深度 | 京東物流：邁向供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施龍頭服務(wù)商

摘 要

前言：本篇報告是我們發(fā)布的京東物流的第三篇深度報告，聚焦當(dāng)前市場最關(guān)注的“一體化供應(yīng)鏈”，試圖解答：如何理解一體化供應(yīng)鏈行業(yè)？京東物流的核心競爭力是什么？未來增長驅(qū)動力來自哪里？

一體化供應(yīng)鏈行業(yè)具有需求廣泛、競爭格局分散等特點(diǎn)。一體化供應(yīng)鏈從傳統(tǒng)供應(yīng)鏈發(fā)展而來，主要由第三方物流企業(yè)提供，以實(shí)施一體化解決方案為基本特征。由于能夠提供一攬子物流解決方案、提供增值服務(wù)、協(xié)助企業(yè)降本增效，其逐漸成為主流的物流外包模式，在汽車、快消品、服飾、3C電子等行業(yè)需求較高，未來滲透率仍有較大提升空間。一體化供應(yīng)鏈行業(yè)集中度較低，主要由于客戶屬性差異大、客戶粘性較高，同時定制化的需求限制了龍頭擴(kuò)張速度，規(guī)模效應(yīng)不明顯。

京東物流的倉配服務(wù)是一體化供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)，京東商流為業(yè)務(wù)根源，對外拓展積極迅速。2020年京東物流一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胫谐叱墒莵碜跃〇|自營（內(nèi)部客戶），我們認(rèn)為主要與京東物流發(fā)展歷史有關(guān)，京東商城主售的3C電子、家電等標(biāo)準(zhǔn)化商品對一體化供應(yīng)鏈需求較高；對外收入占比三成左右，但增速持續(xù)高于內(nèi)部，外部客戶數(shù)量達(dá)到5.3萬家，單個客戶收入約31.3萬元，其中貢獻(xiàn)超過100萬元的客戶占比約4%，我們認(rèn)為未來客戶數(shù)量以及單個客戶貢獻(xiàn)收入仍有較大提升空間。

京東物流的核心競爭優(yōu)勢在于倉配網(wǎng)絡(luò)和算法技術(shù)。京東物流在全國運(yùn)營超過1000個倉庫，包含云倉在內(nèi)的倉儲總面積達(dá)2100萬平方米，倉配體系建設(shè)需要重資產(chǎn)投入，具備先發(fā)卡位優(yōu)勢；而倉庫管理則積累了數(shù)十年的經(jīng)驗(yàn)，公司龐大的倉儲體量和深厚的倉庫管理能力創(chuàng)造了難以復(fù)制和超越的倉配模式。此外，京東物流重視科技投入，智能管理和銷售預(yù)測能力領(lǐng)先，可賦能B端企業(yè)，提升周轉(zhuǎn)率。

京東物流未來的增長驅(qū)動力主要來自三方面：（1）借助京東集團(tuán)打造的生態(tài)圈。京東物流擁有行業(yè)內(nèi)更穩(wěn)定的商流來源，京東是國內(nèi)第一大自營電商，GMV近年穩(wěn)健增長，此外京東集團(tuán)在超市、新零售、社區(qū)團(tuán)購等領(lǐng)域的布局也有望帶來新增流量；（2）一體化供應(yīng)鏈需求的增長。我們通過對京東物流在快消、食品、家具、服飾、3C電子、汽配等行業(yè)的現(xiàn)有供應(yīng)鏈案例進(jìn)行梳理，認(rèn)為京東物流具有持續(xù)賦能合作伙伴的能力，為客戶降本增效，無論從現(xiàn)有客戶的深耕角度還是從新客戶拓展的角度來看，供應(yīng)鏈服務(wù)需求都有望持續(xù)增長；（3）京東物流擴(kuò)大服務(wù)范圍，其快遞、快運(yùn)、冷鏈業(yè)務(wù)均處于拓展期，其他客戶收入大幅增長。

投資建議：考慮到一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鰪V闊的行業(yè)空間以及公司在該領(lǐng)域具備長期競爭力，我們看好京東物流的長期發(fā)展空間，短期公司仍處于資源投入期以及市場擴(kuò)張階段，盈利將承壓，但中長期看隨著規(guī)模效應(yīng)的逐步體現(xiàn)，公司盈利能力有望大幅提升。預(yù)計(jì)2021-2023年公司凈利潤分別為-18.9億元、-6.7億元、3.9億元（剔除股份支付影響后的調(diào)整凈利潤為-9.5億元、2.4億元、13.1億元）；參考可比公司，考慮到公司成長性（收入增速高于同行）、平臺資源（商流優(yōu)勢）等因素，我們給予京東物流2.5x PS，按照2021年?duì)I收1030億元對應(yīng)短期目標(biāo)市值為2575億元人民幣，首次覆蓋給予“增持-A”評級。

風(fēng)險提示：京東物流對外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；市場競爭加劇，導(dǎo)致公司凈利潤轉(zhuǎn)正的時間可能進(jìn)一步延后；商城增速放緩導(dǎo)致京東物流對內(nèi)收入增長低于我們預(yù)期；公司內(nèi)部組織管理能力提升落后于業(yè)務(wù)發(fā)展。

前言

2020年4月，我們發(fā)布了京東物流的首篇深度研究報告——《京東物流的“星辰大海”》，對其發(fā)展脈絡(luò)、經(jīng)營狀況做了細(xì)致的梳理與分析。伴隨京東物流募資上市，其神秘面紗逐步揭開，2021年3月，我們發(fā)表了關(guān)于京東物流的第二篇深度報告——《京東物流VS社區(qū)團(tuán)購VS通達(dá)系，誰的成本更低？》，拆解京東物流最核心的倉配模式的成本結(jié)構(gòu)，并對主流的幾種供應(yīng)鏈模式進(jìn)行了履約成本的橫向比較。本篇報告，我們聚焦京東物流的“一體化供應(yīng)鏈”，試圖解答：如何理解一體化供應(yīng)鏈行業(yè)？京東物流的核心競爭力是什么？未來的增長驅(qū)動力來自哪里？

01 解讀京東物流“一體化供應(yīng)鏈”

1.1. 什么是供應(yīng)鏈？

供應(yīng)鏈?zhǔn)且环N組織模式，包含了商品從生產(chǎn)到流通的各個參與方與環(huán)節(jié)。供應(yīng)鏈的概念興起于20世紀(jì)80年代，最早來源于彼得·德魯克提出的“經(jīng)濟(jì)鏈”，后經(jīng)由邁克爾·波特發(fā)展成為“價值鏈”，最終演變?yōu)椤肮?yīng)鏈”。供應(yīng)鏈經(jīng)典定義為：圍繞核心企業(yè)，通過對信息流、物流、資金流的控制，從采購原材料開始，制成中間產(chǎn)品及最終產(chǎn)品，最后由銷售網(wǎng)絡(luò)把產(chǎn)品送到消費(fèi)者手中的全過程，它是將供應(yīng)商、制造商、分銷商、零售商直到最終用戶連成一個整體的功能網(wǎng)鏈模式。

我們認(rèn)為傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈主要分為三類：原材料采購供應(yīng)鏈、生產(chǎn)制造供應(yīng)鏈、成品流通供應(yīng)鏈。

（1）原材料采購供應(yīng)鏈：前端供應(yīng)鏈，以大宗商品原材料的采購和運(yùn)輸為主，通過公路、鐵路、水路等運(yùn)輸方式，采用整車運(yùn)輸或集裝箱運(yùn)輸模式為主。代表企業(yè)：廈門象嶼（大宗商品）、萬林股份（木材）、瑞茂通（煤炭）。

（2）生產(chǎn)制造供應(yīng)鏈：中游供應(yīng)鏈，以半成品倉儲、運(yùn)輸入廠、廠內(nèi)生產(chǎn)制造為主。具有明顯的產(chǎn)業(yè)特征，目前在高端制造業(yè)應(yīng)用較為廣泛。代表企業(yè)：安吉物流、上汽物流（汽車）、飛力達(dá)（電子）、密爾克衛(wèi)（危化品）、怡亞通（快消品）。

（3）成品流通供應(yīng)鏈：后端供應(yīng)鏈，以商品流通為主，是當(dāng)前競爭程度最為激烈的領(lǐng)域。主要為零擔(dān)、倉配、快遞模式，代表企業(yè)：順豐、京東物流、德邦、通達(dá)系快遞等企業(yè)。

1.2. 一體化供應(yīng)鏈的興起

一體化供應(yīng)鏈從傳統(tǒng)供應(yīng)鏈發(fā)展而來，主要由第三方企業(yè)提供，以實(shí)施一體化解決方案、滿足客戶的多維度需求為基本特征。一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)與傳統(tǒng)的、孤立的供應(yīng)鏈物流服務(wù)不同，該服務(wù)的供應(yīng)商有能力提供全面的物流服務(wù)，包括整車及零擔(dān)運(yùn)輸、快遞物流、最后一公里配送、倉儲及其他增值服務(wù)（如上門安裝和售后服務(wù)），這些服務(wù)以一體化解決方案的 形式提供給客戶，滿足客戶的各種需求。

（1）一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)具有以下特點(diǎn)

① 更加一體化及實(shí)現(xiàn)端到端：能夠提供倉儲及存貨管理解決方案等一站式解決方案，從產(chǎn)品制造到配送滿足客戶的端到端需求，使企業(yè)客戶避免使用多家服務(wù)供應(yīng)商的繁瑣程序；

② 先進(jìn)的技術(shù)應(yīng)用和行業(yè)洞察：基于長期根植第三方客戶的經(jīng)驗(yàn)，對不同行業(yè)深入了解，能夠結(jié)合先進(jìn)的IT技術(shù)、數(shù)據(jù)沉淀、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)提供量身定制的解決方案，提高客戶的運(yùn)營效率。

③ 增強(qiáng)客戶主業(yè)運(yùn)營的能力：可提供額外增值服務(wù)，例如在銷售預(yù)測、生產(chǎn)規(guī)劃、SKU及存貨管理以及終端客戶訂單管理等多個方面為客戶賦能，提升業(yè)務(wù)運(yùn)營能力。

（2）一體化供應(yīng)鏈物流具有萬億市場規(guī)模

一體化供應(yīng)鏈物流的增長根源來自社會對物流降本增效的需求。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年我國物流總規(guī)模為14.9萬億，占GDP比重約14.7%，在提升物流效率的訴求下，國內(nèi)第三方物流（外包物流）進(jìn)入快速發(fā)展期，外包物流減輕了企業(yè)自建物流的資金投入、人力投入、技術(shù)投入，同時第三方物流的規(guī)模優(yōu)勢、經(jīng)驗(yàn)技術(shù)、服務(wù)效率往往高于企業(yè)的物流部門。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國外包物流滲透率達(dá)到43.9%，市場規(guī)模達(dá)到6.5萬億。

在外包物流服務(wù)體系中，一體化供應(yīng)鏈的市場規(guī)模約2萬億。在外包物流服務(wù)體系中，一體化供應(yīng)鏈因其能滿足客戶多樣化、定制化、一站式服務(wù)的需求，規(guī)模不斷增長，逐漸成為主流的物流外包模式。根據(jù)京東物流招股書披露，2015年我國一體化供應(yīng)鏈物流達(dá)到萬億的市場規(guī)模，遠(yuǎn)高于快遞行業(yè)（同年為2770億）。2020年我國一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)計(jì)為2.03萬億，到2025年將有望進(jìn)一步增至3.19萬億，CAGR為9.5%，一體化供應(yīng)鏈滲透率（占外包物流行業(yè)比例）將由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。

汽車、快消品、服飾及3C電子行業(yè)對一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)需求較高。當(dāng)前一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的最大垂直領(lǐng)域包括汽車、快消品、服飾及3C電子。我們認(rèn)為，在生產(chǎn)制造升級的背景下，企業(yè)意識到一體化供應(yīng)鏈的重要程度，對降低全渠道的成本、加速資金回流、提高利潤空間具有巨大作用，同時全球疫情的爆發(fā)也促進(jìn)了供應(yīng)鏈的變革升級。

（3）一體化供應(yīng)鏈競爭格局

國內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)競爭格局分散，京東物流為一體化供應(yīng)鏈頭部企業(yè)。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，國內(nèi)一體化供應(yīng)鏈服務(wù)商龍頭主要為第三方供應(yīng)鏈服務(wù)供應(yīng)商以及大型企業(yè)的物流子公司。按2020年收入計(jì)，京東物流位列第1，市場份額為2.7%，我們認(rèn)為主要貢獻(xiàn)來自京東商城的業(yè)務(wù)以及對外開放。一體化供應(yīng)鏈行業(yè) CR 10僅為9.0%，市場集中度較低。

客戶屬性差異大、客戶粘性較高、規(guī)模效應(yīng)不明顯，或?qū)е滦袠I(yè)集中度低。我們發(fā)現(xiàn)領(lǐng)先的一體化供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)的客戶所屬行業(yè)不盡相同，提供的服務(wù)存在較大差異，同時由于客戶個性化需求強(qiáng)，我們認(rèn)為客戶與物流服務(wù)商一旦形成合作關(guān)系，粘性較強(qiáng)，但也造成服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度低，難以復(fù)制和遞推，因此規(guī)模效應(yīng)不顯著，以上均導(dǎo)致了行業(yè)的集中度低。

未來，供應(yīng)鏈頭部公司在滿足客戶差異化需求的同時，應(yīng)當(dāng)推出標(biāo)準(zhǔn)化模塊加快擴(kuò)張，也應(yīng)該關(guān)注客戶所在產(chǎn)業(yè)鏈的脈絡(luò)及變化，戰(zhàn)略性的與客戶深度綁定，形成壁壘和壟斷優(yōu)勢。

1.3. 如何看京東物流的一體化供應(yīng)鏈

2015年8月，京東物流對外發(fā)布面向服飾鞋帽、通信數(shù)碼、食品酒水、美妝護(hù)理四大行業(yè)的物流供應(yīng)鏈解決方案。針對四大行業(yè)的全生命周期（即從商品的預(yù)售期、熱銷期到滯銷期），結(jié)合不同分銷體系的供應(yīng)鏈特性，為商家提供了豐富的服務(wù)物流供應(yīng)鏈解決方案的組合，確保商家成本和銷量的最優(yōu)平衡，全面改善終端消費(fèi)者的購物體驗(yàn)。

京東物流將使用過其提供的倉配服務(wù)的客戶定義為一體化供應(yīng)鏈客戶。京東物流根據(jù)客戶是否已使用倉儲或存貨管理相關(guān)服務(wù)（即倉配服務(wù)），將近期使用過上述服務(wù)的客戶均劃分為“一體化供應(yīng)鏈客戶”，除此之外的劃分為“其他客戶”。一體化供應(yīng)鏈客戶主要來自于京東的自營模式和POP平臺下的FBP模式。

京東物流的倉配服務(wù)是一體化供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)。京東物流的倉配服務(wù)包括：①頭程運(yùn)輸（工廠到倉庫）：公司向企業(yè)客戶提供高性價比的頭程運(yùn)輸服務(wù)，縮短產(chǎn)品上架時間。②多級倉配（入倉及出庫至終端消費(fèi)者）：顯著提升了客戶履約效率并確保了快速配送，具有智能倉儲管理和可靠的快速配送特點(diǎn)。2020年，京東集團(tuán)通過京東物流網(wǎng)絡(luò)處理的線上零售訂單總數(shù)中，約90%可于下單當(dāng)日或次日送達(dá)，超過60%的線上零售訂單被211限時達(dá)。

一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胫薪叱蓙碜跃〇|自營（內(nèi)部客戶），POP客戶（外部客戶）快速增長。2018-2020年，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝季〇|物流總營收的比例分別為90%、84%、76%，為公司業(yè)務(wù)底盤，而占比下降的原因主要由于其他業(yè)務(wù)快速增長。2020年京東物流一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖霝?56.2億元（同比+33%），其中來自對內(nèi)收入392億元（+28%），對內(nèi)收入占比達(dá)到七成，我們認(rèn)為主要與京東物流依托京東商城發(fā)展的歷史有關(guān)，京東商城主售的3C電子、家電等標(biāo)準(zhǔn)化商品對一體化供應(yīng)鏈需求較高；對外收入165億元（+48%），對外收入增速持續(xù)高于內(nèi)部，表明公司積極拓展非自營客戶，外部需求旺盛。

外部一體化供應(yīng)鏈客戶群拓展迅速，合作深度仍有較大提升空間。京東物流依靠“算法優(yōu)化+數(shù)字化”吸引一批外部頭部客戶，2018-2020年，公司外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量分別為32465家、39926家、52666家，數(shù)量逐年增長；合作深度上，2018-2020年每位外部一體化供應(yīng)鏈客戶的平均收入從23.4萬元增長至31.3萬元，收入中貢獻(xiàn)超過100萬元的外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量分別有1123、1548、2306家，占比維持在3%-4%左右，我們認(rèn)為未來客戶數(shù)量以及單個客戶貢獻(xiàn)收入仍有較大提升空間。

分品類來看，根據(jù)公司招股書披露，公司覆蓋的前三大垂直領(lǐng)域分別為快速消費(fèi)品、家電及家具和3C。三者合計(jì)收入占公司各年的外部一體化供應(yīng)鏈客戶收入的70%以上，其中排名第一的快速消費(fèi)品領(lǐng)域貢獻(xiàn)的收入占外部一體化供應(yīng)鏈客戶收入的30%-40%。

IPO募資將用于強(qiáng)化一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)布局，公司競爭力有望持續(xù)鞏固。京東物流本次IPO募集資金凈額約為247.13億港元（約為人民幣202.65億元），募集資金主要投向?yàn)椋海?）升級和擴(kuò)展物流網(wǎng)絡(luò)（135.92億港元）；（2）開發(fā)與供應(yīng)鏈解決方案和物流服務(wù)相關(guān)的先進(jìn)技術(shù)（49.43億港元）；（3）擴(kuò)展解決方案的廣度與深度，深耕現(xiàn)有客戶，吸引潛在客戶（37.1億港元）；（4）用于一般公司用途及滿足營運(yùn)資金需求約24.71億港元。

02 京東物流的核心競爭優(yōu)勢

2.1. 倉配網(wǎng)絡(luò)打造護(hù)城河

■ 倉配模式獨(dú)樹一幟，難以復(fù)制和超越

京東物流擁有行業(yè)內(nèi)面積、智能化領(lǐng)先的倉儲網(wǎng)絡(luò)。截至2021年Q1，京東物流在全國運(yùn)營超過1000個倉庫，包含云倉面積在內(nèi)，京東物流運(yùn)營管理的倉儲總面積約2100萬平方米。目前，京東物流已投入運(yùn)營的25座“亞洲一號”智能物流園區(qū)，形成了目前亞洲最大的智能倉群。京東物流大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實(shí)現(xiàn)大陸行政區(qū)縣幾乎100%覆蓋，88%區(qū)縣可以實(shí)現(xiàn)24小時達(dá)，自營配送服務(wù)覆蓋了全國99%的人口，超90%自營訂單可以在24小時內(nèi)送達(dá)。 

資本市場近年來持續(xù)給予倉配關(guān)注，但難以復(fù)制京東物流的倉配網(wǎng)絡(luò)體量。近年來，資本持續(xù)推動倉配一體化的發(fā)展與擴(kuò)張，未來隨著對時效的追求和供應(yīng)鏈的構(gòu)筑，資本將持續(xù)給予支持，倉配行業(yè)發(fā)展?jié)摿薮?、競爭也將更加激烈，考慮到倉配網(wǎng)絡(luò)建設(shè)具有重資產(chǎn)投入要求以及先發(fā)卡位優(yōu)勢，行業(yè)競爭對手短期難以追趕京東物流倉配規(guī)模。

除了完善的倉儲網(wǎng)絡(luò)外，京東物流擁有19萬人的快遞員團(tuán)隊(duì)，樹立了優(yōu)質(zhì)可靠的服務(wù)質(zhì)量。京東物流在建設(shè)自有物流體系的過程中，一直招聘自有物流員工，公司建立關(guān)愛一線的企業(yè)文化，給予快遞員歸屬感，并建立統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，打下了良好的用戶口碑。據(jù)2020年國家郵政局調(diào)查數(shù)據(jù)，全國快遞企業(yè)總體滿意度排名中，京東物流排名第2，僅次于順豐速運(yùn)；10家品牌的全程時限和72小時準(zhǔn)時率排名中，京東物流排名第3，位列順豐速運(yùn)和郵政EMS之后。

2.2. 算法技術(shù)賦能物流

■ 以大數(shù)據(jù)+算法為核心，賦能6大網(wǎng)絡(luò)

京東物流于2016年5月成立X事業(yè)部，其前身是京東物流實(shí)驗(yàn)室，負(fù)責(zé)探索智慧物流研發(fā)。X事業(yè)部的研發(fā)內(nèi)容包括了無人機(jī)配送、無人倉庫、無人站、智能配送機(jī)器人等等科技產(chǎn)品；同時，京東于2016年11月成立Y事業(yè)部，致力于用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)打造智慧供應(yīng)鏈。對京東而言，直營化體系下的物流員工成本較高，并且隨著人口紅利的消失，人工成本較越發(fā)高昂，京東物流前瞻性布局各類無人技術(shù)，用科技手段賦能物流，提升長期競爭力。

京東物流重視科技投入，持續(xù)賦能帶來公司效率提升。近3年京東物流的研發(fā)投入保持連續(xù)上升，2020年研發(fā)費(fèi)用達(dá)20.5億元，近3年的研發(fā)投入占收入的比例高于順豐。在時效性和覆蓋率取得突破的背后，是京東物流（包括無人物流在內(nèi)）的智慧物流技術(shù)方面的長期布局。

2020年10月，京東物流科技品牌正式發(fā)布，標(biāo)志著京東物流技術(shù)進(jìn)一步開放；同時，宣布在未來5年使用的機(jī)器人數(shù)量將超過10萬臺，京東云倉將在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)全國所有的區(qū)縣全覆蓋。

京東物流在庫存管理和銷售預(yù)測具備數(shù)據(jù)積累，可賦能B端企業(yè)，提升周轉(zhuǎn)率。京東倉庫的自營貨品100%由人工智能的方式進(jìn)行銷售預(yù)測、采購及補(bǔ)貨，因此建立了高效的流通體系。2020年京東平臺整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約33.3天，大幅低于國內(nèi)商業(yè)零售平均庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)63天（2018年國資委披露數(shù)據(jù)）。對傳統(tǒng)行業(yè)來說，京東物流有望為各類B端商家提供更智能的供應(yīng)鏈管理，提升庫存周轉(zhuǎn)率。

03 京東物流的增長驅(qū)動力

3.1. 京東電商平臺的流量支持

京東是國內(nèi)第一大自營電商，GMV近年穩(wěn)健增長，近三年平均增速約25%。2013-2020年京東商城的年度活躍用戶數(shù)CAGR為39%，2019年由于切入下沉市場獲取新流量，增速觸底反彈。據(jù)京東集團(tuán)最新財(cái)報數(shù)據(jù)，2021Q1活躍用戶數(shù)近5億，一年內(nèi)凈增1.12億（2020Q1為3.87億），創(chuàng)歷史最大同期增幅，且超80%的新增用戶來自下沉市場?？梢钥吹剑〇|商城不僅具備吸引高質(zhì)量用戶的能力，也通過京喜拼拼、社區(qū)團(tuán)購等獲取了下沉市場新用戶的信任。2013-2020年京東自營模式和平臺模式下的所有產(chǎn)品與服務(wù)訂單的總金額的復(fù)合增速達(dá)54%，2020年GMV達(dá)到2.61萬億元，近三年增速維持在25%左右。

京東集團(tuán)營收穩(wěn)健增長，京東物流與京東零售業(yè)務(wù)存在相關(guān)性。2013年以來，京東集團(tuán)的總收入保持良好增長，2013-2020年CAGR高達(dá)40%；雖然近3年增速放緩，但仍維持在25%左右，2020Q1公司實(shí)現(xiàn)總收入同比增長39%，這得益于活躍用戶數(shù)量及客戶購買力的增長。據(jù)京東集團(tuán)依據(jù)各分部收入的拆分，2018-2020年京東物流與京東零售收入增速走勢趨同，一定程度上反映了京東電商平臺為京東物流的主要客戶來源。

京東集團(tuán)毛利率波動上升，凈利率呈逐年修復(fù)趨勢。近年京東集團(tuán)毛利率與凈利率總體呈現(xiàn)波動上升趨勢，目前毛利率水平接近15%，盈利能力的改善主要來自京東集團(tuán)持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品組合、擴(kuò)大平臺模式、提供毛利更高的增值服務(wù)等，同時平臺的規(guī)模效應(yīng)也逐步顯現(xiàn)。

京東線上+線下共同發(fā)力切入下沉市場。①線上：2019年以來，京東以“拼購”作為核心產(chǎn)品，獨(dú)立運(yùn)營，提供多流量入口；2019年9月，拼購App正式更名為“京喜”，作為其全新的社交電商平臺，加速下沉市場流量導(dǎo)入，疫情爆發(fā)前，京喜的日均訂單量超過100萬，因此也帶動了京東的年度活躍用戶數(shù)增速在2019Q2的反彈。②線下：京東在低線城市布局了12000多家京東家電專賣店、2000多家京東專賣店；2020年發(fā)展加盟制快遞品牌眾郵快遞，定位下沉市場與經(jīng)濟(jì)型快遞。

下沉市場（三線及以下城市）人口眾多，農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率加速提升。根據(jù)易觀智庫數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，三線及以下城市人口占比達(dá)68.4%（近9.6億人口），龐大的人口基數(shù)有望孕育巨大的消費(fèi)市場空間。此外，從網(wǎng)民的城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)來看，2020年我國城鎮(zhèn)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為79.8%，農(nóng)村地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率為55.9%

借助京東集團(tuán)打造的生態(tài)圈，京東物流擁有行業(yè)內(nèi)更穩(wěn)定的商流來源。自2015年起，京東在超市、新零售、物流、和社區(qū)團(tuán)購等領(lǐng)域進(jìn)行投資和收購頭部企業(yè)，打造自己的生態(tài)圈。對于京東物流而言，一方面可以獲得更充沛、穩(wěn)定的貨源紅利，尤其在3C電子、大件家電和日用百貨等領(lǐng)域；另一方面與跨越速運(yùn)在航空貨運(yùn)、限時速運(yùn)和倉儲等方面產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，助力其打造一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力終極目標(biāo)。

3.2. 一體化供應(yīng)鏈的需求增長

中國經(jīng)濟(jì)數(shù)字化快速發(fā)展，終端消費(fèi)者碎片化、多樣化、復(fù)雜化的需求，促使企業(yè)需要更為迅速靈活的響應(yīng)，在端到端一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)的幫助下，可以實(shí)現(xiàn)更佳的原材料尋源采購、生產(chǎn)規(guī)劃、運(yùn)輸配送，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)效率提升。尤其在2020年的疫情沖擊下，打亂了全球宏觀以及企業(yè)微觀的生產(chǎn)運(yùn)作，各行業(yè)都對供應(yīng)鏈有了更深入的認(rèn)知，企業(yè)對供應(yīng)鏈穩(wěn)定和智能化的需求有望快速增長，供應(yīng)鏈行業(yè)將加速走向定制化、數(shù)字化，我們認(rèn)為供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)迎來發(fā)展機(jī)遇期。

當(dāng)前京東物流已經(jīng)對主流行業(yè)提供了成熟的定制化一體化供應(yīng)鏈方案，我們通過對京東物流在快消、食品、家具、服飾、3C電子、汽配等行業(yè)的現(xiàn)有供應(yīng)鏈案例的梳理，認(rèn)為京東物流具有持續(xù)賦能合作伙伴的能力，為客戶降本增效，無論從現(xiàn)有客戶的繼續(xù)深耕角度還是從新客戶拓展的角度來看，供應(yīng)鏈的需求都有望持續(xù)增長，并支撐京東物流的發(fā)展。

（1）快消品

快速消費(fèi)品為生活必需品，在市場中有著廣泛的需求，周轉(zhuǎn)速度較快，在銷售高峰及低谷期間給企業(yè)的生產(chǎn)及存貨管理帶來巨大挑戰(zhàn)。企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)更高的運(yùn)營效率及存貨周轉(zhuǎn)率，需要專業(yè)化的一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)（包括人工智能及大數(shù)據(jù)分析）幫助其預(yù)測訂單并據(jù)此管理生產(chǎn)及儲存，京東物流的倉配能力以及IT技術(shù)較為契合快消品行業(yè)的供應(yīng)鏈管理需求。

京東物流-安利合作案例：安利1959年創(chuàng)立于美國，1995年進(jìn)入中國市場，通過幾十年不斷開拓，中國市場已成為其全球最大的市場。2014年安利提出“數(shù)字化”、“年輕化”、“體驗(yàn)化”的供應(yīng)鏈戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，于2017年與京東物流展開合作，并不斷加深伙伴關(guān)系。根據(jù)京東物流官微介紹，在京東物流的助力下，截止2020H1，安利成品物流費(fèi)用節(jié)約10%以上，現(xiàn)貨率提升至99.5%及以上水平、產(chǎn)銷高效協(xié)同實(shí)現(xiàn)庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)降低40%以上，分銷計(jì)劃運(yùn)營效率提升1倍。

（2）服飾

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2020年我國服裝電商市場規(guī)模超萬億，2015-2020年CAGR達(dá)20.5%，線上渠道(電商平臺、品牌官網(wǎng)等)滲透率達(dá)到50%，屬于高度線上化行業(yè)。服飾業(yè)的供應(yīng)鏈管理面臨SKU數(shù)目龐大、配送層級多、季節(jié)性特征明顯、需及時響應(yīng)終端客戶變化及頻繁的逆向物流等挑戰(zhàn)，需要更為復(fù)雜的解決方案。全渠道銷售模式亦要求服飾企業(yè)靈活有效地管理其線下門店及線上銷售渠道的存貨，以提高存貨周轉(zhuǎn)率。京東物流為李寧、斯凱奇等鞋服類企業(yè)提供了專業(yè)的物流供應(yīng)鏈解決方案，提高合作伙伴效率。

（3）食品

京東物流-徐福記合作案例：徐福記于1992年在中國創(chuàng)立，在中國糖點(diǎn)市場快速增長，2014年徐福記開始在京東平臺售賣；2018年攜手京東物流開啟呈味空間“無界工廠”，成功解決了“手工短?！碑a(chǎn)品物流配送的痛點(diǎn)；2021年，在京東物流的幫助下，目前徐福記東莞園區(qū)總倉發(fā)運(yùn)業(yè)務(wù)100%已實(shí)現(xiàn)線上協(xié)同、智能調(diào)度和全程跟蹤。東莞總倉向全國分倉的轉(zhuǎn)運(yùn)業(yè)務(wù)，已100%實(shí)現(xiàn)無紙化交接，完全實(shí)現(xiàn)通過區(qū)塊鏈平臺進(jìn)行物流電子簽收。

（4）汽配類

我國汽車后市場需求強(qiáng)勁增長。根據(jù)公安部交通管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年全國機(jī)動車保有量達(dá)3.72億輛，其中汽車2.81億輛。目前，我國汽車行業(yè)是從增量時代到存量時代的轉(zhuǎn)型期，龐大的汽車保有量基數(shù)及車齡時間的延長，孕育了巨大的汽車后市場多元化服務(wù)需求（維修保養(yǎng)、汽車美容、保險等），2015年-2020年，我國汽車后市場行業(yè)市場規(guī)模逐年增加，2020年市場規(guī)模達(dá)到1.4萬億。

由于汽車及其零部件的單位價值較高，以及所涉及的SKU數(shù)目較大，因此在倉儲及運(yùn)輸方面需要更高的供應(yīng)鏈管理標(biāo)準(zhǔn)。京東物流為戴姆勒、冠盛股份、北汽集團(tuán)等汽車企業(yè)搭建完善的供應(yīng)鏈計(jì)劃體系，包括升級庫存計(jì)劃體系、優(yōu)化倉儲運(yùn)營管理、提高零配件配送效率。

（5）家具家電

九牧集團(tuán)是綜合性整體廚衛(wèi)制造商，京東物流曾為其在pop倉配一體、快遞、零售產(chǎn)業(yè)鏈平臺建設(shè)等方面提供過服務(wù)。2020年京東物流與九牧集團(tuán)達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同推動廚衛(wèi)行業(yè)數(shù)智化變革，這是京東物流不斷以物流科技賦能產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的又一個縮影。

（6）3C電子類

3C電子產(chǎn)品具有高價值及易碎性的特點(diǎn)，該行業(yè)客戶需要專業(yè)的運(yùn)輸及配送能力以確保該等產(chǎn)品可及時安全地送達(dá)客戶。由于技術(shù)迅速進(jìn)步導(dǎo)致產(chǎn)品生命周期逐漸縮短，與維修、回收、折舊、檢視及處置有關(guān)的物流需求亦有所增加。京東物流在3C電子領(lǐng)域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，根據(jù)京東物流及京東集團(tuán)官微發(fā)布的信息，公司已為蘋果、惠普、聯(lián)想、小米等產(chǎn)業(yè)巨頭提供了軟硬件、數(shù)據(jù)、售后以及智能解決方案。

綜合上述分析，可以清楚的看到京東物流對客戶的合作逐步深化，從提供倉配服務(wù)、解決單一痛點(diǎn)，到升級供應(yīng)鏈，再到攜手推動產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，京東物流通過與客戶建立信任、用數(shù)據(jù)展現(xiàn)自身能力，才得以實(shí)現(xiàn)長期的、高滲透率的合作。

3.3. 物流體系的對外開放

京東物流擴(kuò)大服務(wù)范圍，其他客戶收入大幅增長。伴隨京東物流發(fā)展京喜達(dá)快遞向電商件發(fā)力、并購跨越速運(yùn)強(qiáng)化航空貨運(yùn)、升級冷鏈物流產(chǎn)業(yè)布局等舉措的落實(shí)，非一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量和單位貢獻(xiàn)收入也勢必增加，因此其他客戶收入（包括快遞、快運(yùn)、冷鏈等）從2018年的37.2億元增至2020年的177.6億元，具體來看：

■ 京東快遞定位高端、注重時效。京東物流擁有一支超過19萬人的自有配送團(tuán)隊(duì)，旗下京喜達(dá)快遞于2020年3月起網(wǎng)，目前覆蓋華東和華南區(qū)域，面向下沉市場協(xié)助社區(qū)團(tuán)購業(yè)務(wù)的開展。京東快遞下分特快送、特惠送、同城速配、生鮮特快和生鮮特惠5個產(chǎn)品。

■ 京東快運(yùn)在2018-2020年為能力建設(shè)期，2021年開始有望大幅起量。目前京東快運(yùn)主要聚焦20KG以上的重貨零擔(dān)物流市場，其主要產(chǎn)品包括特快重貨（20-100KG）、特快零擔(dān)（100-500KG）、大票直達(dá)（500-3000KG）、整車直達(dá)（3t）以上。2020年8月完成對跨越速運(yùn)的收購，這對京東物流而言，一方面“公鐵空”運(yùn)力優(yōu)勢能夠增強(qiáng)其一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力；另一方面，在航空貨運(yùn)、限時速運(yùn)等方面的服務(wù)也得到提升，截至2020年京東物流擁有約620條航空貨運(yùn)航線。此外，2020年8月跨越速運(yùn)并表后為京東物流貢獻(xiàn)了37.34億元收入（根據(jù)招股書披露信息，跨越速運(yùn)2020年實(shí)現(xiàn)營收79億元，凈利潤為4.4億元）。

■ 京東冷鏈業(yè)務(wù)依托倉儲優(yōu)勢迅速崛起。京東冷鏈專注于生鮮食品、醫(yī)藥物流，依托冷鏈倉儲網(wǎng)、冷鏈運(yùn)輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)提供綜合冷鏈服務(wù)。公司冷鏈網(wǎng)絡(luò)迅速鋪開，在生鮮食品方面：截至2020年，京東物流擁有87個冷鏈倉（49萬平方米），可調(diào)用2000臺冷鏈運(yùn)輸車；在醫(yī)藥物流方面：運(yùn)營20個藥品及醫(yī)療器械專用倉庫（12萬平方米）。2019年中國冷鏈物流百強(qiáng)企業(yè)中京東物流位居第2（僅次于順豐）。我們認(rèn)為京東物流主要靠冷庫資源建立競爭優(yōu)勢，根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計(jì)，京東物流在對外開放后的第1年就進(jìn)入冷鏈物流百強(qiáng)中的第3名。