核心觀點

交易用戶數(shù)持續(xù)上升創(chuàng)新高，活躍商家數(shù)高增長。21Q3交易用戶數(shù)達到6.68億，yoy+40.1%,環(huán)比絕對值增加3910萬，相較其他互聯(lián)網(wǎng)平臺，連續(xù)三個季度，新增用戶數(shù)領先。同時，用戶交易頻次增加，單用戶年平均交易筆數(shù)34.4較去年同期26.8增長28.4%。用戶增長主要來自美團優(yōu)選，美團外賣等。商家方面，年度活躍商家數(shù)量同增27.7%，環(huán)增60萬達到830萬。

盡管受疫情管控和消費不利的影響，Q3外賣仍符合預期，預計Q4增速放緩。Q3單量同增24.9%達到了40.1億單，日單4362萬，客單價微升至49.1元，符合預期。貨幣化率13.4%基本與上季度持平，收入同增28%達264.8億元，OPM從去年同期3.7%下降至3.3%，可能和季度營銷策略相關，疊加上述因素，Q3經(jīng)營利潤同增14%達8.76億元。由于整體消費下行疊加疫情管控造成送貨難度加大，預計短期對外賣業(yè)務造成不利影響，增速放緩，長期仍看好外賣成長邏輯。?

到店、酒旅業(yè)務：在宏觀不利情況下，到店綜合增長展現(xiàn)較強韌性，增長略超預期。業(yè)績收入及盈利穩(wěn)定增長，Q3收入同比上升33.1%至86.21億元，經(jīng)營利潤同比增長35.8%至37.84億元，OPM43.9%超預期。到餐及其他到店業(yè)務表現(xiàn)高增長，其他到店業(yè)務GTV的2年CAGR達38%，酒旅Q3受疫情影響增速放緩，預計Q4將延續(xù)該態(tài)勢。

新業(yè)務：從“food+platform”戰(zhàn)略升級“零售+科技”，零售業(yè)務仍為投資重點，隨業(yè)務擴張?zhí)潛p擴大。Q3新業(yè)務收入同增66.7%達137.2億元，主要受零售業(yè)務及共享出行業(yè)務的增長所推動；營業(yè)虧損達109.1億元，經(jīng)營虧損率增加至-79.5%。新業(yè)務中閃購及買菜業(yè)務增長亮眼，社區(qū)團購未來專注產(chǎn)業(yè)價值鏈上各個節(jié)點的效率提升，將持續(xù)加大在科技及自動化設備的投資。

財務預測與投資建議

我們預測公司21-23年每股收益-3.27/-0.62/2.56元（原預測21-23為-3.66/-0.25/2.97），采取分部估值，給予外賣業(yè)務6xPS，預計22年收入1245億CNY；給予到店及酒旅31xPE，預計22年實現(xiàn)利潤181億CNY；新業(yè)務只考慮社區(qū)團購估值，給予0.6xP/GMV，預計22GMV 1413億，公司合理估值為17019億HKD，目標價277元HKD，維持“買入”評級。

風險提示 政策管控，市場競爭加劇，疫情及消費不利影響，新業(yè)務增長不及預期

報告正文

1. 整體經(jīng)營情況：交易用戶持續(xù)上升，活躍商家數(shù)高增長，業(yè)績符合預期 交易用戶數(shù)持續(xù)上升創(chuàng)新高，活躍商家數(shù)高增長。21Q3交易用戶數(shù)達到6.68億，yoy+40.1%,環(huán)比絕對值增加3910萬，雖然相比Q2新增用戶有所放緩，但相較其他互聯(lián)網(wǎng)平臺，連續(xù)三個季度，新增用戶數(shù)領先。同時，用戶交易頻次增加，單用戶年平均交易筆數(shù)34.4較去年同期26.8，增長28.4%。用戶增長主要來自零售業(yè)務，尤其是社區(qū)團購業(yè)務美團優(yōu)選，美團外賣及其他。商家方面，年度活躍商家數(shù)量同增27.7%，環(huán)增60萬達到830萬。

整體財務：21Q3營收繼續(xù)保持增長，但是對新業(yè)務和技術研發(fā)等的持續(xù)投入也導致虧損進一步加大。Q3美團總營收488億元，同增37.9%，營業(yè)虧損101億，經(jīng)調整EBITDA-41億元，經(jīng)調整凈利潤虧損高達-55億元。本季經(jīng)營虧損主要是持續(xù)投資并擴張新業(yè)務，建設基礎設施，并加強研發(fā)和核心能力。1）新業(yè)務及其他業(yè)務的經(jīng)營虧損由2020Q3的20億元擴大至2021年同期的109億元。2）美團研發(fā)費用由2020Q3的30億元增至2021Q3的47億元。3）此外，Q3美團被處以34.42億元反壟斷罰款，也導致了美團該季度的虧損。公司的業(yè)績在受到疫情管控下外賣配送難度加大，消費下行等消極影響下，仍展現(xiàn)出較強韌性。

21Q3整體業(yè)績符合預期，未來需持續(xù)觀測疫情對業(yè)務造成的影響。外賣GTV略超我們和市場一致預期，分業(yè)務收入及營業(yè)利潤規(guī)模基本符合預期，外賣相比我們預期高0.83億，到店超預期3.64億，新業(yè)務虧損比我們預計多4.06億，總營業(yè)虧損額比我們預計多38.16億，主要是因為公司將反壟斷罰款的34.42億計入了Q3中，我們此前按照反壟斷罰款文件記錄的10月將該罰款計入了Q4所致，其他基本符合預期。

分板塊來看，21Q3外賣的營收和利潤持續(xù)增長，到店酒旅經(jīng)營利潤超預期。外賣訂單量同增24.9%達4360萬日單，8月初峰值曾超5000萬，外賣GTV同增29.5%達1971 億元，OPM從去年同期3.7%下降至3.3%。商戶端，外賣業(yè)務Q3年活躍商家數(shù)目增長至新高點410萬。在消費者端，美團不斷提供更多元化的選擇及更多高質量的品類，以迎合人們不斷變化的口味、折扣喜好等。強調分層運營、節(jié)日促銷、養(yǎng)成消費者習慣。在商戶端，美團則提供多種人性化服務，比如“外賣服務管家”項目，硬件升級和數(shù)字化經(jīng)營管理等。酒旅板塊整體到店酒旅收入增長達到了33%，利潤率超過市場預期創(chuàng)下了 43.9% 的新高。

2. 外賣業(yè)務：在疫情管控和消費不利影響下，Q3外賣仍符合預期，預計Q4增速放緩Q3外賣GTV1971億元，同比增速達29.5%，基本符合預期。GTV增長動力主要來自外賣客單和交易筆數(shù)的增長（交易用戶數(shù)*交易頻次）。用戶端，提供更多元化及更高質量的商品選擇，并通過營銷效率的提升、激勵的促銷活動及針對不同消費場景的分層運營促進美團的交易用戶數(shù)及交易頻次保持穩(wěn)定增長。下午茶及夜宵訂單量上漲明顯, 兩年CAGR高達30%。商家端，美團推出更多的在線工具及方案幫助商家轉型數(shù)字化運營，更好地帶動業(yè)績增長，活躍商家數(shù)410萬創(chuàng)新高。騎手端，美團對騎手的權益也更加注重，通過改善配送系統(tǒng)，提供彈性補貼降低騎手配送難度。針對遠距離，單量多等高難度配送場景，將訂單預估送達“時間點”改為“時間段”，同時騎手可通過APP向商家即時報告風險和處理情況，總體來說外賣整體配送算法及系統(tǒng)更加透明化。

受疫情管控和消費不利的影響，21Q3外賣剛及預期，Q4預計增速放緩。單量同增24.9%達到了40.1億單，日單達4362萬，客單價稍提升至49.1元符合預期，貨幣化率基本與上季度持平,為13.4%。收入達264.8億元，同比增長28%，其中外賣傭金同增11.8%至232.2億元，廣告及其他收入同增1.7%至32.6億元，OPM從去年同期3.7%下降至3.3%，經(jīng)營利潤同增14%至8.76億元。營業(yè)利潤率下降和Q3疫情及惡劣天氣期間對騎手發(fā)放補貼, 騎手成本環(huán)比增長及營銷激勵策略有關。

3. 到店、酒店和旅游業(yè)務: 到店業(yè)務韌性強，業(yè)績略超預期在疫情管控及消費不利的影響，到店酒旅業(yè)務GTV及盈利仍穩(wěn)定增長。盡管受到疫情及宏觀環(huán)境的消極影響，Q3到店酒旅業(yè)務仍取得穩(wěn)定增長，營業(yè)收入同增33.1%至86.21億元，其中在線營銷收入表現(xiàn)較好，達44.8億元，同比增速42%，環(huán)比提升5.8%，傭金收入41.25億元，同比提升24.2%，環(huán)比下降5.2%，經(jīng)營利潤同增35.8%至37.84億元，OPM 43.9%創(chuàng)新高。

到店業(yè)務展現(xiàn)強韌性，商家用戶兩端發(fā)力GTV及收入兩年CAGR超40%。到餐業(yè)務，用戶端，平臺利用節(jié)日和營銷活動刺激消費，節(jié)假日平臺餐廳預定量增加，消費者養(yǎng)成預定習慣，七夕節(jié)期間交易金額再創(chuàng)新高，Q3季度交易頻次和用戶粘性均得以提升，在經(jīng)濟下行情況下到店業(yè)務可以為用戶提供高性價比消費，更容易建立用戶心智。商家端，1）對商戶分層運營，增加商戶滲透率并上線更多連鎖和優(yōu)質餐廳，活躍商家數(shù)創(chuàng)新高，高品質商家有助于客單提升；2）開發(fā)廣告產(chǎn)品協(xié)助商家實現(xiàn)更好的運營效率，訂閱收入同比增長50%，供需兩端良性發(fā)展。其他到店業(yè)務，GTV實現(xiàn)快速增長，兩年CAGR38%，主要得以于：1）品類帶動：醫(yī)療、寵物、親子、健身及休閑娛樂，在消極環(huán)境下仍保持強韌勢頭。2）低線滲透：加強商戶滲透率并覆蓋更廣闊的低線市場，優(yōu)化了運營，為消費者提供了更多個性化的產(chǎn)品和服務。

Q3受疫情及省際出行限制影響，酒店間夜量增速下滑。需求端：疫情和出行限制帶來極大挑戰(zhàn)，Q3間夜量達到1.2億，增速下滑。供給端：一方面，持續(xù)加深酒店多樣化。高星酒店方面，更多的高星級酒店以更具競爭力的價格加盟，占比已達16%；低星酒店方面，預計進一步開發(fā)合作伙伴關系，發(fā)力下沉市場。另一方面，將進一步提高酒店業(yè)務的線上滲透率，用線上業(yè)務帶動線下恢復，提高用戶體驗，加強用戶激勵，提高交叉銷售。

4. 新業(yè)務：戰(zhàn)略升級“零售+科技”，致力實現(xiàn)全場景需求覆蓋 Q3新業(yè)務收入同比增長66.7%達137.2億元，主要受零售業(yè)務及共享出行業(yè)務的增長所推動。伴隨新業(yè)務業(yè)務規(guī)模擴大，營業(yè)虧損擴大至109.1億元，經(jīng)營虧損率有所上漲為-79.5%。零售業(yè)務依舊是本季度的投資重心，而零售業(yè)務尤其是美團優(yōu)選實現(xiàn)了在GTV以及銷售量雙方面的穩(wěn)健提升。美團的戰(zhàn)略從“food+platform”升級為“零售+科技”，未來進一步通過加大投資來提升供應鏈效率及履約能力, 計劃將更多的R&D資金投入在自動汽車以及自動分揀設備中, 專注于高質量增長, 同時提升供應鏈, 倉儲, 物流及運營方面的長期能力。

戰(zhàn)略升級“零售+科技”，加強協(xié)同，全場景覆蓋用戶需求。9月份美團正式將戰(zhàn)略“food+platform”升級為“零售+科技”，其主要目的在于融合各零售業(yè)務經(jīng)驗提高創(chuàng)新能力以及高效率復用供應鏈資源，并通過不同的產(chǎn)品組合滿足用戶多樣化需求。在零售方面，美團設有美團閃購，美團買菜，美團優(yōu)選，團好貨，快驢等多個零售事業(yè)部。C端方面，通過美團閃購/買菜&美團優(yōu)選&團好貨可滿足30分鐘達/次日達/多日達等不同場景下用戶購買。B端，快驢面向餐飲小店提供進貨及商品信息管理。多產(chǎn)品組合幫助美團實現(xiàn)C端/B端全場景覆蓋。在科技方面，美團將持續(xù)投資于技術，逐步將自動化，機器人，新能源及物聯(lián)網(wǎng)融入到實體零售，深化全供應鏈，加強協(xié)同，高效利用資源，并通過加速供給側商戶的數(shù)字化轉型，升級美團的即時配送網(wǎng)絡。

美團零售終態(tài)希望盡可能滿足消費者的所有需求，其前提是平臺需要擁有豐富度極高的商品品類選擇以及高效率高質量的物流系統(tǒng)。為更好拓展零售業(yè)務，增強內部資源協(xié)同，美團正式成立零售特別小組，將美團優(yōu)選，美團買菜，美團快驢等零售業(yè)務融合，統(tǒng)一由優(yōu)選事業(yè)部總經(jīng)理陳亮統(tǒng)一負責，未來可將美團內部供應鏈資源相互協(xié)同，實現(xiàn)資源高利用。

零售三駕馬車齊頭并進，用戶及GTV增速表現(xiàn)好。1）美團閃購：隨著即時送達不斷深入消費者的心智,零售業(yè)態(tài)將從“萬貨商店”演變?yōu)椤叭f物到家”。美團閃購作為外賣的配送品類延伸，用戶可由美團高質量用戶轉化而來，具有高價值的特征，閃購得發(fā)展有助于幫助美團實現(xiàn)提頻提客單。2021Q3，美團閃購不斷拓寬平臺上商品種類和選擇，加強消費者對即時零售的心智, 消費場景由解決急需轉變?yōu)槿粘Ｒ?guī)律購買，GTV同比增長超過100%。情人節(jié)期間，熱門消費品從鮮花擴展到美妝，3C電子等產(chǎn)品，美團閃購日訂單量峰值達到650萬+。在商家端，美團閃購深化與超市等優(yōu)質商戶的合作，加快零售商的線上轉型，超市及便利店GMV同比增長超過140%。此外，美團新推出[小黃燈]項目-全天候智慧藥店, 繼續(xù)深化對本地藥店提供的線上運營支持。

2）美團買菜：完成一線市場的覆蓋后，美團將專注于運營迭代和效率提升。由于持續(xù)投資及優(yōu)化，季度交易用戶及季度交易金額均有所增長，GTV同比增速達160%，交易用戶數(shù)同比增速達100%。該結果得益于1）優(yōu)化產(chǎn)品選擇和運營策略，2）進一步賦能供應鏈比如豐富SKU數(shù)量，3）縮短交付時間，4）優(yōu)化倉庫運營模式及提高物流效率等。未來美團將繼續(xù)關注于運營迭代和效率提升，持續(xù)優(yōu)化單位經(jīng)濟效益并帶來更高的投資回報。

3）美團優(yōu)選：為消費者提供更多不同的消費場景，滿足消費者對于便利性及多樣性需求的同時，追求高質量的增長以及建立長期能力。在商品方面，美團追求品類豐富度提升滿足多樣化用戶需求，在冷鏈建設方面，美團持續(xù)投資并精細化運營保證履約，維持高質量的用戶體驗。在運營管理方面，持續(xù)提效，有望實現(xiàn)UE優(yōu)化。美團優(yōu)選的產(chǎn)生為美團帶來下沉市場新用戶，若未來可實現(xiàn)交叉銷售將創(chuàng)造更大價值。

此外，社區(qū)團購政策逐步收緊，負毛利傾銷被嚴令禁止，業(yè)務UE有望改善。自去年12月開始，市場監(jiān)管總局對于社區(qū)團購平臺經(jīng)營中存在的不正當競爭行為開始了規(guī)范與指導，從20年12月的“九不得”到21年3-5月的多次罰款，再到7月份由價格監(jiān)督檢查和反不正當競爭局出臺的 《價格違法行為行政處罰規(guī)定》，以及11月份針對防止大型互聯(lián)網(wǎng)公司利用網(wǎng)絡團購形成市場壟斷的復文將禁止負毛利低價傾銷、禁止大數(shù)據(jù)殺熟等行為的監(jiān)管規(guī)定及懲罰明確下來。至此，各平臺秒殺產(chǎn)品等紛紛下架，依靠補貼燒錢打價格戰(zhàn)的策略被按下暫停鍵，平臺紛紛轉向精細化運營方向，推動產(chǎn)地直采進程，希望通過優(yōu)化UE結構達到降本增效的目的。

社區(qū)團購進入下一賽段，區(qū)域性平臺及第二梯隊面臨淘汰或業(yè)務收縮。從7月開始，同程生活和食享會分別爆出倒閉和業(yè)務重心轉移的消息，依靠外界融資的社區(qū)團購平臺在面臨資金鏈斷裂的風險和巨頭搶占市場的壓力下，選擇退出該賽道。背靠互聯(lián)網(wǎng)巨頭滴滴和京東的橙心優(yōu)選和京喜拼拼也戰(zhàn)略性收縮戰(zhàn)線，重點布局經(jīng)營業(yè)績單量較高的區(qū)域，據(jù)晚點報道，橙心優(yōu)選除此之外傳出出售事宜。相比之下，經(jīng)歷多輪融資的獨角獸平臺十薈團則走向了融合之路，與投資人阿里旗下的MMC業(yè)務進一步區(qū)域融合。第一梯隊多多買菜和美團仍穩(wěn)定保持優(yōu)勢地位。

5. 盈利預測與投資建議外賣及酒旅業(yè)務受疫情管控及宏觀消費下行的影響，對外賣送餐上門及省際出行造成影響，外賣及酒旅增速可能下滑，我們下調外賣單量/酒旅間夜量增速假設，且由于反壟斷及宏觀經(jīng)濟影響，需更多讓利商家，貨幣化率提升進度放緩，我們下調外賣、到店及旅游貨幣化率。新業(yè)務社區(qū)團購增長不達預期，下調訂單量增長速度，同時由于公司新業(yè)務擴張戰(zhàn)略，對新業(yè)務投入持續(xù)加大，而新業(yè)務由于處于發(fā)展初期，前期基礎建設投入、研發(fā)投入及推廣費用高，我們提升銷售費用、研發(fā)費用假設，短期將對利潤造成一定負面影響，但隨著業(yè)務成熟形成規(guī)模效應，運營效率優(yōu)化，長期有助于盈利打開新空間。最終，我們預計公司2021~2023年實現(xiàn)收入1814.6/2358.9/3072.6億元，預計實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤-149.6/18.1/224.7億元

我們采取分部估值法對公司進行估值。由于可比公司所屬的海外各國的疫情的嚴重程度及經(jīng)營變化不一樣，可比公司PE/PS倍數(shù)波動較大，故我們不對此進行調整，維持Q2估值倍數(shù)不變。對于盈利水平尚未穩(wěn)定的外賣業(yè)務，我們繼續(xù)采取PS估值，維持22年外賣業(yè)務6x PS估值，預計外賣業(yè)務2022年實現(xiàn)收入1245億元，對應市值9133億HKD；到店、酒店和旅游業(yè)務的盈利能力已經(jīng)比較穩(wěn)定，因此我們繼續(xù)采用PE估值，維持22年到店酒旅業(yè)務31xPE，我們預計到店和酒旅業(yè)務2022年實現(xiàn)稅后利潤181億，對應市值6850億HKD。新業(yè)務僅對社區(qū)團購進行估值，維持社區(qū)團購業(yè)務0.6x P/GMV估值，對應市值1036億HKD，公司合理估值水平為17019億HKD，目標價277元HKD，維持“買入”評級。

風險提示政策管控：反壟斷政策、外賣用工社保管理及禁止低價傾銷政策，可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。市場競爭加?。汗镜脑诒镜厣钍袌瞿壳疤幱陬I先地位，未來競爭對手如抖音，阿里巴巴，有可能會加大對本地生活版塊的扶持和補貼力度，公司市場份額有下降的風險。疫情及消費不利影響：疫情管控及消費下行情況下，業(yè)務增速存在下滑風險 新業(yè)務增長不及預期：美團社區(qū)團購、團好貨、快驢、共享單車、充電寶等新業(yè)務處于初期發(fā)展階段，尤其是社區(qū)團購目前各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭入場競爭風險加劇，價格管控政策嚴格，新業(yè)務發(fā)展有可能不及預期。?