一、擬部分收購嘉里物流股權，擴張全球物流網(wǎng)絡，構建跨境供應鏈能力

（一）順豐擬部分要約收購嘉里物流 51.8%股權

順豐控股公告，擬收購嘉里物流51.8%股權，交易方案如下：

收購方式：在前置先決條件獲得滿足或豁免（如適用）的情況下，向標的公司合資格股東及購股權持有人發(fā)出部分要約和購股權要約，以現(xiàn)金方式收購目標公司9.31億股股份（約占標的公司已發(fā)行股本的51.8%和全面攤薄股本的51.5%）及注銷相關購股權（對應561萬股）。

收購價格：總對價為港幣175.55億元，其中就部分要約而言，每股要約價格為港幣18.8元；就購股權要約而言，每股購股權要約價格為部分要約價格與購股權行權價格（即每股港幣 10.2 元）的差額，即每股購股權要約價格為港幣8.6元。

（注：公告中披露考慮到特殊分紅，就標的公司各股東而言，其于部分要約項下每股總價值將包括部分要約價格（每股要約價格為港幣 18.8 元）及特殊分紅（每股特殊分紅金額為港幣 7.28 元），合計每股總價值為港幣 26.08 元，詳見特別說明1）

資金來源：通過境外全資子公司SF Holding Limited向銀團借款240億港元，主要用于支付收購嘉里物流部分股權交易對價款以及相關費用。此外，同時通過境外全資子公司SF Holding Investment 2021 Limited在境外發(fā)行不超過等值人民幣180億元（含180億元）的債務融資產(chǎn)品。

特別說明1——擬剝離香港倉庫：標的公司及其全資子公司簽訂了關于出售香港倉庫的非約束力條款清單，交易對價為港幣135億元，出售所得對價中大部分將以特殊分紅的形式宣布派發(fā)給部分要約完成前登記在冊的標的公司股東。故公告中披露考慮到該特殊分紅，就標的公司各股東而言，其于部分要約項下每股總價值將包括部分要約價格（每股要約價格為港幣18.8元）及特殊分紅（每股特殊分紅金額為港幣7.28元），合計每股總價值為港幣26.08元。同時，標的公司全資子公司已與買方簽訂非約束力的條款清單，在出售后6年內，將被任命為已出售倉庫管理人，有權按照約定收取倉庫相關租賃管理費用。

特別說明2——擬剝離臺灣地區(qū)業(yè)務：標的公司及其全資子公司簽訂了關于出售臺灣業(yè)務的非約束力條款清單，交易對價為新臺幣45.37億元，臺灣相關業(yè)務出售所得將由標的公司保留。

估值測算：

P/E：根據(jù)本次交易對價及標的公司20年預測凈利潤測算，本次收購估值約15.8x，略低于按照市值計算估值18.8x；由于本次交易同時剝離香港貨倉及臺灣地區(qū)業(yè)務，調整兩項業(yè)務凈利潤后估值約29.1x；

EV/EBITDA：根據(jù)本次交易對價及標的公司20年預測凈利潤測算，本次收購估值約9.9x，略低于按照市值計算估值10.8x，調整后估值約13.7x。

（注：僅為初步測算）

（二）嘉里物流：領先的第三方物流服務商，業(yè)務覆蓋亞歐美

嘉里物流為郭氏集團旗下第三方物流公司，集團業(yè)務涉及酒店、房地產(chǎn)、飲料及糧油等板塊，集團下屬企業(yè)包括金龍魚、香格里拉、嘉里建設等。嘉里物流主要從事綜合物流（包含物流營運、香港貨倉）和國際貨運代理業(yè)務，業(yè)務范圍覆蓋全球58個國家和地區(qū)。

業(yè)績情況：2019年公司收入411.4億港元，凈利潤43.3億港元，凈利潤率10.5%，歸母凈利潤37.88億港元；2020H1收入218.9億港元，凈利潤13.4億港元，歸母凈利潤10.73億港元。

業(yè)務結構：嘉里物流三大業(yè)務中，國際貨運業(yè)務收入貢獻最高，物流營運業(yè)務利潤貢獻最高。20H1國際貨運收入占比57.2%，貢獻凈利潤26.1%；物流營運收入占比42.4%，貢獻凈利潤58.7%；香港貨倉收入占比0.4%，貢獻凈利潤15.2%。從盈利能力來看，國際貨運、物流營運、香港貨倉三大業(yè)務平均凈利潤率（未考慮未分配行政開支）分別為3.0%、9.0%、64.3%。

地區(qū)結構：嘉里物流各地區(qū)業(yè)務中，中國大陸收入貢獻最高，香港地區(qū)利潤貢獻最高。2020H1中國大陸收入占比28%，貢獻凈利潤14%，亞洲地區(qū)收入24%，貢獻凈利潤26%；中國香港收入占比15%，貢獻凈利潤35%；中國臺灣收入占比8%，貢獻凈利潤17%；美洲地區(qū)收入占比13%，貢獻凈利潤6%；歐洲地區(qū)收入11%，貢獻凈利潤1%。

根據(jù)不同業(yè)務分地區(qū)結構來看，國際貨運業(yè)務中中國大陸地區(qū)收入貢獻最高，占比達到37%，其次為美洲（20%）、歐洲（17%）、亞洲（15%）；物流營運業(yè)務中亞洲地區(qū)收入貢獻最高，占比達到38%，其次為中國香港（25%）、中國大陸（20%）和中國臺灣（16%）。

（三）收購事項有望提升順豐一體化綜合物流能力，完善國際業(yè)務戰(zhàn)略布局

1、回顧順豐并購歷史：補短板，固優(yōu)勢，通過物流收購切入背后商流

在順豐的發(fā)展歷程中，擅長通過并購、戰(zhàn)略投資和戰(zhàn)略合作等方式顯著提升了零擔快運、冷鏈、供應鏈、電商快遞等板塊的服務能力，獲取了相關領域的技術、運營資源、管理經(jīng)驗、客戶資源。公司通過外延擴張整合優(yōu)勢資源，對新業(yè)務進行前瞻性布局，不斷構建綜合物流服務版圖。

1）收購廣東新邦物流，建立快運業(yè)務雙網(wǎng)運營模式。2018年3月，順豐收購廣東新邦物流核心資產(chǎn)及業(yè)務，以此為基礎建立“順心捷達”加盟制快運品牌，定位于中低端快運市場，與順豐直營快運業(yè)務在模式和產(chǎn)品定位上形成有效互補，為快運業(yè)務的快速擴張奠定了網(wǎng)絡基礎和優(yōu)勢。通過雙網(wǎng)運營融合，資源共享，實現(xiàn)降本增效。

2）收購夏暉物流（香港），聯(lián)合成立新夏暉品牌。2018年7月，順豐收購夏暉物流（香港）75%股權，并聯(lián)合成立新夏暉。整合了夏暉集團40年冷鏈供應鏈管理經(jīng)驗、覆蓋全國的冷鏈物流網(wǎng)絡資源及客戶資源，在運營和客戶資源方面做到有效互通、協(xié)同發(fā)展，共同探索拓展高品質冷鏈B2B2C行業(yè)解決方案。

3）收購DHL中國，與DPDHL達成戰(zhàn)略合作。2018年10月順豐與德國郵政敦豪集團達成戰(zhàn)略合作，整合DPDHL在中國大陸、港澳地區(qū)的供應鏈業(yè)務，設立順豐敦豪供應鏈公司，以聯(lián)合品牌開展供應鏈業(yè)務。通過聯(lián)營，借力DHL積累的品牌、口碑和客戶資源，與順豐國內物流網(wǎng)絡及資源實現(xiàn)強強結合。通過收購及合作，順豐迅速提升在汽車、醫(yī)療、消費電子及半導體等垂直行業(yè)的服務能力，實現(xiàn)供應鏈業(yè)務的快速發(fā)展。

4）與唯品會戰(zhàn)略合作，承接電商平臺配送服務。2019年11月順豐與唯品會電商達成戰(zhàn)略合作，唯品會將終止旗下自營快遞品駿的快遞業(yè)務，并委托順豐提供配送服務。通過合作，順豐綁定了電商平臺商流，極大提升電商件業(yè)務量和運營經(jīng)驗。

2、業(yè)務+資源，并購嘉里物流有助于提升順豐國際+供應鏈物流能力

順豐此次并購，延續(xù)了其一貫基于能力提升的外延拓展邏輯，鎖定優(yōu)勢資源及合作伙伴。通過本次交易，順豐將進一步提升一體化綜合物流解決方案能力，補充國際貨代等關鍵能力，并進一步完善國際業(yè)務的戰(zhàn)略布局。在此基礎上，通過共享豐富優(yōu)質的客戶資源及交叉銷售，可以實現(xiàn)雙方業(yè)務的更優(yōu)發(fā)展。達到網(wǎng)絡共生、能力互補、資源疊加、客戶融通的協(xié)同效果。

嘉里物流主要業(yè)務包括綜合物流服務和國際貨運代理，涉及國內外倉儲及增值服務、陸運及配送、退貨管理及各種配套服務；跨境空運、海運及陸運服務。與順豐目前國際及供應鏈業(yè)務板塊存在高度協(xié)同。嘉里物流擁有較強的品牌及資源優(yōu)勢，有助于在運營、資源、客戶各方面提升順豐海外業(yè)務拓展能力。

1）貨代業(yè)務方面，嘉里物流擁有較強的品牌優(yōu)勢和國際貨代網(wǎng)絡。

在IATA公布的2020年香港10強貨運代理排名中嘉里物流位列第5；在Armstrong&Associates,Inc.發(fā)表的2019年全球25強貨運代理排名中，嘉里物流位列第11。嘉里物流擁有廣泛的國際貨運代理覆蓋網(wǎng)絡，在中國客戶尤為關注的亞洲區(qū)內（包括大中華、北亞、東南亞和南亞地區(qū)）、亞洲至美國、歐洲等流向上擁有較強能力，在中東地區(qū)等其他潛力市場也進行了前瞻性布局。重點流向的空運、海運貨代及清關能力，可以完善順豐端到端的整體供應鏈解決方案能力，結合順豐已有的國際貨運航空能力，進一步加強國際運輸業(yè)務能力。此外，在國際航空運輸方面，結合嘉里物流及順豐自身貨量，可利用規(guī)模效應獲得對外部航司更佳的議價能力并提高原有倉位裝載率，實現(xiàn)雙方在國際航空運輸環(huán)節(jié)的成本優(yōu)化。

2）綜合物流業(yè)務方面，嘉里物流為全球知名品牌提供物流服務，擁有多行業(yè)供應鏈物流管理經(jīng)驗。

全球知名品牌顧問公司Interbrand評選出的全球不同行業(yè)100大品牌中，超過40個為嘉里物流現(xiàn)有客戶。在時尚服飾及精品、電子技術、餐飲、快速消費品、工業(yè)和材料科學、汽車、醫(yī)藥和保健等行業(yè)，嘉里物流憑借廣泛的經(jīng)驗，提供專屬行業(yè)解決方案和一站式物流服務。

3）海外快遞業(yè)務方面，嘉里物流在泰國和越南的本土快遞具有較豐富的運營經(jīng)驗和資源，與順豐在快遞行業(yè)的判斷力和科技能力形成互補，有望在品牌、資源獲取、成本管理、運營系統(tǒng)等方面實現(xiàn)共享，共同在東南亞快速搭建一張高度協(xié)同的快遞網(wǎng)絡。

4）物流資源方面，嘉里物流在全球擁有較強的網(wǎng)絡布局。截止20H1業(yè)務范圍覆蓋全球58個國家和地區(qū)。擁有物流設施面積總計7500萬平方尺，主要分布于亞洲（48%）、中國大陸（29%）、中國臺灣（13%）、中國香港（8%），自有運營車輛超過10000輛。

二、擬非公開發(fā)行A股，募資不超過220億元，全面支撐公司戰(zhàn)略目標及業(yè)務增長

順豐控股公告，擬非公開發(fā)行A股，募資不超過220億元，發(fā)行方案如下：

發(fā)行數(shù)量及對象：擬向不超過35名的特定對象非公開發(fā)行A股，不超過此前股本的10%，即不超過4.56億股（約相當于2月4日公司市值的4.5%）。募集資金不超過220億元。

定價方式：本次非公開發(fā)行的定價基準日為發(fā)行期首日。發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日股票交易均價的80%。

募投方向：其中新建鄂州機場轉運中心工程115億（募投50億）、速運設備自動化升級62.4億（募投60億）、其他包括數(shù)智化供應鏈系統(tǒng)解決方案30億、陸路運力提升20億、航材購置維修20億以及補充流動資金40億。

發(fā)行完成后，按照發(fā)行數(shù)量上限測算，公司控股股東深圳明德控股持股比例將有59.30%變?yōu)?3.91%，公司控制權未發(fā)生變化。

本次定增募集資金將用于全面支持公司長期戰(zhàn)略目標及中長期業(yè)務高速增長。本次定增事項有助于公司進一步貫徹以客戶為中心、加深供應鏈服務能力、提供綜合物流解決方案的發(fā)展戰(zhàn)略。

1）有助于空網(wǎng)起飛：改善航空網(wǎng)絡、鞏固核心壁壘，加大航空投入，保障公司航空運力網(wǎng)絡穩(wěn)定性和可靠性。

2）有助于陸網(wǎng)升級：中轉、倉配自動化升級，提產(chǎn)擴能、降本增效；優(yōu)化運力結構，夯實陸運能力。

3）有助于對外賦能：賦能生態(tài)圈合作伙伴，推動科技賦能，構建全鏈路一站式供應鏈服務能力。

三、2025初暢想：順豐能否跨越萬億市值？

1、我們在解碼順豐系列13中提出2025年萬億市值初暢想：

在鄂州機場達到理想狀態(tài)下，即優(yōu)化時效產(chǎn)品、擴大輻射范圍；降低單位成本；推動國際化戰(zhàn)略及推升產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展基礎上，

1）時效快遞：我們預計2025年220億利潤，給予35倍PE，價值7700億市值。

我們預計2020年時效快遞收入667億（同比增長18%），依據(jù)此前報告分析，我們僅以未來高端消費品類維持20%的增速，其他品類8%的增速，綜合增速可維持在13%，2022年時效快遞收入851億。

線性推演：假設2023-25年依舊維持13%增長，則到2025年收入1228億，假設凈利率水平在2025年達到13%，則凈利潤160億。

非線性預計：我們認為鄂州機場投產(chǎn)并達到理想狀態(tài)下會全方位提升順豐生態(tài)，前文我們分析，參考鄂州機場吞吐設計，預計企業(yè)級應用（如制造業(yè)快遞）2025年為順豐帶來近40億利潤；以及此前報告我們分析對于航空成本或帶來20%以上的下降，考慮鄂州機場投產(chǎn)后的成本增加后，預計可綜合降低成本約20億。

由此推動時效業(yè)務220億利潤，給予35倍PE，價值7700億市值。

2）經(jīng)濟快遞：我們預計2025年實現(xiàn)42億利潤，給予20倍PE，價值840億市值。

3）快運業(yè)務：我們預計2025年716億收入，按照1.5倍PS，價值1074億市值。

4）上述業(yè)務合計9616億，而考慮其他新業(yè)務，則順豐控股至少可價值約萬億。

2、基于本次事項仍有多項程序待批，暫不調整盈利預測，即我們維持盈利預測：預計2020-22年實現(xiàn)歸屬凈利分別為75、92及114億，對應2020-22年PE分別為63、51及41倍。我們認為公司不斷強化自身競爭優(yōu)勢，時效業(yè)務拓展空間仍或被市場低估，且生態(tài)賦能新征程開啟，2025年初暢想公司有望跨入萬億市值，強調“強推”評級。

風險提示：本次交易仍須多項程序批準，或存在不確定性；時效件業(yè)務量增速不及預期，豐網(wǎng)速運投入成本超出預期。