核心觀點

FY2Q2022，公司實現營業(yè)收入2006.90億元（yoy+29%），不考慮高鑫零售合并營收1804.38億元（yoy+16%），經調整凈利潤285億元（yoy-39%），經調整EBITA為280億元（yoy-32%）。

收入整體不及預期，CMR業(yè)務承壓。本季度公司總營收2006.90億元（yoy+29%），略低于我們的預期2107.37億元。分業(yè)務來看，客戶服務收入716.95億元（yoy+3.4%），增速出現明顯下滑，主要因宏觀層面消費整體放緩及公司核心服飾品類增長放緩所致。云計算業(yè)務收入200億元（yoy+33%），本季度起釘釘業(yè)務開始并入。海外零售電商、菜鳥物流業(yè)務分別增長33%和20%，增長有所放緩。

兩重因素壓制整體盈利，云計算&DME盈利趨穩(wěn)。本季度公司經調整凈利潤285億元（yoy-39%），經調整EBITA為280億元（yoy-32%），主要由于核心利潤貢獻業(yè)務CMR增長放緩以及投資新興業(yè)務虧損。此外，云計算與數字娛樂經調整EBITA利潤率分別為2.0%和-11.5%，盈利水平趨穩(wěn)。

AAC增長亮眼，新興業(yè)務投資保持定力。公司社區(qū)團購業(yè)務在FY2Q21實現GMV環(huán)比增長150%。餓了么單季度訂單增長超過30%。Lazda單季度訂單增長超82%。Trendyol單季度GMV增長超過80%。公司對于各項新興業(yè)務投入得到了優(yōu)質的回報。淘特AAC本季度達2.4億，環(huán)比新增5000萬，帶動阿里零售市場AAC環(huán)比新增3500萬，其對于阿里生態(tài)體系的補充作用已經開始顯現。

財務預測與投資建議

基于宏觀層面21年四季度電商行業(yè)整體增長放緩及公司自身下調業(yè)績指引，我們調整FY2022-2024收入預測為8779/9998/11302億元（原為9044/10655/12327億元），經調整EBITA為1435/1676/2009億元（原為1683/1978/2285億元）。分部估值計算公司市值總計37626億元，對應每股價值208.7港元，維持“買入”評級。

風險提示  嚴疫情影響持續(xù)、行業(yè)競爭加劇、新業(yè)務孵化不及預期、行業(yè)監(jiān)管趨嚴

報告正文

1、營收不及預期CMR承壓，用戶增長表現優(yōu)秀

AAC增長亮眼，淘特用戶增長表現優(yōu)秀。截止FY2Q2022，阿里巴巴中國零售市場年度活躍消費者（AAC）達到8.63億，環(huán)比增加3500萬，是自FY1Q2020三個財年以來最高單季度增長。截止2021年9月，淘特年度活躍消費者增長至超2.4億，環(huán)比增加5000萬，連續(xù)多個季度保持用戶高速增長

營收增長不及預期，CMR業(yè)務承壓。公司FY2Q22實現營業(yè)收入2006.90億元（yoy+29%），不考慮高鑫零售合并營收1804.38億元（yoy+16%）。整體營收表現略低于市場預期的2061.73億元（Bloomberg一致預期）?？蛻舴帐杖?16.95億元（yoy+3.4%），增長速度顯著承壓，主要因宏觀層面消費整體放緩及公司層面受服裝核心類目的GMV增長放緩影響。

海外零售電商&菜鳥物流增長有所放緩。FY2Q22海外零售電商業(yè)務收入104億元（yoy+33%）。由于歐盟VAT稅改，9月季度起跨境出口到歐洲的業(yè)務受到影響，導致了海外零售電商整體增長略有放緩。本季度Lazada訂單同比增長82%，Trendyol在土耳其市場GMV同比增長80%。菜鳥物流收入98億元（yoy+20%）。電商淡季物流收入增長表現較為平庸。本季度菜鳥網絡主要就國際物流基礎建設和欠發(fā)達地區(qū)擴展兩方面開展工作。截止2021年9月，菜鳥網絡運營超過300萬平米的跨境倉庫用以支持集團跨境業(yè)務，菜鳥驛站覆蓋中國內地欠發(fā)達地區(qū)超過1000個縣和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，這些市場日處理包裹量同比增長超過280%。

云計算和新零售業(yè)務增速較上季度略有提升。FY2Q22公司云計算業(yè)務收入200億元（yoy+33%），互聯網、金融服務和零售行業(yè)的客戶收入強勁增長推動了云計算業(yè)務發(fā)展，此外，本季度開始釘釘正式從創(chuàng)新業(yè)務并入云計算。新零售（中國零售商業(yè)其他）業(yè)務收入551億元（yoy+111%），高鑫零售并表導致增速絕對值較高，增速較上個季度有所提升。此外，數字娛樂業(yè)務收入81億元（yoy+0.2%），由于DME戰(zhàn)略重點仍為控制虧損，收入保持平穩(wěn)。

2、兩重因素壓制整體盈利，云計算&DME盈利趨穩(wěn)

整體盈利下滑主要受CMR業(yè)務收入增長放緩及新業(yè)務投資持續(xù)增長影響。FY2Q22公司經調整凈利潤285億元（yoy-39%），經調整EBITA為280億元（yoy-32%）。一方面，公司核心利潤貢獻來源CMR業(yè)務收入增長放緩，對應貢獻利潤增長降低，另一方面，公司在核心投資方面虧損達到190億元，投入持續(xù)增加，綜合導致整體盈利下滑。

云計算連續(xù)保持盈利態(tài)勢，數字娛樂虧損情況可控。FY2Q22阿里云季度經調整EBITA利潤率提升至2.0%，連續(xù)保持盈利態(tài)勢，利潤率環(huán)比小幅降低是由于釘釘業(yè)務在本季度開始并入。根據云計算強規(guī)模效應的特點，我們認為其盈利能力在未來仍有持續(xù)提升空間。數字娛樂業(yè)務本季度經調整EBITA利潤率達到-11.5%，虧損情況可控，波動主要受當季推出內容數量影響。

3、新興業(yè)務投資保持定力，用戶側成效已現

各項新興業(yè)務在本季度仍有有效表現，公司在未來會持續(xù)投入，保持投資定力。社區(qū)團購業(yè)務在FY2Q21實現GMV環(huán)比增長150%。餓了么單季度訂單增長超過30%。Lazda單季度訂單增長超82%。Trendyol單季度GMV增長超過80%。公司對于各項新興業(yè)務投入得到了優(yōu)質的回報，未來，公司將持續(xù)為長期發(fā)展布局。

用戶側成效已現，新業(yè)務對于阿里生態(tài)體系的補充是核心價值。截止FY2Q2022，阿里巴巴中國零售市場年度活躍消費者（AAC）達到8.63億，環(huán)比增加3500萬，是自FY1Q2020年三個財年以來最高的單季度增長。淘特年度活躍消費者增長至超2.4億，環(huán)比增加5000萬，淘特用戶中有較大比例是原阿里生態(tài)體系之外的全新用戶，同時有大量消費者通過淘特第一次在淘寶內完成了生鮮產品的購買。我們認為本季度阿里用戶的快速增長淘特貢獻了巨大的推動作用，淘特對于阿里生態(tài)體系的補充作用已經開始顯現。

4、股票回購仍在進行中，長期發(fā)展信心充足

股票回購推進中，仍有超過60億美元未實施。同時，公司董事會于上個季度授權公司將回購計劃總額從100億美元提升至150億美元，有效期到2022年底。FY1Q22公司回購約36.8億美元股票，FY2Q22回購約51.5億美元股票。

盈利預測與投資建議

盈利預測

基于宏觀層面21年四季度電商行業(yè)整體增長放緩及公司自身下調業(yè)績指引，我們調整FY2022-2024收入預測為8779/9998/11302億元（原為9044/10655/12327億元），經調整EBITA為1435/1676/2009億元（原為1683/1978/2285億元）

投資建議

分部估值計算公司市值總計37626億元，對應每股價值208.7港元。

其中，核心商業(yè)給予2022財年17.8XPE（考慮本季度CMR業(yè)務增速降低至3.4%，與行業(yè)競對與行業(yè)整體水平出現差距，該業(yè)務給予25%折價），云計算給予2022財年10.7XPS。