UPS為國際快遞龍頭，具有百年發(fā)展歷史，市值約9350億元人民幣；而我國的快遞龍頭順豐當前市值約3700億元，為UPS市值的40%。從發(fā)展的角度看，中國廣闊的市場空間有望帶動我國快遞企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，最終孕育全球巨頭。以UPS為錨，或可估量順豐成長空間。

UPS百年穩(wěn)健發(fā)展，綜合物流實力領先。UPS歷經(jīng)百年發(fā)展，業(yè)務遍及全球，形成了業(yè)務鏈條完整、類別豐富的產(chǎn)品結構：國內(nèi)包裹、國際包裹、供應鏈與貨運三大板塊。2019年UPS三大業(yè)務營收占比分別為62.8%、19.2%、18.1%。從1999年上市至今的21年間，UPS股價表現(xiàn)穩(wěn)定，累計上漲360%，相對收益203%。

對標海外巨頭UPS，我們看好順豐的成長空間與投資價值。

（1）業(yè)務結構：國際、供應鏈業(yè)務還有較大空間。UPS國際快遞收入占比約兩成，營業(yè)利潤率高達18.7%，約為國內(nèi)快遞業(yè)務的2倍；UPS供應鏈則為高科技、汽車、工業(yè)生產(chǎn)、零售等提供全方位供應鏈管理。順豐近年來從單一的快遞業(yè)務向多元業(yè)務拓展，綜合物流能力加速形成。對標全球行業(yè)龍頭UPS，順豐在國際和供應鏈兩大業(yè)務上還有較大發(fā)展空間。

（2）產(chǎn)品分層：高端產(chǎn)品細化分層，盈利能力可提升。UPS對時效的劃分比國內(nèi)快遞企業(yè)更加細化，具體到日期和送達時間，價格則與時效相匹配。同時UPS每年上漲基礎費率以應對成本上升、維持資本開支。對順豐而言，在鄂州機場投運后，公司有望推出更多定制化時效快遞產(chǎn)品，并完善價格梯隊，通過高端產(chǎn)品分層提升盈利能力。

（3）電商快遞：機遇大于挑戰(zhàn)。在美國電商發(fā)展浪潮下，UPS與USPS合作處理電商低端業(yè)務，同時升級路由網(wǎng)絡、滿足消費者對時效件的需求，UPS件量得以持續(xù)穩(wěn)健增長。同時我們也發(fā)現(xiàn)，UPS的單件盈利下滑，主要由于成本剛性所致。對順豐而言，國內(nèi)電商市場滲透率加速提升，直播等新業(yè)態(tài)爆發(fā)，順豐抓住機遇發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”，均有較大機會實現(xiàn)份額擴張，重點在于成本管控。

（4）全球航空網(wǎng)絡：借助鄂州機場樹立國際競爭力。UPS以路易斯維爾機場為全球航空物流網(wǎng)絡核心樞紐，同時建立了龐大的自有機隊，構建輻射全球的能力，對開展時效快遞、國際快遞、供應鏈等業(yè)務提供支撐。對順豐而言，鄂州機場的開通將大幅提升綜合實力，順豐將進一步向國際巨頭對標，優(yōu)化網(wǎng)絡布局、調(diào)整機隊結構，對提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要意義。

投資建議：我們認為短期順豐時效件、特惠專配等產(chǎn)品的快速增長將拉動營收增速繼續(xù)保持高增長，隨著產(chǎn)能利用率的逐步提升，公司盈利彈性將逐步釋放。中期視角看，公司保持時效快遞底盤競爭優(yōu)勢，并加速滲透電商件市場，有望進一步擴張份額、增厚盈利，而快運等新業(yè)務則保持快速增長，迎來盈利拐點。長期看，順豐有望成長為全球快遞巨頭，以UPS為錨，我們持續(xù)看好順豐長期投資價值；我們預計公司2020-2022年凈利潤分別為75.7、96.8、131.6億元，對應PE 47x/37x/27x，維持“買入-A”評級。

風險提示：宏觀經(jīng)濟下滑或高端電商增長放緩，導致順豐時效件增速下滑；順豐的國際、供應鏈等新業(yè)務拓展不及預期；鄂州機場對公司成本改善程度低于預期；公司時效件產(chǎn)品分層推進低于預期；資本開支較高等。

前言

關于順豐是否會成為第二個UPS的討論由來已久：UPS為國際快遞龍頭，具有百年發(fā)展歷史，2019年UPS營收4900億元（以11月13日匯率計算），凈利潤293億元，市值約9350億；而我國的快遞龍頭順豐2019年營收1122億元，凈利58億元，市值約3700億元。

誠然順豐與UPS所處的發(fā)展階段不同，兩者業(yè)務結構、經(jīng)營模式、利潤體量上存在較大差異，并不完全可比。但從發(fā)展的角度看，中國是全球發(fā)展最快、最具活力的物流市場，而順豐穩(wěn)扎穩(wěn)打，以時效快遞為基，并快速拓展業(yè)務邊界，廣闊的市場空間或許帶動我國快遞企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，最終孕育全球巨頭。以UPS為錨，或可估量順豐遠期空間。本篇報告我們梳理UPS的發(fā)展歷程，并深度對比順豐與UPS，回答市場關注的順豐長期價值之問。

 百年UPS復盤

1.1. 全球快遞龍頭，市值接近萬億

UPS歷經(jīng)百年發(fā)展，成為美國乃至全球規(guī)模最大的快遞企業(yè)。UPS成立于1907年，早期經(jīng)營電報信件，6年后公司轉(zhuǎn)型百貨配送，并更名為商業(yè)包裹遞送公司。30年代開始，UPS逐步擴張服務范圍，借助“黃金璉”計劃（全國洲際公路運輸網(wǎng)絡），UPS實現(xiàn)了對全美48個州的快遞服務。80年代UPS嘗試航空運輸和國際擴張。公司于1999年上市，隨后開展零擔和供應鏈業(yè)務，向綜合物流方向發(fā)展。

UPS的發(fā)展歷程是一部兼并擴張史，公司從快遞主業(yè)逐步拓展上下游和全球客戶，完成多元化戰(zhàn)略布局。UPS借助其主營快遞業(yè)務優(yōu)勢，拓展至產(chǎn)業(yè)鏈上下游，包括供應鏈（1992年成立UPS Supply ChainSolution）、貨代（2001年收購飛馳）、電商服務（2001年收購Mail Box、2012年收購Kiala NV、2014年收購i-Parcel）、供應鏈金融（2001年收購美國第一國際銀行）等業(yè)務板塊，突破單一業(yè)務發(fā)展瓶頸，從而向物流綜合服務提供商邁進。在全球擴張階段，UPS有選擇性地切入歐洲、亞洲以及新興國家市場，不斷提高和鞏固全球份額。

UPS于1999年上市，相對于其百年發(fā)展歷程，上市時已處于發(fā)展穩(wěn)定期，財務表現(xiàn)相對穩(wěn)健。1998-2019財年UPS營收CAGR為5.4%，該階段公司處于穩(wěn)定發(fā)展期且增長具有較強韌性，只有2009年因金融危機出現(xiàn)一次負增長。同時，公司盈利則一直為正，未出現(xiàn)過虧損，2007與2012年公司出現(xiàn)兩次盈利低點，主要由于當年養(yǎng)老金等人工支出較大。

從1999年上市至今的21年間，UPS股價表現(xiàn)穩(wěn)定，累計上漲360%，相對收益203%?？紤]到UPS的上市時間，其早期的成長、競爭等過程未全部體現(xiàn)在股價當中，公司上市以來股價表現(xiàn)穩(wěn)定，股價累計上漲360%，標普500指數(shù)累計上漲157%，UPS相對標普500指數(shù)超額收益率203%。

分階段看，1999-2019年UPS年化超額收益并不明顯，2020年因疫情而收益顯著。我們將UPS的股價表現(xiàn)分為兩個階段：1）1999-2019年公司累計上漲218%，同期標普500累計上漲132%，UPS超額收益為86%，年化超額收益3.1%；2）2020年公司股價上漲44.5%，同期標普500上漲11.0%，UPS超額收益為33.5%。對比來看，UPS在今年錄得超額的原因主要由于疫情促進美國電商行業(yè)發(fā)展以及全球航空物流爆發(fā)。

我們觀察海外疫情導致美國線上網(wǎng)購滲透率加速提升、全球航空物流運價大漲。

1）疫情期間，美國電商滲透率加速提升，從2019年的11.3%提升至2020H1的16.1%，迎來歷史發(fā)展機遇，亞馬遜股價今年以來累計上漲71%，驗證電商行業(yè)高度景氣，作為電商下游的UPS也同樣顯著受益。

2）疫情導致國際航空運價大幅上漲，根據(jù)IATA報告，2020年全球航空物流平均運價上漲30%，而UPS經(jīng)營全球航空物流，充分受益防疫物資、生產(chǎn)生活用品的運輸。

UPS PE估值中樞約20倍，2020年估值大幅提升至31倍。我們剔除UPS估值異常年份（2007/2012年，利潤大幅下滑），公司PE估值中樞約20倍，估值水平總體平穩(wěn)，波動不顯著，主要與公司業(yè)績增長緩慢有關。2020年受益疫情，UPS估值大幅至31倍。

2000年至今UPS市值累計上漲254%，凈利潤增長56%，估值由14倍提升至31倍（增長127%）。由于1999年為公司業(yè)績低點，我們以2000年為起點，計算公司迄今為止市值累計上漲254%，估值提升幅度大幅高于利潤增長，估值波動對公司市值影響更大。

上市以來，UPS的資本開支力度呈現(xiàn)波動特征，總體保持了對物流網(wǎng)絡的重資產(chǎn)投入。盡管UPS上市時已處于發(fā)展穩(wěn)定期，但公司資本開支節(jié)奏（資本開支額/營業(yè)收入）并未呈現(xiàn)單邊趨勢，而是呈現(xiàn)波動特征。我們認為或與公司面對市場變化，積極調(diào)整投入有關。作為直營制物流企業(yè)的代表，公司的主要投入方向包括網(wǎng)點、飛機、車輛、信息技術。

具體來看：2002-2008年，公司持續(xù)投入資本進行飛機和車輛購置；2009-2015年公司資本開支力度放緩，主要與物流市場增速放緩有關；2016-2019年，公司資本開支力度大幅提升，主要與公司正進行全面的物流網(wǎng)絡的轉(zhuǎn)型升級，打造全球“智能物流網(wǎng)絡”有關。

上市至今，UPS具有良好的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的股息率。公司現(xiàn)金流持續(xù)高于資本開支，即使在擴張階段，也實現(xiàn)了正的自由現(xiàn)金流入。上市以來UPS平均股息率約3.15%，給予投資人穩(wěn)健回報。根據(jù)彭博一致預期，目前股價對應2020年股息收益率為3.2%。

1.2. 百年穩(wěn)健發(fā)展，綜合物流實力領先

美國快遞行業(yè)集中度高，UPS穩(wěn)居行業(yè)第一。美國快遞行業(yè)具有獨特的發(fā)展背景，依靠鐵路與公路運輸興起，而后航空貨運引發(fā)時效需求，至今行業(yè)形成三強鼎立的競爭格局。

（1）20世紀初，美國四大快遞巨頭依托鐵路資源形成寡頭壟斷的格局——美國運通、富國銀行、亞當斯快遞和美利堅快遞。一戰(zhàn)期間美國鐵道部將四大民營快遞統(tǒng)一收購成立了國營鐵路快遞公司ARE。戰(zhàn)后，ARE重新回到民營資本家手中，且繼承了鐵路的壟斷經(jīng)營權。

（2）二戰(zhàn)后（1960-1975年），美國開始了大規(guī)模的跨州高速公路建設，而基于鐵路運輸運營的ARE受到致命沖擊，覆蓋面更廣、時效性更高的公路快遞快速取代鐵路快遞，USPS和UPS逐漸興起，暫時形成USPS、UPS和ARE三分天下的局面。

（3）1975年以后，航空貨運新運輸方式逐漸興起，成立于1971年的Fedex通過空運切入快遞市場，2000年后形成Fedex、UPS與USPS共同壟斷美國快遞市場的格局。

從全球?qū)Ρ鹊慕嵌葋砜?，UPS市值體量最大，約為第二名FedEx的2倍。截止最新收盤價（2020/11/13）,UPS市值達到9345億元人民幣，排在其后的FedEx/DHL/順豐市值分別為4715/3758/3683億元人民幣。

從營收規(guī)模和利潤體量來看，UPS的收入規(guī)模與FedEx相當，但利潤額大幅領先，或與兩家公司業(yè)務結構差異有關。UPS和FedEx分別在陸運件和航空件市場占據(jù)優(yōu)勢。但根據(jù)FedEx披露數(shù)據(jù)，陸運業(yè)務盈利強于空運（2019年FedEx的陸運利潤率13%，而空運利潤率為5.7%）。UPS以陸運為主（UPS Ground收入占比44%，F(xiàn)edEx Ground 收入占比30%，導致UPS盈利能力強于FedEx；此外，UPS的發(fā)展歷史和綜合物流能力強于FedEx，或具備更強的協(xié)調(diào)能力，提升綜合利潤率。

UPS形成了業(yè)務鏈條完整、類別豐富的產(chǎn)品結構。UPS的業(yè)務分為：國內(nèi)包裹、國際包裹、供應鏈與貨運三大板塊。2019年國內(nèi)快遞業(yè)務占比62.8%，國際快遞的業(yè)務占比19.2%，供應鏈業(yè)務占比18.1%。2019年UPS的國內(nèi)快遞業(yè)務量約55.36億件，其中國內(nèi)包裹47.3億件（隔日件/延遲件/陸運件件量分別為4.8/4.1/38.4億件），國際包裹8.1億件。

對標UPS，看順豐未來發(fā)展空間

2.1. 業(yè)務結構：國際、供應鏈業(yè)務還有較大空間

結論：順豐近年來從單一的快遞業(yè)務向多元業(yè)務拓展，新業(yè)務增長迅速，2020H1五大新業(yè)務（快運、冷運、同城配、國際、供應鏈）收入占比達到26.7%，綜合物流能力加速形成。對標全球行業(yè)龍頭UPS，順豐在國際和供應鏈兩大業(yè)務上還有較大提升空間，在保持當前發(fā)展勢頭下，有望構筑全球競爭力。

（1）國際業(yè)務：

UPS業(yè)務遍及全球，國際快遞收入占比約兩成，利潤率為所有業(yè)務最高。UPS通過兼并、收購的方式在歐洲、亞洲以及新興市場快速獲得份額，當前在220個國家和地區(qū)開展快遞服務。從UPS各業(yè)務收入占比來看，國際快遞占比19%，占比穩(wěn)定；而從盈利能力來看，國際業(yè)務利潤率明顯高于其他業(yè)務，或由于其壁壘高（全球物流能力）、產(chǎn)品附加值高。2019年國際業(yè)務營業(yè)利潤率18.7%，約為國內(nèi)快遞業(yè)務的2倍，貢獻34%的營業(yè)利潤。

UPS抓住經(jīng)濟全球化的機遇走向世界，順豐的國際化路程則更漫長。UPS在1975年開始布局國際業(yè)務，抓住了經(jīng)濟全球化的歷史發(fā)展機遇。當前順豐也在積極布局海外，國際標快/特惠業(yè)務覆蓋海外 71 個國家，國際小包業(yè)務覆蓋全球 225 個國家/地區(qū)，國際收入占比約4%，遠未及UPS國際收入占比近20%的程度。從絕對體量來看，順豐的國際業(yè)務收入約為UPS國際收入的3%。我們認為中國國內(nèi)物流市場規(guī)模更大，增速更快，國內(nèi)市場一段時間內(nèi)仍為順豐的重點投入方向，而國際市場則是更長遠戰(zhàn)略布局。

隨著跨境電商興起和中國產(chǎn)業(yè)升級，順豐的國際業(yè)務具備持續(xù)增長基礎。隨著跨境電商的興起，國內(nèi)消費者在消費升級趨勢下擴大對海外高端品牌商品購買；同時具備高性價比的中國產(chǎn)品逐步走向全球；全球供應鏈一體化仍為主流，順豐有望持續(xù)提高國際服務能力，為客戶提供全場景、一體化、自主可控的國際物流服務。

（2）供應鏈業(yè)務：

UPS的供應鏈最早始于1992年，通過成立USCS（UPS Supply Chain Solutions），并結合高效的組織能力，為客戶提供供應鏈服務。目前UPS為高科技、汽車、工業(yè)生產(chǎn)、保健、零售及消費產(chǎn)品等領域，提供物流、快遞、金融、供應鏈咨詢?yōu)楹诵牡娜轿还湽芾怼?/p>

UPS的供應鏈服務能力的形成依靠戰(zhàn)略收購、精準協(xié)同和經(jīng)驗積累。UPS將自己定位于一站式承運商和供應鏈解決方案供應商，在傳統(tǒng)包裹快遞優(yōu)勢之外，公司借助幾大重要戰(zhàn)略并購擴展能力邊界：1）收購Fritz（將公斤段提升至70-500公斤，并提升空運和跨境能力）、收購美國第一國際銀行（形成供應鏈金融服務能力）、收購MailBoxes（健全末端網(wǎng)絡）。在能力形成后，UPS供應鏈部門將UPS物流集團、UPS 貨運服務公司、UPS 資本、UPS 咨詢結合起來，精準協(xié)調(diào)，為客戶提供一攬子服務。在幾十年供應鏈管理經(jīng)驗積累下，成為全球物流供應鏈領導者。

對順豐而言：供應鏈服務是綜合實力的體現(xiàn)，壯大供應鏈業(yè)務能夠形成對其他業(yè)務的導流和支撐。2019年UPS的供應鏈與貨代業(yè)務收入占比約12.3%，而順豐從2016年才開始發(fā)力供應鏈，2018年順豐先后發(fā)起兩筆重大的供應鏈領域投資（收購夏暉與DHL中國），截止2019年供應鏈營收占比約4.4%。長期看，順豐將戰(zhàn)略目標定為行業(yè)解決方案的科技服務公司，以時效快遞業(yè)務為基礎，注重重資產(chǎn)投入，而供應鏈業(yè)務能夠促進業(yè)務部門間的整合，提升順豐的資產(chǎn)利用率，提升綜合服務能力，具備高度戰(zhàn)略價值。

2.2. 產(chǎn)品分層：高端產(chǎn)品細化分層，盈利能力可提升

結論：順豐最為核心的產(chǎn)品為時效快遞，進一步可分為特快、標快兩種主要產(chǎn)品，區(qū)別主要體現(xiàn)在時效差異上。而UPS時效快遞產(chǎn)品則具體到不同送達時間，并匹配相應價格，充分滿足消費者差異化需求。我們認為未來隨著順豐全國物流網(wǎng)絡的完善，尤其是鄂州機場的投運，將實現(xiàn)高端產(chǎn)品分層，并通過差異化定價提升盈利能力。

UPS對時效的劃分比國內(nèi)快遞企業(yè)更加細化，價格與時效相匹配。UPS時效產(chǎn)品為航空件，根據(jù)公司年報介紹，航空件可實現(xiàn)當天/次日/第三天/第四天送達，并可指定時間（上午8點、上午10點30、中午、下午4點30）。以發(fā)送一件從孟菲斯到亞特蘭大（約800公里）的包裹（2公斤重）為例，公司官網(wǎng)給出的送達時間分為五個時間段，時間要求越快，價格越高。如果選擇最快的次日上午8:00前到，收費為109美元；選擇最慢的延遲件（第三天到）下午4點30前，對應的價格為24美元，服務時效與收費結構較為完善。

從中美快遞的時效來看，UPS航空時效領先順豐，陸運時效弱于順豐

（1）航空件時效：UPS提供的次日達產(chǎn)品中，可實現(xiàn)次日上午8點或10點前送達。目前順豐時效最高的特快件，一般承諾送達時間為次日上午12點前，我們認為航空時效差異原因為中美兩國快遞公司在航空網(wǎng)絡密度、自有飛機數(shù)量、貨機起降時刻的差異以及用戶價格敏感度所致。

（2）陸運件時效：UPS Ground件第四天下午4點30送達，運輸時間接近3天，而順豐標快一般在次日22:00或第三日送達，運輸時間僅1-2天，我們認為順豐陸運時效領先UPS的主要原因為中國客戶以陸運需求為主，件量密度與發(fā)車頻次高，且國內(nèi)公路網(wǎng)絡發(fā)達。

從中美快遞的價格來看，UPS航空時效快遞價格遠高于順豐

以發(fā)送從上海到武漢（約800公里）的包裹（2公斤重）為例，通過順豐發(fā)送的特快件收費僅32元人民幣，而相同距離、相同時效的UPS次日達件收費是其16倍。順豐標快的收費為23元人民幣，而UPS Ground收費是其3.5倍。

在競爭格局穩(wěn)定的前提下，UPS每年上漲基礎費率以應對成本上升、維持資本開支。從上市至今，UPS每年均保持一定的基礎費率上漲，近六年均維持4.9%的上漲幅度，費率的上漲一方面應對通脹、人力等成本的上漲，另一方面對UPS在運輸網(wǎng)絡的投資起到支撐作用。

對順豐而言，在鄂州機場投運后，公司有望推出更多定制化時效快遞產(chǎn)品，并完善價格梯度，提升盈利能力。我們梳理了2019冬春航季順豐全貨機的起降時刻，公司的高峰起降時刻集中在晚上11點至清晨6點，而在白天沒有起降時刻，導致公司的時效產(chǎn)品必須按照航空的起降時間做規(guī)劃。而鄂州機場的開通，有望給順豐帶來更多優(yōu)質(zhì)時刻，重新定義時效件產(chǎn)品，而提供差異化的服務和收費，則有望提升公司盈利能力。

2.3. 電商快遞：機遇大于挑戰(zhàn)

結論：2000年初美國電商興起，隨著電商的持續(xù)發(fā)展，UPS逐步重視電商市場，公司與USPS合作處理低端業(yè)務，同時建設路由網(wǎng)絡、滿足消費者對時效電商件的需求，公司件量得以持續(xù)穩(wěn)健增長。同時我們也發(fā)現(xiàn)，UPS的單件盈利下滑，主要由于成本剛性所致。對比順豐，中國電商快遞市場方興未艾，面對中高端、中低端需求，順豐發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”，均有較大機會擴張市場份額，重點在于做好成本管控。

美國的電商起源于20世紀90年代末，當前仍處于快速成長期。1995年Amazon與Ebay相繼成立，美國的電子商務開始興起。21世紀初美國電商進入第一輪快速成長期，2000-2007年美國電商行業(yè)規(guī)模復合增速達25.7%。而經(jīng)歷金融危機后，美國電商快速恢復，2010-2019年行業(yè)規(guī)模復合增速達15%。

UPS國內(nèi)件量增速與美國電商行業(yè)增速趨同，近年來UPS時效快遞或因高端電商需求而快速增長。

（1）總體來看，UPS件量增速與電商行業(yè)增速趨同。但UPS件量增速顯著低于電商增速，我們認為由于UPS件量基數(shù)較大，且主要服務B端為主，電商貢獻的增量有限。其次，2006年UPS與競爭對手USPS展開合作，將部分低端業(yè)務產(chǎn)品交由USPS處理。

（2）2015年以來，UPS的隔日件+延遲件保持較快增速，我們認為主要由于高端電商需求帶動。根據(jù)公司年報描述：“交付速度變得越來越重要，公司利用不斷擴大的自動化網(wǎng)絡的優(yōu)勢，加強了作為電子商務托運人的首選地位?！薄?019年，UPS擴展了面向全球中小企業(yè)的電子商務解決方案（UPS efullment），協(xié)助賣家進行倉儲、訂單處理、包裝和運輸”。

UPS的國內(nèi)單件快遞盈利從2013年以來呈下滑趨勢，主要由于成本剛性上漲。2013年以后，UPS國內(nèi)快遞單票利潤呈下降趨勢，2019年UPS單票國內(nèi)快遞利潤0.88美元。雖然UPS單位費率每年上漲，但公司面臨的人力、運輸成本較為剛性，成本改善空間有限。以2007和2012年為例，公司需要支付大額的養(yǎng)老金或人工福利，導致當年人力成本大幅提升。

對順豐而言，面對線上滲透加速提升的態(tài)勢，選擇發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”均將助推順豐擴張快遞市場份額，重點在于成本管控。線上滲透率的提升本質(zhì)是商品銷售在渠道端的再分配，我們認為這是一場不可逆的變革。中高端電商產(chǎn)品需要相匹配的快遞服務（快速、安全、優(yōu)質(zhì)服務），順豐具備天然基因；而部分客單價相對不高的中低端電商產(chǎn)品，為了突出差異化或客戶服務體驗，也對順豐的特惠件產(chǎn)品產(chǎn)生較大需求?？偟膩砜?，順豐切入龐大的電商快遞市場，其優(yōu)勢在于品牌和服務，其挑戰(zhàn)在于做好成本管控與資源平衡。

2.4. 全球航空網(wǎng)絡：鄂州機場VS路易斯維爾機場

結論：UPS以路易斯維爾機場為全球航空物流網(wǎng)絡核心樞紐，同時建立了龐大的自有機隊，構建了輻射全球的能力，對開展時效快遞、國際快遞、供應鏈等業(yè)務提供支撐。對順豐而言，鄂州機場的開通將大幅提升順豐的綜合實力，順豐將進一步向國際巨頭對標，完善網(wǎng)絡布局、優(yōu)化機隊結構。對提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要影響。

路易斯維爾機場是UPS全球航空網(wǎng)絡的中心—— “UPS世界港”。根據(jù)公司官網(wǎng)披露，路易斯維爾機場每天約有300多個航班起降，該樞紐每天處理大約200萬個包裹，在12月的高峰假期，每天包裹處理量可達400萬個。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，2019年路易斯維爾機場貨物吞吐量達279萬噸，同比增長6.4%，吞吐量排全球第4。

路易斯維爾機場先后經(jīng)歷兩次大型擴建，不斷滿足UPS中轉(zhuǎn)需求。UPS 為滿足日益增長的航空貨運需求，于1999年與路易斯維爾機場開展大規(guī)模合作，首要任務是產(chǎn)能建設：1）一期擴建從1999年持續(xù)到2002年， UPS耗資10億美元重新打造路易斯維爾機場，該項目被稱為UPS世界港（UPS Worldport），主要以建立“平行-交叉跑道”結構足UPS的貨運飛機起降需求，航空樞紐的面積從200萬平方英尺增加到400萬平方英尺，轉(zhuǎn)運中心的中轉(zhuǎn)能力提升達到35萬個包裹/每小時；2）二期擴建工程從2006年持續(xù)到2010年，航空樞紐的面積擴張到520萬平方英尺，轉(zhuǎn)運中心的中轉(zhuǎn)能力提升達到41.6萬個包裹/每小時。

在2002年UPS世界港建成后，路易斯維爾機場吞吐量快速增長，UPS國際業(yè)務利潤率提升。在UPS Worldport建成后，路易斯維爾機場迎來產(chǎn)能爬坡期，貨物吞吐量快速增長，2002-2007年貨運量符合增速達6.4%，得益于專業(yè)貨運機場的效率提升，2003年UPS國際快遞業(yè)務利潤率大幅提升6.0pts。而2010年機場二次擴建后，或由于全球經(jīng)濟增長放緩，整體貨運吞吐量仍處于爬坡期。

UPS世界港的核心是高效的轉(zhuǎn)運中心。在經(jīng)歷兩次擴建后，UPS形成了高效的處理中心，內(nèi)建有多條數(shù)公里長的傳送帶，連接44個貨運站，每4小時輪轉(zhuǎn)一次，能提供多達100架貨機的裝卸工作。分揀中心傳送設備分為3個系統(tǒng)，分別處理小件包裹、正常包裹和異形包裹。不同類型的包裹分揀時效最快可在12分鐘內(nèi)完成。

UPS以路易斯維爾機場為核心樞紐，在全球建立了12個航空樞紐，完成全球布局。UPS在美國、歐洲、亞太、加拿大、拉丁美洲均建立了航空貨運樞紐，形成通達全球的航空網(wǎng)絡，成功走向世界。

與航空樞紐相匹配，UPS自建了規(guī)模龐大的航空貨運機隊。與自有航空樞紐相匹配，UPS自建航空貨運機隊，并不斷優(yōu)化機型結構，采用寬體機替代窄體機，提高裝載效率。2019年UPS共運營貨機572架，其中自有貨機261架，占比約44%；其余貨機均采用短期租賃和包租模式。

對順豐而言，其主導投資建設的鄂州機場預計于2022年初投入運營，鄂州機場的開通將使得順豐擁有大型航空貨運樞紐，進一步向國際巨頭對標，完善、優(yōu)化網(wǎng)絡布局。順豐將以鄂州機場樞紐為中心，全面打造覆蓋全國、輻射全球的航路航線網(wǎng)絡。對提升產(chǎn)品時效、提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要影響。更長遠來看，鄂州機場形成產(chǎn)業(yè)聚集后，將是順豐供應鏈布局的核心一環(huán)，匹配我國國家戰(zhàn)略背景下的全球供應鏈重構。

總結

順豐的長期空間來自于公司的時效業(yè)務底盤以及多元化新業(yè)務，看點頗多。對標海外巨頭UPS，我們長期看好順豐的投資價值。

（1）國際、供應鏈業(yè)務還有較大發(fā)展空間：對標全球行業(yè)龍頭UPS，國際業(yè)務利潤率為所有業(yè)務中最高，而供應鏈業(yè)務能力為綜合實力體現(xiàn)。順豐新業(yè)務增長迅速，2019年五大新業(yè)務（快運、冷運、同城配、國際、供應鏈）收入占比達到25.6%，綜合物流能力加速形成，順豐在國際、供應鏈兩大業(yè)務上還有較大發(fā)展空間。

（2）時效快遞產(chǎn)品未來可分層，并提升盈利能力：UPS時效快遞產(chǎn)品則具體到不同送達時間，并匹配相應價格，充分滿足消費者差異化需求。我們認為未來隨著順豐全國物流網(wǎng)絡的完善，尤其是借助鄂州機場的投運，將實現(xiàn)高端產(chǎn)品細化分層，并通過差異化定價提升盈利能力。

（3）抓住電商快遞發(fā)展機遇，把控成本，擴張份額：近年來UPS時效快遞因高端電商需求而快速增長。而中國電商快遞市場方興未艾，面對中高端、中低端需求，順豐發(fā)力“高端電商件”、“特惠專配件”、“豐網(wǎng)”，均有較大機會擴張市場份額，其優(yōu)勢在于品牌和服務，其挑戰(zhàn)在于做好成本管控與資源平衡。

（4）借助鄂州機場打造全球航空網(wǎng)絡，樹立國際競爭力：UPS以路易斯維爾機場為核心樞紐，同時建立了龐大的自有機隊，構建了輻射全球的能力。對順豐而言，鄂州機場的開通將大幅提升順豐的綜合實力，順豐擁有大型航空貨運樞紐，對提高服務的穩(wěn)定性、構建高端綜合物流服務能力、降低綜合成本具有重要影響。

投資建議

我們認為短期順豐時效件、特惠專配等產(chǎn)品的快速增長將拉動營收增速繼續(xù)保持高增長，隨著產(chǎn)能利用率的逐步提升，公司盈利彈性將逐步釋放。中期視角看，公司保持時效快遞底盤競爭優(yōu)勢，并加速滲透電商件市場，有望進一步擴張份額、增厚盈利，而快運等新業(yè)務則保持快速增長，迎來盈利拐點。長期看，順豐有望成長為全球快遞巨頭，以UPS為錨，我們持續(xù)看好順豐長期投資價值；我們預計2020-2022 年凈利潤分別為75.7、96.8、131.6億元，對應PE 47x/37x/27x，維持“買入-A”評級。

風險提示

宏觀經(jīng)濟下滑或高端電商增長放緩，導致順豐時效件增速下滑；順豐的國際、供應鏈等新業(yè)務拓展不及預期；鄂州機場對公司成本改善程度低于預期；公司時效件產(chǎn)品分層推進低于預期；資本開支較高等。