一切行業(yè)的終極盈利來源都是格局。而格局是市場份額與定價權(quán)的有機(jī)組合。

中國的經(jīng)濟(jì)在步入新常態(tài)后，對于交運(yùn)行業(yè)來講我們的成長屬性在逐步下降，而價值屬性在逐步凸顯。頭部公司在中長期內(nèi)將持續(xù)享受市場份額與定價權(quán)的雙重紅利。在各細(xì)分賽道里我們?nèi)匀粌?yōu)選頭部公司以及具備成長為巨頭的種子選手。

后疫情時代交運(yùn)物流發(fā)生結(jié)構(gòu)突變?？蛻粼谝咔楹笥瓉矸謱?，供應(yīng)鏈可靠性與穩(wěn)定性成為客戶選擇物流供應(yīng)商的核心標(biāo)準(zhǔn)，成本讓位于服務(wù)。服務(wù)差異化在客戶端出現(xiàn)溢價。

目錄

一、公司增速分化

二、再融資角度看行業(yè)價格戰(zhàn)正酣

三、囚徒困境下的納什均衡

公司增速分化

疫情導(dǎo)致電商滲透率持續(xù)提升，直播電商等新形式電商提高電商快遞轉(zhuǎn)化率。9月份以后快遞行業(yè)件量增速超過40%，電商化率的穩(wěn)步提升將推動快遞行業(yè)件量增速中樞的上移。

快遞企業(yè)增速出現(xiàn)分化，韻達(dá)、圓通整體增速高于行業(yè)增速，申通遠(yuǎn)低于行業(yè)增速，韻達(dá)、圓通與申通差距在逐步拉大。

再融資角度看行業(yè)價格戰(zhàn)正酣

在正向循環(huán)機(jī)制下，快遞企業(yè)通過資本運(yùn)作，將資本轉(zhuǎn)化為軟硬資產(chǎn)。通過對硬件系統(tǒng)如直營化轉(zhuǎn)運(yùn)中心、提高自動化設(shè)備比例、調(diào)節(jié)車輛運(yùn)輸模式等，增加公司網(wǎng)絡(luò)覆蓋的密度，提升公司市場份額，有效利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低了公司的單票成本，同時優(yōu)化公司軟件系統(tǒng)，利用信息化支持系統(tǒng)提升服務(wù)效率、質(zhì)量以及進(jìn)一步優(yōu)化了公司的運(yùn)營成本。公司在正向循環(huán)機(jī)制下也有效平衡了與加盟商之間的利益關(guān)系，通過激勵機(jī)制加強(qiáng)對加盟商及網(wǎng)點的管理管控，提升加盟商的積極性與穩(wěn)定性，保障公司服務(wù)水平的持續(xù)提升以及市場份額的逐步擴(kuò)大。

但在快遞行業(yè)囚徒困境下，這未必是一個長久之計。行業(yè)處在高增速狀態(tài)下，行業(yè)內(nèi)玩家并不會采取收縮戰(zhàn)略，基本都采取了針鋒相對的激進(jìn)策略，新進(jìn)入者極兔打破原有弱平衡，行業(yè)的生態(tài)遭遇重大挑戰(zhàn)。在價格戰(zhàn)背景下，快遞企業(yè)不停的壓減加盟商派費(fèi)，同時陷入價格戰(zhàn)泥潭的總部快遞企業(yè)在補(bǔ)貼加盟商方面也更加捉襟見肘。

快遞公司除了面對疫情造成的沖擊外，還需要應(yīng)對極兔入局引發(fā)的價格戰(zhàn)。通達(dá)系自2020年以來融資速度明顯加快，韻達(dá)累計發(fā)行中票募集的規(guī)模在20億元，申通發(fā)行的公司債也在20億元，中通港股上市融資95億元，圓通非公開發(fā)行37.9億元，百世發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資約10億元。從再融資角度看，快遞企業(yè)的價格激戰(zhàn)正酣。而快遞公司再融資的投向主要是軟硬件資本開支以及加盟商的補(bǔ)貼政策（避免加盟商網(wǎng)絡(luò)的崩潰，若加盟商網(wǎng)絡(luò)崩潰，給總部快遞企業(yè)的沖擊將會非常大）主要快遞企業(yè)紛紛開啟再融資之路。行業(yè)價格戰(zhàn)在未來1-2年內(nèi)仍將是主旋律。

從目前固定資產(chǎn)規(guī)模以及在建工程角度看，中通、韻達(dá)占據(jù)優(yōu)勢，無論是固定資產(chǎn)規(guī)模還是在建工程的規(guī)模都要優(yōu)于同行。隨著在建工程逐步轉(zhuǎn)化為有效產(chǎn)能，中通與韻達(dá)的市場份額仍有進(jìn)一步提升空間。

囚徒困境下的納什均衡

進(jìn)入2020年后，快遞行業(yè)價格戰(zhàn)愈發(fā)激烈，極兔的異軍突起打破了原來快遞行業(yè)的脆弱平衡，快遞行業(yè)的同質(zhì)化以及客戶對通達(dá)系本身的品牌認(rèn)知度并未出現(xiàn)明顯分化，客戶支付溢價的意愿不強(qiáng)。快遞行業(yè)陷入囚徒困境。在囚徒困境下快遞企業(yè)紛紛采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)化現(xiàn)有運(yùn)輸、中轉(zhuǎn)、派送成本，從各快遞企業(yè)的成本曲線來看，現(xiàn)有主要成本下降速率減慢，更多的是派費(fèi)端調(diào)節(jié)，反映出現(xiàn)有產(chǎn)能提升帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較小，必須通過投放新產(chǎn)能才能繼續(xù)實現(xiàn)正向循環(huán)。

從博弈論視角看，在單次囚徒困境的納什均衡（納什均衡又稱非合作均衡，也是一種均衡）結(jié)果是從頭至尾他們都會“出賣”對方。也就是說個體理性（個體利益最大化）都會造成集體的非理性選擇，而最終的結(jié)果就是行業(yè)大打價格戰(zhàn)，相互傷害。但如果是多次博弈，就存在合作的可能性，持續(xù)合作有可能成為重復(fù)的囚徒困境的均衡解，這就是“大眾定理”（Folk Theorem）。囚徒困境就會從第四象限的相互傷害（納什均衡）演化到第一象限的共同富裕（合作均衡）。

我們認(rèn)為快遞行業(yè)實現(xiàn)合作博弈均衡的條件：

（1） 行業(yè)從增量時代進(jìn)入存量時代。行業(yè)從增量時代進(jìn)入存量時代也就意味著新投放的產(chǎn)能無處安放，供給自然收縮。

（2） 行業(yè)無新進(jìn)入者。以全球集運(yùn)行業(yè)為例，目前全球性班輪公司只剩 9 家，并且經(jīng)營全球性航線的壁壘大大提高，行業(yè)再無新進(jìn)入者。

（3） 行業(yè)經(jīng)歷過多輪價格競爭后，玩家數(shù)量趨于穩(wěn)定，玩家意識到無法通過價格競爭擊垮對手。行業(yè)頭部公司通過可信的承諾以及建立起的“聲譽(yù)”使得競爭對手相信合作能夠使得行業(yè)實現(xiàn)帕累托最優(yōu)。馬士基自 2017 年后放棄市場份額為導(dǎo)向目標(biāo)，并且市場份額從最高的 21%下降到目前的 17%，甚至最新的排名都有可能被地中海超越，但不大規(guī)模造運(yùn)力不僅成為馬士基可信的承諾也成為一個真實的行動，這有助于行業(yè)在中長期內(nèi)形成一致行動。如果這種可信的承諾被撕毀，那么行業(yè)將重新進(jìn)入到囚徒困境。比如年初原油油價崩盤，也是由于沙特作為 OPEC 國家中的“領(lǐng)導(dǎo)者”放棄了減產(chǎn)協(xié)議，也放棄了自身建立的可信承諾，最終導(dǎo)致原油油價的崩盤。我們也再次強(qiáng)調(diào)在多輪博弈情況下，合作博弈是可以形成均衡的。在油價崩盤后，OPEC 國家重新回到了減產(chǎn)通道中。

（4）存在帕累托最優(yōu)（任何競爭對手在改變自己策略的情況下，不會造成損害他人利益的情形，而自己的處境也得到改善）。核心是行業(yè)對于成本端的優(yōu)化以及服務(wù)端的差異化。當(dāng)成本端實現(xiàn)無差異化或者服務(wù)端實現(xiàn)差異化后，行業(yè)將進(jìn)入帕累托最優(yōu)狀態(tài)。在成本端無差異化后打價格戰(zhàn)已經(jīng)沒有任何意義，價格戰(zhàn)無法形成份額的有效提升，而在服務(wù)差異化方面，行業(yè)的競爭重點已經(jīng)從市場份額切換到服務(wù)領(lǐng)域，行業(yè)從過往的價格戰(zhàn)中實現(xiàn)價值回歸，回到正常的合理利潤水平。

任何一個行業(yè)都存在周期屬性，無非是周期長短、周期階段的不同，在行業(yè)經(jīng)歷過一個完整的生命周期后，行業(yè)的價值究竟在哪里？我們比較了不同交運(yùn)細(xì)分行業(yè)的競爭格局演繹。行業(yè)都經(jīng)歷了不同程度的價格戰(zhàn)，持續(xù)的時間有長有短，取決于市場出清的速度與質(zhì)量。行業(yè)出清至均衡需要滿足諸多條件。

我們發(fā)現(xiàn)一切行業(yè)的終極盈利來源都是格局。而格局是市場份額與定價權(quán)的有機(jī)組合。中國的經(jīng)濟(jì)在步入新常態(tài)后，對于交運(yùn)行業(yè)來講我們的成長屬性在逐步下降，而價值屬性在逐步凸顯。頭部公司在中長期內(nèi)將持續(xù)享受市場份額與定價權(quán)的雙重紅利。在各細(xì)分賽道里我們?nèi)匀粌?yōu)選頭部公司以及具備成長為巨頭的種子選手。后疫情時代交運(yùn)物流發(fā)生結(jié)構(gòu)突變?？蛻粼谝咔楹笥瓉矸謱樱?yīng)鏈可靠性與穩(wěn)定性成為客戶選擇物流供應(yīng)商的核心標(biāo)準(zhǔn)，成本讓位于服務(wù)。服務(wù)的差異化在客戶端出現(xiàn)溢價。

交運(yùn)物流行業(yè)從成本導(dǎo)向?qū)⒅鸩较蚍?wù)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，以往物流的估值受制于成本端優(yōu)化帶來盈利的改善以及銷售端價格體系的天花板，在新常態(tài)、新結(jié)構(gòu)、新業(yè)態(tài)背景下，交運(yùn)物流的估值將會重構(gòu)。