寫(xiě)得慢的人總該寫(xiě)點(diǎn)說(shuō)明文以外的內(nèi)容，不好意思再抄行業(yè)的規(guī)模和預(yù)期增長(zhǎng)了，也不贅述可支配收入和城鎮(zhèn)化率，只把這部分內(nèi)容當(dāng)做公共領(lǐng)域的通識(shí)話語(yǔ)和全文展開(kāi)的背景。

沒(méi)看過(guò)美團(tuán)招股書(shū)也不影響閱讀。

首先認(rèn)慫，這篇點(diǎn)評(píng)不涉及給美團(tuán)估值。目前為止，我沒(méi)有思考出科學(xué)的估值方法，無(wú)論基于PE、PS、P/GMV、MAU會(huì)員賦值還是對(duì)標(biāo)（無(wú)標(biāo)可對(duì)，不要為難研究員），美團(tuán)的估值都超出了我現(xiàn)階段的研究。這篇更多基于對(duì)招股書(shū)的審視和對(duì)相關(guān)行業(yè)（餐飲、酒店、旅行）的經(jīng)驗(yàn)性研究和比較，因此存在路徑依賴帶來(lái)的bias。

老規(guī)矩，全文不超過(guò)3000字，并且先上結(jié)論：

1，美團(tuán)的業(yè)務(wù)邊界：基于LBS的線下履約生活服務(wù)電子商務(wù)平臺(tái)。用王興的說(shuō)法，Amazon for service。

2，美團(tuán)的財(cái)務(wù)特征：相信一個(gè)創(chuàng)業(yè)者在失敗中學(xué)到的課程人人網(wǎng)之痛，使得美團(tuán)現(xiàn)金流保持余裕；毛利率持續(xù)走低，變現(xiàn)率不斷提升，來(lái)自于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整：高變現(xiàn)、低毛利的外賣(mài)業(yè)務(wù)占比不斷提升。

3，美團(tuán)的護(hù)城河/賽道：美團(tuán)被看作在各個(gè)領(lǐng)域和巨頭正面開(kāi)戰(zhàn)，投資者擔(dān)心當(dāng)阿里親自下場(chǎng)之后，會(huì)顛覆現(xiàn)有生態(tài)。事實(shí)如此么？看似什么都做的美團(tuán)，在選賽道上走位非常清奇，當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里：

• 收入占比超過(guò)60%的餐飲外賣(mài)，阿里收購(gòu)餓了么之后，并未妨礙美團(tuán)坐上頭把交椅（18Q1達(dá)到60%市占率）；

• 30%占比的酒店、旅行，是阿里親自下場(chǎng)后仍然沒(méi)有顛覆生態(tài)的領(lǐng)域（飛豬未能干掉攜程）歷史已經(jīng)驗(yàn)證了。相反，美團(tuán)實(shí)現(xiàn)了彎道超車(chē)，18年5月酒店預(yù)訂間夜數(shù)超過(guò)了攜程系。注意，是攜程系，不是攜程。

• 創(chuàng)新業(yè)務(wù)/綜合業(yè)務(wù)，美團(tuán)是這個(gè)行業(yè)最大的玩家。這個(gè)領(lǐng)域里每一個(gè)小的細(xì)分都很難支撐出現(xiàn)一個(gè)單獨(dú)的獨(dú)角獸，而不出意外的話，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)能靠存量用戶數(shù)量和轉(zhuǎn)化能力，花更小的成本，輕松切入。

4，當(dāng)然，例外是可能的，沒(méi)有燒錢(qián)解決不了的事情。如果有，那是時(shí)間不夠長(zhǎng)、燒得不夠多這是個(gè)賭纜問(wèn)題，熟悉博彩的人會(huì)知道賭徒有個(gè)貨幣無(wú)限多就能戰(zhàn)勝一切賠率的假設(shè)。在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，至少?zèng)]有人證偽過(guò)假設(shè)有無(wú)限金錢(qián)可以不計(jì)成本打持久戰(zhàn)，在挖人、研發(fā)、產(chǎn)品體驗(yàn)、吸引客戶和黏住商家方面執(zhí)著燒錢(qián)下去，有不能顛覆的行業(yè)么？

以無(wú)盡之金錢(qián)，考驗(yàn)有窮之定力，我未信之也。

一：美團(tuán)的邊界

對(duì)于一家業(yè)務(wù)如此復(fù)雜，公開(kāi)資料有限的公司，業(yè)務(wù)邊界的解讀權(quán)不在分析師。

美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文做過(guò)一個(gè)闡述，互聯(lián)網(wǎng)分AB面，A面一切履約在線上（視頻、社交etc），B面履約在線下（電商）。B面又有兩個(gè)部分，B1以實(shí)物交易為主，以SKU/供應(yīng)鏈為核心；B2以服務(wù)交易為主，以地理位置location為核心，稱為L(zhǎng)BS(location based service)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：億歐，華創(chuàng)證券

美團(tuán)定位于“基于LBS的線下履約”。業(yè)務(wù)看似雜亂，其實(shí)也就是“到店+到家”、“旅行+出行”。

• 到店是點(diǎn)評(píng)和團(tuán)購(gòu)，人動(dòng)商不動(dòng)；

• 到家是外賣(mài)，商動(dòng)人不動(dòng)。

• 旅行是酒店和景區(qū)門(mén)票，人動(dòng)商不動(dòng)；

• 出行是打車(chē)、摩拜，大家都在動(dòng)。

到店和旅行是掙錢(qián)的，到家和出行還在虧錢(qián)。說(shuō)明location的移動(dòng)里，讓商戶動(dòng)起來(lái)，成本是最高的。讓用戶個(gè)體動(dòng)，成本在體外；讓商戶動(dòng)，要支出新的成本。

我個(gè)人更愿意視美團(tuán)為一個(gè)帶著互動(dòng)勾連基因的全方面生活服務(wù)電商。王興固然“既往不戀，縱情向前”，但人的成長(zhǎng)經(jīng)歷，轟烈的成功與失敗一定會(huì)影響將來(lái)。美團(tuán)雖非“人際關(guān)系傳播”，但使用感受、人情味和溫度在不同產(chǎn)品之間橫向勾連，讓高頻帶動(dòng)低頻，老業(yè)務(wù)鋪墊新業(yè)務(wù)成為可能。

用戶年輕，活躍，社交屬性強(qiáng)甚至有UGC色彩，美團(tuán)扮演了為逐漸成長(zhǎng)起來(lái)、需求多元的年輕用戶提供所有場(chǎng)景下生活服務(wù)的角色。用戶和品牌互相塑造。

你能想象攜程有溫度么？盡管攜程有笑傲全體OTA的人工客服系統(tǒng)。

品牌的基因生而有之，不斷在與外界的互動(dòng)中自我塑造。溫度難于建立，一旦建立，也難以從外部毀損。 

二：美團(tuán)的財(cái)務(wù)

毛利率持續(xù)走低，變現(xiàn)率（從GMV到收入）不斷提升，來(lái)自于戰(zhàn)略性的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整：高變現(xiàn)、低毛利的外賣(mài)業(yè)務(wù)占比不斷提升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)、華創(chuàng)證券整理

來(lái)看一下近年收入結(jié)構(gòu)和毛利率的變化圖表中可以看到，17年餐飲外賣(mài)收入占比達(dá)到62%，傳統(tǒng)的到店業(yè)務(wù)，加上15年之后的酒旅業(yè)務(wù)合計(jì)占比32%，剩下分類(lèi)入新業(yè)務(wù)。18Q1外賣(mài)市占率的進(jìn)一步提升，會(huì)使得今年的報(bào)表持續(xù)這個(gè)走勢(shì)變現(xiàn)率提升，毛利率下降。

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是謂新常態(tài)。

今年外賣(mài)如果能打平，公司損益表應(yīng)該能做到基本平衡。

虧損什么的……對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)公司，我們習(xí)慣了平淡對(duì)待。17年190億虧損，其中151億來(lái)自可轉(zhuǎn)換可贖回的優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)，調(diào)整之后虧損28.5億。

慶幸的是，盡管虧損，現(xiàn)金流狀況遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于預(yù)期。18Q1有256億在手現(xiàn)金，流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)443億，遠(yuǎn)高于流動(dòng)負(fù)債項(xiàng)，在虧損下保持了報(bào)表健康，彈藥充足。

相信人人網(wǎng)之痛或多或少成了達(dá)摩克利斯之劍，高懸在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者頭上。

三：美團(tuán)的賽道

投資者問(wèn)得最多的問(wèn)題是，何以在這么多領(lǐng)域和阿里正面對(duì)杠？如果阿里親自下場(chǎng)，不惜代價(jià)地攻城略地，會(huì)摧毀現(xiàn)有生態(tài)嗎？以“雞肋”戰(zhàn)術(shù)（把特定市場(chǎng)做成讓新進(jìn)入者食之無(wú)味、棄之可惜的雞肋）出眾的美團(tuán)，護(hù)城河有多寬？整理一下招股書(shū)會(huì)驚奇地發(fā)現(xiàn)，美團(tuán)的命脈業(yè)務(wù)，其實(shí)沒(méi)那么好顛覆。

• 餐飲外賣(mài)占比超過(guò)60%，美團(tuán)心心念念的高頻戰(zhàn)場(chǎng)，入口戰(zhàn)場(chǎng)，18Q1市占率60%。

18年4月，阿里收購(gòu)餓了么，后效有待觀察；但60%的市占，已經(jīng)too big to fall，留給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的空間很小了。相比見(jiàn)異思遷、只追求性價(jià)比的消費(fèi)者，商戶尤其是依賴外賣(mài)為生的小商戶粘性會(huì)更強(qiáng)（參加《天邊風(fēng)光、身邊餐飲，都在你眼中》）。美團(tuán)占領(lǐng)高地之后，采取了“獨(dú)占合同”，和小商戶進(jìn)行獨(dú)家合作，黏住B端，讓他們難于遷徙。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)；艾瑞咨詢

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講道理，一個(gè)司機(jī)同時(shí)開(kāi)10個(gè)叫車(chē)軟件根本無(wú)法監(jiān)管，他/她可以在不同時(shí)段選擇補(bǔ)貼最多、訂單質(zhì)量最好的叫車(chē)軟件；但一個(gè)餐飲店簽完獨(dú)家協(xié)議之后再劈腿，還是挺困難的。

• 30%占比的酒店、旅行，是阿里沒(méi)有顛覆的領(lǐng)域，美團(tuán)彎道超車(chē)了。

飛豬非但未能干掉攜程，還坐視著攜程坐大收購(gòu)去哪兒，私有化藝龍，后者又與同程合并。今天的攜程系，已經(jīng)在OTA里占據(jù)了大半壁江山，市場(chǎng)喊了很久 “起來(lái)，不愿意屈服于攜程的人”，終于認(rèn)慫，承認(rèn)看不慣又干不掉這個(gè)OTA老大。但美團(tuán)，竟然，彎道超車(chē)了！

18年5月，美團(tuán)酒店預(yù)訂間夜數(shù)超過(guò)了攜程系。注意，是攜程系，不是攜程。

美團(tuán)的打法很簡(jiǎn)單，深挖洞，廣積糧，緩稱王。看看美團(tuán)酒旅業(yè)務(wù)不到7pct的變現(xiàn)率，再看看攜程之前的新聞（提高部分酒店返點(diǎn)到20pct），就能理解小酒店們的合作意愿了吧？

1. 低端上，找到（存亡邊緣且未接入攜程系的）單體酒店，用簡(jiǎn)易系統(tǒng)接入，提供訂單量；

2. 中端、連鎖上，連鎖酒店自身的crs系統(tǒng)在增強(qiáng)，不太樂(lè)意和ota合作；

3. 高端上，五星酒店本來(lái)就喜歡看ota互啄；為ota引入競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，高星酒店義不容辭。

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酒店成本結(jié)構(gòu)特殊，capex大，固定成本占比高，導(dǎo)致入住率極度敏感（參見(jiàn)《酒店復(fù)盤(pán)：這輪酒店漲什么》）。那些入住率不到一半的小酒店，來(lái)一個(gè)流量爸爸愿意給流量，上平臺(tái)，何樂(lè)不為？

• 創(chuàng)新業(yè)務(wù)/綜合業(yè)務(wù)：不是能不能被顛覆的問(wèn)題。除了出行（共享自行車(chē)和打車(chē)），這個(gè)領(lǐng)域里沒(méi)有太多“高頻、剛需、全覆蓋”的細(xì)分，每一個(gè)小的細(xì)分都很難支撐出現(xiàn)一個(gè)單獨(dú)的獨(dú)角獸，不是兵家必爭(zhēng)。巨頭可以慢慢滲透整合，重新放入平臺(tái)。美團(tuán)當(dāng)前是這個(gè)領(lǐng)域的頭號(hào)玩家，能靠存量用戶數(shù)量和轉(zhuǎn)化能力，花更小的成本，輕松切入。

四： 以無(wú)法為有法，以無(wú)限為有限

標(biāo)題使用了這句最能概況截拳道精神的話。樓主眼中的美團(tuán)，真有點(diǎn)截拳道意味，“懷疑一切”并且“以無(wú)法為有法，以無(wú)限為有限”。招股書(shū)披露的美團(tuán)，是今時(shí)今日下互聯(lián)網(wǎng)B2端最大玩家的形貌，但未來(lái)美團(tuán)怎么進(jìn)化，誰(shuí)也無(wú)法定論。

近日赴港IPO的明星公司太多，既有海底撈這樣深耕一個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)二十余年，品牌力沉淀到二三線城市可以吊打的傳統(tǒng)消費(fèi)品公司，也有小米、美團(tuán)這一類(lèi)企業(yè)未必最終以盈利為核心的巨頭。一個(gè)企業(yè)，品牌、戰(zhàn)略布局和業(yè)務(wù)主線強(qiáng)大到一定地步，自成一個(gè)生態(tài)系統(tǒng)，決定了自我進(jìn)化的方向和速度。

樓主看好跟隨更自信、更富裕的這一代青年人成長(zhǎng)起來(lái)的國(guó)產(chǎn)消費(fèi)品里出現(xiàn)大品牌。

未來(lái)已來(lái)，與有榮焉。

-END-

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