核心觀點(diǎn)

FY3Q2021，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2187億元（yoy+25.5%），歸母凈利潤(rùn)-28.1億元（去年同期75.6億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)50.5億元（yoy-9.2%）

營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)，平臺(tái)業(yè)務(wù)表現(xiàn)超預(yù)期。雖三季度宏觀消費(fèi)環(huán)境承壓，但本季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2187億元（yoy+25.5%），超我們預(yù)期的2136億元。商品收入1860億元（yoy+22.9%）：其中帶電產(chǎn)品收入1109億元（yoy+18.8%），日用百貨收入751億元（yoy+29.4%），超我們預(yù)期的734億元，公司自營(yíng)品類擴(kuò)張戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，從低頻高客單類目向高頻低客單類目滲透。平臺(tái)及服務(wù)收入327億元（yoy+43.3%）：其中平臺(tái)及廣告服務(wù)收入168億元（yoy+35.2%），超我們預(yù)期的160億元，Q3京東主站第三方商家成功入駐數(shù)量為上半年總和的3倍，平臺(tái)生態(tài)持續(xù)改善。物流及其他服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入159億元（yoy+53.1%），超過(guò)我們預(yù)期的141億元，外部客戶收入占比持續(xù)超過(guò)50%，并在本季度再創(chuàng)新高。

用戶規(guī)模與活躍度同步提升。3Q21年化活躍買家數(shù)達(dá)到5.52億（yoy+25.0%），環(huán)比新增2030萬(wàn)（同期阿里增3500萬(wàn)），下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)大部分增量。用戶活躍度方面也有提升，9月移動(dòng)端DAU同比增長(zhǎng)超30%，Q3訂單量同比增長(zhǎng)40%，人均下單頻次增加23%。

盈利能力整體向好，零售、物流、新業(yè)務(wù)三大部門利潤(rùn)率水平理想。3Q履約費(fèi)用142.8億元，費(fèi)用率6.5%（yoy-0.1pct），規(guī)模效益與管理提效進(jìn)一步顯現(xiàn)。3Q京東零售營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率4.0%（yoy-0.2pct），京東物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-7.3億元（去年同期0.8億元），虧損率較上半年顯著降低。新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-20.7億元（去年同期-12.0億元），虧損率較上兩個(gè)季度顯著降低。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議

基于公司品類擴(kuò)張策略成效逐步顯現(xiàn)以及平臺(tái)生態(tài)中多項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，我們上調(diào)對(duì)公司FY2021-2023收入預(yù)測(cè)為9567/11664/13714億元（原為9411/11331/13381），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為159/227/360億元（原為127/208/330億元）。分部估值計(jì)算公司市值9949億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值389.5港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示  疫情影響持續(xù)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)孵化不及預(yù)期，行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)

報(bào)告正文

1、營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，平臺(tái)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼

FY3Q2021，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2187億元（yoy+25.5%）（超過(guò)我們預(yù)期的2136億元），歸母凈利潤(rùn)-28.1億元（去年同期75.6億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)50.5億元（yoy-9.2%）。單季營(yíng)收增長(zhǎng)繼續(xù)保持在25%以上，延續(xù)2020年以來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，與公司指引保持一致。雖然三季度宏觀消費(fèi)環(huán)境承壓，但是公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍然亮眼。

從結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)收入表現(xiàn)亮眼，商品收入增長(zhǎng)略有放緩。FY3Q2021，公司實(shí)現(xiàn)商品銷售收入 1860億元（yoy+22.9%），服務(wù)及其他收入327億元（yoy+43.3%）。商品銷售收入增長(zhǎng)速度放緩，去年疫情導(dǎo)致的高基數(shù)有一定影響。服務(wù)收入增速保持較高水平，公司持續(xù)投入打造的供應(yīng)鏈與服務(wù)能力正在不斷展現(xiàn)其長(zhǎng)期價(jià)值。

商品收入方面，品類遷移仍在持續(xù)，日百品類增長(zhǎng)領(lǐng)先帶電品類。FY3Q2021，公司帶電產(chǎn)品收入1109億元（yoy+18.8%），日用百貨收入751億元（yoy+29.4%）（超過(guò)我們預(yù)期的734億元），自營(yíng)品類擴(kuò)張戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，從低頻高客單類目向高頻低客單類目滲透。同時(shí)，公司核心類目品類偏必選，受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期間消費(fèi)力波動(dòng)的影響較小。

服務(wù)收入方面，第三方商戶拓展助力物流服務(wù)收入維持高增長(zhǎng)。FY3Q2021，其中平臺(tái)及廣告服務(wù)收入168億元（yoy+35.2%）（超過(guò)我們預(yù)期的160億元），Q3京東主站第三方商家成功入駐數(shù)量為上半年總和的3倍，平臺(tái)生態(tài)持續(xù)改善。物流及其他服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入159億元（yoy+53.1%）（超過(guò)我們預(yù)期的141億元），京東物流經(jīng)過(guò)多年持續(xù)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入，已經(jīng)具備成熟的對(duì)外輸出服務(wù)的能力，基于對(duì)第三方商戶的不斷拓展，公司物流服務(wù)收入仍處于快速增長(zhǎng)通道中，外部客戶收入占比持續(xù)超過(guò)50%，并在本季度再創(chuàng)新高。

2、整體盈利向好，三大部門利潤(rùn)率表現(xiàn)理想

履約費(fèi)用持續(xù)下降，整體盈利仍有提升空間。FY3Q2021，公司單季度履約費(fèi)用142.8億元，費(fèi)用率6.5%（yoy-0.1pct），規(guī)模效益與管理提效進(jìn)一步顯現(xiàn)。公司單季銷售費(fèi)用77.7億元，費(fèi)用率3.6%（yoy+0.5pct），研發(fā)費(fèi)用40.0億元，費(fèi)用率1.8%（yoy-0.5pct），管理費(fèi)用30.5億元，費(fèi)用率1.4%（yoy+0.5pct），費(fèi)用整體可控。

社保退款減少及新業(yè)務(wù)投入虧損導(dǎo)致本季度盈利下降。FY3Q2021，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)50.5億元（yoy-9.2%）。3Q京東零售營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率4.0%（yoy-0.2pct），京東物流營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-7.3億元（去年同期0.8億元），虧損率較上半年顯著降低。新業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-20.7億元（去年同期-12.0億元），虧損率較上兩個(gè)季度顯著降低。

3、下沉市場(chǎng)獲客用戶增長(zhǎng)，活躍度同步有所提升

用戶增長(zhǎng)穩(wěn)定，活躍度同步提升。FY3Q2021，公司年化活躍買家數(shù)達(dá)到5.52億（yoy+25.0%），環(huán)比高增長(zhǎng)2030萬(wàn)（同期阿里增3500萬(wàn)），下沉市場(chǎng)貢獻(xiàn)大部分增量。用戶活躍度方面也有提升，9月移動(dòng)端DAU同比增長(zhǎng)超30%，Q3訂單量同比增長(zhǎng)40%，人均下單頻次增加23%。

新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向，聚焦效率提升和用戶體驗(yàn)。京東通過(guò)京喜事業(yè)群繼續(xù)深耕下沉市場(chǎng)，京喜7月主動(dòng)戰(zhàn)略聚焦10個(gè)省份，優(yōu)化供應(yīng)鏈和成本結(jié)構(gòu)，單均履約成本較業(yè)務(wù)早期下降近50%，用戶體驗(yàn)不斷改善，賦能團(tuán)長(zhǎng)和小店收入明顯提升

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

盈利預(yù)測(cè)

基于公司品類擴(kuò)張策略成效逐步顯現(xiàn)以及平臺(tái)生態(tài)中多項(xiàng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，調(diào)整對(duì)公司FY2021-2023收入預(yù)測(cè)為9567/11664/13714億元（原為9411/11331/13381），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為159/227/360億元（原為127/208/330億元）。

投資建議

分部估值計(jì)算公司市值。根據(jù)可比公司，2021E給予京東零售1P業(yè)務(wù)15XPE估值，京東零售3P業(yè)務(wù)4XPS估值，調(diào)整京東物流由PS估值至最新市值估值。綜合計(jì)算公司市值9949億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值389.5港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。