億元收購德邦股份，對比要約收購前30個交易日德邦股份的10.87元/股，存在21%的溢價，對比停牌時130億市值，存在4%的溢價；我們以德邦股份2020年全年275億元的營業(yè)收入和5.6億元?dú)w母凈利為基礎(chǔ)計算得到本次收購估值為0.5倍PS及22倍PE。

縱觀快運(yùn)行業(yè)多次重大收購事件，這些時間釋放行業(yè)整合逐步加速和行業(yè)估值下行的信號。2018年3月，順豐收購新邦物流組成順心快運(yùn)，后發(fā)展為順豐的加盟制順心捷達(dá)快運(yùn)網(wǎng)路，根據(jù)新聞數(shù)據(jù)，收購價格在17億元左右，依據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫2017年披露新邦物流營業(yè)收入為10億元，對應(yīng)PS為1.7倍。我們認(rèn)為，順豐收購新邦是資本入局快運(yùn)行業(yè)的信號，在資本加持下，快運(yùn)行業(yè)進(jìn)入急速競爭的階段，價格戰(zhàn)引致行業(yè)盈虧平衡點(diǎn)對應(yīng)的日均貨量不斷提高，整體看行業(yè)估值下挫。2021年3月，韻達(dá)通過德邦的定增進(jìn)入德邦成為戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價格為9.20元/票，對應(yīng)0.4倍PS，對應(yīng)16倍PE；同年9月，極兔收購壹米滴答。2022年3月，京東物流給予135億元收購德邦股份，對比要約收購前30個交易日德邦股份的10.87元/股，存在21%的溢價，對比停牌時130億市值，存在4%的溢價；我們以德邦股份2020年全年275億元的營業(yè)收入和5.6億元?dú)w母凈利為基礎(chǔ)計算得到本次收購估值為0.5倍PS及22倍PE；京東物流的收購存在溢價，同2021年3月德邦針對戰(zhàn)投的定增和2018年順豐收購新邦看，行業(yè)整體估值不斷下行。

2 公司端：京東物流收購德邦或?qū)?shí)現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化、網(wǎng)絡(luò)資源以及業(yè)務(wù)協(xié)同

2.1 借力德邦大件業(yè)務(wù)優(yōu)勢，優(yōu)化京東物流產(chǎn)品模塊

德邦股份的主要業(yè)務(wù)包括公路快運(yùn)（包括零擔(dān)和整車業(yè)務(wù)）、快遞業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)?？爝\(yùn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品分層細(xì)致，從時效、運(yùn)輸距離和重量三個維度劃分5條產(chǎn)品線，特殊快運(yùn)業(yè)務(wù)中，公司為單票重量大于500kg的直發(fā)客戶（整車運(yùn)輸）提供門對門精準(zhǔn)服務(wù)，為單件包裹超過60kg的客戶（重包入戶）提供包接包送等優(yōu)質(zhì)入戶寄送服務(wù)；快遞業(yè)務(wù)聚焦細(xì)分賽道，主打3-60kg的大件快遞業(yè)務(wù)，包接包送免費(fèi)上門。

收購德邦對于京東物流產(chǎn)品的優(yōu)化從：1）2B端完善公司快運(yùn)服務(wù)板塊；2）2C的物流履約服務(wù)，兩方面切入。

德邦快運(yùn)業(yè)務(wù)契合京東物流中期拓展方向，進(jìn)一步優(yōu)化京東物流一體化供應(yīng)鏈產(chǎn)品力。我們曾在京東物流深度報告《京東物流的天花板在哪里？》中探討過公司中期發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司在快運(yùn)、冷鏈、同城和國際以及供應(yīng)鏈解決方案四方面的擴(kuò)展。德邦股份的快運(yùn)產(chǎn)品將作為京東物流在快運(yùn)方面的產(chǎn)能投入，優(yōu)化其快運(yùn)模塊的布局，在京東物流解耦策略下，更有實(shí)力的模塊化業(yè)務(wù)同時也將優(yōu)化公司一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)服務(wù)能力。

B2B供應(yīng)鏈升級對綜合及時的零擔(dān)服務(wù)的大量需求。國內(nèi)電商市場的蓬勃發(fā)展帶動了一大批中小型電商商家的發(fā)展，面對電商平臺庫存需求量的增長和復(fù)雜程度的日益提高，中小型電商采用一體化供應(yīng)鏈物流解決方案并不經(jīng)濟(jì)，因此更多的電商商家轉(zhuǎn)向服務(wù)專業(yè)高效第三方零擔(dān)貨運(yùn)平臺尋求貨運(yùn)物流解決方案。另外，傳統(tǒng)的制造商逐步向C2M的柔性化生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，該模式具有生產(chǎn)小批量化、制造周期短及高頻次等特點(diǎn)，這進(jìn)一步推動靈活多變的零擔(dān)市場的發(fā)展。

B2C大件電商深入滲透消費(fèi)市場。隨著消費(fèi)能力不斷升級，B2C大件電商（如白色家電、家具家居等）的市場份額將持續(xù)擴(kuò)大。對于貨物重量普遍超過10kg的大件快遞，零擔(dān)更能滿足B2C電商商家的門對門運(yùn)輸配送需求。因此大件電商的持續(xù)滲透也將推動零擔(dān)市場的持續(xù)增長。

3C電子及家電業(yè)務(wù)是京東發(fā)家時期銷售的商品品類，也是京東營收增長的核心動力。家用電器、和家居的物流履約過程同傳統(tǒng)電商小件有差異，通常要求送貨上門以及安裝等增值服務(wù)。德邦的大件快遞產(chǎn)品將作為京東物流2C端服務(wù)的補(bǔ)充，疊加德邦自身的品牌效應(yīng)，將能夠進(jìn)一步優(yōu)化京東物流的供應(yīng)鏈解決方案。

2.2 收購直營網(wǎng)絡(luò)資源，補(bǔ)齊網(wǎng)絡(luò)化資源

電商物流履約包括網(wǎng)絡(luò)化、倉配一體及即時配送三種主要方式。進(jìn)一步可以將即時配送看作近場電商物流履約方式，而網(wǎng)絡(luò)化和倉配一體化則是非近場模式。

京東物流是典型的倉配一體化運(yùn)營模式，德邦是典型的網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營模式。

倉配模式對倉儲建設(shè)要求更高，網(wǎng)絡(luò)化模式對運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)建設(shè)要求更高。倉配一體化模式下，京東物流一直以來更多的資產(chǎn)建設(shè)在于倉儲資源以及物流的信息化能力上；網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營模式下，德邦的資產(chǎn)建設(shè)更側(cè)重于轉(zhuǎn)運(yùn)中心和運(yùn)輸資產(chǎn)的建設(shè)。

更為靈活的網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營模式將有利于京東物流服務(wù)上游商流和外部客戶。倉配模式下物流履約的效率更高，但對信息處理能力要求更高，對于上游商流數(shù)據(jù)的要求更高，因此倉配一體化模式更多配合京東零售自身的業(yè)務(wù)屬性，即服務(wù)更為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品；但不論對上游商流京東自身的業(yè)務(wù)拓展，還是京東物流的外部化來講，更為靈活的網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營模式不可或缺，再造直營制網(wǎng)絡(luò)的方式性價比較低，收購德邦將直接補(bǔ)齊公司現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)化運(yùn)營資源。

2.3 業(yè)務(wù)協(xié)同下提升公司品牌力

京東物流自身的倉配網(wǎng)絡(luò)，跨越速運(yùn)的航空零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)以及德邦控股的大件快遞和快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)三業(yè)務(wù)協(xié)同下將有助于京東物流進(jìn)一步提升品牌力。2020年8月，京東物流以30億元對價收購跨越速運(yùn)，補(bǔ)齊公司空運(yùn)零擔(dān)業(yè)務(wù)。截至2022年3月，跨越速運(yùn)擁有17架貨運(yùn)包機(jī)，超1.7萬臺運(yùn)輸車輛，日均處理能力超過30萬票。

德邦擁有完備的直營陸運(yùn)零擔(dān)網(wǎng)絡(luò)，截至2021H1，公司擁有143個分揀中心和1.5萬輛運(yùn)輸車輛，以及超過3萬個服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。德邦股份2021Q1-Q3營業(yè)收入合計225.6元，同比+19%，歸母凈利潤2788億元，凈利率0.1%。

在京東物流倉儲資源基礎(chǔ)上，跨越速運(yùn)的空運(yùn)零擔(dān)以及德邦的陸運(yùn)零擔(dān)業(yè)務(wù)或?qū)⑿纬蓞f(xié)同效應(yīng)，夯實(shí)公司在快運(yùn)業(yè)務(wù)底盤，優(yōu)化公司供應(yīng)鏈解決方案的產(chǎn)品力，進(jìn)一步提升公司品牌力。

3 行業(yè)端：旗幟鮮明反內(nèi)卷下行業(yè)整合加速，并購是最優(yōu)解

需求端看，宏觀經(jīng)濟(jì)承壓，快運(yùn)行業(yè)整體增速中樞下移。2021年12月我國社會消費(fèi)品零售總額為4.1萬億元，同比增速1.7%，增速對比2020年12月下降2.9pp。宏觀看，消費(fèi)需求數(shù)據(jù)波動，預(yù)計2022年快運(yùn)行業(yè)整體增速中樞也將下移。據(jù)咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，2022年預(yù)計零擔(dān)市場按收入計市場規(guī)模1.7萬億元，同比增長6.5%，相較于2021年，增速下降2.9pp。

行業(yè)格局看，萬億市場的公路快運(yùn)在資本入局下整體競爭激烈。我國公路快運(yùn)行業(yè)總量發(fā)展迅速，逐漸形成高度市場化的商業(yè)格局。由于缺少業(yè)務(wù)經(jīng)營資質(zhì)的特殊限制，部分以快遞業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)也將其業(yè)務(wù)范圍延伸至快運(yùn)領(lǐng)域，加劇了市場競爭。

根據(jù)運(yùn)聯(lián)智庫信息，2021年零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)集中度CR10收入占比達(dá)80%。在行業(yè)競爭加劇的背景下，疊加全網(wǎng)型零擔(dān)快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)的市場份額不斷提升，區(qū)域型零擔(dān)以及專線零擔(dān)企業(yè)勢必將被擠壓生存空間。

需求面上看，行業(yè)需求端收緊，整體增速下滑，快運(yùn)行業(yè)增速中樞下移；從競爭格局看，行業(yè)競爭激烈，頭部集中趨勢明顯，2021年零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)集中度CR10收入占比達(dá)80%；從政策面看，在旗幟鮮明反內(nèi)卷的背景下，行業(yè)內(nèi)極端價格戰(zhàn)出現(xiàn)可能性較低，對于物流行業(yè)末位者來講，并購將成為最好的出清方式。