密爾克衛(wèi)披露2020年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.27億元（+41.68%），歸母凈利潤(rùn)2.88億元（+47.15%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.73億元（+44.80%）。2020年，公司加權(quán)平均ROE為18.34%，同比2019年增加3.72個(gè)百分點(diǎn)。2020年圓滿(mǎn)收官，公司在過(guò)去幾年體現(xiàn)出了持續(xù)的成長(zhǎng)能力，盈利能力逐年提升。

圖1：密爾克衛(wèi)營(yíng)業(yè)收入及增速（單位：百萬(wàn)、%）

圖2：密爾克衛(wèi)歸母凈利潤(rùn)及增速（單位：百萬(wàn)、%）

拆分公司2020年收入，可看到各細(xì)分項(xiàng)中：1）貨代業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，同比增26.1%，達(dá)到13.38億元；2）倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)：2020年公司自有倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)能投入有限，公司倉(cāng)儲(chǔ)收入增長(zhǎng)9.4%至5.05億，我們判斷增量可能來(lái)自于周轉(zhuǎn)提速、單價(jià)上升等原因；3）運(yùn)輸業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)31.8%至8.86億，維持較快增長(zhǎng)；4）化工品交易是公司增長(zhǎng)最快的部門(mén)，同比增速達(dá)到222.1%，收入增至6.91億，主因?yàn)楣?0年主力推廣物貿(mào)一體化的化工品服務(wù)。

公司前五大客戶(hù)分別為艾郎集團(tuán)（4.77億，13.93%）、萬(wàn)華化學(xué)（2.11億，6.17%）、陶氏（1.96億，5.71%）、巴斯夫（1.89億，5.51%）、科思創(chuàng)（5804萬(wàn)，1.69%），其中我們預(yù)計(jì)公司與艾朗集團(tuán)的合作主要在化學(xué)品交易上，公司物流業(yè)務(wù)最大客戶(hù)已為萬(wàn)華化學(xué)。公司過(guò)去幾年大客戶(hù)名單由以外資巨頭為主逐漸變?yōu)閲?guó)內(nèi)外化工業(yè)巨頭均有，大客戶(hù)覆蓋度不斷拓寬加深，體現(xiàn)了業(yè)內(nèi)頭部客戶(hù)對(duì)公司的認(rèn)可。

毛利方面，由于毛利率較低的貿(mào)易板塊收入占比擴(kuò)大，整體毛利率下降1.5個(gè)百分點(diǎn)至16.71%。但分項(xiàng)來(lái)看，公司各版塊毛利率均同比提升，其中貨代毛利率12.5%，同比提升0.3個(gè)百分點(diǎn)；倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)毛利率48.2%，同比提升1.1個(gè)百分點(diǎn)；運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率12.0%與19年持平；化工品貿(mào)易方面，由于更有效率的交付模式，公司毛利率大幅提升至7.1%，同比增加5.1個(gè)百分點(diǎn)。

圖3：密爾克衛(wèi)收入結(jié)構(gòu)分拆（單位：百萬(wàn)、%）

圖4：密爾克衛(wèi)各版塊毛利率（單位：%）

外延擴(kuò)張戰(zhàn)略執(zhí)行順利，步履不止，20年增長(zhǎng)主要為內(nèi)生動(dòng)能。2020年公司延續(xù)了內(nèi)生外延并舉的成長(zhǎng)路徑，外延方面共有7項(xiàng)重大股權(quán)投資，其中煙臺(tái)密爾克衛(wèi)與大正信張家港項(xiàng)目均帶有?；?a class="tag_click" style="text-decoration: underline;" href="http://www.dyzhsb.com/news/9" onclick="tagClick(50)">倉(cāng)庫(kù)資產(chǎn)，但兩個(gè)項(xiàng)目均處于技改過(guò)程中，暫未貢獻(xiàn)收入利潤(rùn)；此外公司其他并購(gòu)項(xiàng)目主要在三四季度并表?？傮w而言，2020年公司來(lái)自于收購(gòu)并表的利潤(rùn)較少，公司的收入利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)源于內(nèi)生成長(zhǎng)。

表1：密爾克衛(wèi)2020年重大股權(quán)投資

投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為公司的長(zhǎng)期邏輯順暢，化工品物流正處于由亂到治的拐點(diǎn)，公司正在不斷擴(kuò)大自身能力范圍，作為行業(yè)內(nèi)公司治理優(yōu)秀、積極進(jìn)取的領(lǐng)軍企業(yè)，將繼續(xù)沿著當(dāng)前道路進(jìn)行擴(kuò)張，預(yù)計(jì)公司中期業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)和外延收購(gòu)將會(huì)維持較快增速，我們維持公司2021-2022年4.3、6.0億的歸母凈利潤(rùn)不變，給予2023年8.1億利潤(rùn)預(yù)測(cè)，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

內(nèi)生成長(zhǎng)能力低于預(yù)期；行業(yè)整合進(jìn)度低于預(yù)期。