事件：2022年3月12日，德邦股份先后發(fā)布《控股股股東籌劃控制權(quán)變》及《邀約收購報告書摘要》等公告，宣布京東物流子公司京東卓風擬以89.9億元（對應德邦股份135億元）收購德邦控股99.99%的股權(quán)，進而間接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，綜合看京東物流以135億收購德邦股份成為其實際控制人。

快運行業(yè)多次重大收購事件釋放行業(yè)整合逐步加速和估值下行的信號。2018年3月，順豐以1.7倍PS收購新邦物流組成順心快運，后發(fā)展為順豐的加盟制順心捷達快運網(wǎng)路，成為資本入局快運行業(yè)的信號。在資本加持下，快運行業(yè)進入急速競爭的階段，價格戰(zhàn)引致行業(yè)盈虧平衡點對應的日均貨量不斷提高，行業(yè)估值下挫。2021年3月，韻達成為德邦戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價格為9.20元/票，對應0.4倍PS，對應16倍PE；同年9月，極兔收購壹米滴答。此次京東物流給予135億元收購德邦股份，估算本次收購估值為0.5倍PS及22倍PE，收購存在溢價，考慮業(yè)務協(xié)同性以及德邦品牌力，對比前述行業(yè)內(nèi)大型并購歷史表征行業(yè)在競爭加劇下估值下行明顯。

京東物流收購德邦或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化、網(wǎng)絡資源以及業(yè)務協(xié)同，契合公司中期發(fā)展方向。德邦股份以直營網(wǎng)絡化模式布局公路快運（包括零擔和整車業(yè)務）、快遞業(yè)務和其他業(yè)務。收購德邦對于京東物流的產(chǎn)品的優(yōu)化從：1）2B端完善公司快運服務模塊；2）2C端完善大件物流履約服務，兩方面切入。同時，德邦更為靈活的網(wǎng)絡化模式運營資源將能補齊以倉配一體化為主的京東物流的網(wǎng)絡資源短板。最后，京東物流的倉儲資源，跨越速運的空運零擔資源以及德邦的陸運零擔資源將形成協(xié)同效應。截至2022年3月，跨越速運擁有17架貨運包機，超1.7萬臺運輸車輛，日均處理能力超過30萬票。德邦擁有完備的直營陸運零擔網(wǎng)絡，截至2021H1，公司擁有143個分揀中心和1.5萬輛運輸車輛，以及超過3萬個服務網(wǎng)點。京東物流擁有豐富的倉儲資源：1300家倉庫以及43座“亞洲一號”倉庫。

收購表征行業(yè)整合加速，旗幟鮮明反內(nèi)卷下被收購或?qū)⒊赡┪豢爝\企業(yè)的最優(yōu)解。需求面上看，行業(yè)需求端收緊，整體增速下滑，快運行業(yè)增速中樞下移，咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，2022年預計零擔市場按收入計市場規(guī)模1.7萬億元，同比增長6.5%，相較于2021年，增速下降2.9pp。從競爭格局看，行業(yè)競爭激烈，頭部集中趨勢明顯，2021年零擔快運行業(yè)集中度CR10收入占比達80%；從政策面看，在旗幟鮮明反內(nèi)卷的背景下，行業(yè)內(nèi)極端價格戰(zhàn)出現(xiàn)可能性較低，對于物流行業(yè)末位者來講，并購將成為最好的出清方式。

投資建議：京東物流收購事項表征行業(yè)整合加速，疊加政策管理下惡性價格競爭出現(xiàn)概率較小，行業(yè)趨向集中度提升的良性發(fā)展，頭部快運企業(yè)獲將出現(xiàn)盈利拐點。對于京東物流而言，收購德邦股份實現(xiàn)產(chǎn)品、網(wǎng)絡資源和業(yè)務上的優(yōu)化，契合京東物流的中期發(fā)展方向，即解耦策略下產(chǎn)品和服務模塊化拓展以及精細化管理水平提高帶來的業(yè)務增長和成本降低。由于收購事項尚未落地，我們不調(diào)整盈利預測。預計公司2022-24年營收分別為1356.5、1718.4、2159.8億元，Non-IFRS盈利/虧損分別為-11、11、36億元，對應當前PS分別為0.7、0.5、0.4倍，維持“持有”評級。

風險提示：業(yè)務拓展不及預期；人工等成本顯著上升；京東商城需求增速低于預期。

目錄

1 估值端：資本入局伴隨行業(yè)競爭加劇，估值下挫

2 公司端：京東物流收購德邦或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化、網(wǎng)絡資源以及業(yè)務協(xié)同

2.1 借力德邦大件業(yè)務優(yōu)勢，優(yōu)化京東物流產(chǎn)品模塊

2.2 收購直營網(wǎng)絡資源，補齊網(wǎng)絡化資源

2.3 業(yè)務協(xié)同下提升公司品牌力

3 行業(yè)端：旗幟鮮明反內(nèi)卷下行業(yè)整合加速，并購是最優(yōu)解

正文

1 估值端：資本入局伴隨行業(yè)競爭加劇，估值下挫

2022年3月12日，德邦股份先后發(fā)布《控股股股東籌劃控制權(quán)變》及《邀約收購報告書摘要》等公告，宣布京東物流子公司京東卓風擬以89.9億元（對應德邦股份135億元）收購德邦控股99.99%的股權(quán)，由于京東卓風擬通過受讓德邦控股部分股份與接受德邦控股部分股東的表決權(quán)權(quán)利委托相結(jié)合的方式實現(xiàn)對德邦控股的控制，進而間接持有上市公司德邦股份66.5%的股份，從而完成間接收購，成為德邦股份實際控制人。

若間接收購順利完成，由于京東卓風間接持有德邦股份66.5%的股份，已經(jīng)超過德邦股份的30%，將觸發(fā)全面要約收購義務，京東卓風應當向除德邦控股之外的其他德邦股份股東就其所持有的德邦股份已上市無限售條件流通普通股發(fā)出全面要約。公告顯示，要約收購價格為13.15元/股，占德邦股份比例為26.98%，同時京東為提高對下屬物流業(yè)務板塊的整合效率，此次要約收購以終止德邦股份上市地位為目的。

間接收購完成后，京東物流將持有德邦股份66.5%的股份，其他股東持股比例26.98%，剩余6.52%為韻達股份作為戰(zhàn)略投資者進入德邦股份所持有的限售股。

京東物流給予135億元收購德邦股份，對比要約收購前30個交易日德邦股份的10.87元/股，存在21%的溢價，對比停牌時130億市值，存在4%的溢價；我們以德邦股份2020年全年275億元的營業(yè)收入和5.6億元歸母凈利為基礎計算得到本次收購估值為0.5倍PS及22倍PE。

縱觀快運行業(yè)多次重大收購事件，這些時間釋放行業(yè)整合逐步加速和行業(yè)估值下行的信號。2018年3月，順豐收購新邦物流組成順心快運，后發(fā)展為順豐的加盟制順心捷達快運網(wǎng)路，根據(jù)新聞數(shù)據(jù)，收購價格在17億元左右，依據(jù)運聯(lián)智庫2017年披露新邦物流營業(yè)收入為10億元，對應PS為1.7倍。我們認為，順豐收購新邦是資本入局快運行業(yè)的信號，在資本加持下，快運行業(yè)進入急速競爭的階段，價格戰(zhàn)引致行業(yè)盈虧平衡點對應的日均貨量不斷提高，整體看行業(yè)估值下挫。2021年3月，韻達通過德邦的定增進入德邦成為戰(zhàn)略投資者，發(fā)行價格為9.20元/票，對應0.4倍PS，對應16倍PE；同年9月，極兔收購壹米滴答。2022年3月，京東物流給予135億元收購德邦股份，對比要約收購前30個交易日德邦股份的10.87元/股，存在21%的溢價，對比停牌時130億市值，存在4%的溢價；我們以德邦股份2020年全年275億元的營業(yè)收入和5.6億元歸母凈利為基礎計算得到本次收購估值為0.5倍PS及22倍PE；京東物流的收購存在溢價，同2021年3月德邦針對戰(zhàn)投的定增和2018年順豐收購新邦看，行業(yè)整體估值不斷下行。

2 公司端：京東物流收購德邦或?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)化、網(wǎng)絡資源以及業(yè)務協(xié)同

2.1 借力德邦大件業(yè)務優(yōu)勢，優(yōu)化京東物流產(chǎn)品模塊

德邦股份的主要業(yè)務包括公路快運（包括零擔和整車業(yè)務）、快遞業(yè)務和其他業(yè)務?？爝\業(yè)務產(chǎn)品分層細致，從時效、運輸距離和重量三個維度劃分5條產(chǎn)品線，特殊快運業(yè)務中，公司為單票重量大于500kg的直發(fā)客戶（整車運輸）提供門對門精準服務，為單件包裹超過60kg的客戶（重包入戶）提供包接包送等優(yōu)質(zhì)入戶寄送服務；快遞業(yè)務聚焦細分賽道，主打3-60kg的大件快遞業(yè)務，包接包送免費上門。

收購德邦對于京東物流產(chǎn)品的優(yōu)化從：1）2B端完善公司快運服務板塊；2）2C的物流履約服務，兩方面切入。

德邦快運業(yè)務契合京東物流中期拓展方向，進一步優(yōu)化京東物流一體化供應鏈產(chǎn)品力。我們曾在京東物流深度報告《京東物流的天花板在哪里？》中探討過公司中期發(fā)展方向應當關(guān)注公司在快運、冷鏈、同城和國際以及供應鏈解決方案四方面的擴展。德邦股份的快運產(chǎn)品將作為京東物流在快運方面的產(chǎn)能投入，優(yōu)化其快運模塊的布局，在京東物流解耦策略下，更有實力的模塊化業(yè)務同時也將優(yōu)化公司一體化供應鏈業(yè)務服務能力。

B2B供應鏈升級對綜合及時的零擔服務的大量需求。國內(nèi)電商市場的蓬勃發(fā)展帶動了一大批中小型電商商家的發(fā)展，面對電商平臺庫存需求量的增長和復雜程度的日益提高，中小型電商采用一體化供應鏈物流解決方案并不經(jīng)濟，因此更多的電商商家轉(zhuǎn)向服務專業(yè)高效第三方零擔貨運平臺尋求貨運物流解決方案。另外，傳統(tǒng)的制造商逐步向C2M的柔性化生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，該模式具有生產(chǎn)小批量化、制造周期短及高頻次等特點，這進一步推動靈活多變的零擔市場的發(fā)展。

B2C大件電商深入滲透消費市場。隨著消費能力不斷升級，B2C大件電商（如白色家電、家具家居等）的市場份額將持續(xù)擴大。對于貨物重量普遍超過10kg的大件快遞，零擔更能滿足B2C電商商家的門對門運輸配送需求。因此大件電商的持續(xù)滲透也將推動零擔市場的持續(xù)增長。

3C電子及家電業(yè)務是京東發(fā)家時期銷售的商品品類，也是京東營收增長的核心動力。家用電器、和家居的物流履約過程同傳統(tǒng)電商小件有差異，通常要求送貨上門以及安裝等增值服務。德邦的大件快遞產(chǎn)品將作為京東物流2C端服務的補充，疊加德邦自身的品牌效應，將能夠進一步優(yōu)化京東物流的供應鏈解決方案。

2.2 收購直營網(wǎng)絡資源，補齊網(wǎng)絡化資源

電商物流履約包括網(wǎng)絡化、倉配一體及即時配送三種主要方式。進一步可以將即時配送看作近場電商物流履約方式，而網(wǎng)絡化和倉配一體化則是非近場模式。

京東物流是典型的倉配一體化運營模式，德邦是典型的網(wǎng)絡化運營模式。

倉配模式對倉儲建設要求更高，網(wǎng)絡化模式對運輸網(wǎng)絡建設要求更高。倉配一體化模式下，京東物流一直以來更多的資產(chǎn)建設在于倉儲資源以及物流的信息化能力上；網(wǎng)絡化運營模式下，德邦的資產(chǎn)建設更側(cè)重于轉(zhuǎn)運中心和運輸資產(chǎn)的建設。

更為靈活的網(wǎng)絡化運營模式將有利于京東物流服務上游商流和外部客戶。倉配模式下物流履約的效率更高，但對信息處理能力要求更高，對于上游商流數(shù)據(jù)的要求更高，因此倉配一體化模式更多配合京東零售自身的業(yè)務屬性，即服務更為標準化的產(chǎn)品；但不論對上游商流京東自身的業(yè)務拓展，還是京東物流的外部化來講，更為靈活的網(wǎng)絡化運營模式不可或缺，再造直營制網(wǎng)絡的方式性價比較低，收購德邦將直接補齊公司現(xiàn)有的網(wǎng)絡化運營資源。

2.3 業(yè)務協(xié)同下提升公司品牌力

京東物流自身的倉配網(wǎng)絡，跨越速運的航空零擔網(wǎng)絡以及德邦控股的大件快遞和快運網(wǎng)絡三業(yè)務協(xié)同下將有助于京東物流進一步提升品牌力。2020年8月，京東物流以30億元對價收購跨越速運，補齊公司空運零擔業(yè)務。截至2022年3月，跨越速運擁有17架貨運包機，超1.7萬臺運輸車輛，日均處理能力超過30萬票。

德邦擁有完備的直營陸運零擔網(wǎng)絡，截至2021H1，公司擁有143個分揀中心和1.5萬輛運輸車輛，以及超過3萬個服務網(wǎng)點。德邦股份2021Q1-Q3營業(yè)收入合計225.6元，同比+19%，歸母凈利潤2788億元，凈利率0.1%。

在京東物流倉儲資源基礎上，跨越速運的空運零擔以及德邦的陸運零擔業(yè)務或?qū)⑿纬蓞f(xié)同效應，夯實公司在快運業(yè)務底盤，優(yōu)化公司供應鏈解決方案的產(chǎn)品力，進一步提升公司品牌力。

3 行業(yè)端：旗幟鮮明反內(nèi)卷下行業(yè)整合加速，并購是最優(yōu)解

需求端看，宏觀經(jīng)濟承壓，快運行業(yè)整體增速中樞下移。2021年12月我國社會消費品零售總額為4.1萬億元，同比增速1.7%，增速對比2020年12月下降2.9pp。宏觀看，消費需求數(shù)據(jù)波動，預計2022年快運行業(yè)整體增速中樞也將下移。據(jù)咨詢報告數(shù)據(jù)顯示，2022年預計零擔市場按收入計市場規(guī)模1.7萬億元，同比增長6.5%，相較于2021年，增速下降2.9pp。

行業(yè)格局看，萬億市場的公路快運在資本入局下整體競爭激烈。我國公路快運行業(yè)總量發(fā)展迅速，逐漸形成高度市場化的商業(yè)格局。由于缺少業(yè)務經(jīng)營資質(zhì)的特殊限制，部分以快遞業(yè)務為主營業(yè)務的企業(yè)也將其業(yè)務范圍延伸至快運領(lǐng)域，加劇了市場競爭。

根據(jù)運聯(lián)智庫信息，2021年零擔快運行業(yè)集中度CR10收入占比達80%。在行業(yè)競爭加劇的背景下，疊加全網(wǎng)型零擔快運網(wǎng)絡的市場份額不斷提升，區(qū)域型零擔以及專線零擔企業(yè)勢必將被擠壓生存空間。

需求面上看，行業(yè)需求端收緊，整體增速下滑，快運行業(yè)增速中樞下移；從競爭格局看，行業(yè)競爭激烈，頭部集中趨勢明顯，2021年零擔快運行業(yè)集中度CR10收入占比達80%；從政策面看，在旗幟鮮明反內(nèi)卷的背景下，行業(yè)內(nèi)極端價格戰(zhàn)出現(xiàn)可能性較低，對于物流行業(yè)末位者來講，并購將成為最好的出清方式。