首先，對于關注公眾號的朋友，先說聲對不起。因為工作上的原因，直言物語停更了近半年。時至今日終于塵埃落定，也有空閑時間可以繼續(xù)記錄投資并購方面的物語感想了。

直言物語重新開張后的第一篇自然落在重磅的順豐頭上。其實最近順豐的驚艷表現，一直很讓我有寫點啥的沖動。

順豐最近有幾件大事。第一是順豐收購嘉里，第二是市值破5000億。

在此先祝賀順豐終于抱得美人歸，同時也祝福順豐能在自己選擇的這條艱難道路上走的順利。并購只是開始，投后才是挑戰(zhàn)。

當看到順豐嘉里停牌的消息時，第一時間三個感受縈繞心頭，一是遺憾，二是驚訝，三是欣慰。

熟知我的朋友應該了解，嘉里物流是我心頭好?？梢哉f兩年前我加入某大型央企物流平臺就是沖著嘉里去的。當時我根據該企業(yè)已有的國內國際物流體系，設計了“國內陸上網絡型供應鏈體系+國際頂尖綜合貨運網絡+數個垂直細分解決方案”的并購整合策略，希望能打造中國版的DHL。其中“國際物流”部分挑來挑去就是嘉里，也是這個設計里最重要的一環(huán)。結果是很遺憾，而嘉里也被順豐收入囊中。以后若再要進行同樣的戰(zhàn)略規(guī)劃，可選的標的幾乎沒有了。

驚訝則來自于兩個沒想到。

第一個沒想到：竟然是順豐。順豐的快遞快運核心業(yè)務和嘉里核心業(yè)務幾乎沒有交集。而且順豐居然在收購DHL Supply Chain 短短兩年后更豬突猛進地收購了嘉里物流聯(lián)網，要知道嘉里旗下最重要的嘉里大通幾乎和DHLSC是競爭關系；同時嘉里旗下的Kerry Apex，雖然很誘人，但其主營美線業(yè)務在當前經濟政治形勢下估計很難讓人睡好覺。順豐必然會經歷魔鬼般的整合之旅，在此只能給順豐點贊，真的很有魄力。

第二個沒想到：竟然是嘉里物流聯(lián)網KLN，而且竟然是收購。一直以來得到的消息都是大通可以談，但是聯(lián)網不會賣。雖然我堅信只要下決心，以央企的身份和資源，大概率能談下整體收購或至少戰(zhàn)略入股。畢竟物流業(yè)務不見得是郭氏旗下核心資產，但也應該曠日持久，異常艱難。而順豐居然能談下來，雖然代價不菲，驚訝之余，再次拱手拜服王總的魄力。當然在這次交易里，嘉里把固定資產部分剝離，很聰明的一手，這很可能是順豐撬動談判的基石，但對于央企而言應該無法接受。

欣慰則是因為順豐的收購驗證了我的判斷，證明了嘉里物流聯(lián)網公司是個有價值的標的，同時也是一個可以操作的標的。

馬屁拍了這么多，現在才正式進入正題。開頭說到順豐的第二件大事就是市值破5000億，超越聯(lián)邦快遞，直逼UPS。那么這件事情，結合順豐收購嘉里就值得說道說道了。

順豐公告收購嘉里后，我判斷復牌后會下跌，原因有以下三點：

1、順豐估值到頂，利好出盡

2、大型交易披露后一般收購方都會下跌

3、看空順豐收購嘉里的行為

結果是啪啪打臉，首日即漲停。后續(xù)雖然有所下跌，但仍處高位。從此前的走勢看，順豐儼然已成物流板塊的茅臺，機構抱團情況下，企業(yè)價值不講邏輯，再怎么分析都沒用。盡管如此，這高高在上的股價如鯁在喉，我還是想說一說順豐被嚴重高估的邏輯。至于后續(xù)走勢會如何，就看機構如何理解囚徒困境了。

先說結論：1000億以內的順豐是很好的公司，2000億的順豐是正常公司，4000億的順豐是一般公司，5000億以上的順豐是差公司。

注意，這里的好壞僅指資本價值的好壞，不涉及順豐本身經營的好壞。順豐從商業(yè)角度是家非常優(yōu)秀的公司，但是我一直謹記學習CFA時的一句話：“好公司不一定是價值公司”。

5000億的順豐值不值？

和一些研究二級市場的朋友交流的時候，都喜歡分析順豐的業(yè)務模型，通過預測分析鄂州機場流量、包裹數量和單件運送價格上漲曲線來預測順豐的估值空間，但是往往忽略了順豐現有企業(yè)價值。我一直強調，看順豐其實特別簡單，看聯(lián)邦快遞市值就行了，那是順豐5-10年內的天花板。

有市場對標的企業(yè)難道不是研究起來特別簡單？

茅臺還有海外市場的對標么？沒有了，茅臺全球獨一份，所以估值可以不設天花板。

5000億的恒瑞貴嗎（貴，真貴），但是強生市值4000多億美金，恒瑞再貴仍然有空間吹泡泡。

但是想成為Fedex的順豐估值超越了同樣已經狂漲的Fedex，天花板破了，還能用啥模型來講邏輯？超越UPS成為全球第一嗎？

我們先看一下順豐和聯(lián)邦快遞的數據對比，順便把UPS也放進來。由于各公司財年月份不同，就按照最新財年報表的數據。這些數據基本上都包含了2020年上半年的疫情，其中匯率統(tǒng)一按1:6.5換算。

注：由于順豐2020年的年報未出，也未公告年度預報，順豐2020年凈利潤為根據以往年度數據的估算。

以上兩圖可看到，順豐2020年的收入規(guī)?；緸槁?lián)邦快遞的1/3，2019年則只有1/4。順豐得益于疫情在國內的快速復蘇以及在疫情處理上的良好表現，收入和利潤都有快速增長。而聯(lián)邦快遞由于報表財務年度不同（截至為5月份），加上國際業(yè)務受疫情影響巨大，收入尤其利潤受到較大影響。2020年利潤僅為正常年度的一半。在此情況下，聯(lián)邦快遞的利潤也比順豐高約50%。正常情況下，由于順豐的利潤率與聯(lián)邦快遞和UPS基本持平（2019年和2018年還略低），因此可以認為，順豐的利潤規(guī)模與上述兩家公司的收入規(guī)模差距是一致的。

即以正常情況判斷，當前順豐的營運規(guī)模約為聯(lián)邦快遞的1/3，UPS的1/4。

從收入增長率看，順豐每年增長約30%，明顯快于聯(lián)邦快遞的10%~20%和UPS的5%~10%。但我們可以合理認為，當體量和市場占有率達到聯(lián)邦快遞和UPS的規(guī)模，這樣的增長率是合理的。而且順豐每年的快速增長也與大手筆的買買買有關系。

順豐的另一個增長邏輯是機隊規(guī)模的擴大，由此帶來業(yè)務量的提升，雖然這個邏輯有點本末導致，但機隊規(guī)模和業(yè)務體量一定是正相關關系。對比一下機隊規(guī)模，Fedex目前運營679架飛機，至2025年還將增加141架飛機，達到820架。根據順豐2019年年報，順豐全貨機為71架，貨機規(guī)模為Fedex的1/10，全部為國內運營。

另外作為對比，UPS2019年的機隊規(guī)模約為578架（UPS以陸上包裹運輸為主，也就是順豐當前的模式）。

注意，順豐超越的目標是聯(lián)邦快遞（不是UPS），因此順豐必然會擴大機隊規(guī)模，并在國際業(yè)務上和聯(lián)邦快遞直面競爭，這個戰(zhàn)略在順豐收購嘉里上已經顯而易見了。也意味著，順豐會在未來達到至少500架以上的飛機，并在收入規(guī)模上達到聯(lián)邦快遞現有水平。這同樣也意味著，順豐的凈利潤率會進一步下降。

從以上對比分析來看，可以合理認為順豐目前的整體水平（不含嘉里）是聯(lián)邦快遞的1/3~1/4。當順豐在未來達到聯(lián)邦快遞的體量時，那時順豐的正常估值應和當前聯(lián)邦快遞持平。

做個簡單數學題：假設順豐持續(xù)每年增長30%（不包括嘉里），而聯(lián)邦快遞每年增長10%，順豐多久可以趕上呢？答案是7-9年。

再來看聯(lián)邦快遞的股價走勢。下圖為FDX股價的月線走勢。

基本上從2011到2018年聯(lián)邦快遞股價都在穩(wěn)步上漲，2018年以后回撤到2014年左右的水平（120美元）左右，并在2020年4月份以后開始走上暴漲歷程，這個暴漲階段基本和順豐一致。當股價漲到305美元以后開始下跌，目前價格為254美元，總市值675億美元，按6.5匯率計算約4387億人民幣。

2018年以后，FDX股價下滑，具體原因待研究，暫且認為是均值回歸。此后在160~180元這個平臺上盤整了一段時間，并在疫情發(fā)生后破位下滑。從目前走勢上看，該股在上漲后同樣在向均值回歸，預計仍然會落到160~200左右的區(qū)間（全球經濟回歸2019年正常水平，中國業(yè)務萎縮，行業(yè)競爭加劇）。

可以認為，當前聯(lián)邦快遞的合理價格約在160~200美元，其市值范圍為424億~530億美元，即2756億~3445億元人民幣。

那么從順豐是聯(lián)邦快遞1/3~1/4的角度看，目前順豐的內在估值約為700億~1100億，再給予順豐的高增長性以及中國市場的流動性溢價，2000億左右的順豐我覺得是正常的。順豐達到4000億已經超過了聯(lián)邦快遞的正常估值，但仍然低于聯(lián)邦快遞歷史上限。超過5000億就真的呵呵了。

進一步做些計算，上文提到如果順豐一切樂觀發(fā)展，有機會在7-9年后超越聯(lián)邦快遞，或者在5年內達到聯(lián)邦快遞現有規(guī)模。也就是當前4000億的市值已經透支未來5年的高速發(fā)展。若順豐5年內估值有望到4000億，按10%的折現率計算，當前估值應為2400億；若順豐在8年后超越聯(lián)邦快遞，并進入和聯(lián)邦快遞相同的發(fā)展模式和發(fā)展速度，若當時估值按5000億計算（聯(lián)邦快遞能平穩(wěn)年均保持10%的增長，到那時的整體估值也和現在差不多），則當前順豐估值約為2300億。

我們不妨再看看老大UPS的股價表現。下圖為UPS的月線股價走勢。

可以看到UPS的股價穩(wěn)定性更高，價位基本維持在90~114美元之間。公司股價同樣在疫情后出現暴漲，目前價格160美元，總市值1388億美元，折合人民幣約9000億元。也就是UPS暴漲后的市值是順豐目前市值的180%。若回歸到正常即90~120美元之間水平的話，UPS的整體估值約為777~1037億美元，約合人民幣5050~6700億。從這個角度來看，目前順豐的估值已經和UPS差不多了。

作為一個地區(qū)性快遞公司，市值直逼比自己大四五倍的全球扛把子大哥，不是泡沫是什么？

這就簡單解釋為什么1000億以內的順豐是好公司，2000億的順豐是正常公司，4000億的順豐是一般公司，5000億以上的順豐是差公司。不用整復雜的模型，有這時間還不如好好研究聯(lián)邦快遞和UPS。題外話：2019年我一直在等待順豐跌入1000億人民幣，可惜在1200億市值的時候（股價28元）掉頭向上，痛失機遇。

至于順豐收購嘉里，雖然我非常認可順豐的魄力，但前面也說了，整體看空。

順豐并購嘉里，具體分析還可以另開一篇，最好能等到順豐和嘉里兩家2020年年報公開。簡單看，兩家公司都是主營業(yè)務強大且非常強勢的公司，整合難度本就地獄級別。而此時順豐供應鏈業(yè)務還在艱難消化DHL供應鏈和新夏暉的過程中，還要再來鯨吞嘉里，腸梗阻概率極大。

根據嘉里2019年年報，嘉里中國地區(qū)銷售額約占整體銷售額26%，可以說是嘉里物流聯(lián)網全球體系里最重要的板塊，其中嘉里大通是嘉里中國物流的主體。據說嘉里大通近幾年業(yè)務發(fā)展不盡如人意，嘉里一直在考慮脫手。在此背景下，艱難的順豐供應鏈業(yè)務+艱難的且直接競爭的嘉里大通業(yè)務能否形成1+1>2，我是有點悲觀。此外，在嘉里依然保持為上市公司的情形下，嘉里與順豐在中國區(qū)業(yè)務的競爭關系如何處理，拭目以待。

再看嘉里物流的國際業(yè)務。嘉里國際業(yè)務大部分為船運貨代，與順豐的主營業(yè)務差距巨大。反觀UPS和聯(lián)邦快遞的國際業(yè)務基本以空運貨代為主，與主營業(yè)務配合程度極高。

而順豐極其缺乏國際貨代業(yè)務經驗，能與嘉里形成的協(xié)同度極低。一旦嘉里加入順豐，順豐在國際業(yè)務上面對的競爭對手不是UPS和聯(lián)邦快遞，而是直面德迅、DHL、辛克等超級國際貨運公司以及以馬士基、達飛輪船為首的國際船公司。順豐在國內快遞快運以及供應鏈業(yè)務幾大板塊激戰(zhàn)正酣之際，還要再分散精力應對完全不熟悉游戲規(guī)則的國際貨運市場競爭，簡直是天神級難度。

在UPS已經喊出“better, Not bigger”的口號，開始關注核心業(yè)務之時，順豐在自身核心業(yè)務還未站穩(wěn)，卻繼續(xù)大手筆開疆擴土。佩服之余，只能默默祈禱上蒼給順豐設定的難度低一些。順豐畢竟是我國還能拿得出手的供應鏈公司，還是希望順豐能如其名，穩(wěn)扎穩(wěn)打，順風順水。

此外，很重要的一點，這個收購價格也是夠高的，后面的商譽怎么辦。。。這個不展開講了。

當然有朋友也會問，既然看空順豐合并嘉里，當初你又何必苦苦追求呢。

坦率說，該央企與嘉里配合程度還是頗高的。該央企雖主營國際貨運業(yè)務，但強在中國端進出口業(yè)務（連德迅都想抱大腿），急需補強海外落地服務能力，而嘉里恰恰在這一塊實力雄厚，兩者幾乎完全互補，整合后可以直面德迅、DHL。另一方面在國內供應鏈業(yè)務方面，該企業(yè)資源極強，但缺乏能力和經驗，幾乎可說一張白紙，急需補強團隊和能力。以嘉里大通的能力足以發(fā)揮骨干作用；假以時日，再以嘉里大通為主體，在垂直領域進行一些小型收購，優(yōu)化并強化其運營能力，也有機會打造出國內頂尖的供應鏈公司。相比順豐一難以在國際業(yè)務上為嘉里提供助力，二在國內供應鏈業(yè)務上兩家都是大而不強還互相競爭，從商業(yè)角度上可以說難度小了一個級別，而整合成功的概率更大。

胡言亂語一通，就當是痛失嘉里的羨慕嫉妒恨吧。等后續(xù)順豐和嘉里的年報出來以后看是否有心情再來個細致分析。

又及：剛傳來消息德迅收購APEX國際，這又是一個羨慕嫉妒恨的故事。而德迅這把打進順豐腹地，夠順豐吃一壺的，其實我覺得順豐收APEX也許是更好的選擇。

又又及：在寫文章的這幾天里，順豐持續(xù)收跌，當前已經跌倒4730億元市值，股價跌破停牌前價格。這在一定程度上驗證了我的判斷。看來抱團的基金經理們已經嚴重分歧了，在這個情況下，就看誰跑得快咯。

祝順豐好運！